Un’intervista con Adam Seessel, fondatore e membro amministratore, Gravity Capital Management
DI LAUREN R. RUBLIN
Mentre il 2014 stava volgendo al termine, il gestore di denaro Adam Seessel ha affrontato una resa dei conti: era tempo di ripensare la sua devozione alle azioni “value” e vedere gli investimenti attraverso una lente più focalizzata alla crescita. Il portafoglio di Seessel, pieno di nomi di “vecchia economia”, aveva perso dal 4% al 5% quell’anno, mentre il mercato era salito dal 13% al 14%. La rivoluzione digitale era in atto e Seessel se l’aveva persa.
Non più. Seessel si è caricato di azioni tecnologiche, e oggi la sua società di investimento di New York, Gravity Capital Management, possiede società come Amazon.com [ticker: AMZN] e Alphabet [GOOGL], nessuna delle due a buon mercato (almeno, non fino a poco tempo fa) se valutate con metriche di investimento “value” come il valore contabile o il rapporto prezzo\utili. La svendita del settore tecnologico dello scorso anno non è stata un picnic per queste azioni di Gravity, che gestisce direttamente circa 100 milioni di dollari e fornisce consulenza su attività di circa 8 miliardi di dollari. Il Nasdaq Composite è sceso del 33%, mentre il portafoglio di Seessel è diminuito del 21%, al netto delle commissioni. Ma quella perdita è seguita da due anni in cui Gravity ha guadagnato ben al di sopra del 20%, al netto delle commissioni.
Seessel, un ex giornalista e a volte collaboratore di Barron’s, ha descritto la sua evoluzione in un investitore di “value 3.0″ in Where the Money Is: Value Investing in the Digital Age” pubblicato l’anno scorso da Simon & Schuster. Ha anche reso omaggio nel libro alIl defunto Benjamin Graham, considerato il padre degli investimenti di valore (1.0), e all’allievo di Graham, Warren Buffett (2.0), presidente e CEO di Berkshire Hathaway [BRK.A, BRK.B].
Seessel ne ha fornito un aggiornamento in questa intervista del 1 marzo con Barron’s dove ha discusso alcune delle sue azioni preferite. Segue una versione modificata.
Barron’s: Come sei arrivato a realizzare che gli strumenti di analisi “value” non erano riusciti a catturare il valore delle aziende tecnologiche emergenti?
Adam Seessel: Il mio portafoglio era pieno di nomi di valore classici: una società di servizi petroliferi che era a buon mercato in base ai guadagni, una società di automobilistica che era a buon mercato in base al valore patrimoniale netto. Possedevo anche Avon Products e Tribune Media. Tutte queste attività erano economiche, ma le loro azioni non stavano salendo. Ho dato un’occhiata buona e dura e ho capito che i loro giorni migliori erano alle spalle. Mi è venuto in mente che stavo abbaiando all’albero sbagliato e avevo bisogno di ripensare il mio approccio.
Allora, cosa hai fatto?
Ho fatto un tuffo profondo nella tecnologia. Come la maggior parte degli investitori di valore, avevo annusato le elevate valutazioni delle aziende tecnologiche. Ma mi sono venute due cose. Le aziende tecnologiche degli anni 2010 non erano le aziende tecnologiche dell’era dot-com. Google [ora Alphabet] e Amazon.com erano diventate navi da battaglia. Erano franchising durevoli e di marca con forti busiesses. In secondo luogo, mi sembravano a prima vista costose ma se avessi allentato il rigido quadro di valore a cui avevo aderito per tutta la mia carriera di investimento, avrei scoperto che queste aziende sembravano più economiche.
Queste e aziende più piccole , che siano Adobe [ADBE] o Intuit [INTU], sono sembrate costose dal punto di vista del valore sin dalle loro offerte pubbliche iniziali. Tuttavia, da allora hanno sovraperformato in modo significativo, anche se non hanno resistito alla correzione di mercato dello scorso anno. E hanno un futuro luminoso; hanno una piccola quota di mercato nei grandi mercati. O il mercato stava sbagliando e ci aspettava una resa dei conti che avrebbe fatto sembrare banale il crollo delle dot-com, o qualcosa sull’investimento di valore non stava catturando il valore che queste aziende stavano creando.
Il calo pluriennale dei tassi interesse non ha molto a che fare con le impressionanti valutazioni di queste aziende?
Questa è una narrazione popolare. Ma le azioni di tutte queste aziende digitali sono salite solo perché i tassi erano bassi, o perché queste aziende stavano servendo enormi mercati con un lungo percorso di crescita davanti? Sembra abbastanza chiaro che quest’ultimo era vero.
Ti consideri un investitore “grown” ora?
Non direi di essere un investitore in crescita. Sono un nuovo investitore di valore. Lo stesso Buffett ha detto che non c’è distinzione tra valore e crescita. Buffett si è messo più a suo agio nel pagare valori più alti per le imprese perché sottolinea che la qualità aziendale è il principale motore di valore. Le mie tre variabili sono affari, gestione e poi prezzo. Se inizi con il prezzo, tendi a guardare le imprese scadenti: è per quello che sono a buon mercato, ed è per questo che gli investitori di valore cascano così spesso nelle “trappole di valore”.
Come hai “allentato” il tuo quadro di valore?
Quando ho iniziato a fare ricerche su Google all’inizio del 2016, era scambiato per 37 dollari per azione. Aveva 5 dollari a quota di contanti, quindi era effettivamente un titolo di 32 dollari dopo la sua divisione 20-for-1. La società aveva guadagnato circa 1,15 dollari a quota nel 2015, quindi era scambiata per 28 volte gli utili. Stava mostrando un margine di profitto operativo del 25%. Facebook [ora Meta Platform (META)] e Alibaba Group Holding [BABA] erano società più piccole, ma nello stesso tipo di attività leggera, attività guidata dal software e margini di utili dal 40% al 50%. Ciò significava che Google era un’attività inferiore o spende di più attraverso il suo P&L [profit and loss statement] per crescere. Ho concluso che quest’ultimo era vero e che il suo potere di guadagno implicava un margine del 40%.
Come definisci il potere di guadagno?
Il potere degli utili tenta di quantificare la capacità latente e sottostante di un’azienda di generare profitti. Cerca di ottenere non ciò che un’azienda sta riportando nei suoi dati finanziari GAAP [principi contabili generali accettati], ma ciò che potrebbe segnalare se fosse gestita come un’azienda matura come Coca-Cola [KO]. Le partecipazioni di Buffett, come Coke e American Express [AXP], non devono spendere miliardi di dollari cercando di trovare una nuova frontiera. Non era giusto confrontare i guadagni delle aziende tecnologiche con quelli delle aziende mature. Quindi, ho fatto un aggiustamento.
Supponendo che il potere degli utili di Google consentisse margini del 40%, gli utili erano vicini a $ 2 per azione, il che significava che stavo pagando più di 16-17 volte i guadagni per il titolo. La gente potrebbe dire che il mio aggiustamento è stato un pensiero magico, ma indovina chi ha fatto un annuncio simile quando la sua azienda ha comprato Geico? Lo stesso Oracolo di Omaha. È un esempio istruttivo.
Ma non di pensiero magico.
Berkshire possedeva il 51% di Geico e nel 1995 ha accettato di acquistare il resto. Nell’ultimo anno in cui ha pubblicato i mercati, Geico aveva 250 milioni di dollari di reddito netto e ha speso 30 milioni di dollari per commercializzare i suoi prodotti. Entro pochi anni dall’acquisizione, leggendo tra le righe, Geico stava spendendo 250 milioni di dollari per il marketing. Le regole contabili hanno costretto l’azienda a gestire il 100% di queste spese attraverso il P&L, che ha depresso gli utili. Non riusciva a capitalizzarli, a differenza di una azienda manifatturiera (che capitalizza le spese per i nuovi impianti)
Eppure, funzionalmente, il marketing era una fabbrica nel senso che aveva una lunga vita. Geico ha dovuto spendere in anticipo per acquisire clienti, e poi loro restano con l’azienda, generando più entrate. Come ha detto Buffett nel suo rapporto annuale del 1999, stava investendo oggi per domani. E questo è esattamente ciò che Amazon, Alphabet e Intuit stanno facendo: investire per crescere. Non è matematica pazzesca. Ma la contabilità GAAP, codificata negli anni ’30 quando le aziende erano per lo più industriali , non era progettata per le aziende tecnologiche di oggi. Penalizza le spese per il marketing e la ricerca e lo sviluppo costringendo tali investimenti a lungo termine ad essere contabilizzati come voci di spesa di un anno.
Cosa ti entusiasma ora di Amazon?
Domina due enormi mercati: e-commerce e cloud computing. Ha fossati intorno al suo marchio e alla sua infrastruttura in entrambe le aziende. Amazon è così enorme che la gente pensa che la sua attività debba essere matura. Tuttavia, lo shopping online rappresenta solo il 15% delle vendite al dettaglio negli Stati Uniti. Amazon ha una quota di mercato dal 40% al 50% e consegna più pacchi di FedEx [FDX].
I guadagni riportati non sembrano grandi, ma ancora una volta, se si guardano attraverso gli investimenti fatti per costruire quella infrastruttura, il potere dei guadagni è enorme. Nel 2021, ex-Amazon Web Services, il business del cloud computing, i margini operativi segnalati da Amazon erano dell’1,5%. È assurdo pensare che i margini di questa azienda siano un terzo di quello di Walmart. Quando lavori su ciò che Amazon potrebbe guadagnare se andasse in “modalità raccolto”, calcolo che i margini sono intorno al 15%. Il potere di guadagno dell’azienda è 16 volte i guadagni riportati. La valutazione sembra molto più ragionevole su questa base.
Stessa domanda per Alphabet: cosa ti eccita ora?
Le azioni di Alphabet sono così economiche e in disgrazia che vengono scambiate per 16 volte le stime degli utili del 2023 senza alcun aggiustamento dei guadagni-power. Management ha riacquistare azioni.
Per me, Alphabet ha un po’ di problema di cultura. Ha 10 o 12 piattaforme con più di un miliardo di utenti ciascuna. I suoi ingegneri sono geniali nel creare grandi applicazioni che la gente ama, ma la gestione non è così pro mercato come Jeff Bezos di Amazon o Mark Zuckerberg di Meta nel monetizzarli. Il motore di ricerca guadagna, le altre attività collettivamente sono parità o perdono denaro.
Sundar Pichai, l’amministratore delegato, sta cercando di rendere più disciplinate le attività di “altre scommesse” non di Google dell’azienda. Un investitore attivista sta facendo alcune delle stesse puntualizzazioni mie. Ho detto nel mio libro che sarebbe stato bello se Alphabet fosse spezzettato dall’Antitrust. I franchising non-Google sarebbero costretti a fare soldi.
Texas Instruments [TXN] è un altro dei tuoi titoli preferiti. Perché?
Texas Instruments è l’unico vero produttore integrato di chip analogici, che gestiscono variabili fisiche come la temperatura e il movimento, al contrario dei semiconduttori digitali che vengono utilizzati per la memoria e l’archiviazione. TI ha un vantaggio in profondità di prodotto ed è un grande allocazione del capitale.
Mi piace anche Intuit. Il suo prodotto QuickBooks Online ha circa una quota del 2% del mercato indirizzabile nel software di contabilità small-business, quindi c’è molta strada da fare. Intuit spende circa 10 volte di più del suo concorrente più vicino per il marketing e lo sviluppo del prodotto. Ha un fossato in termini di riconoscimento del marchio e quelle spese.…
Le azioni tecnologiche rappresentano circa la metà del tuo portafoglio. Dove altro hai fatto grandi scommesse?
I vantaggi di Airbus [AIR.France] sono stati creati dai problemi [BA] di Boeing. Le aziende producono lo stesso prodotto: gli aerei a getto. Tuttavia, la liquidità netta di Airbus equivale a circa il 10% della sua capitalizzazione di mercato, mentre in Boeing il debito equivale a circa il 50% della capitalizzazione di mercato. Come possono due aziende nella stessa attività avere profili così diversi?
Circa una generazione fa, Boeing ha deciso di prendere in prestito denaro e riacquistare azioni. Ha sottoinvestito nei suoi prodotti. Airbus ha riportato i soldi nei suoi aerei. La quota di mercato di Airbus era del 50% prima della debacle del Boeing 737 MAX [l’aereo è stato messo a terra da metà marzo 2019 fino al 2020, dopo due incidenti]. Saranno circa due terzi tra qualche anno. Questa è una grande svolta.
Grazie Adam