Tradizionalmente Barron’s riunisce un paio di volte all’anno una decina di investitori\gestori influenti per fare il punto sui mercat
19/05/23 11 azioni scelte dai nostri esperti della tavola rotonda per investire nel settore energetico risorgente
Di Avi Salzman
Sono passati decenni da quando l’energia ha assunto un ruolo così centrale negli affari globali. Le azioni di petrolio e gas sono salite l’anno scorso quando la guerra in Ucraina ha sconvolto il mercato. Ora, i prezzi delle materie prime stanno crollando di nuovo, le azioni stanno vacillando e un cambiamento ancora più grande – una transizione globale verso l’energia pulita – appare dietro l’angolo.
Per capire come si svolgeranno tutte queste dinamiche nei prossimi anni, Barron ha convocato una tavola rotonda di esperti di energia che si è riunita il 9 maggio su Zoom. Il gruppo comprendeva Helima Croft, responsabile della strategia globale delle materie prime e della ricerca in Medio Oriente e Nord Africa presso RBC Capital Markets; Dan Pickering, fondatore e chief investment officer di Pickering Energy Partners; Christyan Malek, responsabile globale della strategia energetica e responsabile della ricerca azionaria di petrolio e gas in Europa, Medio Oriente e Africa presso J.P. Morgan; e Karim Fawaz, direttore dei mercati finanziari e dei capitali presso S&P Global Commodity Insights.
Barron’s: Tutto sembrava puntare all’aumento dei prezzi del petrolio dopo che l’OPEC ha detto il mese scorso che avrebbe tagliato la produzione. Tuttavia, il greggio Brent, il punto di riferimento globale, è ancora 75 dollari al barile e potrebbe scendere. Iniziamo con i tuoi obiettivi di prezzo del petrolio per la fine del 2023.
Karim Fawaz: Molte persone pensavano che fossimo sfuggiti ai macro venti contrari ad aprile, quando l’OPEC [l’Organizzazione dei paesi esportatori di petrolio] ha avviato tagli volontari alla produzione. Chiaramente, finora non è stato così. C’è ancora molta pressione macro. È difficile prevedere cosa accadrà il mese prossimo alla riunione dell’OPEC, ma vediamo ancora una crescita sequenziale della domanda da qui ad agosto di circa tre milioni di barili al giorno.
Allo stesso tempo, vedrai un altro milione di barili al giorno di fornitura uscire dal mercato a causa delle sospensioni della produzione dell’OPEC mentre i tagli entrano in vigore. È molto difficile vedere un percorso in cui i fondamentali del mercato dell’energia non si stringano in modo significativo nei prossimi due trimestri, quindi rimaniamo relativamente costruttivi sui prezzi. Vediamo ancora i prezzi del Brent in media 92 dollari al barile nel terzo trimestre e leggermente allentarsi fino alla fine dell’anno fino alla metà degli anni ’80.
Dan, qual è il tuo obiettivo di prezzo per il greggio?
Dan Pickering: La previsione è notoriamente difficile, ma per iniziare a lungo termine, sono piuttosto rialzista nei prossimi tre-cinque anni. Ho un numero di 80 dollari per il West Texas Intermediate [il punto di riferimento degli Stati Uniti per il petrolio] come media in quel periodo. Mi aspetto che le cose migliorino nel resto di quest’anno, quindi da 75 a 85 dollari di WTI alla fine dell’anno è il mio obiettivo a breve termine. L’offerta è limitata, ma la domanda è il jolly. Il mercato sta trattando il petrolio come un’attività risk-off o risk-on. Dovremmo aspettarci volatilità, e sono convinto al 100% che mi sbaglierò su quel numero di prezzo di fine anno.
Helima, cosa ne pensi?
Helima Croft: Faccio eco a molto di ciò che è stato detto. Il petrolio ha davvero lottato con questo tipo di preoccupazione sum-of-all-fears. L’OPEC ha dimostrato di essere disposta favorire un recupero. Sembra che si incontreranno di persona a giugno, il che sembra un segnale che sono disposti a fare di più. Ci sono anche altri fattori geopolitici che continuano ad essere importanti sul mercato, ma potrebbero non avere un prezzo. Abbiamo ancora un gasdotto offline in Iraq, senza segni di un imminente riavvio. La questione dell’Iran rimane piuttosto importante per la metà dell’anno. In questo momento, il petrolio è sotto sforzo in quanto tutti si concentrano sulla più ampia storia macroeconomica. I fondamenti dovrebbero dovrebbero tornare in primo piano ad un certo punto nella metà dell’anno.
Quindi, vedi i prezzi andare più in alto o più in basso?
Croft: Potrebbero andare più in basso a causa di problemi macro. Ma vediamo un percorso verso un ambiente di prezzi da 90 dollari, basato sui fondamentali. E ancora, ci sono alcune jolly là fuori dal lato geopolitico che non sono nemmeno prese in considerazione quando parliamo di 90 dollari.
Christyan, sentiamo da te.
Christyan Malek: Siamo stati ribassisti dal 2013 al 2020. Siamo diventati formalmente rialzisti a lungo termine nella nostra tesi del superciclo nella primavera del 2020, che è stato un momento difficile, per ovvi motivi. [Un superciclo di materie prime è un periodo di espansione sostenuta, di solito caratterizzato da prezzi elevati.] Detto questo, quest’anno abbiamo sospeso la tesi del superciclo e tendiamo a pensare che quest’anno sia un po’ da cancellare per l’energia. Siamo diventati ribassisti sull’energia nel dicembre dello scorso anno, sia sulla classe di attività che sulle materie prime. Sarà una prima metà dell’anno difficile. Il resto dell’anno dipende fortemente dalle prospettive di recessione. Mi aspetto che i prezzi dell’energia saranno legati fino alla fine dell’anno. La domanda è come un’arma che incombe sul mercato.
Con rangebound, vuoi dire che Brent rimarrà negli alti 70 dollari?
Malek: Sì. Abbiamo parlato dello scenario peggiore di circa 60 dollari al barile quest’anno. L’OPEC è intervenuta per proteggere 60 dollari di petrolio, non 80 dollari [come hanno detto alcuni altri analisti]. Possiamo aspettarci un maggiore intervento dell’OPEC. In altre parole, non stanno cercando di creare uno scenario di prezzo più alto, ma di proteggere uno scenario davvero brutto dallo scenario. Non si tratta di cercare di alimentare il prezzo a spese del consumatore. Semmai, sta proteggendo gli investimenti oggi per proteggere il consumatore negli anni a venire. Senza quell’investimento oggi, potremmo vedere una grave inflazione energetica in futuro. Abbiamo parlato di 200 dollari di petrolio entro il 2025 come scenario al rialzo, con 80 dollari che sono una previsione a lungo termine per il Brent.
Siamo a meno di un mese da un’altra riunione dell’OPEC. L’OPEC è ora in un’alleanza con la Russia, con gravi implicazioni geopolitiche. Helima, cosa ti aspetti che accada?
Croft: Si tratta davvero di gestione del mercato. Uno dei fattori chiave per l’Arabia Saudita è quello di realizzare Vision 2030, il suo enorme programma di infrastrutture e creazione di posti di lavoro. utilizza gran parte della politica petrolifera del paese. La Casa Bianca non ha visto un taglio dell’OPEC in arrivo a ottobre. Perché è successo proprio prima delle elezioni di medio termine, tutto è stato visto attraverso il prisma della politica di Washington, quando in realtà i sauditi stavano davvero cercando di mettere un interruttore per impedire che il petrolio cadesse rapidamente. Non vedo che i sauditi porranno fine al loro rapporto con la Russia in termini di gestione del mercato. Se il petrolio è nella sua attuale fascia di prezzo o potenzialmente ancora più basso alla riunione dell’OPEC del mese prossimo, allora l’OPEC è pronta a intraprendere ulteriori azioni. Credono di dover sostenere il mercato fino a quando fattori più fondamentali non si riaffermano.
Parlando di Russia, è passato più di un anno dall’invasione dell’Ucraina, e la guerra è ancora in corso. Il petrolio russo è ancora sul mercato; si sta solo muovendo in direzioni diverse. Cosa significa questo per il petrolio e il gas naturale a lungo termine?
Croft: L’amministrazione Biden era chiara fin dall’inizio della guerra: avrebbe sanzionato tutto, ma voleva mantenere il flusso di energia russa. Era profondamente preoccupato di mantenere il sostegno popolare alla guerra in una crisi energetica. In primo luogo, l’obiettivo dei limiti di prezzo del petrolio russo era quello di attenuare l’impatto del pacchetto di sanzioni dell’Unione europea, in particolare il divieto dei servizi petroliferi di spostare i barili russi su mercati di terze parti. Che il petrolio russo stia ancora andando in grandi quantità in India e in Cina era l’obiettivo chiave dei limiti di prezzo.
Le scelte di Christyan Malek
Responsabile globale della strategia energetica, J.P. Morgan
| Azienda / Ticker | Prezzo recente |
|---|---|
| Shell / SHEL | 60,79 dollari |
| Energie totali / TTE | 60,06 |
| Exxon Mobil / XOM | 104,82 |
| Galp Energia / GLPEY | 5.79 |
| Petrolio dell’Arabia Saudita / ARAMCO.Arabia Saudita | SAR32.10 |
| Diamondback Energy / FANG | 127,58 dollari |
Prezzo al 17/05/23
Gli stessi russi hanno deciso di togliere il loro gas naturale dal mercato. La domanda è: l’Europa ha costruito un approvvigionamento sufficiente per superare l’inverno? C’è molto ottimismo nei paesi dell’UE che hanno costruito scorte sufficienti per superare il prossimo inverno, e l’attenzione ora è sul 2024. Ma la vera domanda è: la Russia ha giocato la sua ultima carta? Potremmo potenzialmente vedere attacchi alle infrastrutture [energetici] legati alla Russia?
Cosa ne pensi, Karim?
Fawaz: Sono per lo più d’accordo con Helima. L’obiettivo dell’amministrazione statunitense di entrare in autunno era abbastanza chiaro. Stava salvaguardando i flussi di petrolio in un modo che era distruttivo per le entrate russe. Ciò è accaduto, in larga misura, in parte perché i prezzi sono stati abbastanza bassi che la maggior parte delle esportazioni di petrolio dalla Russia è stata di fatto scambiata al di sotto del limite dei prezzi. Una gran parte della flotta russa è stata in grado di accedere ai servizi occidentali. Ciò che è più interessante a cui pensare è che se i prezzi salgono nella seconda metà dell’anno, come ci aspettiamo, e il petrolio inizia improvvisamente a commerciare vicino o al di sopra del limite di prezzo, l’UE inizierà a cercare di applicarlo in modo più rigoroso?
La merce che ha ispirato il maggior dibattito ultimamente è il gas naturale, che è passato a 9 dollari per milione di unità termiche britanniche l’anno scorso e si è schiantato a 2 dollari quest’anno. Nel frattempo, le azioni legate al gas non sono diminuite tanto quanto la merce. Siamo in un periodo relativamente lungo con molta fornitura e, almeno negli Stati Uniti, non una tonnellata di capacità di esportazione di gas naturale liquefatto per vendere quella fornitura altrove. Dove vanno i prezzi del gas naturale e delle azioni, Dan?
Pickering: il richiamo della sirena della nuova capacità di esportazione di GNL nel 2025 e nel 2026 sta mantenendo il mercato piuttosto rialzista sul gas. Un paio di progetti LNG saranno online nel 2025 e nel ’26, quindi i produttori statunitensi saranno in grado di esportare più del loro prodotto all’estero. Nonostante i prezzi bassi, stai vedendo una riluttanza da parte dell’industria a rallentare l’attività di produzione perché nessuno vuole essere dietro la curva quando il mercato, in teoria, si stringe alla fine del 2025. Siamo in un Catch-22; il lungo termine è rialzista, il breve termine è ribassista. L’inverno è sempre un jolly, ma nessuno si aspetta molto dai prezzi del gas naturale a breve termine. Il rischio è se le esportazioni di GNL scivolano o se i nuovi progetti impiegano più tempo per essere costruiti. Poi il gas avrà un’altra gamba verso il basso nel sentimento.
Sei cauto sulle azioni dei produttori focalizzati sul gas?
Pickering: Le azioni sono diminuite. Antero Resources [ticker: AR] è stato dimezzato. Sta iniziando a sembrare interessante. La domanda è: qual è il catalizzatore per far funzionare lo stock, in particolare in relazione ai nomi dei petrolio? Il gas è una specie di terra di nessuno dal punto di vista delle azioni. Le azioni non sono particolarmente costose. Le aziende hanno i loro bilanci in ordine. Non c’è disagio finanziario. Preferirei giocare al petrolio piuttosto che al gas dal punto di vista del mercato azionario, sia la merce che le società che la producono. Davvero, queste sono storie del 2025, il che significa che probabilmente sarai pagato l’anno prossimo, non quest’anno.
Christyan, hai scritto che il mondo non sta investendo abbastanza in energia. Ma sembra che ci sia un sacco di gas naturale.
Malek: C’è così tanto gas aggiuntivo che arriverà online nei prossimi anni. Vediamo una corsa al ribasso nel gas. Semmai, il gas sembra essere in una tendenza al ribasso con falsi massimi perché così tanta fornitura aggiuntiva sta arrivando online. La Cina sta passando gran parte del suo utilizzo al carbone, con meno riguardo per le emissioni nette-zero di prima. La produzione extra che arriva nel 2025 e nel ’26, sia dal Qatar, dagli Stati Uniti o potenzialmente dai sauditi, significa avere troppa offerta di gas proprio quando la domanda non tiene il passo.
ll contrario è vero per il petrolio. Ricordi gli aeroporti dell’anno scorso? Avevi una coda di 10 minuti solo per prendere un caffè nel Terminal 2 di Heathrow. Ciò era dovuto alla fortissima domanda di viaggi. Anche il petrolio portava anche un premio di rischio, che era una funzione della preoccupazione per la mancanza di offerta proveniente dalla Russia, che alla fine non si è svolta. L’OPEC ha dovuto aggiungere la produzione per far fronte all’aumento della domanda, ma anche a quel premio di rischio. Ora stiamo assistendo a un’inversione media, o una correzione in termini di quantità di produzione di cui abbiamo bisogno dall’OPEC per normalizzare la domanda. Questo è vero in Occidente mentre superiamo un lockdown parziale e in una potenziale recessione, e in Cina mentre superiamo il lockdown in qualsiasi cosa sembri dopo il Covid.
Proprio cosa ti aspetti?
Malek: Nei prossimi 12-18 mesi, avanzeremo attraverso questa prospettiva di domanda instabile mentre troviamo i nostri piedi, post-Covid. La domanda è stata [una questione più importante dell’offerta quest’anno]. Lo vedremo cambiare. In altre parole, l’offerta diventa re. La domanda non deve crescere di multimilioni di barili al giorno ogni anno. Ciò che vediamo nei nostri numeri è che la crescita dell’offerta si ferma nel 2024 e nel 2025, principalmente perché lo scisto sta diventando il produttore a costi marginali.
Arrivano due o tre anni, la produttività dello scisto si sta stabilizzando. Non abbiamo un altro bacino [di olio] come abbiamo fatto in Angola nei primi anni 2000. Non vediamo alcuna quantità incrementale di fornitura oltre il 2024. Quindi come risolviamo il deficit? Lo risolviamo attraverso il prezzo spostandoci al punto in cui inizia a danneggiare la domanda. A quel punto, chiaramente, è qualsiasi prezzo con cui l’OPEC si senta a suo agio.
Quanto in alto, allora, potrebbe andare il prezzo del petrolio?
Malek: A J.P. Morgan, crediamo che il mondo possa far fronte a 150 dollari al barile. C’è un sacco di spazio per salire senza danneggiare la domanda. È molto diverso da qualsiasi ciclo precedente. Hai pressioni ESG [ambientali, sociali e di corporate governance] per non investire nel petrolio. Si arriva a un [costo del capitale] più alto di quello che ha tradizionalmente. Hai una politica che favorisce l’energia pulita e, in definitiva, ti impedisce di investire nel petrolio. E poi – questo è ciò che ci ha sorpreso di più nella nostra tesi di superciclo che va al 2028 e al ’29 – la transizione energetica stessa creerà il più grande shock della domanda di petrolio che abbiamo mai visto.
Il sistema energetico necessario per portare gli elettroni al consumatore è così ad alta intensità di materiali, così ad alta intensità di petrolio, che potrebbe essere l’equivalente della crescita della Cina negli anni 2000. La transizione creerà un’enorme domanda di petrolio, multimilioni di barili, che non possiamo soddisfare perché il sistema energetico si sta muovendo verso l’energia pulita. Ciò può esacerbare i prezzi ben al di sopra dei 200 dollari. Non è il nostro caso base, ma ti sto solo dando degli scenari.
Cosa ne fa il resto di voi?
Croft: Sono ampiamente d’accordo. È una dinamica interessante che si sta svolgendo. Abbiamo discusso prima del rapporto Arabia Saudita-Russia. Se pensiamo alla transizione energetica, alla mancanza di investimenti in energia in Europa, alle pressioni intorno agli investimenti ESG e a ciò che sta accadendo nel bacino dello scisto degli Stati Uniti, l’ultimo uomo in piedi saranno le compagnie petrolifere nazionali in Medio Oriente. Ciò solleva molte domande anche sulla geopolitica.
Nel periodo di massimo splendore dello scisto, abbiamo parlato così tanto del dominio energetico americano e di cosa ciò significava per la politica estera degli Stati Uniti in termini di capacità di ritirarsi da una regione come il Medio Oriente o sanzionare paesi che non ci piacevano, come il Venezuela o l’Iran, e proteggere i consumatori statunitensi dall’impatto di quella politica. Siamo negli ultimi giorni del dominio energetico americano. Sì, il GNL è una grande storia e stiamo aiutando l’Europa a soddisfare il suo fabbisogno energetico. Ma Saudi Aramco, Adnoc [Abu Dhabi National Oil Company] e Kuwait Petroleum continuano a investire e dominano nella produzione di petrolio.
Karim, hai scritto su questi problemi. Qualche ulteriore pensiero?
Fawaz: Lo guarderei un po’ diversamente. Nei primi anni 2000, avevamo capitale disponibile e la volontà di investire nell’offerta, ma non avevamo le risorse disponibili [prima della rivoluzione dello scisto degli Stati Uniti]. Nell’ambiente attuale, abbiamo la risorsa, ma le domande sono intorno al capitale e alla volontà delle aziende di investire.
Nella seconda metà del 2021 e nel 2022, il capitale organico generato dall’industria energetica ha creato fondi sufficienti per investire nell’offerta nel medio termine. A metà dello scorso anno, molte persone erano dell’opinione che anche in un ambiente a prezzi più elevati, le aziende non avrebbero aumentato la spesa in conto capitale. In una certa misura negli Stati Uniti, questo era vero per quanto riguarda [lo scisto], anche se molto era dovuto alle limitazioni del settore dei servizi e all’incapacità di investire di più anche se le aziende lo volevano. Eppure, abbiamo visto la più grande spesa per l’esplorazione globale mai registrata.
C’è stato un sottoinvestimento nella produzione di energia nell’ultimo decennio. Alcuni paesi non hanno molti progetti, ma improvvisamente negli ultimi 18 mesi hanno avuto abbastanza capitale da investire. Al di fuori delle Guyana, delle norvegesi e dei brasiliani del mondo, tutti grandi produttori, la produzione è diminuita di circa 600.000 barili al giorno nel 2020 e 300.000 barili nel 2021. Era piatto l’anno scorso. Il capitale è entrato nelle operazioni esistenti. Nel tempo, l’effetto composto può davvero cambiare il quadro dell’offerta.
Come potreresti la domanda?
Fawaz: La decelerazione della domanda conta più del picco. Molte persone si concentrano su quando la domanda potrebbe raggiungere il picco. È il 2028 o il 2030? Pensiamo al punto in cui il tasso di crescita della domanda inizia a rallentare materialmente, e lo vediamo a partire dal 2026-27 in modo significativo, specialmente per prodotti come benzina e diesel e carburante per aerei.
Se ci pensi dal punto di vista dell’offerta, il tapis roulant sta rallentando. In tale contesto, gli Stati Uniti non hanno bisogno di crescere un milione di barili al giorno all’anno per soddisfare la crescita della domanda globale. Gli Stati Uniti hanno bisogno di crescere [l’offerta] di 300.000 barili al giorno all’anno perché gli Emirati Arabi Uniti e l’Arabia Saudita hanno obiettivi di crescita ambiziosi.
A medio termine, non vediamo gli ingredienti per spostarsi in un mondo di scarla prolungata. Crediamo, tuttavia, che tu abbia bisogno di un prezzo del petrolio significativamente più alto rispetto all’ultimo decennio. La fascia di prezzo dell’era dello scisto da 45 a 65 dollari è insufficiente per soddisfare la domanda a medio termine.
Infine, la Cina è un elemento diverso nel mercato petrolifero che non è esistito in passato. È un grande consumatore con un rallentamento della domanda nel medio termine, l’accesso a grandi scorte e la volontà di far oscillare le importazioni a seconda delle condizioni di mercato.
Quali sono le implicazioni di questo?
Fawaz: Il mercato ha evitato un calo catastrofico delle scorte di petrolio fino alla scorsa estate solo perché la Cina ha preso una pausa di tre mesi sulle importazioni di una media di circa 2,5 milioni di barili al giorno. Ora hai un attore sul lato consumatore del libro mastro che è in grado di regolare il rialzo dei prezzi, in una certa misura.
Passiamo alla transizione energetica. Dato che tutti voi sembrate vedere il petrolio crescere più costoso nei prossimi anni, questo si preannuncia un ultimo evviva redditizio per la commodity?
Malek: Il superciclo energetico durerà ben fino al 2030. Avremo [troppo poco] petrolio prima di non averne più bisogno. Ciò aumenta i prezzi delle azioni della vecchia economia, dei produttori di petrolio, gas e persino carbone. Siamo posizionati in modo rialzista nelle azioni energetiche che hanno un pregiudizio verso il carbonio e i combustibili fossili. È un momento relativamente cauto se hai un orizzonte di sei mesi, ma coloro che guardano nei prossimi anni vorranno dare la priorità alle aziende che possono far crescere i loro volumi di petrolio. È pericoloso dire che questo è l’ultimo hurrah, a meno che non si definisca un ultimo hurrah come 20 anni. Vuoi possedere aziende che possono far crescere i loro joule di energia mentre decarbonizzano e generano flussi di cassa.
L’energia rappresenta dal 4% al 5% dell’S&P 500. Gli investitori dovrebbero cercare di raddoppiare tale esposizione nei loro portafogli?
Malek: Suggerirei almeno il 10%.
Le scelte di Dan Pickering
Fondatore e chief investment officer, Pickering Energy Partners
| Azienda / Ticker | Prezzo recente |
|---|---|
| Risorse Antero / AR | 21,84 dollari |
| Risorse del Permiano / PR | 9,13 |
| Diamondback Energy / FANG | 127,58 |
| Diamond Offshore Drilling / DO | 11,53 |
| SLB / SLB | 44.50 |
Metteresti una parte significativa di ciò in azioni di energia alternativa?
Malek. No. Le energie alternative e le energie rinnovabili sono significativamente sopravvalutate. I rendimenti stanno soffrendo a causa dell’inflazione dei costi. I tassi di interesse stanno salendo. È quasi come lo scisto 2.0, dove tutti inseguono la crescita e pensano ai rendimenti in seguito. I rendimenti diminuiranno e le aziende faranno fatica a consegnare. È probabile che le azioni della vecchia economia ricarino più in alto man mano che il flusso di cassa cresce e le azioni di energia pulita devalutano man mano che la consegna delude.
Croft: In Occidente, stiamo avendo una conversazione sulla transizione energetica, e il mondo in via di sviluppo sta avendo una conversazione molto diversa. Alla COP 28 [la conferenza globale sul clima delle Nazioni Unite prevista per novembre], vedrete dibattiti su quale sia la migliore transizione. Se ascolti le conversazioni dei funzionari indiani, dei funzionari dell’Africa subsahariana, sono ancora concentrati sull’accessibilità. Quando milioni di persone usano la biomassa per riscaldare le loro case, andrai immediatamente al solare? O ti concentrerai su qual è la forma di energia più economica e affidabile? Il mondo in via di sviluppo è un importante motore della domanda.
Dan, come dovrebbero gli investitori avvicinarsi sia all’energia convenzionale che a quella alternativa?
Pickering: Dovrebbero essere sovrappesare l’energia. Raccomando una divisione 85/15 tra nomi convenzionali ed energetici di transizione. L’unico motivo per cui fai il 15% è conoscere il settore in modo da poter passare molto tempo a investire in esso nei mercati nel 2030. È ancora troppo presto. È il nuovo giocattolo luccicante che è sovracapitalizzato. La roba convenzionale è scambiata per quattro o sei volte il flusso di cassa. L’energia è il miglior settore sul mercato da due anni, ma ha ancora proprietari riluttanti. Le azioni stanno probabilmente scontando il petrolio di 65 dollari.
Questo è un seguito perfetto per le tue scelte azionarie. Dan, sei in Texas, un epicentro della rivoluzione dello scisto. C’è la preoccupazione che il boom stia finendo. È vero, e se sì, in che modo influenza il tuo investimento?
Pickering: La storia dello scisto si sta stabilizzando. Le risorse non stanno migliorando molto da qui. Questo ha implicazioni positive. Se lo scisto degli Stati Uniti non fornirà grandi volumi, allora questo è di supporto per i prezzi del petrolio e probabilmente per la valutazione aggregata. Ma ci sono ancora grandi storie all’interno della patch di scisto, e vedremo il consolidamento in quel settore. Quando penso alle azioni, ne scelgo due nel Permiano, perché è il bacino più economico. Uno è un mid-cap, Permian Resources [PR], con una capitalizzazione di mercato di circa 5 miliardi di dollari. L’altro è Diamondback Energy [FANG], con una capitalizzazione di mercato di circa 23 miliardi di dollari.
Entrambe le società hanno un inventario significativo, che diventerà più prezioso nei prossimi tre-cinque anni. Entrambi sono ben gestiti. Sono entrambi probabili candidati ad essere acquistate ad un certo punto, poiché le aziende più grandi consolidano l’attività. Ed entrambi hanno buone strutture di costo e posizioni di superficie.
Diamondback scambia per circa cinque volte il flusso di cassa. Si sconti circa 65 dollari di petrolio. Se sconti 80 dollari a barile di petrolio, sarebbe scambiato a 195 dollari [rispetto a circa 13 dollari]. La società è stata un acquirente tattico e continuerà ad essere. Si impegna a restituire il 75% del suo flusso di cassa libero, quindi sta dando agli investitori ciò che vogliono in termini di rendimento del capitale. È relativamente a bassa crescita. La crescita arriverà attraverso le acquisizioni.
Cosa ti piace di Permian Resources?
Pickering: Permian Resources è un po’ diverso. È un coltivatore del 10% di volume all’anno. È un titolo da 10 dollari che probabilmente verrà scambiato a 20 dollari se il petrolio va a 80 dollari. Il team di gestione è giovane e aggressivo. C’è un po’ di sbalzo dalla proprietà private-equity che possiede circa il 40% del titolo. Ma man mano che il private equity si vende, avrai una società che gli investitori vogliono possedere per la leva finanziaria del petrolio. Puoi giocare a scisto, ma sii selettivo. Non è senza volatilità, quindi faresti meglio a essere in grado di digerirlo.
Queste sono scelte interessanti, ma qual è il catalizzatore per una mossa verso l’alto? Le azioni hanno languito ultimamente.
Pickering: l’incertezza della domanda e la recessione sono sporgenze. Il catalizzatore sarebbe che, se i prezzi del petrolio aumentano, ti sveglierai tra due anni e questi nomi saranno più alti dal 30% al 50% perché stanno restituendo un sacco di denaro agli azionisti. Stanno riacquistando azioni. Ti sveglierai e l’energia potrebbe non essere più popolare, ma sarà più preziosa. Quindi il catalizzatore potrebbe essere la merce e il consolidamento. Non puoi contare su nessuno dei due nel brevissimo termine, quindi faresti meglio a possedere nomi che ti piacciono e che aggiungono valore lungo la strada.
Le preoccupazioni ESG continueranno a pesare sulle azioni?
Pickering: Anche la dinamica ESG si sta probabilmente stabilizzando. La realtà è che è stato facile odiare queste aziende negli ultimi due anni perché ti hanno bruciato per più di cinque anni. Hanno distrutto un sacco di capitale nel boom dello scisto. Quando stanno restituendo denaro e generando dal 10% al 30% di rendimenti in contanti gratuiti, è molto più difficile odiarli. Alcuni investitori non le compereranno
mai. Va bene, quindi l’universo degli acquirenti è più piccolo. Ma queste aziende stanno facendo soldi, e mi aspetto che vedrete gli investitori tornare gradualmente e a malincuore.
Malek: Aggiunto il punto di Dan su questo. Incontro molti CIO [chief investment officer] in Europa. Ho chiesto a uno in Svezia: “A che punto verresti coinvolto nell’energia?” E ha detto: “Una volta che arriva dal 7% all’8% dell’indice, abbiamo un problema. Allora starai sottoperformando i tuoi benchmark [mercato azionario].”
C’è una soglia del dolore. È stato OK non essere in energia, perché ha sottoperformato, quindi non c’è stata nessuna FOMO [paura di perdere]. Ma man mano che l’energia cresce, allora inizia a diventare una parte più grande dell’indice e non puoi ignorarlo. Inoltre, i responsabili politici si stanno rendendo conto che il sistema energetico ha bisogno di un’enorme quantità di fonti energetiche attuali. Quindi, le aziende devono essere riqualificate dal male al bene. Diventano parte della soluzione. Queste due cose convergeranno entro i prossimi due o tre anni. Sono dietro l’angolo.
Christyan, hai scritto positivamente su alcune compagnie petrolifere europee. Quale ti piace adesso?
Malek: Le aziende meglio posizionate sono Total Energies +1.08% [TTE], Shell –0,26% [SHEL] e Galp Energia [GLPEY]. Il motivo per cui queste aziende sono meglio posizionate, in particolare TotalEnergies, è perché stanno ampliandola messa in produzione di nuovi impianti per produrre petrolio, gas e gigawatt, riducendo al contempo la loro impronta di carbonio e restituendo un sacco di denaro.
Avanti veloce di due o tre anni, e inizierai a vedere la biforcazione. Vedrai le aziende passate troppo rapidamente alla transizione ecologica soffrire nei ricavi perché sono uscite dal petrolio. Vedrai anche aziende che sono riuscite a tenere tutto insieme, producendo tutte le forme di energia, senza ridurre la loro impronta petrolifera, generando il flusso di cassa e il rendimento del contante. I miei nomi preferiti sono TotalEnergies e Shell.
Ti piacciono i nomi degli Stati Uniti o del Medio Oriente?
Malek: A livello globale, ci piacciono Exxon Mobil [XOM] e Saudi Arabian Oil [ARAMCO.Arabia Saudita], e Diamondback è uno dei nostri preferiti, così come Marathon Oil [MRO]. Ci piacciono le aziende che hanno una curva accentuata del volume di crescita della produzion petrolio,fera che poi genera un sacco di flusso di cassa. Ma una cosa davvero importante è distinguere tra gli investitori. Gli investitori in Europa si preoccupano del carbonio. Gli investitori globali e gli investitori statunitensi non dicono che sia irrilevante, ma sarà il flusso di cassa che parla loro di più. Posso convincere un investitore europeo ad acquistare una Exxon? Abbastanza difficile. Exxon è una delle nostre migliori scelte? Assolutamente, perché può far crescere la produzione di petrolio e produrre molto flusso di cassa. Non sta così bene sul carbonio.
Dan, ci sono fornitori di servizi petroliferi o aziende in altri settori che ti piacciono?
Pickering: Ho due nomi di cui parlare Uno è una società di perforazione offshore a piccola capitalizzazione, Diamond Offshore Drilling [DO]. Si tratta di una capitalizzazione di mercato da un miliardo di dollari. Questo settore è stato lasciato per morto, ma il mondo sta tornando al largo. La fornitura di impianti di perforazione è diminuita a causa dei pensionamenti. La domanda sta migliorando. Le tariffe giornaliere, che hanno toccato il fondo a $ 200.000 al giorno per noleggiare uno di quegli impianti, sono ora come $ 400.000 al giorno. Il titolo potrebbe raddoppiare, poiché nient’altro deve accadere tranne il petrolio che si tiene da $ 70 a $ 75 al barile.
SchlumbergerSLB +0.79% [ora chiamato SLB (SLB)] non è un nome economico, a 15 volte i guadagni o giù di lì, ma è il leader internazionale nella manutenzione del petrolio. È un fornitore globale di servizi a tutte le grandi società petrolifere e del gas in tutto il mondo. È costantemente redditizio, con una buona generazione di cassa, e sta riacquistando azioni, anche se lentamente.
Malek: Lo sosterrò. Questo settore è costantemente visto come un settore ciclico. Se arrivi a un superciclo, non è più ciclico. È idiosincratico. Non è crescita, non è valore. Non è slancio. Per continuare dal punto di vista di Dan, ricordo quando Schlumberger faceva trading da 28 a 30 volte i guadagni. Tutti dicevano che era troppo costoso. È diventato più costoso. Quando pensi a come siamo a corto di petrolio e questa azienda può consegnarlo attraverso i suoi servizi, non metti in discussione la valutazione. Questo è un upcycle strutturale. Sono meno preoccupato se saremo in recessione tra tre anni, perché semplicemente non abbiamo la fornitura di energia, e quindi la valutazione è meno rilevante.
Christyan, ci sono nomi incentrati sull’energia pulita che compreresti ora?
Malek: Al momento, non siamo così rialzisti sull’energia pulita. Stiamo ancora aspettando di vedere arrivare le valutazioni. Ma se lo fanno, direi che Orsted [DNNGY] ed Engie [ENGIY] potrebbero fare bene. NextEra Energy [NEE] è un altro nome popolare. Potremmo vedere un eventuale consolidamento tra le major e l’energia pulita. Non si tratta di trovare la giusta valutazione. Sta anche guardando chi è più suscettibile di essere acquisito.
Pickering: Non sono innamorato di nulla sulla transizione energetica o sul lato dell’energia pulita. Ironia della sorte, Tesla è [TSLA] la più grande capitalizzazione di mercato che rientra nella categoria delle nuove energie, e quel titolo è interessante a 120 dollari e poco interessante a 200 dollari. Ora è nel mezzo. Tutto il resto non è redditizio, sta bruciando denaro, ha bisogno di raccogliere fondi o è costoso. Devi passare molto tempo nel settore, conoscere queste aziende e le tecnologie, ma non credo che tu debba possederlo. L’investimento qui è il tuo tempo, non i tuoi soldi.
Cosa deve accadere affinché queste aree siano investibili?
Pickering: È davvero il tempo che ci vorrà per spostare queste aziende verso la redditività. Alcuni hanno raccolto abbastanza soldi per poter arrivare alla redditività, ma è il processo per arrivarci. Nel frattempo, hai un gruppo di aziende che andranno in bancarotta.
Per concludere, cosa potrebbe sorprendere le persone in termini di energia nel corso del prossimo anno?
Malek: Come ho detto, la domanda è il re. E potrebbe deludere. Che cocktail stiamo affrontando: tassi ipotecari più alti, tutto costoso. La mia più grande preoccupazione è che la Cina potrebbe diventare molto diversa dal punto di vista socioeconomico, industriale, comportamentale rispetto a prima, e non raggiunge davvero [la sua traiettoria precedente]. In tal caso, possiamo parlare di sottoinvestimento tutto il giorno, ma ci vorrà un po’ prima che quel deficit si materializzi, in definitiva perché la domanda delude.
Croft: Siamo nel secondo anno della guerra Russia-Ucraina. Siamo diventati così compiacenti. Anche a Washington, l’opinione è che la Russia abbia giocato le sue carte, ed è una forza esausta. Ciò che ci sorprenderebbe è una decisione a Mosca di causare un dolore economico significativo per l’Occidente, che non sono finiti. Non dovremmo togliere dal nostro radar la possibilità che la Russia cerchi ancora di cambiare i calcoli occidentali sul continuo sostegno all’Ucraina. Finché l’Occidente continua a fornire all’Ucraina più armi, la guerra dal punto di vista della Russia è difficile da vincere.
Pickering: Ho quattro potenziali sorprese. Il lato della domanda può sorprenderci. Sto stimando 80 dollari di petrolio. Se sono 60 dollari, è successo qualcosa con la domanda: non abbiamo avuto una recessione moderata; abbiamo avuto una grave recessione. Il secondo segue il commento di Helima sulla Russia, anche se prenderei un’occhiata diversa. Se scoppia la pace, il petrolio va giù. Probabilmente non dovrebbe, ma lo farà, almeno nel breve termine. Se scoppia la pace, potrebbe essere sorprendente.
Ho anche scritto la parola stagflazione. Se l’inflazione è più appiccicosa di quanto la gente pensi, il petrolio è probabilmente un fattore che contribuisce e gli investitori faranno giochi di inflazione. L’energia farebbe certamente parte di quel commercio. Infine, cosa succede se vediamo un’ondata di acquisti di consolidamento ? Non è solo che Exxon comprerebbe Pioneer Natural Resources [PXD], che si dice, ma cosa succederebbe se Exxon comprasse ConocoPhillips [COP]? Sarebbero quattro potenziali sorprese, nessuna delle quali è nel nostro caso base.
Karim, cosa hai in mente?
Fawaz: Per fare eco a molto di ciò che è già stato detto, la domanda è ancora la più grande preoccupazione a breve termine. In termini di qualcosa di più difficile da visualizzare, gli ultimi 12 mesi, in particolare il 2022, sono stati l’anno di un intenso intervento del governo [nel sanzionare il petrolio russo e altro ancora]. In una certa misura, questo è rallentato negli ultimi quattro mesi. C’è un senso di compiacimento che abbiamo attraversato questa ondata di intervento e ora ci stiamo normalizzando. Ma la realtà è che si può finire in un ambiente pre-interventista abbastanza rapidamente se i mercati escono da questa gamma quasi-confortevole. Se i prezzi si avvicinano a 100 dollari al barile, l’amministrazione statunitense cambia il modo in cui sta pensando a queste cose e viceversa al ribasso? I paesi dell’OPEC hanno significative esigenze di modernizzazione, quindi anche il modo in cui questo attrito emergerà nei prossimi due anni sarà interessante.
Ero solo a New York e Boston, parlando con molti dei nostri clienti investitori. Questa è la prima volta in 10 anni che non ho ricevuto una sola domanda sullo scisto degli Stati Uniti. Questo è interessante per me. In una certa misura, le società di esplorazione e produzione statunitensi sono riuscite a rendersi noiose e hanno smesso di essere perturbatrici, cosa che hanno voluto fare per un certo numero di anni. Ma questo sistema è ancora dinamico. Quest’anno è difficile, ma nei prossimi due anni, potresti iniziare a vedere più conforto con il potenziale passaggio dallo 0% al 5% [crescita della produzione] al 3% al 7% di crescita della produzione. Potresti anche vedere il consolidamento nelle mani di produttori che sono più a loro agio nella coltivazione rispetto agli operatori attuali. Siamo un superamento dell’offerta degli Stati Uniti lontano dall’abbondanza dell’offerta che torna nella narrazione. È un risultato a bassa probabilità, ma se gli Stati Uniti superano ancora una volta, è difficile vedere come questo settore entri in una traiettoria sostenibile più rialzista a medio termine.
È molto a cui pensare. Grazie a tutti.
28/01/23 Deere, Dollar Tree e altre 21 idee di investimento dai professionisti della tavola rotonda di Barron
La puntata finale della tavola rotonda Barron di quest’anno mette in evidenza Deere, Salesforce.com e altre azioni sottovalutate. Inoltre, una serie di scelte obbligazionarie per un mondo in aumento.
| Nome | chi sono i relatori |
|---|---|
| Todd Ahlsten | CIO e lead portfolio manager, Parnassus Core Equity fund, Parnassus Investments, San Francisco |
| Rupal J. Bhansali | CIO e gestore di portafoglio, azioni internazionali e globali, Ariel Investments, New York |
| Scott Black | Fondatore e presidente, Delphi Management, Boston |
| Abby Joseph Cohen | Professore di Economia, Graduate School of Business, Columbia University, New York |
| Sonal Desai | CIO e gestore di portafoglio, Franklin Templeton Fixed Income, San Mateo, California. |
| Enrico Ellenbogen | CIO e managing partner, Durable Capital Partners, Chevy Chase, Md. |
| Mario Gabelli | Presidente e CEO, Gamco Investors, Greenwich, Conn. |
| David Giroux | CIO, T. Rowe Price Investment Management e gestore di portafoglio, fondo di apprezzamento del capitale, T. Rowe Price, Baltimora |
| William Priest | Presidente esecutivo e co-CIO, Epoch Investment Partners, New York |
| Meryl Witmer | Partner generale, Eagle Capital Partners, New York |
L'”effetto gennaio”, secondo la tradizione del mercato, è la tendenza delle azioni ad aumentare nel primo mese dell’anno. Finora, così bene: l’S&P 500 è aumentato del 6% fino ad oggi e il Nasdaq Composite ha guadagnato più del 10%, un’inversione gradita rispetto alle perdite dello scorso anno.
A Barron’s, c’è anche una sorta di effetto di gennaio, un aumento sostanziale del numero di parole dedicate alle scelte azionarie e alle previsioni di mercato, per gentile concessione della nostra tavola rotonda annuale. Ogni anno all’inizio di gennaio, in una tradizione che risale a 55 anni fa, Barron’s ha interpellato un gruppo di investitori esperti e esperti sulle prospettive per il prossimo anno e sui loro investimenti preferiti. La tavola rotonda del 2023 si è svolta il 9 gennaio a New York e questa settimana presentiamo la terza e ultima puntata modificata di quella sessione provocatoria e illuminante.
Todd Ahlsten di Parnassus Investments dà il via al procedimento con uno sguardo a diverse società in cui “la narrazione e la matematica diventano interessanti”. Traduzione: problemi temporanei hanno fatto scendere il prezzo delle azioni, creando un affare irresistibile. Meryl Witmer, di Eagle Capital, e David Giroux, di T. Rowe Price TROW 1,49%, non sono meno in gamba nel trovare società neglette che quotano ben al di sotto del loro valore e nell’identificare i catalizzatori che potrebbero farli salire. Infine, Sonal Desai, di Franklin Templeton Fixed Income, sostiene vari investimenti che dovrebbero prosperare in un momento in cui i tassi di interesse più alti sembrano rimanere qui, la visione prevalente tra i 10 relatori della tavola rotonda di quest’anno.
Ci sarà anche un effetto di febbraio? Non che lo sappiamo, anche se puoi contare su molte altre scelte azionarie e commenti di mercato da Barron’s settimana dopo settimana…
TODD AHLSTEN
Barron’s: Todd, quali azioni consigli quest’anno?
Todd Ahlsten: Ho sei scelte. Queste aziende soddisfano quattro criteri. Sono emersi dalla pandemia come imprese più forti. Hanno beneficiato in modo sostenibile della riapertura economica. Hanno sopportato il periodo di elevata inflazione e, in risposta, hanno preso le giuste decisioni e investimenti a lungo termine. Ed sono entrati nel 2023 in una posizione migliore che mai.
Ho consigliato prima Deere [ticker: DE] qui nel 2020, quando scambiava a circa 170 dollari per azione. Il titolo è stato un grande compounder e la storia continua ad evolversi. L’agricoltura di precisione è un’innovazione fenomenale. In definitiva, Deere prenderà una parte più alta di profitto ora che fa cose diverse dai trattori. Quest’anno, l’azienda ha guidato un evento al CES [precedentemente noto come Consumer Electronics Show], dove ha presentato la tecnologia che utilizza sensori per seminare e fertilizzare contemporaneamente i terreni agricoli, riducendo così l’uso di fertilizzanti. Questa è la storia ESG [ambientale, sociale e di governance]. Immaginate di combinare l’intelligenza artificiale e l’apprendimento automatico con il marchio Deere, che consideriamo quasi alla pari con Apple.
Deere sta scambiando circa 400 dollari. Quanto più rialzo vedi?
Ahlsten: Deere ha una capitalizzazione di mercato superiore a 120 miliardi di dollari. C’è un forte ciclo di aggiornamento. La società potrebbe guadagnare più di 30 dollari per azione entro il 2024. Supponendo che sia scambiato in un mercato multiplo, il titolo potrebbe arrivare nella parte alta dei 500 dollari per azione in due anni.
L’amministratore delegato, John May, ha aumentato i margini, aumentato la spesa per la ricerca e lo sviluppo e rimosso il 30% dei livelli di gestione. Deere è più agile che mai. Ha anche fatto alcune acquisizioni intelligenti. Ora è sull’apice di un’esplosione nell’adozione della sua tecnologia. Entro il 2026, Deere avrà più di 500 milioni di acri impegnati utilizzando la sua tecnologia, di cui la metà sarà altamente impegnata. Deere ha un fossato quasi incolmabile intorno alla sua attività. Nei prossimi quattro anni, introdurrà più di 20 modelli ibridi e entro il 2030 circa il 10% delle sue entrate sarà ricorrente. Sì, il ciclo dell’attrezzatura è più vicino a un picco che a una depressione, ma c’è un’enorme quantità da apprezzare qui.
Scott Black: I giovani non vanno più in agricoltura. Non c’è un pool di lavoro. L’industria avrà bisogno dell’automazione di Deere.
William Priest: Si può pensare a Deere come a una società di software-as-a-service, con anche l’hardware.
Ahlsten: Hai ragione, Bill.
Todd Ahlsten’s Picks
| Company / Ticker | Price 1/6/23 |
|---|---|
| Deere / DE | $426.47 |
| Applied Materials / AMAT | 104.27 |
| Salesforce.com / CRM | 140.51 |
| Sherwin-Williams / SHW | 235.80 |
| Ball / BALL | 54.26 |
| Sysco / SYY | 78.71 |
Source: FactSet
La mia seconda raccomandazione è un altro residuo della tavola rotonda dello scorso anno: Applied Materials [AMAT], che è anche una risorsa insostituibile. L’azione è scesa del 38% l’anno scorso a causa dell’indebolimento dell’ambiente macro e geopolitico, che ha visto alcune restrizioni alle esportazioni di tecnologia. Ho attraversato otto cicli di semiconduttori. Ora siamo in uno. Un anno fa, avevamo troppo pochi semiconduttori. Ora ne abbiamo troppi, soprattutto nella memoria, ma questo è ciò che crea opportunità. AMAT è uno dei giocatori difeso da un enorme fossato su un’economia digitalizzante. I semiconduttori saranno un’industria da 1 trilione di dollari entro il 2030.
L’azienda ha una gestione fantastica, guidata da Gary Dickerson. Ha fatto un ottimo lavoro di collaborazione con i clienti per risolvere le loro sfide più complesse. AMAT è particolarmente forte nell’incisione dei semiconduttori, nella deposizione e nell’impianto ionico. Come Deere, sta innovando, mettendo 60 miglia di cablaggio sui transistor più piccoli. Anch’io consiglio Chip War: The Fight for the World’s Most Critical Technology, di Chris Miller, che Bill ha raccomandato oggi. Ho coperto il settore per 28 anni e ho imparato molte cose nuove da essa.
Man mano che i dispositivi si riducono, il TAM [mercato indirizzabile totale] dell’azienda è in aumento. Questo non è ben compreso dal mercato. Anche la parte dei servizi della sua attività è sottovalutata: Applied Global Services è un’attività da 5,5 miliardi di dollari. AMAT ha più di 46.000 strumenti di processo installati in tutto il mondo. A partire dall’anno scorso, solo 14.500 di questi strumenti, o circa il 30%, erano collegati ad accordi di servizio a lungo termine. Quindi, AMAT non solo piega le leggi della fisica, ma ha l’opportunità di aumentare le entrate ricorrenti. Mentre deglobalizziamo e decentralizziamo la produzione di semiconduttori, l’industria richiederà di più da Applied Global Services. Questo sarà un importante motore di entrate e margini di profitto.
I cicli dei semiconduttori avvengono per molte ragioni: economia, commercio, geopolitica. In genere durano da sei a 18 mesi. Siamo a circa 13 mesi nel ciclo attuale, e potrebbe continuare per quattro o cinque mesi. L’industria dei semiconduttori sarà in calo quest’anno. Le vendite di attrezzature per la produzione di wafer hanno raggiunto il picco superiore a 90 miliardi di dollari nel 2022. Potrebbero scendere a 70 miliardi di dollari quest’anno. Per quanto riguarda le restrizioni all’esportazione, le vendite in Cina potrebbero essere da 1,5 a 2 miliardi di dollari di vento contrario, quindi forse l’attività interna cinese sarà in calo del 50% l’anno prossimo. La buona notizia è che molte di queste sfide sono già nei prezzi. Devi comprare semi-azioni quando le cose non sembrano buone e venderle quando le cose migliorano.
Quali sono le tue stime dei guadagni per AMAT?
Ahlsten: i guadagni annuali hanno raggiunto il picco a un tasso di esecuzione di 8 dollari per azione. Potrebbero passare a circa 5 dollari per azione. Il minimo del titolo potrebbe essere di 75 dollari, o circa 15 volte l’utile più basso, rispetto a un prezzo recente di 105 dollari. A lungo termine, AMAT potrebbe guadagnare più di 10 dollari per azione. Il TAM sta aumentando e nessun’altra azienda può fare tutte le fasi del processo [di fabbricazione] che può. Il rialzo del titolo potrebbe portarlo sopra ai $ 200. È meglio comprare il titolo in un ciclo di abbattimento e dimenticarsene fino a quando le cose non tornano a ruggire tra 18-24 mesi.
Black: avresti potuto sostituire AMAT con LAM Research [LRCX] . Le loro attività sono quasi intercambiabili. Cosa differenzia LAM da AMAT?
Ahlsten: LAM è più del 50% di memoria [chip], e la memoria sarà martellata quest’anno, anche se potrebbe avere più vantaggio quando le cose miglioreranno. Lo possediamo nei nostri fondi di crescita a media capitalizzazione. AMAT ha anche una portata più ampia di prodotti ed è in alcune aree, come la metrologia e l’impianto di ioni, che LAM non lo è. Possediamo KLA [KLAC] nei nostri fondi a media capitalizzazione. Se vuoi più rialzo quando la memoria rimbalza, compra LAM. Se vuoi un approccio più diversificato, l’innovazione dei servizi globali applicati e dei materiali, AMAT è meglio posizionata. KLA è più un Eddie costante, con molte entrate ricorrenti e un grande franchising di metrologia. Sono tutti buoni investimenti.
Micron Technology [MU] ha recentemente affermato che ridurrà la spesa quest’anno e il prossimo. Riduzioni come questa non estenderanno il ciclo di calo per i produttori di apparecchiature a semiconduttore?
Ahlsten: Questo aiuterà a eliminare l’eccesso di offerta più velocemente. Ci sono molti fattori che supportano l’industria dei semiconduttori. C’è la deglobalizzazione e il Chips and Science Act, che entrerà in vigore nel 2024, sostenendo lo sviluppo dei semiconduttori statunitensi. Ed è ancora una corsa agli armamenti nel settore: Micron, Samsung Electronics [005930. Corea], e altri spenderanno ancora di più a lungo termine.
Successivamente, Salesforce CRM -0,35%[CRM] è una azione da campo di battaglia. È proprio una situazione che noi preferiamo. L’azienda, un fornitore di SaaS aziendale [software come servizio], ha una capitalizzazione di mercato di 140 miliardi di dollari e 31 miliardi di dollari di entrate annuali. Il titolo è sceso di circa il 50% dal suo picco di 310 dollari per azione. Salesforce era un beniamino del mercato quando le sue entrate crescevano del 20% all’anno. L’ambiente macro ora è più impegnativo e la crescita potrebbe essere più vicina al 10% che alle cifre alte. Ciò che rende la situazione ancora più piccante sono le recenti partenze della direzione.
Salesforce è rotto? Amiamo le azioni in cui la narrazione e la matematica diventano interessanti. Qui vediamo ampio spazio per la crescita e l’espansione dei margini. Il tempo per acquistare Salesforce è quando sta scambiando a quattro volte le vendite, non 10, 15 o 20 volte.
Qual è il caso rialzista per Salesforce.com?
Ahlsten: A lungo termine, il suo TAM sta crescendo a basso-doppia cifre. Salesforce è il n. 1 o il n. 2 in tutti i suoi mercati. L’azienda guida la trasformazione digitale per i clienti e aumenta la produttività per i dipendenti. Ha più cloud di prodotti e i clienti hanno creato molti flussi di lavoro mission-critical su questi cloud, che supportano l’ampio fossato dell’azienda. Salesforce ha fatto 50 miliardi di dollari di acquisizioni negli ultimi anni. La sua allocazione del capitale sarà diversa nei prossimi anni. La società ha appena annunciato un programma di riacquisto di azioni da 10 miliardi di dollari, quindi invece di pagare troppo per le acquisizioni, restituirà il capitale agli azionisti.
Salesforce potrebbe far crescere il flusso di cassa libero di oltre il 20% all’anno, composto, fino al 2025, generando circa 11 dollari per quota di cassa gratuita entro l’anno fiscale 2026 [che termina il 31 gennaio]. Vediamo il titolo raggiungere i 215 dollari in un paio d’anni; questo è circa 20 volte il valore aziendale per liberare il flusso di cassa. Marc Benioff [il co-fondatore e CEO] ha ottenuto la religione con i margini di profitto. Dopo aver aumentato l’organico di 28.000 durante la pandemia di Covid, per un totale di 80.000 dipendenti, l’azienda ha recentemente annunciato un licenziamento del 10%. Le spese di vendita e di marketing sono circa il 45% delle entrate, un valore anomalo tra le aziende di software in scala, quindi c’è spazio per tagliare i costi ed espandere i margini.
Questa parte è per Scott, il nostro guru del valore: Salesforce scambia circa 24 volte i guadagni attesi dei prossimi 12 mesi. Si tratta di un premio del 35% rispetto al multiplo sull’S&P 500. Il premio medio triennale è del 160% ed è stato fino al 100% fino allo scorso agosto. Lo stiamo comprando dopo che il premio è finito sugli scogli. È ancora un po’ costoso? Sì, ma lo prendo.
Cosa ne pensi degli altri nomi di cloud che sono diventati meno costosi?
Ahlsten: La nostra più grande holding è Microsoft [MSFT]. E ci piace ancora Adobe [ADBE], che ho consigliato l’anno scorso. Il titolo è sceso dopo che l’azienda ha raggiunto un accordo costoso per acquistare Figma e tra le preoccupazioni per la salute del mercato della pubblicità digitale.
Henry Ellenbogen: È stata una transazione eccellente.
Ahlsten: Congratulazioni, Henry! [Il suo Durable Capital Partners è un investitore in Figma.] Speriamo che anche l’accordo si chiuda e pensiamo che sia fantastico a lungo termine. Adobe è un’altra risorsa insostituibile. Dal lato del valore, Oracle [ORCL], che possediamo, scambia per circa 16 volte i guadagni. Due anni fa, il software stava mangiando il mondo. Ora non lo è. Che bel momento per comprare aziende di software.
La mia prossima raccomandazione, Sherwin-Williams [SHW], è un’azienda americana iconica. La vernice è un modo ad alto impatto e basso costo per migliorare la tua casa. Sherwin è un leader verticalmente integrato, wide-moat nella vernice e nei rivestimenti ad alte prestazioni, con 22 miliardi di dollari di entrate annuali. Il suo gioiello della corona è il Gruppo Americas, che rappresenta circa due terzi del profitto. La scala della vernice dell’azienda è un po’ simile a quella di Deere nelle attrezzature agricole. Sherwin-Williams ha 4.800 negozi e una flotta di 3.200 camion. Al 12%, il turnover dei dipendenti è incredibilmente basso.
Anche le grandi imprese americane possono avere margini a breve termine. Il titolo, che è sceso del 32% l’anno scorso, è in calo per diversi motivi. L’inflazione dei costi, specialmente nei derivati del petrolio, è dannosa, abbassando i margini lordi dall’area high-40% al 42%, un minimo di 10 anni. Ora i costi stanno iniziando a scendere, proprio mentre Sherwin sta aumentando i prezzi. Ha annunciato un aumento dei prezzi del 10% a settembre e ha avuto cinque aumenti dei prezzi negli ultimi due anni. Vediamo che i margini lordi tornano al 45%, e potenzialmente al 48%, a lungo termine.
Gli eventi meteorologici avversi sono un problema per i proprietari di case e stimolano la domanda di rivestimenti e vernici più performanti. Sherwin continua a innovare, sviluppando vernici che possono essere applicate in un intervallo di temperatura più ampio, asciugare più velocemente e creare superfici di qualità superiore.
Cosa significa tutto questo per la crescita dei ricavi e dei profitti?
Ahlsten: I ricavi potrebbero crescere del 5% all’anno, a lungo termine, sulla base di una crescita del gallone dall’1% al 2% all’anno, una crescita dei prezzi dal 2% al 3% e guadagni di quota di mercato dell’1%. Circa l’80% delle vendite va ai professionisti della pittura e solo il 20% al mercato fai-da-te, in cui il business è stato portato avanti dalla pandemia. Non era così tra i professionisti. Utilizzando un multiplo di prezzo/guadagni a metà ciclo di 23 volte gli utili, inseriamo un prezzo delle azioni di 313 dollari entro la fine del 2024. Se i margini tornano ai livelli di picco, la società potrebbe guadagnare 16 dollari per azione nel 2025 e il titolo potrebbe essere scambiato a 384 dollari. Ci piace l’asimmetria del rischio e della ricompensa.
Successivamente, Ball [BALL] è un fornitore leader di imballaggi e lattine in alluminio. Il titolo viene scambiato per 54 dollari per azione, o 16 volte gli utili a termine. La capitalizzazione di mercato di Ball ha concluso l’anno a 16 miliardi di dollari, all’incirca la stessa delle sue entrate. Ball possiede anche un’attività di sensori aerospaziali legata al cambiamento climatico. Ci piace il settore dell’imballaggio in alluminio. Ci sono solo tre grandi giocatori. Si tratta di un’attività regionale in cui la scalabilità è importante in termini di impronta di produzione e contratti. Ci piace il fossato che lo circonda.
C’è stato un passaggio, per motivi ESG, alle lattine di alluminio dalle bottiglie di plastica. L’alluminio è penetrato al 60% in Nord America come misurato dalla percentuale del volume totale di liquido venduto, esclusa l’acqua. È penetrato meno nel mercato all’estero. Questo fa ben sperare per una crescita del volume a lungo termine di almeno il 3%. Ma la cosa più attraente di Ball, per un contrario, è che tutto ciò che potrebbe andare storto lo ha fatto. Il titolo è sceso da $ 97 per azione a $ 51 l’anno scorso.
Cosa è successo?
In primo luogo, l’invasione russa dell’Ucraina costrinse Ball a cedere un buon affare. Circa l’8% del suo profitto proveniva dalla Russia, quindi è stato un grande successo. N. 2, l’inflazione energetica fa male. L’azienda trasferisce i costi ai clienti, ma alcuni contratti si rinnovano con un ritardo. La traduzione negativa in valuta estera è stato un altro problema, così come i tassi di interesse in forte aumento in Brasile, che rappresentano il 13% del volume di Ball. Infine, con l’aumento dei costi delle materie prime, i clienti di Ball hanno spinto i prezzi più in alto, il che ha ridotto i loro volumi.Invece di aumentare l’Ebit [guadagni prima di interessi e tasse] l’anno scorso, ha visto un forte calo a una cifra.
Ora l’azienda sta eliminando sia i costi fissi che quelli variabili. Sta chiudendo le strutture legacy con costi superiori alla media, rinegoziando i contratti con passaggi più rapidi di aumenti dei costi e, soprattutto, liquidando molte spese in conto capitale, circa 850 milioni di dollari nei prossimi due anni. Ball sta cercando di eliminare 150 milioni di dollari in costi quest’anno: 75 milioni di dollari in SG&A [spese di vendita, generali e amministrative] e 75 milioni di dollari in costi fissi da tre impianti legacy. Ha anche scale mobili di prezzo nei contratti esistenti che potrebbero aggiungere 200 milioni di dollari alla linea di fondo. Tutto questo aiuterà a compensare il vento contrario da 90 milioni di dollari-in-Ebit dalla cessione della Russia e aiuterà l’azienda a far crescere Ebit di almeno 200 milioni di dollari l’anno prossimo. La società ha anche avuto un grande utilizzo di cassa di 800 milioni di dollari nel 2022. Questo deflusso di capitale di lavoro dovrebbe invertirsi e diventare un afflusso nei prossimi anni, che sarà un’altra fonte di flusso di cassa. Ci piace la configurazione e consideriamo Ball un business difensivo con caratteristiche offensive.
Ball potrebbe generare 2,5 miliardi di dollari di Ebitda [guadagni prima di interessi, tasse, ammortamenti e ammortamenti] entro il 2025. Il multiplo Ebitda medio a 10 anni è 12 volte. Il nostro caso di base è che il titolo potrebbe essere scambiato fino a 80 dollari nei prossimi due anni.
Quanto è grande il business aerospaziale?
Ahlsten: Si tratta di circa il 13% delle vendite. L’azienda produce sensori che il governo degli Stati Uniti utilizza per osservare il clima terrestre. I sensori vanno sui satelliti e rilevano le variazioni del livello del mare, delle temperature, delle emissioni di gas serra e così via. Come le mie altre scelte, questa è una bella storia ESG. Deere aiuta a frenare l’uso delle risorse. AMAT aiuta le persone a ottenere più potenza e prestazioni dai chip, e Sherwin-Williams è un gioco di cambiamento climatico, in parte.
La mia ultima scelta è Sysco [SYY], il distributore di alimenti. La sua capitalizzazione di mercato è di poco meno di 40 miliardi di dollari e ha un rendimento da dividendi del 2,5%. L’azienda domina il settore della distribuzione di food-service, con una quota del 17% di questa attività da 350 miliardi di dollari. Sysco ha dimostrato acume strategico e agilità durante la pandemia. Un nuovo CEO si è unito all’azienda nel febbraio 2020 da CVS e ha fatto un lavoro straordinario. Sysco sta guadagnando quote di mercato e crescendo 1,4 volte più velocemente del settore. Gestisce un’accademia di autisti. Ha migliorato le sue capacità di e-commerce e la sua catena di approvvigionamento e sta lavorando per aiutare i suoi clienti di ristoranti a fare soldi dai loro menu mentre affrontano l’inflazione. Ci piace la disciplina dei costi dell’azienda. La forza lavoro è al 17% sindacalizzata, ma le trattative contrattuali sono frammentate tra i sindacati, il che aiuta a controllare i costi. L’azienda vende molti beni a marchio privato a margine superiore,
Sysco potrebbe aumentare le entrate annuali del 5,5% nel tempo. Sta acquistando circa 2.500 camion elettrici e mira ad elettrificare il 25% della sua flotta entro il 2030, riducendo significativamente le emissioni. Ci aspettiamo che l’azienda guadagni 4,75 dollari per azione nel suo anno fiscale che termina a giugno 2024 e venda a un multiplo di 18 volte i guadagni. Il titolo è scambiato intorno ai 74 dollari e potrebbe terminare l’anno a metà degli anni ’80. Crediamo che sia un solido composto dall’8% al 10%, a lungo termine.
MERYL WITMER
Meryl Witmer: la mia prima scelta, Donnelley Financial Solutions [DFIN], è un fornitore di soluzioni di conformità. Le sue azioni sono scambiate per 40 dollari l’azione. Il software di Donnelley e il personale di esperti di regolamentazione facilitano il deposito normativo delle società e dei fondi di investimento presso la SEC [Securities and Exchange Commission]. Donnelley aiuta con la creazione, la formattazione, l’archiviazione e la distribuzione dei documenti di conformità SEC e le esigenze di conformità in corso. I clienti utilizzano anche le sue soluzioni per attività transazionali sui mercati dei capitali come IPO [offerta pubblica iniziale], emissione di debito e acquisizioni.
Ho raccomandato Donnelley nella tavola rotonda di metà anno, ma voglio menzionarlo di nuovo a causa degli sviluppi normativi e della qualità del suo team di gestione e di gestione. La società aveva 30,9 milioni di azioni diluite alla fine del terzo trimestre dello scorso anno. Ha un programma di riacquisto attivo ed è stato un acquirente esperto delle proprie azioni.
Quali sono gli sviluppi normativi?
Witmer: la recente regola finale della SEC Rapporti su misura per gli azionisti per i fondi comuni e i fondi negoziati in borsa, o TSR, è un’opportunità per Donnelley. L’azienda ha due prodotti software principali: ActiveDisclosure, per 10-K e simili, e Arc Suite, per società di investimento. Arc Suite dovrebbe beneficiare di TSR. In genere non sono per una maggiore regolamentazione, ma mi piace quello che la SEC ha fatto con questa regola, e non solo perché possiedo Donnelley. TSR impone un documento da due a tre pagine che delinea le prestazioni e le commissioni di un fondo, insieme a una breve narrazione e alcune altre informazioni utilizzando un inglese semplice e grafici chiari. Sostituisce il one-pager inviato agli azionisti dicendo loro come accedere a un rapporto online o riceverlo per posta. TSR impone inoltre che le informazioni sui fondi siano etichettate come iXBRL; che sta per Inline eXtensible Business Reporting Language, che facilita la facile comparabilità dei fondi da parte dei compilatori di dati. Ci deve essere anche un TSR per ogni classe di fondo. Il numero medio di classi per fondo è di circa 2,5, il che significa più del raddoppio dei depositi.
Quando è uscita la regola finale, ho aggiunto 10 milioni di dollari a 20 milioni di dollari alle mie stime di guadagno prima delle imposte per Donnelley, a partire dal 2024. Questo è in aggiunta a un’attività di entrate da 100 milioni di dollari che cresce a un tasso attorno al 5%. Data la capitalizzazione di mercato di Donnelley di soli 1,2 miliardi di dollari e un bilancio forte, questo fa la differenza. È importante sottolineare che evidenzia la marcia in avanti della regolamentazione, che è buona per l’azienda e la rende meritevole di un solido P/E.
Quanto è solido?
Witmer: Stimiamo che Donnelley guadagnerà da 4 a 4,20 dollari per azione nel 2023 e da 4,50 a 5 dollari nel 2024, utilizzando una stima normalizzata per il volatile business transazionale e aggiungendo il beneficio di TSR. La società dovrebbe essere indenne entro la fine del 2024. Un multiplo minimo su questi guadagni dovrebbe essere 13, il che ci dà un obiettivo da 58 a 65 dollari per azione nel prossimo anno o due. Se Donnelley raggiunge i 5 dollari per azione degli utili e ottiene un P/E più normale di 15, l’alto per il titolo potrebbe essere di 75 dollari per azione.
Successivamente, Blackstone Secured Lending Fund [BXSL] è una società di sviluppo aziendale che investe principalmente nel primo debito garantito senior di società private statunitensi. È scambiato per 22,50 dollari l’azione. Ha commissioni ragionevoli, rispetto ai suoi pari, con una commissione di gestione dello 0,75% e una commissione di incentivazione del 15% che sale all’1% e al 17,5% in ottobre. Il portafoglio è diversificato, il rapporto prestito-valore è del 47% e il 98% dei prestiti sono garantiti in prima istanza. È importante sottolineare che i mutuatari a cui l’azienda presta beneficiano della rete Blackstone [BX], sfruttando le conoscenze interne in settori quali la sicurezza informatica, l’assistenza sanitaria e gli appalti.
Cosa rende Blackstone Secured Lending un investimento attraente ora?
Witmer: Ciò che ha attirato la mia attenzione è stato l’acquisto di insider da parte della direzione di Blackstone. Abbiamo dato un’occhiata e abbiamo visto che nel terzo trimestre dello scorso anno, il fondo aveva un reddito netto da investimenti di 80 centesimi per azione. Paga un dividendo trimestrale regolare di 60 centesimi per azione e ha pagato una serie di dividendi speciali da 20 centesimi. Il portafoglio di prestiti è finanziato da azioni e da un mix di debito a tasso fisso e variabile. Poiché i tassi sono aumentati e i prestiti e le attività sono tutti a tasso variabile, il reddito netto da investimenti è aumentato. Su base pro forma, stimiamo un tasso di esecuzione annuale di 3,60 dollari per azione del reddito netto da investimenti, pari a un rendimento del 16% se fosse tutto pagato come dividendo. Blackstone Secured Lending attualmente produce più del 10,5% e, con dividendi speciali, il rendimento potrebbe essere superiore al 14%. Ci aspettiamo che generi un rendimento dal 10% al 15% nei prossimi anni.
Sei preoccupato per le perdite sui prestiti?
Witmer: Non ci aspettiamo grandi perdite perché i rapporti prestito-valore sono bassi. Non ha ancora avuto fallimenti. Ha alcuni prestiti PIK a breve termine [pagamento in natura] e i costi di prestito per le società sottostanti sono in aumento, quindi forse ci sarà un problema qua o là. Ma gli addetti ai lavori stanno comprando, e il nome è caduto attraverso le fessure.
Meryl Witmer’s Picks
| Company / Ticker | Price 1/6/23 |
|---|---|
| Donnelley Financial Solutions / DFIN | $39.98 |
| Blackstone Secured Lending Fund / BXSL | 22.50 |
| Holcim / HOLN.Switzerland | CHF49.97 |
| Euronet Worldwide / EEFT | $98.13 |
| Dollar Tree / DLTR | 145.83 |
Ho raccomandato Holcim [HOLN.Svizzera] in passato, ma la sua trasformazione nell’ultimo anno è abbastanza significativa da meritare un aggiornamento. Sotto il fantastico team di leadership del CEO Jan Jenisch, la società ha venduto beni di cemento ad alta intensità di capitale nei mercati emergenti. I proventi sono stati utilizzati per pagare il debito e effettuare acquisizioni in prodotti e soluzioni di costruzione, in mercati finali ad alto rendimento e meno ciclici come la copertura. Negli Stati Uniti, Holcim ha acquisito Firestone Building Products e Malarkey Roofing Products, nella copertura residenziale. I rendimenti di Firestone sono migliorati enormemente attraverso un migliore approvvigionamento e l’eccellenza operativa. Stimiamo che i guadagni di quell’attività siano raddoppiati nell’ultimo anno e mezzo sotto Holcim.
Quando i bilanci finali del 2022 saranno pubblicati alla fine di questo trimestre, stimiamo che il debito netto sarà di circa una volta Ebitda. Le acquisizioni nel settore dei prodotti e delle soluzioni per l’edilizia saranno il 25% delle vendite del 2023, rispetto a solo l’8% di due anni fa. Holcim è scambiato per circa 50 franchi svizzeri per azione [54 dollari]. Pensiamo che sia un buon rapporto qualità-prezzo, con oltre 6 franchi di flusso di cassa libero sostenibile per azione. La direzione è d’accordo e la società sta riacquistando il 7% delle azioni, per un valore di 2 miliardi di franchi, da novembre a maggio. Il titolo vale almeno da 12 a 13 volte il flusso di cassa libero, o CHF 75 per azione.
Cos’altro stai raccomandando, o raccomandando, quest’anno?
Witmer: Euronet Worldwide [EEFT] è scambiato per 98 dollari per azione. Ne ho già parlato, ma ecco una rapida recensione. La società ha tre segmenti di business: elaborazione elettronica dei trasferimenti di fondi, epay e trasferimento di denaro, che è simile a Western Union, ma con una tecnologia migliore. L’attività di trasferimento elettronico di fondi gestisce bancomat interamente di proprietà e bancomat bancari esternalizzati alla società. L’attività è stata danneggiata dalle restrizioni di viaggio legate al Covid- e dai problemi che le compagnie aeree hanno avuto per far funzionare le operazioni senza intoppi, in particolare la scorsa estate. Il business ATM fa la maggior parte delle sue valute di conversione di denaro per i viaggiatori provenienti dagli Stati Uniti, dal Regno Unito e dall’Asia. Questa attività dovrebbe normalizzarsi ai livelli di guadagno del 2019 nel 2023 o nel 2024, dato che la Cina ha recentemente revocato le sue restrizioni di viaggio.
Anche le compagnie aeree hanno migliorato le operazioni e dovremmo avere una buona stagione di viaggio. Se ciò accade, e se supponiamo che le altre due aziende guadagnino quello che hanno fatto nel 2022, Euronet dovrebbe guadagnare da 8,50 a 9 dollari per azione quest’anno. La gestione è di prim’ordine e il bilancio è forte. La direzione ha intrapreso iniziative che dovrebbero mantenere i guadagni in crescita per anni. Pre-Covid, il titolo è stato scambiato per 165 dollari per azione su circa 7 dollari di guadagni. Se il viaggio mondiale si normalizza, dovrebbe tornare almeno a quel prezzo. C’è anche un lato positivo se i venti contrari della valuta diventano venti di coda, poiché il dollaro è stato su una tale lacrima.
Successivamente, Dollar Tree [DLTR] è scambiato a 145 dollari. Era superiore a quello del 2022, ma il titolo è sceso a causa dei deboli guadagni nel segmento Family Dollar dell’azienda.
Cosa è successo a Family Dollar?
Witmer: I prezzi erano superiori ai concorrenti. Inizialmente, la direzione stava per introdurre prezzi più bassi, ma poi ha strappato la fascia e li ha semplicemente abbassati ai livelli dei concorrenti. I livelli di traffico sono aumentati dopo anni di declino. Il titolo è stato scambiato in calo sugli utili colpiti, ma ci piace la mossa e abbiamo comprato azioni a livelli più bassi.
Rick Dreiling, il presidente esecutivo, capisce davvero il consumatore di Family Dollar dai suoi giorni come CEO di Dollar General [DG], che è simile a Family Dollar. [Il 24 gennaio, Dreiling è stato nominato CEO, in sostituzione di Mike Witynski. Nei commenti di follow-up, Witmer ha detto: “Non sono rimasto sorpreso di vedere Rick assumere il pieno controllo. Anche se le mie antenne aumentano sempre quando c’è una partenza esecutiva, sono stato felice di notare che il comunicato stampa diceva che le “le operazioni dell’azienda continuano a seguire in linea con le sue aspettative”. “] Dollar Tree ha ottenuto un vento di coda nella seconda metà dell’anno da costi di spedizione più bassi perché importa molta merce. Si tratta di circa 500 milioni di dollari di maggiori risparmi. L’azienda sta aggiungendo articoli da 3 e 5 dollari ai negozi Dollar Tree, il che aiuta a sostenere le vendite same-store. Sembra che lo shock del passaggio a 1,25 dollari 1 dollaro per ogni articolo stia spingendo, perché vedo linee molto più lunghe e cestini più pieni sugli assegni del mio negozio.
Ci aspettiamo che Dollar Tree faccia bene nei prossimi anni e veda un percorso da 180 a 200 dollari per azione, forse più in alto. A questo livello, c’è una certa protezione al ribasso. La società ha una storia di acquisto di azioni sotto i 140 dollari. Inoltre, Dollar Tree farà una giornata per gli investitori nella prima metà dell’anno per parlare di strategia. I giorni degli investitori sono stati generalmente costruttivi per le aziende in cui è coinvolta la società attivista Mantle Ridge, come nel caso qui.
Infine, voglio menzionare Sylvamo [SLVM], che ho raccomandato alle tavole rotonde di gennaio 2022 e di metà anno. Le azioni hanno funzionato bene, poiché la direzione è stata in grado di vendere la cartiera russa dell’azienda per più di 400 milioni di dollari e ottenere i soldi. Ha speso circa 160 milioni di dollari dei proventi per un mulino migliore, anche se più piccolo, in Svezia. Sylvamo ha anche pagato il debito e ha aggiornato la sua base patrimoniale. Nei primi nove mesi del 2022, Sylvamo ha guadagnato quasi 6 dollari per azione e stimiamo che guadagnerà circa 8 dollari per azione per tutto il 2022. Lo consideriamo fantastico, ma al di sopra degli utili normalizzati, e ci piace valutare le azioni sui guadagni normalizzati. La nostra attuale stima normalizzata è di 6,40 dollari per azione. Pensiamo ancora che il titolo sia di grande valore ai prezzi correnti.
Grazie per l’aggiornamento, Meryl. Ora, passiamo a David.\
DAVID GIROUX
David Giroux: GE HealthCare Technologies [GEHC] è stata scorporata da General Electric [GE] il 4 gennaio. Ha una capitalizzazione di mercato di circa 26 miliardi di dollari e quota 15 volte gli utili stimati nel 2023. Produce apparecchiature di imaging ed è leader di mercato negli agenti di contrasto e nei radiofarmaci. Allora, perché al mercato non piacciono le azioni? L’azienda è stimata avere una crescita organica del 4% annuo, che oggi non è abbastanza veloce. Circa la metà del business è fatto dalla vendita di nuove apparecchiature e ci sono preoccupazioni per la capacità di spesa degli ospedali. E GE possiede ancora il 19,9%, che è una spada di damocle sul breve termine.
Sono d’accordo che GE HealthCare ha uno sviluppo lento, ma i margini di profitto operativi sono di circa cinque punti percentuali troppo bassi. Erano dal 14% al 15% l’anno scorso, e potrebbero crescere di un terzo, al 20%, nei prossimi cinque anni. L’attività di imaging [SMMNY] di Siemens Healthineers ha margini di circa il 20%. C’è un sacco di frutta pronta da raccogliere qui. La combinazione di crescita organica del 4%, 75 punti base di espansione del margine all’anno e distribuzione del capitale e riduzione delle aliquote fiscali dovrebbe produrre una crescita low-teens earnings-per-share per i prossimi cinque anni.
GE HealthCare non varrà una crescita del 4% per sempre. L’azienda utilizzerà la sua forte produzione di free-cash-flow per effettuare acquisizioni bolt-on con una crescita organica più rapida, che dovrebbe spingere il tasso di crescita e il multiplo. Una cosa interessante quando abbiamo guardato l’IPO è che il numero di persone in lista di attesa per scansioni non è mai stato più lungo. Gli ospedali hanno bisogno di nuove attrezzature. L’azienda ha un arretrato record, in parte a causa della carenza di semiconduttori nel 2021-22.
Ci aspettiamo che GE venda le azioni che le sono rimaste nel prossimo anno. GE HealthCare ha il potenziale per raddoppiare nei prossimi cinque anni.
Black: Qual è la quota di mercato dell’azienda nelle sue attività di attrezzature?
Giroux: GE è il leader di mercato negli ultrasuoni. Siemens è il n. 1 nella maggior parte delle altre categorie; GE è il n. 2 e Philips [PHG] è il n. 3.
David Giroux’s Picks
| Company / Ticker | Price 1/6/23 |
|---|---|
| GE HealthCare Technologies / GEHC | $58.95 |
| Avantor / AVTR | 20.07 |
| Fortive / FTV | 65.54 |
| NXP Semiconductors / NXPI | 159.63 |
Bond | Price / Yield 1/6/23 |
| Hub International 7% due 5/1/26 | $99 / 7.3% |
Sources: FactSet; T. Rowe Price
Il mio nome successivo è Avantor [AVTR], un produttore e distributore che serve i mercati farmaceutico, sanitario, industriale e accademico. È una storia di inversione di tendenza. La società ha una capitalizzazione di mercato di 14 miliardi di dollari. È diventato pubblico nel 2019 a 14 dollari per azione. Eravamo un acquirente dell’IPO. Le azioni sono salite a 44 dollari nel 2021, e a quel punto avevamo lasciato la posizione. Ora è di circa 20 dollari e scambiando per 14 volte i guadagni previsti nel 2023.
Cosa è successo?
Giroux: la società ha effettuato due acquisizioni nel 2021 che sono state disastri a breve termine e si è indebitata per farlo. A lungo termine, si tratta di aziende attraenti in buone nicchie di crescita nelle scienze della vita, ma Avantor ha dovuto abbassare continuamente le previsioni per tutto il 2022, e la direzione ha perso molta credibilità. Si scopre che hanno comprato entrambe le società per circa 28 volte Ebitda perché Ebitda era molto più basso di quanto si rendessero conto.
Avantor ha anche avuto problemi di cambio. Le sue entrate legate al Covid sono diminuite, ha visto una certa pressione sui mercati europei ed ha una leva di 3,5 volte. Allora, perché siamo interessati alle azioni?
Ci stiamo chiedendo la stessa cosa.
Giroux: Vediamo diverse possibilità di vittoria. Avantor ha ancora un grande business, con una crescita organica a metà-single-digit e potere di determinazione dei prezzi. Circa l’85% dell’azienda è di materiali di consumo e servizi, ha una bassa intensità di capitale e dal 90% al 100% del free cash flow va al profitto. L’attività di bioproduzione, il gioiello della corona, sarà circa un quarto delle entrate nel 2023, ma più vicina a un terzo del profitto. Quel business dovrebbe crescere di high-single digit nei prossimi 20 anni, poiché i farmaci biologici passano dal 25% del settore al 65%-75%. Ma quello che ci piace davvero è che i confronti diventeranno più facili nella seconda metà di quest’anno, e la leva finanziaria scenderà nel 2023 a tre volte o meno, poiché la società avrà pagato una buona parte del suo debito a tasso variabile.
Questo è un settore troppo buono per essere gestito male. O questo team di gestione lo risolverà, o un team diverso lo risolverà e consentirà all’azienda di guadagnare una valutazione più alta. Ci sono probabilmente una mezza dozzina di aziende nei cui portafogli Avantor si adatterebbe bene e un acquirente potrebbe pagare 30 dollari o più. Ci piace la configurazione rischio/ricompensa e pensiamo che il titolo potrebbe tornare sopra i 30 dollari nei prossimi 12-18 mesi.
ll mio prossimo nome è un holdover della tavola rotonda di metà anno dello scorso anno. Fortive [FTV] è un conglomerato industriale da 22 miliardi di dollari scorporato da Danaher [DHR] nel 2016. È scambiato per 19 volte i guadagni stimati nel 2023 e 18 volte il flusso di cassa libero. Il conglomerato industriale medio vende per 21 o 22 volte gli utili. Dallo spin-off, c’è stato molto rumore, che ha distratto gli investitori.
Cosa vuoi dire?
Giroux: Fortive ha ceduto due imprese a bassa crescita. Le cessioni erano dilutive per gli utili, ma miglioravano notevolmente la qualità del portafoglio. Fortive ha anche fatto due acquisizioni che non hanno fatto bene come previsto. C’era un po’ di domanda sull’allocazione del capitale. Le cessioni sono alle nostre spalle ora. Una delle acquisizioni, Accruent, che fornisce software di gestione delle strutture, ha già girato l’angolo e sta crescendo da medio-single a high-single-digital. Il secondo, ASP, una società che sterilizza strumenti e strumenti, probabilmente torna alla crescita organica dal 3% al 5% quest’anno man mano che il volume delle procedure mediche inizia a normalizzarsi.Inoltre, l’ex direttore finanziario di Danaher è entrato a far parte del consiglio di amministrazione di Fortive. È eccezionale nell’allocazione del capitale.
Fortive si è seduto nel 2022 in termini di acquisizioni, ma ora c’è una buona opportunità per fare affari. Come abbiamo discusso questa mattina, gli investitori di private equity sono in disparte e le valutazioni stanno scendendo un po’. La società ha circa 3 miliardi di capacità di bilancio da spendere in acquisizioni e nessuna delle opzioni di di dispiegamento del capitale è stata incorporata nelle stime degli utili per il 2023 e ’24. Il portafoglio è stato radicalmente rimodellato. In breve, vediamo una crescita organica più rapida nei prossimi cinque anni rispetto al conglomerato industriale medio, meno ciclicità, maggiore crescita del free cash e una crescita più rapida degli utili e un prezzo delle azioni a sconto rispetto ai concorrenti. Una combinazione di crescita low-teens degli utili per azione, più un portafoglio di imprese notevolmente migliorato, dovrebbe guidare una rivalutazione multipla, con conseguente raddoppio delle azioni nei prossimi cinque anni.
Ellenbogen: Danaher sta pianificando un altro spin-off quest’anno. Hai un’idea di questo?
Giroux: Henry si riferisce ai piani di Danaher di splittare la sua attività nel settore dell’acqua e alla fine dell’anno. Anche le risorse idriche mediocri come Xylem [XYL] sono scambiate a moltiplicare alti; Xylem sta scambiando 33 volte i guadagni a termine. L’attività di Danaher ha dal 70% all’80% di entrate ricorrenti e sta guadagnando quote di mercato in entrambi i mercati finali. Storicamente, è cresciuto a metà-single-cifre. Questa sarà un’attività multipla. Danaher non è stata in grado di fare affari in questo settore per la maggior parte degli ultimi 10 anni perché ha reinvestito i suoi flussi di cassa in strumenti e diagnostica per le scienze della vita. Il business spun-off avrà una grande opportunità di effettuare acquisizioni bolt-on e generare rendimenti elevati su tali accordi. Sarà una risorsa trofeo con un grande profilo ESG.
Successivamente, NXP Semiconductors [NXPI] ha una capitalizzazione di mercato di circa 41 miliardi di dollari. Il titolo è scambiato per 13 volte la nostra stima degli utili del 2023, che presuppone che i margini siano nella fascia bassa degli obiettivi a lungo termine e 12 volte le stime di consenso, che potrebbero essere troppo alte. Il rendimento azionario è del 2,2%. È sceso da un massimo di 234 dollari alla fine del 2021 a 160 dollari. Abbiamo iniziato ad acquistare l’anno scorso circa 170 dollari per azione.
Il mercato teme che NXP dovrà ridurre le stime delle entrate e degli utili per azione a causa della debolezza macroeconomica. La nostra opinione è che il mercato automobilistico è stato depresso negli ultimi tre anni, e che c’è molto meno rischio ciclico negli auto rispetto agli altri mercati finali dell’azienda, a causa della debolezza indotta dalla catena di approvvigionamento degli ultimi anni. L’inventario dei concessionari di auto in Nord America è piuttosto basso. Gran parte dell’incertezza macro è quotata nel titolo. Come ex analista automobilistico e industriale, la mia esperienza negli ultimi 25 anni è stata che l’acquisto di ciclici depressi in un periodo di macro incertezza tende a produrre forti rendimenti nei prossimi 18 mesi.
Quale percentuale delle entrate proviene dall’industria automobilistica?
Giroux: l’auto è poco più del 50% delle entrate e il contenuto di semiconduttori dell’azienda per veicolo dovrebbe crescere da alte a doppia cifra, a lungo termine, guidato da veicoli elettrici e ADAS [sistemi avanzati di assistenza alla guida], e un’ulteriore elettrificazione dei veicoli. Modelliamo circa l’8% di crescita organica, a lungo termine. La società restituisce tutto il suo flusso di cassa libero agli azionisti e ha un eccellente team di gestione. I guadagni per azione potrebbero crescere dal 12% al 13% a lungo termine. NXP potrebbe guadagnare 20 dollari per azione nel 2027 e scambiare da 16 a 18 volte i guadagni.
Priest: Hai guardato ON Semiconductor [ON]?
Giroux: È un po’ più ad alta intensità di capitale, ma ci piacciono tutte le società di semiconduttori, specialmente quelle le cui azioni sono state danneggiate dall’incertezza macro. ON ha anche l’esposizione all’auto. Rispetto a ON, la valutazione di NXP è più attraente e dovrebbe avere una conversione free-cash-flow più forte.
La mia ultima raccomandazione è una obbligazione. Mi associo all’opinione espressa qui secondo cui il reddito fisso non è stato così attraente da molto tempo. Investiamo in obbligazioni ad alto rendimento di alta qualità e prestiti con leva finanziaria di alta qualità, emittenti il cui Ebitda non è volatile e che hanno un grande cuscino EV [valore aziendale], rispetto al loro debito. Oggi è possibile ottenere rendimenti dal 7% all’8% nel mercato dei prestito ad alto rendimento e a leva senza correre il rischio di fallimento. La mia scelta è l’obbligazione non garantita del 7% di Hub International che matura il 1° maggio 2026, scambiata per 99 dollari. Questa è un’obbligazione che tende ad essere ragionevolmente liquida, date le sue grandi dimensioni, e dovrebbe poter essere acquistata attraverso la maggior parte, se non tutti, i conti di intermediazione. Hub è uno dei più grandi broker assicurativi privati mid-market. È un’azienda attraente con bassa intensità di capitale, crescita organica a lungo termine a medio-cime e bassa ciclisità. I premi assicurativi sono cresciuti per molte ragioni, compreso il cambiamento climatico.
Hub ha molta scala. I margini Ebitda sono nella zona medio del 30% e hanno totalizzato 1,3 miliardi di dollari negli ultimi 12 mesi. Anche con un tasso variabile più elevato sul loro debito, ci aspettiamo che l’azienda generi più di 500 milioni di dollari di flusso di cassa libero l’anno prossimo. L’azienda vale almeno da 14 a 15 volte il valore aziendale rispetto a Ebitda. Hub è di proprietà di Hellman & Friedman, una delle migliori società di private equity. Ci sarebbero acquirenti se l’azienda volesse vendere.
Alcuni dei prestiti di Hub scadono nel 2025 e di solito li pagano in anticipo. Così, si potrebbe vedere un rifinanziamento più grande l’anno prossimo. Se l’obbligazione viene prelevata in anticipo, i titolari potrebbero ottenere un rendimento annualizzato dell’8%. Anche se è tenuto a scadenza, potresti bloccare un rendimento di tipo basso del 7%. L’obbligazione offre rendimenti ad alta cifra con un rischio materialmente inferiore rispetto a quello del mercato azionario complessivo
Grazie, David. Sonal, abbiamo iniziato la conversazione di oggi con te e ti daremo anche l’ultima parola. Cosa ti piace quest’anno?
SONAL DESAI
Sonal Desai: La mia prima raccomandazione è un’idea di trading soprattutto per gli investitori al dettaglio: titoli protetti dall’inflazione del Tesoro, o TIPS. I TIPS sono indicizzati al tasso di inflazione e il valore principale aumenta all’aumentare dell’inflazione, quindi gli acquirenti sono protetti attraverso tale aumento di valore. Inoltre, il tasso di cedola dichiarato viene pagato semestralmente sul valore progressivamente più elevato durante il periodo di detenzione. Gli investitori che acquistano a nuova emissione e detengono TIPS quinquennali fino alla scadenza saranno probabilmente ricompensati con una protezione contro l’inflazione. La mia attuale opinione sull’inflazione implica che i TIPS sono sottovalutati. Gli investitori possono acquistare TIPS attraverso conti di intermediazione o direttamente dagli Stati Uniti. Tesoreria tramite treasurydirect.gov.
La mia prossima idea riguarda i mercati emergenti. L’anno scorso è stato impegnativo per questa classe di attività, i cui rendimenti sono stati guidati principalmente dall’aggressivo inasprimento monetario della Fed e dalla forza del dollaro USA, entrambi i quali hanno creato condizioni di finanziamento esterno più strette per questi mercati. La volatilità probabilmente persisterà a breve termine, ma il debito sovrano e le società dei mercati emergenti presenteranno opportunità interessanti con la maturazione del ciclo di rettilungamento monetario. Con l’allargamento degli spread e l’aumento dei rendimenti, vedo un forte valore relativo nella classe di attività. Man mano che l’inflazione si modera ulteriormente, è probabile che i mercati emergenti attirino un maggiore interesse degli investitori.
Raccomando l’acquisto di mercati emergenti attraverso fondi gestiti attivamente, e la mia scelta è il fondo Eaton Vance Emerging Markets Debt Opportunities [EADOX]. Il suo rendimento totale l’anno scorso è stato di meno 6,43%, rispetto al -13,3% della categoria. Il debito sovrano in valuta forte, o debito emesso prevalentemente in dollari USA, è di circa il 25% delle attività, i titoli sovrani in valuta locale sono vicini al 29% e le obbligazioni societarie dei mercati emergenti sono del 32%.
Il fondo non è eccessivamente esposto ai mercati di frontiera, anche se ha un certo debito del mercato di frontiera.
Cos’altro ti piace?
Desai: Mentre sono preoccupata che i rendimenti obbligazionari aumentino ulteriormente, siamo più vicini alla fine del ciclo di inasprimento della Fed rispetto all’inizio. Ho due fondi che si adattano a questo tema. Continuo a credere che le attività di qualità superiore e di durata più breve supereranno le prestazioni e forniranno una maggiore protezione dalla potenziale debolezza fondamentale e dalla volatilità guidata dal sentimento del mercato. Nel settore investment-grade, le obbligazioni a breve scadenza stanno producendo circa il 5%. Gli investitori che vogliono rimanere corti possono investire in IGSB, l’ETF iShares 1-5 Year Investment Grade Corporate Bond.
Sonal Desai’s Picks
| Investment / Ticker | Yield 1/6/23 |
|---|---|
| 5-Yr. Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) | 1.51% |
Price 1/6/23 | |
| Eaton Vance Emerging Markets Debt Opportunities / EADOX | $7.39 |
| iShares 1-5 Yr. Investment Grade Corporate Bond / IGSB | 50.18 |
| SEI Intermediate Duration Credit / SIDCX | 8.82 |
| Clarion Partners Real Estate Income / CPREX | 12.40 |
| Franklin Income / FRIAX | 2.29 |
| Franklin High Yield Tax-Free Income / FHYVX |
Per gli investitori che desiderano i benefici della gestione attiva e sono disposti ad assumere un’esposizione di durata un po’ maggiore, SIDCX, o il fondo SEI Intermediate Duration Credit, è un’opzione. La strategia storicamente ha investito più pesantemente nelle tranche di qualità superiore del mercato delle obbligazioni societarie e tende ad avere un rischio di credito inferiore rispetto ai colleghi. Il fondo è multigestito; ci sono tre gestori attivi, che in teoria dovrebbero fornire una migliore diversificazione. Il rendimento della SEC è del 4,92%. Tale rendimento è il reddito netto da investimento per azione del periodo di 30 giorni più recente, diviso per il prezzo massimo di offerta nell’ultimo giorno del periodo.
L’anno scorso, ho raccomandato il fondo per il reddito immobiliare di Clarion Partners [CPREX]. È andata bene e mi attengo ad esso. Il fondo aveva un rendimento di 12 mesi del 5,2%, al 31 dicembre, e ha superato l’MSC negli Stati Uniti. Indice REIT su sei mesi e uno, due e tre anni, e dall’inizio. Date le nostre prospettive di inflazione, ha senso avere una certa esposizione immobiliare. I gestori di questo fondo hanno un forte track record di qualità istituzionale negli investimenti immobiliari commerciali e si concentrano su temi laici che possono capitalizzare le tendenze demografiche, tecnologiche e dello stile di vita. Il fondo si concentra su mercati ad alta crescita con crescita della popolazione e dell’occupazione e su ambienti business-friendly. I fondamenti immobiliari rimangono forti al di fuori del settore degli uffici e questo fondo non ha alcuna esposizione.
La mia prossima raccomandazione è anche una ripetizione dell’anno scorso: il Franklin Income Fund [FRIAX]. Il rendimento a 12 mesi al 31 dicembre era di circa il 5,70%.
Non è niente a cui starnutire.
Desai: Il fondo ha un eccezionale track record a lungo termine e ha generato entrate costanti nel corso della sua storia, con oltre 70 anni di pagamenti ininterrotti di dividendi. I manager impiegano un approccio flessibile all’allocazione delle risorse e alla selezione della sicurezza e si diversifica tra le classi di attività. La strategia ha aumentato le sue allocazioni a reddito fisso al livello più alto degli ultimi anni. La sua attuale esposizione alle azioni è di circa il 40%, nella fascia bassa, storicamente, e riflette una combinazione del 20% di azioni ordinarie e titoli convertibili al 20% e obbligazioni legate a azioni. A partire da dicembre 2022, la parte a reddito fisso comprendeva circa il 27% di obbligazioni ad alto rendimento, il 17% di credito investment-grade e il 13,5% degli Stati Uniti. Titoli del Tesoro, che alla fine offrono un rendimento reale.
Poi, Abby ha parlato questa mattina delle obbligazioni municipali, e anche a me piacciono. La classe di attività ha visto deflussi record l’anno scorso, a causa del ritmo e dell’entità degli aumenti dei tassi di interesse, e la svolta potrebbe essere drammatica. Mentre mi piace il munis nel complesso, le scadenze più lunghe e i segmenti di qualità inferiore del mercato sono stati influenzati più intensamente, motivo per cui sono favorevole all’alto rendimento. Inoltre, gli emittenti stanno entrando nell’anno con ampie riserve e beneficeranno del passaggio dell’Infrastructure Investment and Jobs Act, che fornirà ulteriori finanziamenti federali per i progetti infrastrutturali, riducendo l’onere per le agenzie statali e locali. La mia scelta è il fondo Franklin High Yield Tax-Free Income [FHYVX].
Sembra che tu stia facendo piccoli passi verso una durata più lunga.
Desai: Stiamo investendo opportunisticamente in attività di lunga durata. Ci sono mesi in cui abbiamo avuto rally di 80-basis-point nel rendimento e mesi con vendite di 40- e 50-basis-point. Il mercato sta ancora testando la Fed, ma questo gioco del pollo deve finire. Entro maggio, mi aspetto che arriveremo alla fine del ciclo di tassi. La mia base è che il tasso dei fondi federali salirà tra il 5% e il 5,25%. Non mi aspetto una profonda recessione. Per l’intero anno, dovremmo ottenere una crescita positiva. Mentre la Fed finisce i tassi di escursione, il reddito fisso continuerà a sembrare attraente per un po’.
Grazie, Sonal e a tutti. È ora di cena!
20/01/23: Toyota, Warner Bros. e altre 24 azioni che i nostri professionisti della tavola rotonda amano quest’anno
Seconda parte della tavola rotonda di inizio anno
Le azioni delle aziende con forti fondamentali sono pronte a brillare quest’anno, indipendentemente dal contesto economico. Toyota e Warner Bros. si adattano al conto.
A volte l’opportunità bussa, chiedendo di essere lasciata entrare.
Tuttavia, è raramente così che funzionano le cose negli investimenti. Per lo più, si trovano buone opportunità di investimento seguendo i mercati, studiando le aziende ed essendo vivi per il mondo che ci circonda.
Basta chiedere ai quattro relatori presenti nel rapporto di questa settimana sulla Barron’s Roundtable 2023: Scott Black di Delphi Management, Mario Gabelli di Gamco Investors, William Priest di Epoch Investment Partners e Abby Joseph Cohen, una stratega di lunga data alla Goldman Sachs e ora professore di economia presso la Graduate School of Business della Columbia University. Collettivamente, hanno setacciato i mercati e scavato in profondità per trovare 26 aziende, sia familiari che oscure, le cui azioni sono pronte a brillare nell’anno a venire.
I 10 membri della tavola rotonda erano divisi nelle loro prospettive di mercato quando il gruppo si è riunito a New York il 9 gennaio. Alcuni si aspettano che le azioni perdano ulteriore terreno mentre la Federal Reserve aumenta ancora i tassi di interesse, probabilmente spingendo l’economia in recessione nella metà del 2023. Altri pensano che la Fed cesserà i suoi sforzi prima o poi, dichiarando l’inflazione un po’ domata e aprendo la strada a un rimbalzo del mercato.
I Relatori della tavola rotonda
Ma qualunque sia lo sfondo, i nostri relatori si sforzano ogni anno di identificare le aziende con forti fondamentali di business, manager esperti e molteplici percorsi per prosperare. Le scelte di questa settimana vanno dalla piccola Sterling Infrastructure (ticker: STRL) al gigante Toyota Motor (7203. Giappone e TM), e includono anche una spuzzatina di media, di finanziari e di imbottigliamento.
Concluderemo il nostro resoconto modificato degli atti della tavola rotonda di quest’anno la prossima settimana, con le raccomandazioni di investimento di Todd Ahlsten, Meryl Witmer, David Giroux e Sonal Desai. Speriamo che ti stia godendo la conversazione.
SCOTT BLACK
Scott Black, fondatore e presidente di Delphi Management, Boston FOTOGRAFIA DI AARON DURALL
Scott, cosa mi consigli quest’anno?
Scott Black: Vogliamo investire in aziende con una comprovata esperienza di crescita degli utili che possa mostrare resilienza in un’economia difficile. Ci piacciono gli alti rendimenti azionari, la forte generazione di flusso di cassa libero e i bassi multipli prezzo/utili su base assoluta. Ho quattro raccomandazioni. Come sapete, costruisco i miei modelli finanziari.
Jabil [JBL] è un produttore a contratto con sede a St. Pietroburgo, Florida Il titolo ha chiuso venerdì [6 gennaio] a 67,98 dollari e ci sono 138 milioni di azioni completamente diluite, per una capitalizzazione di mercato di 9,4 miliardi di dollari. La società paga un dividendo di 32 centesimi per azione e produce lo 0,5%. Le entrate per l’anno fiscale che termina il 31 agosto dovrebbero essere di circa 34,5 miliardi di dollari, in aumento del 3,1%. Sembra una crescita lenta, ma non lo è, perché Jabil si occupa di spedizione. La vera crescita della linea superiore è più vicina al 6% o al 7%.
Ci aspettiamo che Jabil generi 1,66 miliardi di dollari di entrate operative quest’anno. Supponendo una spesa per interessi di 265 milioni di dollari e un reddito da interessi di 48 milioni di dollari, il profitto prima delle imposte ammonterà a 1,439 miliardi di dollari. Tassato al 19%, perché circa l’84% dei guadagni è generato all’estero, e diviso per il conteggio delle azioni, cioè $ 8,45 di guadagni per azione.
Jabil commercia per otto volte i guadagni stimati per l’anno fiscale 2023 e 7,8 volte i guadagni del calendario. La società ha avuto 10 trimestri consecutivi positivi e gli utili sono aumentati da 2,62 dollari per azione nell’anno fiscale 2018 a 7,65 dollari nell’anno fiscale 2022. Il bilancio è classificato triplo-B-meno. Il debito netto verso il capitale è 0,66 volte e il rendimento pro forma sul capitale, sulla base della mia stima degli utili, è del 41%.
L’idea di Jabil di creazione di valore è quella di espandere i margini operativi, aumentare gli utili per azione, generare flussi di cassa liberi e restituire capitale agli azionisti. Il flusso di cassa libero è stato di 810 milioni di dollari l’anno scorso e la direzione ha promesso un minimo di 900 milioni di dollari nell’anno fiscale in corso.
Parlaci degli affari di Jabil.
Black: la produzione diversificata rappresenta il 51,6% delle entrate. L’azienda produce prodotti di elettronica per l’industria automobilistica e dei trasporti e per l’industria sanitaria e dell’imballaggio. I prodotti per la mobilità rappresentano circa il 10% di questa attività. Apple[AAPL] è il più grande cliente dell’azienda, rappresentando circa il 19% delle entrate. La produzione di elettronica contribuisce al 48,4% delle entrate. I margini operativi nel segmento manifatturiero diversificato saranno di circa il 5% quest’anno, e nell’elettronica di circa il 4,7%.
Per località, circa il 24% delle vendite proviene da Singapore, il 17% dal Messico e il 16% dalla Cina. Gli Stati Uniti rappresentano il 16%. I primi cinque clienti rappresentano il 44% delle vendite. Jabil offre ai suoi clienti servizi completi di progettazione e gestione della produzione. Riduce i costi di produzione, migliora la gestione della catena di approvvigionamento, riduce i costi di trasporto e riduce i tempi di adempimento dei prodotti. Il management sta chiudendo un anno molto buono. Considero Jabil il migliore tra i concorrenti come Sanmina [SANM] e Flex [FLEX].
Il titolo non dovrebbe meritare un multiplo prezzo/utile più alto poiché l’azienda è diventata più tecnicamente qualificata?
Black: l’S&P 500 tratta a 18 volte gli utili. Sarei contento se il multiplo di Jabil aumentasse a 10 o 11 volte gli utili.
Todd Ahlsten: Com’è la gestione delle scorte?
Black: Jabil ha notevolmente ridotto il suo ciclo di rotazione di cassa. Questo e’ calcolato sommando i crediti all’inventario e togliendo i debiti verso fornitori. Il suo ciclo di conversione di cassa è ridotto a 19 giorni, il che è eccezionale in questo tipo di attività.
Successivamente, ho un’azienda di prodotti di consumo che non ottiene molta attenzione: Coca-Cola Consolidated [COKE], con sede a Charlotte, N.C. La famiglia Harrison controlla l’86% delle azioni con diritto di voto e il nipote del fondatore gestisce l’azienda. Coca-Cola [KO] possiede il 35%. Il titolo ha chiuso il 6 gennaio a 500 dollari. Ci sono 9,4 milioni di azioni in circolazione, comprese entrambe le classi di azioni. La società ha una capitalizzazione di mercato di 4,7 miliardi di dollari e paga un dividendo di 2 dollari, per un rendimento dello 0,4%.
Le scelte di Scott Black
| Azienda / Codice Ticker | Prezzo 1/6/23 |
|---|---|
| Jabil / JBL | 67,98 dollari |
| Coca-Cola consolidated / COKE | 500,00 |
| Sterling Infrastructure / STRL | 31,98 |
| Chubb / CB | 228,86 |
Coca-Cola Consolidated ha probabilmente generato circa 6,17 miliardi di dollari di entrate nel 2022. La crescita del caso è stata un po’ inferiore all’1% e gran parte del guadagno dovuto agli aumenti dei prezzi. L’azienda ha aumentato i prezzi di circa il 9%, ma quest’anno non è fattibile. Faccio in considerazione una crescita dei ricavi di circa il 4% nel 2023, a 6,41 miliardi di dollari. Il margine di profitto lordo è del 36,3% e non c’è spazio per espanderlo. Calcolo un utile lordo di 2,33 miliardi di dollari. I costi di vendita, distribuzione e amministrazione sono di circa il 26,2%, lasciando un reddito operativo di 649 milioni di dollari, pari a circa il 10,1% delle entrate. I pagamenti annuali degli interessi saranno di circa 24 milioni di dollari.
Aggiungendo alcune spese non in contanti, otteniamo un profitto al lordo delle imposte di 590 milioni di dollari e guadagni al netto delle imposte di 46,57 dollari per azione. Le azioni sono scambiate per 10,7 volte gli utili e 7,7 volte il valore aziendale a Ebitda [utili prima di interessi, imposte, ammortamenti e ammortamenti]. Il rendimento pro forma sul patrimonio netto è di circa il 35,6%.
Come si confrontano questi multipli con quelli di altre aziende di bevande e imbottigliatori?
Black: Coca-Cola vende a Ebitda per 21 volte il valore aziendale. Il multiplo [PEP] di PepsiCo è 16 volte, e Keurig Dr Pepper [KDP], che Coca-Cola Consolidated distribuisce, ha un multiplo EV/Ebitda di 17.1. Coca-Cola Europacific Partners [CCEP], un imbottigliatore che opera al di fuori degli Stati Uniti, vende per 13 volte. Le acquisizioni di imbottigliatori si sono verificate a 12 o 13 volte EV/Ebitda, ma questa azienda non potrà essere Opata perché la famiglia e Coca-Cola la controllano.
Coca-Cola Consolidated è il più grande imbottigliatore indipendente di Coca-Cola negli Stati Uniti. Ha 10 impianti di produzione e 60 centri di distribuzione. Il suo mercato principale è la Carolina del Nord e del Sud e la Virginia, ma distribuisce anche negli Stati Uniti centrali e sudorientali. I prodotti Dr Pepper sono circa il 17% del mix e i prodotti Coca-Cola circa l’83%. L’azienda distribuisce anche caffè Dunkin’ Donuts in alcuni luoghi.
Meryl Witmer: Perché non paga più un dividendo?
Black: paga dividendi extra di tanto in tanto. Il ciclo di cash-conversion è migliorato a circa 15 giorni da 25 giorni nel 2018. I maggiori clienti di Coca-Cola Consolidated sono Walmart [WMT], Kroger [KR], Costco Wholesale [COST] e Food Lion. L’azienda crea un piano strategico da tre a cinque anni. È stato installato un sistema software SAP [SAP] per monitorare la redditività per linea di prodotti e cliente e per controllare la struttura del percorso. A lungo termine, si aspetta di acquistare una flotta di camion elettrici, ma la tecnologia non è ancora pronta. I prodotti Coca-Cola sono resistenti alla recessione e il magazzino è economico.
Qual è la tua prossima scelta?
Black: Sterling Infrastructure [STRL], con sede a Woodlands, in Texas, è una scommessa sulla legge per le infrastrutture. Il titolo è scambiato per 31,48 dollari. Ci sono 30,5 milioni di azioni e la capitalizzazione di mercato è di 975 milioni di dollari. La società non paga un dividendo. I guadagni sono esplosi dal 2018 al 2022, da 93 centesimi per azione a 3,14 dollari.
Sterling dovrebbe finire l’anno scorso con entrate di base di 1,29 miliardi di dollari. Sulla base di stime conservatrici, le entrate potrebbero crescere del 5% quest’anno, a 2,016 miliardi di dollari. Stimiamo un reddito operativo di 160 milioni di dollari e un reddito netto di 100,8 milioni di dollari, o 3,30 dollari per azione. Sulla base di ipotesi più ottimistiche, le entrate aumenteranno del 6%, a 2,035 miliardi di dollari. Mettiamo il reddito operativo a 172 milioni di dollari e il reddito netto a 109,4 milioni di dollari, o 3,58 dollari per azione. Dividi la differenza e ottieni guadagni di 3,44 dollari. Il consenso di Wall Street è di 3,41 dollari. Il rendimento pro forma sul capitale proprio è del 21,3% e il rapporto debito netto/patrimonio netto è 0,66 volte.
Qual è la valutazione?
Blacj: Sterling viene venduta per circa 2,2 volte il valore contabile e 9,3 volte la nostra stima degli utili del 2023. L’attuale arretrato è di 1,9 miliardi di dollari, in aumento del 25% rispetto alla fine del 2021. L’azienda opera in tre segmenti. E-Infrastructure, che rappresenta circa il 46% dei margini operativi, esegue sbancamenti e risistemazione urbanistica per i grandi centri dati. I margini operativi in questa attività sono di circa il 14,7%. Transportation Solutions, il business legacy di Sterling, rstruttura autostrade, strade, ponti, aeroporti e così via. Rappresenta circa il 4,4% delle vendite. Building Solutions, l’attività rimanente, getta fondazioni in cemento e produce lastre di cemento per proprietà commerciali. I margini operativi qui sono circa l’11,6%.
La nuova gestione è arrivata diversi anni fa con l’obiettivo di consolidare il business di base, far crescere i segmenti di business a margine più elevato e raggiungere una crescita bottom-line. Il flusso di free cash supera i guadagni riportati: per i nove mesi terminati il 30 settembre, Sterling ha generato 83 milioni di dollari di flusso di cassa contro 76 milioni di dollari di reddito netto. L’obiettivo è aumentare le entrate dal 7% al 10% all’anno nel tempo e i guadagni per azione a un ritmo leggermente più veloce.
Sterling ha buone procedure di offerta e confronta la redditività su ciascuno dei suoi progetti per garantire che non ci siano errori nascosti significativi o superamenti di costi. L’azienda ha buone prospettive di crescita, un forte finanziamento e un flusso di cassa libero.
Qual è la tua ultima scelta?
Black: Ho consigliato Chubb [CB] alla tavola rotonda di metà anno e lo sto proponendo di nuovo. È un assicuratore molto valido orientato alle persone, con un rating di credito A. È gestito da New York da Evan Greenberg, ma domiciliato a Zurigo. È difficile modellare. Per l’anno appena concluso, Chubb aveva premi netti scritti, o NWP, di circa 44,7 miliardi di dollari. Supponiamo, in modo conservativo, che i tassi assicurativi siano aumentati del 6% o del 7% all’anno. I tassi di proprietà, soprattutto per la riassicurazione, sono aumentati del 20% all’anno a causa degli uragani. Chubb non ha un grande mix di riassicurazione immobiliare.
Il rapporto combinato di Chubb [una misura della redditività del settore assicurativo] è stato in media di 87,5 per i primi nove mesi del 2022. Stimiamo che la società abbia prodotto un reddito da sottoscrizione di 5,16 miliardi di dollari e 5,1 miliardi di dollari di reddito da investimenti al lordo delle imposte. Per ogni aumento di un punto percentuale dei tassi di interesse, incassa un extra di 1,1 miliardi di dollari di reddito netto da investimenti prima delle imposte. Ha un portafoglio enorme.
David Giroux: Qual è la duration del suo investimento nel reddito fisso?
Black: Quattro anni. Il rendimento del portafoglio all’inizio del 2022 era del 3,4%. Stavano reinvestendo ad un tasso del 5,8%. Il reddito netto da investimenti è stato di 1,07 miliardi di dollari nel quarto trimestre dello scorso anno. Le spese per interessi saranno di circa 600 milioni di dollari quest’anno, il che mette l’utile al lordo delle imposte a 9,67 miliardi di dollari. Tassato al 20%, che è 18,63 dollari per azione, in più rispetto a una stima di 15,50 dollari nel 2022. Se supponiamo, in modo conservativo, che il rapporto combinato si deteriorerà un po’, otterremo un guadagno per azione di 17,81 dollari nel 2023.
Il rendimento del patrimonio netto è del 14,5% e il titolo è scambiato per due volte il valore contabile. Gli utili di Chubb sono diminuiti del 13,1% all’anno tra il 2018 e il 2022.
Inoltre, il rapporto premio/eccedenza è solo 1,7 volte, rispetto a due o tre volte per la maggior parte delle compagnie di assicurazione.
Qual è il business mix?
Black: circa il 37% dei premi netti scritti di Chubb sono orientati al consumatore. La vita globale è di circa il 13%; linee personali internazionali, 6%; linee personali per individui ad alto patrimonio netto negli Stati Uniti, 12%, e infortuni e salute, 6%. Le linee commerciali globali sono del 19%. I conti commerciali di piccole e medie dimensioni in Nord America sono del 16% e, a livello internazionale, circa l’8%. Le linee di consumo sono cresciute di circa il 7,8% all’anno, composte, dal 2019 al 2022, e le linee commerciali sono cresciute di circa il 12%.
Per quanto riguarda il mix geografico, gli Stati Uniti sono il 57%, Bermuda e Canada sono il 5% combinati, l’America Latina è il 6%, l’Europa è il 13% e l’Asia è il 19%. Circa l’82% del portafoglio è classificato come investment grade, triple-B o superiore. Chubb è un’azienda di qualità. Nel profondo delle pagine del 10K, spiega come pianifica per i sinistri di un anno su 10 anni, 50 anni e 100 anni. Il rapporto combinato ha superato i concorrenti di 600 punti base [un punto base è un centesimo di punto percentuale] in tre anni, 700 punti base in cinque anni e 800 punti base in 10 anni. Il titolo viene venduto per un reddito ragionevole di 12,6 volte.
Grazie, Scott, per aver fatto i conti. Ora, sentiamo da Abby.
Abby Joseph Cohen
Ci sono interessanti opportunità individuali da guardare e temi. Un tema è guardare a parti del mercato azionario che hanno subito danni significativi l’anno scorso. Oltre alla tecnologia, sono concentrato sui ciclici, il che mi porta a Daikin Industries [6367. Giappone]. Questo titolo mi piace per una serie di motivi; in parte è geografia. Mentre guardo i mercati azionari di tutto il mondo, il Giappone sembra offrire tra i migliori valori. Inoltre, se lo yen aumenta di valore rispetto al dollaro, il che è probabile, un investitore basato sul dollaro può trarne beneficio in due modi.
Daikin è leader mondiale in una varietà di sistemi di costruzione, in particolare sistemi HVAC. È anche un produttore di pompe di calore, una vecchia tecnologia che è tornata nelle notizie. Le pompe di calore sono una fonte di energia affidabile ed efficiente; sono anche in discussione a causa del passaggio verso i veicoli elettrici. I veicoli elettrici diventano meno efficienti nel freddo. Alcuni veicoli Tesla [TSLA] possono perdere dal 18% al 20% di efficienza nel freddo; veicoli come la Chevrolet Bolt possono perdere dal 25% al 30%. Il pensiero attuale è che l’installazione di una pompa di calore in un veicolo elettrico aumenterà l’efficienza e la gamma di guida del motore.
Daikin non è un titolo economico, anche se non ha funzionato bene nel 2022, rispetto al mercato giapponese. [Il titolo è sceso del 22,6% nel 2022.] Si vende per circa 25 volte i guadagni, un riflesso dell’alta qualità dell’azienda. L’attività dell’azienda è globale. Daikin è il principale fornitore di pompe di calore e sistemi HVAC negli Stati Uniti e in Europa. I governi in entrambi i luoghi hanno recentemente adottato misure per promuovere l’efficienza energetica, come la legge sulla riduzione dell’inflazione e gli sconti in Germania. Daikin paga un modesto dividendo, producendo poco più dell’1%. Ha una storia di buone prestazioni operative e un buon sistema di distribuzione in tutto il mondo.
Giroux: Perché non consigliare Trane Technologies [TT] o Carrier Global [CARR] o Lennox International [LII]? Daikin ha una tecnologia migliore o una valutazione migliore?
Cohen: Ho guardato Trane e Carrier, ma la tecnologia di Daikin sembra essere migliore. Trane e Carrier fanno molte altre cose. Per gli investitori orientati al valore, Carrier sta vendendo a un prezzo/guadagni più basso multiplo di circa 10 volte i guadagni, e Trane è vicino a un massimo di 12 mesi. Hanno anche rendimenti da dividendi più elevati. Ma io sto guardando al medio e lungo termine. E il mercato giapponese potrebbe avere prestazioni relativamente buone quest’anno, combinate con un aumento del valore dello yen.
In relazione a questo, la mia prossima raccomandazione è Toyota Motor, che ho anche raccomandato l’anno scorso. Non è andato bene nel 2022. Toyota è testa a testa con General Motors [GM] in termini di numero di auto vendute negli Stati Uniti. Quello che mi piace di Toyota è che ha adottato un approccio molto più sfumato verso l’elettrificazione. Toyota è stata uno dei primi venditori di tecnologia ibrida nei veicoli, che era una buona strada da percorrere, data la sua ampia distribuzione in tutto il mondo. Un argomento per non andare all-in sui veicoli elettrici è che, mentre parti degli Stati Uniti e dell’Europa potrebbero avere i giusti sistemi di distribuzione elettrica per supportare i veicoli elettrici, molti altri posti no. Toyota ritiene di avere più flessibilità offrendo veicoli ibridi che non dipendono dalle stazioni di ricarica.
Le scelte di Abby Joseph Cohen
| Azienda / Codice Ticker | Prezzo 1/6/23 |
|---|---|
| Daikin Industries / 6367. Giappone | 20.250 JPY |
| Toyota Motors / 7203. Giappone | JPY1.825 |
| Signify/ LIGHT.Paesi Bassi | 33,57 € |
| Delek Group / DELKY | 10,84 dollari |
| T. Rowe Price / TROW | 112,29 |
Toyota ha investito in una serie di cose significative. Sta costruendo un grande impianto di produzione di batterie nella Carolina del Sud e sta facendo prime ricerche sui veicoli a idrogeno. Vuole rispettare le linee guida europee e di altro tipo sull’uso dei veicoli elettrici e ha annunciato lo sviluppo di nuovi modelli come gli ibridi plug-in da costruire nel Regno Unito. Gli orientamenti europei sono attualmente più significativi che negli Stati Uniti. La flotta europea di Toyota è di circa il 10% di veicoli elettrici, ma si prevede che salirà a circa l’80% entro il 2026 quando l’azienda introduce nuovi veicoli. Nell’interesse della divulgazione completa, guido un ibrido Toyota.
Se le persone sono interessate a investire in Giappone e in cose legate all’economia ciclica, Toyota ha senso. Il titolo si vende per circa 10 volte gli utili e ha un rendimento di circa il 3%, quindi ci sono diversi modi per ottenere un rendimento. Un aumento dello yen, rispetto al dollaro, aumenterà anche il rendimento.
Black: La classe media ha un problema di accessibilità. Con i tassi di interesse in aumento, i pagamenti mensili del leasing sono più costosi. I valori residui sulle auto stanno scendendo e le persone si aggrappano alle loro vecchia auto più a lungo. Qual è l’impatto di questo?
Cohen: È vero che le aziende automobilistiche non offriranno più finanziamenti a tasso zero, ma è improbabile che offrano finanziamenti a tassi notevolmente più alti. Inoltre, i veicoli elettrici tendono ad essere più costosi, rispetto agli ibridi. Questo è uno dei motivi per cui Toyota sta cercando di mantenere il modello ibrido in vigore a livello internazionale. Infine, i modelli Corolla e Camry di Toyota sono abbastanza convenienti, in particolare rispetto alla concorrenza.
Non c’è la percezione che Toyota sia stata riluttante a passare ai veicoli elettrici in modo serio?
Cohen: È una grande domanda, e uno dei motivi per cui le azioni di Toyota non sono state in grado di uscire dalla stasi. Le sue auto ottengono valutazioni molto alte per affidabilità. Forse man mano che alcuni dei lustrini svaniscono da Tesla e da altri produttori di veicoli elettrici, ci sarà di nuovo interesse per le aziende automobilistiche di alta qualità come Toyota, che ha grandi capacità di produzione e distribuzione e una portata geografica.
Inoltre, tieni presente che le case automobilistiche di solito vendono per P/E sotto il mercato. Tutti sanno che il settore è ciclico e che i guadagni potrebbero essere danneggiati in una recessione. Ma stiamo guardando a un ciclo in cui la crescita degli utili sarà più prolungata. I P/E in genere riflettono non solo i guadagni attuali, ma le aspettative sulla continuazione della crescita degli utili. L’attuale modesto P/E di Toyota non ha molto senso per me.
La mia prossima scelta è una società europea, Signify [LIGHT.Netherlands], precedentemente conosciuta comePhilips Lighting. Signify è il fornitore leader dell’illuminazione a LED di migliore qualità per uso commerciale, industriale e residenziale. È anche visto come sensibile al ciclo economico. La valutazione è attraente; il titolo sta vendendo sette volte dietro gli utili a 12 mesi e la società ha un rendimento dei dividendi che si avvicina al 4,5%. Signify sta beneficiando di un interesse per l’efficienza energetica. Oltre alle nuove costruzioni, i suoi prodotti stanno andando nei retrofit degli edifici. La domanda è stata aiutata dal Green Deal europeo in Europa e dall’In Inflation Reduction Act negli Stati Uniti. Anche i prezzi più alti dell’elettricità in molti luoghi stanno suscitando interesse. Signify è un importante fornitore di illuminazione, non solo in Europa ma negli Stati Uniti e in tutto il mondo. L’azienda fa anche molta dell’illuminazione speciale vista in stadi, gallerie d’arte e così via.
Todd Ahlsten: Quanto è esposto Signify alla costruzione residenziale degli Stati Uniti?
Cohen: L’attività di Signify è sempre più digitale e focalizzata sui LED, comprese applicazioni speciali come l’illuminazione sportiva e l’orticoltura. L’illuminazione residenziale si è ridotta come quota del business a ben meno del 10%.
Successivamente, Delek Group [DELKY] è una società israeliana le cui azioni sono scambiate sul Nasdaq. Ha un grande interesse per il gas mediterraneo, che viene utilizzato in Europa per sostituire alcuni gas che non proviene dalla Russia e che non dovrebbero venire. Delek è in gran parte di proprietà di diverse famiglie benestanti in Israele, ma ha un flottante del 51% delle azioni. Il titolo viene venduto per una volta il valore contabile, in calo da due a tre volte il libro. C’è stato un grande entusiasmo per la scoperta del gas nel Mediterraneo e il valore contabile è cambiato man mano che si dimostrano più riserve.
L’altra cosa che mi piace è la proprietà di Delek in IDE Technologies, una società privata di tecnologia idrica che è il leader globale nella desalinizzazione. Delek ha acquisito una partecipazione sostanziale nella società.
La mia ultima scelta è T. Rowe Price [TROW], che piacerà a David, che è seduto accanto a me. Stiamo entrando in un periodo in cui una buona gestione attiva dei portafogli farà la differenza, dopo un lungo periodo in cui il mercato è stato in gran parte guidato dalla crescita. Le persone hanno investito in strategie orientate all’indice ponderate per la capitalizzazione di mercato, come gli ETF, che sono diventati “profezie” autoavveranti, fino a quando non l’hanno fatto. Questo approccio ha portato a un’elevata concentrazione negli indici di un piccolo numero di azioni che sono cresciute sopravvalutate. Una manciata di buoni manager attivi sono stati lasciati in mezzo alla strada.
L’anno scorso, i nerd della valutazione hanno avuto la loro rivincita, non solo nel reddito fisso, ma anche nelle azioni. Questa tendenza non è finita perché non abbiamo ancora visto in pieno il disamoramento degli investitori negli ETF. Questa mattina abbiamo anche parlato di persone che rimarranno deluse dalle prestazioni di alcuni dei loro investimenti alternativi e che potrebbero cercare di investire nei mercati pubblici. La comunità degli investimenti è stata troppo coinvolta nei mercati privati, dove non c’è molta trasparenza per quanto riguarda le prestazioni e la leva finanziaria.
Allora, perché T. Rowe Price?
Cohen: i fondi comuni di investimento della società hanno sovraperformato i loro benchmark del 76% delle volte negli ultimi 10 anni. T. Rowe, dove una volta lavoravo come economista, ha aperto la strada ai fondi comuni di investimento no-load. L’idea era di fornire un prodotto di alta qualità con tariffe basse. I fondi dell’azienda tendono ancora ad avere commissioni all’estremità inferiore dello spettro. Il titolo non ha funzionato bene nell’ultimo anno e ha una valutazione interessante. È scambiato per 13 volte gli utili a 12 mesi, con un rendimento da dividendi del 4,3%. La stima degli utili di consenso per il prossimo anno è di 7,74 dollari per azione.
L’uomo seduto alla tua destra ha un’opinione su questo?
Giroux: T. Rowe Price è un’organizzazione incentrata sugli investimenti che continua a investire nella ricerca fondamentale. Siamo separati in due entità giuridiche, T. Rowe Price Investment Management e T. Rowe Price Associates. Avere due entità ci permette di generare risultati di investimento migliori, avere meno problemi di capacità e nel tempo avere un profilo di crescita migliore.
T. Rowe Price può sovraperformare in un mercato al ‘in calo?
Cohen: Questa è una storia a medio-long-term, così come tutte le azioni che ho menzionato. A lungo termine, le azioni sono un buon posto dove stare. Se credi che l’economia statunitense si espanderà, T. Rowe crescerà con essa. Il rapporto P/E e il rendimento dei dividendi offrono uno strato di protezione. L’intervallo di 52 settimane sul titolo è da $ 93 a $ 194. Il titolo era scambiato il 6 gennaio a circa 112 dollari. Le preoccupazioni sono valutate. Ciò che non ha un prezzo è un maggiore interesse per la gestione attiva degli investimenti.
Grazie, Abby. Mario, è il tuo turno in pedana.
MARIO GABELLI
Mario Gabelli: Non ho mai visto così tanti franchise sportivi in vendita. La squadra dei Denver Broncos è stata venduta l’anno scorso per 4,65 miliardi di dollari. I Los Angeles Angels sono in vendita, così come i comandanti di Washington e i Washington Nationals. Parlerò di Liberty Braves [BATRA], che controlla la strategia di uscita per gli Atlanta Braves e i relativi immobili. Ne ho già discusso.
Molte volte, infatti.
Gabelli: Ci sono 62 milioni di azioni in circolazione e il titolo è di 34 dollari. È supervisionato da John Malone e Greg Maffei. Questo è una traccino stock, ma ora hanno gli attributi fiscali che permetteranno loro di dividerlo come società sostenuta da attività entro la fine dell’anno, il che faciliterebbe un’eventuale vendita. Un acquirente potrebbe pagare 45 dollari per azione. I Braves sono un grande franchise. Le squadre sportive professionistiche sono ancora più rare delle criptovalute.
La mia prossima idea, Madison Square Garden Sports [MSGS], è più complicata. Ci sono 24,3 milioni di azioni, di cui quattro milioni hanno 10 voti per azione. Il titolo è scambiato per circa 180 dollari. MSG Sports possiede i New York Knicks e i Rangers. Forbes valuta i Knicks a 6,1 miliardi di dollari e i Rangers a 2,2 miliardi di dollari. Dividi 8 miliardi di dollari per 24,5 milioni e ottieni un valore di circa 300 dollari per azione. La domanda è: Jimmy venderà? [James Dolan è il presidente esecutivo e azionista di controllo di MSG Sports.] Questa è la complicazione.
Black: Cosa ti fa pensare che la famiglia Dolan venderà mai?
Gabelli: Non lo sono!
Black: Allora, dov’è il valore?
Gabelli: Il valore del business crescerà. Il basket sta diventando globale. [lancia un pallone da basket dall’altra parte della stanza al giornalista di Barron.]
Ora, parliamo di gioco d’azzardo. I casinò di Macao avevano 36 miliardi di dollari in GGR [entrate lorde di gioco] nel 2019. Non sono noccioline; sono un sacco di soldi. Questo è sceso a 7,5 miliardi di dollari nel 2020; l’anno scorso è stato di 5,2 miliardi di dollari. Parte del continuo calo è attribuito all’assenza di giocatori d’azzardo VIP, al Covid e alla politica cinese. Il governo cinese ha appena rinnovato le concessioni di gioco d’azzardo su Macao. Ci sarà una forte ripresa nel GGR di Macao.
Lo stesso vale per la striscia di Las Vegas, dove GGR è passata da 6,6 miliardi di dollari nel 2019 a 3,7 miliardi di dollari nel 2020. Ci aspettiamo che sia di 8 miliardi di dollari nel 2022, salendo a 8,5 miliardi di dollari quest’anno. I casinò tribali gestiti dalla National Indian Gaming Commission sono un altro fattore. Tribal GGR nel 2019 era di 34,6 miliardi di dollari, quasi quanto a Macao. E gli Stati Uniti La Corte Suprema ha permesso le scommesse sportive online, che potrebbero essere un business da 9 miliardi di dollari quest’anno.
Tendo a favorire Wynn Resorts [WYNN]. Steve Wynn ha lasciato l’attività. Elaine [Wynn, l’ex moglie di Steve Wynn] possiede 9,5 milioni di azioni, o l’8,4%. L’imprenditore di Houston Tilman Fertitta possiede il 6,1%. Ci sono 113 milioni di azioni e il titolo è scambiato intorno a 95 dollari per azione. Sfortunatamente, è aumentato di 10 dollari per azione di recente. Fertitta ha acquistato le azioni attorno ai ’60$ circa quattro mesi fa.
Cosa ha spinto l’azione verso l’alto da allora?
Gabelli: Qualcuno ha fatto la punta alla matita e ha calcolato il potenziale di Macao, dove Wynn controlla Wynn Macao [1128. Hong Kong]. Possiede anche Wynn Las Vegas e un casinò nel Massachusetts, ed è presente in Medio Oriente. La sua proprietà del 72% di Wynn Macau vale circa 5 miliardi di dollari. Wynn ha un debito di 8,7 miliardi di dollari. Genera 900 milioni di dollari in Ebitda annuale e capex [spesa di capitale] è de minimis. È una buona scommessa sulla crescita del gioco d’azzardo, anche se il titolo è stato forte ultimamente.
Le scelte di Mario Gabelli
| Azienda / Codice Ticker | Prezzo 1/6/23 |
|---|---|
| Gruppo Liberty Braves / BATRA | 34,57 dollari |
| Madison Square Garden Sports / MSGS | 183,67 |
| Wynn Resorts / WYNN | 93,57 |
| Caesars Entertainement / CZR | 44,11 |
| Gru Holdings / CR | 104,27 |
| Textron / TXT | 71,85 |
| Warner Bros. Scoperta / WBD | 11,32 |
| Paramount Global / PARA | 19,03 |
| Grupo Televisa / TV | 5.02 |
| Dril-Quip / DRQ | 27,66 |
| Halliburton / HAL | 40,21 |
Successivamente, Caesars Entertainment [CZR] ha 215 milioni di azioni in circolazione. Il titolo vende circa 43 dollari. La società ha speso 1,15 miliardi di dollari per acquisire abbonati ai giochi online. Il costo di acquisizione degli abbonati è stato elevato. La buona notizia è che il numero di licenze di gioco offerte in vari stati sta rallentando e Caesars ha un business decente, una buona gestione e una valutazione OK. Mi piace quella trifecta. Il debito è di circa 13 miliardi di dollari. Ebitda dovrebbe essere di circa 4 miliardi di dollari quest’anno, in parte a causa della minore resistenza dei costi di acquisizione degli abbonati. L’azienda ha una buona fidelizzazione dei clienti. Questi sono due azioni che mi incuriosiscono.
Cos’altro ti incuriosisce?
Gabelli: Le dinamiche intorno alla difesa. Sto pensando ai missili ipersonici e alla Russia. La Corea del Nord ha missili con armi nucleari che potrebbero raggiungere gli Stati Uniti. Gli iraniani hanno i droni. Il Giappone sta costruendo il suo esercito. L’Australia sta spendendo di più per la difesa. Il bilancio della difesa negli Stati Uniti sarà di 858 miliardi di dollari quest’anno. La preoccupazione che ho a breve termine è che i repubblicani vogliono tagliare il deficit e che i democratici probabilmente si concentreranno sulla spesa per la difesa. Lo ignorerò e raccomanderò due azioni di difesa: Crane Holdings [CR] e Textron [TXT].
Crane, con sede a Stamford, Connecticut, sta scambiando a circa 104 dollari. L’azienda, che fornisce sistemi e componenti aerospaziali, si sta muovendo per separarsi in due, la sua attività residua e la sua attività di pagamento e merchandising, ad aprile. Pre-split, Crane ha circa 800 milioni di dollari di debito e 7,50 dollari una quota di guadagni annuali, andando a 8 dollari. L’attività di merchandising, che si chiamerà Crane NXP, genererà circa 400 milioni di dollari in Ebitda. L’attività originale di Crane avrà circa 150 milioni di debito netto e avrà appena riconfezionato e venduto le sue passività in amianto. La separazione di Crane NXT distinguerà Crane, il “remainCo”, come leader nei mercati di nicchia e dovrebbe sbloccare un valore significativo per gli azionisti.
Textron è leader nell’aviazione commerciale. I suoi business jet Longitude e Latitude stanno andando abbastanza bene. Possiede anche Bell, la compagnia di elicotteri. La parte commerciale di Bell rimane vivace e la parte militare sta andando bene. Ancora più importante, il governo degli Stati Uniti ha appena assegnato a Bell il contratto FLRAA, per il Future Long Range Assault Aircraft. Questo sostituirà il programma di elicotteri Black Hawk. I concorrenti Lockheed Martin [LMT] e Boeing [BA] hanno chiesto una revisione di questa decisione.
Textron ha anche un buon business, una buona gestione e una valutazione decente. Ci aspettiamo che l’azienda guadagni da 4,50 a 5 dollari per azione nel 2024. Se mantiene il contratto FLRAA, le azioni potrebbero salire bruscamente. Si sta vendendo intorno ai 70 dollari.
Nessuna azione dei media oggi?
Gabelli: Ci sto arrivando. Pensa alle società di intrattenimento come acquisizioni a leva nei veicoli pubblici. Prendi Warner Bros. Scoperta [WBD]. Il titolo è di circa 11 dollari. La società ha una capitalizzazione di mercato di 27 miliardi di dollari e 48 miliardi di dollari di debito, quindi il valore dell’impresa è di 75 miliardi di dollari. David Zaslav, l’amministratore delegato, comprende il talento e il contenuto.
Tutti sono preoccupati per il futuro della televisione lineare, quindi stanno spendendo in contenuti in streaming. L’anno scorso, Disney [DIS] ha speso 29 miliardi di dollari; Comcast [CMCSA], 23 miliardi di dollari; Warner, vicino a 20 miliardi di dollari; Netflix [NFLX], 18 miliardi di dollari; Paramount Global [PARA], 16 miliardi di dollari e così via. Complessivamente, la spesa per i contenuti nel settore è di 125 miliardi di dollari all’anno, fino a 150 miliardi di dollari in un paio d’anni. Questo è incassare la porta. La domanda: in che modo queste società lo ammortizzano per scopi contabili?
Zaslav ha ereditato una mano peggiore di quanto pensasse. Sgorgherà il lavandino nel quarto trimestre mettendo a perdita tutto l’avviamento. Ci aspettiamo che l’azione raddoppi o triplichi nei prossimi tre anni, poiché la ristrutturazione e il controllo dei costi aumentano l’ Ebitda.
Successivamente, Paramount Global ha 661 milioni di azioni. Shari Redstone controlla l’azienda attraverso National Amusements, che possiede 32 milioni dei 40 milioni di azioni con diritto di voto. Il titolo è di circa 19 dollari, in calo rispetto a un massimo di 39 dollari. Berkshire Hathaway [BRK.A] di Warren Buffett possiede 91 milioni di azioni senza diritto di voto. Paramount è un business OK con buoni contenuti e sport. Bob Bakish, il CEO, capisce il mercato. Vorrei che tagliasse il dividendo; non c’è motivo di pagare un dividendo di 96 centesimi, che costa 600 milioni di dollari all’anno, tranne che National Amusements potrebbe aver bisogno del flusso di cassa. Dovrebbe anche prendere in considerazione la possibilità di girare o vendere le stazioni televisive di proprietà e gestite e mantenere la rete, il che ridurrebbe la supervisione della Federal Communications Commission. In questo modo, se un Amazon.com [AMZN] o Apple arrivassero [per acquistare l’azienda], non sarebbero sottoposti a un controllo normativo. Paramount ha 12 miliardi di dollari di debito netto.
Perché le azioni sono scese così tanto?
Gabelli: A causa delle guerre dello streaming, l’azienda ha aumentato la spesa per i contenuti. Ad un certo punto, la spesa per il contenuto si appiattirà e l’azione andrà materialmente più in alto. Paramount ha una capitalizzazione di mercato di 13 miliardi di dollari e un valore azionario di 25 miliardi di dollari.
Andando avanti, l’economia messicana farà meglio mentre i produttori cercano alternative più economiche alla Cina. Allo stesso tempo, la popolazione ispanica degli Stati Uniti, che è di circa il 18%, sta crescendo. Entrambi gli sviluppi sono buoni per Grupo Televisa [TV], l’emittente in lingua spagnola. Televisa sta scambiando per poco più di 5 dollari l’azione e ha un valore di mercato di circa 2,5 miliardi di dollari. È un attore importante della televisione via cavo in Messico. Il gioco qui è che Televisa possiede il 45% di Univision, il più grande fornitore di TV in lingua spagnola negli Stati Uniti, e Univision potrebbe essere resa pubblica entro un anno. Il prossimo anno è un anno elettorale presidenziale ed entrambi i partiti spenderanno molto in pubblicità rivolta al mercato ispanico. Le azioni di Televisa potrebbero essere un “tre-bagger” (triplicarsi).
Sei stato rialzista su Televisa lo scorso gennaio, ma le azioni sono scese di oltre il 50%. Cosa è cambiato?
Gabelli: È stato un brutto anno per le azioni dei media e l’offerta di Univision è stata ritardata.
Ho due scelte legati al petrolio. La storia è semplice: la spesa in conto capitale da parte delle principali compagnie petrolifere e dei produttori indipendenti ha raggiunto il picco nel 2014, a 710 miliardi di dollari, e successivamente è scesa a meno di 300 miliardi di dollari nel 2020. È di nuovo in aumento. Se il petrolio rimane da 70 a 80 dollari al barile, ci sarà un rinnovato slancio nella spesa, che dovrebbe fornire un vento di coda continuo a SLB [SLB] e Halliburton [HAL], e a società più piccole come Twin Disc [TWIN] e Dril-Quip [DRQ].
Il prezzo del petrolio potrebbe aumentare, per ragioni geopolitiche e per la necessità di ricostituire la nostra riserva strategica di petrolio (SPR). La riserva statunitense era di circa 600 milioni di barili all’inizio del 2022. Il presidente Biden l’ha ridotto di 221 milioni di barili, aggiungendo quasi un milione di barili al giorno di fornitura al mercato per ridurre il costo della benzina. Ora la riserva deve essere rifornita.
Faccio eco alla mia raccomandazione di Halliburton e Dril-Quip. Halliburton è scambiato a 40 dollari. L’azienda beneficia di una spesa più elevata sia in Nord America che a livello internazionale. La sua attività internazionale è sottovalutata e contribuirà in modo significativo ai risultati operativi. Il flusso di cassa contribuirà a ridurre il debito e ad aumentare gli utili per azione.
Dril-Quip sta negoziando per 27,66 dollari e la società ha 10 dollari a quota in contanti. L’azienda produce teste di pozzo sottomarine e ” alberi di Natale” sottomarini: assiemi di valvole, tubazioni e connettori che monitorano e controllano il flusso di petrolio e gas da un pozzo. La loro testa di pozzo sottomarino può anche essere utilizzata per la cattura e il sequestro del carbonio.
Grazie, Mario. Passiamo a Bill.
WILLIAM PRIEST
William Priest: inizierò con Roche Holding [ROG.Svizzera e RHHBY], la società farmaceutica e diagnostica. I prodotti farmaceutici contribuiscono con circa il 72% delle vendite di Roche e l’82 per cento di Ebit [guadagni prima di interessi e tasse]. Roche è leader nei trattamenti oncologici. La divisione diagnostica è il 28% delle vendite. È uno dei più grandi al mondo e ha esperienza nel monitoraggio del glucosio nel sangue e nei test dei virus. Roche possiede anche il 60% di Chugai Pharmaceutical [4519. Giappone] azioni, sulla base di un accordo di alleanza strategica.
Roche è una delle aziende biofarmaceutiche di grande capitalizzazione di altissima qualità al mondo, con una lunga esperienza di produttività di ricerca e sviluppo. Mentre la minaccia dei biosimilari si ritira, il business di base continua a fornire un forte flusso di cassa libero e prodotti a margine superiore. Roche ha uno delle pipeline (molecole di farmaci in via di sviluppo) più profondi del settore e, dopo alcune battute d’arresto cliniche di alto profilo l’anno scorso, il rischio/ricompensa sembra buono. La difesa, l’assistenza sanitaria e la tecnologia sembrano essere le parti più forti del mercato in generale.
Che ne dici di darci dei numeri su Roche?
Priest: per l’anno fiscale che termina il 2023, ci aspettiamo che Roche guadagni 20,70 franchi svizzeri per azione [22,52 dollari]. Dato un prezzo recente di CHF293,60, ciò implica un rapporto prezzo/utili di 14,2. I guadagni potrebbero aumentare di circa il 10% l’anno prossimo e un altro 10% nel 2025. Per me, questa è un’azienda sanitaria a prezzi ragionevoli senza molti aspetti negativi.
Successivamente, ripeto una raccomandazione del 2022: Raytheon Technologies [RTX]. È aumentato di circa il 10% l’anno scorso. È uno dei primi tre appaltatori di difesa al mondo e un fornitore di motori a reazione e attrezzature avioniche. È interessante notare che l’amministratore delegato ha menzionato qualche settimana fa che qualcosa come sei anni di inventario missilistico è stato consumato nella guerra in Ucraina in 10 mesi. L’aerospaziale beneficerà di molte spese per la difesa.
La crescita del flusso di cassa nei prossimi anni dovrebbe riflettere un mercato commerciale-aerospaziale in aumento. Un aumento dei viaggi aerei sarà positivo. Per quanto riguarda l’allocazione di cassa, Raytheon ha recentemente annunciato un significativo riacquisto di azioni. La società si concentra sul reinvestimento e sulla restituzione di denaro attraverso i dividendi, anche dopo questo annuncio di riacquisto. Il titolo è scambiato intorno ai 100 dollari e vediamo un rialzo del 20% o più o meno.
La mia prossima scelta è ASML Holding [ASML], che possediamo, venduto e riacquistato.
Il titolo non è economico, con quasi 40 volte gli utili a 12 mesi.
Priest: Ma ASML è un’azienda straordinaria. È il fornitore dominante di fotolitografia nel mondo dei semiconduttori. Ecco un’altra raccomandazione di libro: The Chip War, di Chris Miller. Copre l’evoluzione dei chip e spiega perché sono così importanti. L’intelligenza artificiale, di cui Henry [Ellenbogen] ha discusso oggi, riguarda i chip.
Le scelte di William Priest
| Azienda / Codice Ticker | Prezzo 1/6/23 |
|---|---|
| Roche Holding / ROG.Svizzera | 293,60 CHF |
| Tecnologie Raytheon / RTX | 102,46 dollari |
| ASML Holding / ASML | 595,85 |
| Coca-Cola Europacific Partners / CCEP | 56,83 |
| Centene / CNC | 78,66 |
| Airbus / AIR.Francia |
ASML dovrebbe guadagnare 18,60 euro [$20.07] a azione quest’anno. Stimiamo che l’azienda guadagnerà circa 23 euro nell’anno fiscale 2024 e quasi 29 euro nell’anno fiscale 2025.
Successivamente, Scott ha raccomandato Coca-Cola Consolidated. Raccomando Coca-Cola Europacific Partners, di cui ho parlato l’anno scorso. L’azienda ha un ottimo team di gestione. Il titolo è stato piatto nell’anno. CCEP è l’imbottigliatore di Coca-Cola in Europa, Australia/Nuova Zelanda e Indonesia. Le regioni chiave includono la Gran Bretagna, con il 18% delle vendite, Iberia al 17% e la Germania al 16%. Il rendimento free-cash-flow è dal 7% al 7,5%, il che rende una valutazione convincente.
Non sono così ottimista sull’economia europea. La regione è stata dipendente dall’energia russa e la transizione alle energie rinnovabili sarà costosa. C’è anche un problema di bilancia dei pagamenti, poiché i paesi più ricchi devono sostenere quelli più poveri. Ma tutto questo, CCEP ha buone prospettive di guadagno.
Dicci di più.
Ci aspettiamo che la società riporti utili di 3,46 € per azione per il 2022 e 3,49 € per il 2023, salendo a 3,81 € nel 2024. Il dividendo annuale è di 1,68 euro e i rendimenti azionari hanno un rendimento di quasi il 3%. Questo è un buon posto per nascondersi.
La mia prossima scelta, Centene [CNC], è un assicuratore sanitario statunitense che opera nell’ambito di programmi sanitari sponsorizzati dal governo. Medicaid rappresenta il 60% del profitto lordo, Medicare è il 20% e i singoli scambi creati dall’Affordable Care Act del 2010 sono un altro 20%. Centene è l’unica società che offre agli investitori un’esposizione materiale a tutti e tre i programmi senza esporli all’assicurazione commerciale.
La nostra tesi è che l’assicurazione sponsorizzata dal governo continuerà a crescere a un tasso percentuale medio- alto-single. Inoltre, Centene ha in atto programmi di risparmio sui costi per espandere il suo margine di reddito netto dal 2,6% a un 3,3% mirato nel 2024. Se prendi la crescita del mercato, l’espansione del margine e l’allocazione del capitale focalizzata sui riacquisti di azioni, l’azienda dovrebbe essere in grado di far crescere il flusso di cassa libero a metà adolescenza. Ci aspettiamo che Centene generi 3,5 miliardi di dollari di flusso di cassa libero l’anno prossimo, 4 miliardi di dollari nel 2024 e 4,6 miliardi di dollari nel 2025. Il titolo è di 78 dollari oggi e potrebbe facilmente essere venduto a 100 dollari.
Black: Ti aspetti che Centene venga acquistato, ora che il CEO di lunga data, Michael Neidorff, è morto?
Priest: Non lo so. C’è molto consolidamento in corso nel business.
La mia prossima idea è Airbus [AIR.France e EADSY], una delle più grandi aziende aerospaziale e di difesa del mondo. Il viaggio aereo è su una traiettoria per tornare ai livelli pre-pandemia. L’industria aerospaziale si basa sulle consegne di aeromobili e le previsioni di consegna per i jet narrow- e wide-body sono buone. Come ha sottolineato un analista di Redburn, l’intermediazione con sede a Londra, Airbus ha utilizzato la pandemia di Covid per ristrutturarsi. Ha licenziato 17.000 dipendenti a tempo pieno e part-time, il che è notevole per una società europea. La società è istituita per generare una discreta quantità di flusso di cassa man mano che si verificano le consegne di nuovi jet.
Airbus sta scambiando circa 117 euro. Il nostro obiettivo di prezzo è di 145 €.
Rupal Bhansali: È intrigante che tu sia negativo sulle prospettive dell’Europa, ma la maggior parte delle tue scelte si trova in Europa. Questo parla del fatto che ci sono grandi aziende in tutto il mondo. Molti sono in Europa, e sono più economici di molti titoli altrove.
Priest: Airbus è una società globale che ha sede in Europa. Nemmeno io sono così ottimista sul mercato statunitense. Mi aspetto che le azioni finiscano l’anno in piano. Quando si pensa alla divisione politica in questo paese e a ciò che sta accadendo con la Russia e la Cina, un’era di stabilità in tutto il mondo sembra essere finita.
Grazie, Bill.
14/01/23 Barron’s: L’era del denaro gratuito è finita. Ma ci sono ancora molte opportunità
dicono i professionisti della tavola rotonda di Barron. Rialzisti o ribassisti, i nostri 10 relatori aiutano a dare un senso a dinamiche di mercato sempre più complicate. Inoltre: nove scelte azionarie.
L’ottimista vede bollicine e pensa allo champagne. Il pessimista pensa all’ Alka-Seltzer.
E così è anche fra gli investitori, compresi i 10 della tavola rotonda di Barron di quest’anno. Alcuni considerano le forti perdite di azioni e obbligazioni dello scorso anno una pulizia necessaria che ha posto le basi per rinnovati rally e alti rendimenti. Altri lo vedono semplicemente come la prima tappa in un mercato orso prolungato.
Raramente nei tempi moderni il gruppo è stato così diviso nelle sue prospettive di investimento. Ma ancora più raramente la tavola rotonda si è riunita dopo un anno in cui l’inflazione ha ruggito e i tassi di interesse sono aumentati, segnalando un cambiamento di regime tra le banche centrali del mondo e nei mercati finanziari.
Per tutto il dibattito al nostro incontro annuale, tenutosi il 9 gennaio a New York City, i partecipanti sono d’accordo su alcuni fondamentali: l’era del denaro gratuito è finita. La valutazione è di nuovo importante nei mercati azionari, a differenza degli ultimi anni, e il reddito fisso è finalmente all’altezza del suo nome, offrendo un ampio rendimento e una valida alternativa alle azioni. Indipendentemente dal contesto economico, e pochi vedono una profonda o lunga recessione nel 2023, tori e orsi potrebbero trovare molti spunti allettanti tra le macerie del 2022. I potenziali vincitori includono, tra molti altri, IPO crollate , pagatori di dividendi, emissioni internazionali, persino le azioni di società tecnologiche diventate attente ai costi.
Nella puntata della tavola rotonda di questa settimana, la prima di tre, offriamo una versione modificata dell’ampia discussione macro dei relatori e le scelte di investimento di due dei nostri professionisti: Henry Ellenbogen, CIO e managing partner di Durable Capital Partners, e Rupal Bhansali, CIO e gestore di portafoglio, International and Global Equities, presso Ariel Investments, che ha aderito agli atti su Zoom
Prendi un bicchiere della tua frizzante di scelta e “ascolta”.
Barron’s: Per gli investitori, l’anno scorso è stato un momento di transizione: le cose sono andate di male in peggio. Quali sono le maggiori minacce ai mercati e le maggiori opportunità mentre entiamo nel 2023? Iniziamo con Sonal, che ci ha giustamente avvertito l’anno scorso dell’impatto di un prossimo cambiamento di politica tra le banche centrali del mondo.
Sonal Desai: Farò quattro punti. Uno, i mercati sono ancora troppo ottimisti sull’inflazione. Essi sottovalutano un importante cambiamento nelle banche centrali. Le politiche macroeconomiche sono ancora piuttosto deboli. L’economia è ancora piuttosto forte, in quanto gli shock dell’offerta stanno svanendo. L’inflazione ha raggiunto il picco, ma è ancora più vicina al 7% che al 2% o al 3%. La politica fiscale è ancora piuttosto vaga e il tasso di disoccupazione è intorno al 3,5%. Guardando sotto la superficie, i pagamenti della sicurezza sociale, che vanno a quasi il 30% della popolazione adulta negli Stati Uniti, aumenteranno di quasi il 9% quest’anno, poiché sono indicizzati all’inflazione. Questo è aggiungere benzina al rialzo dell’ inflazione. E il bilancio della Fed è ancora grande. Si sta riducendo, ma lentamente.
In secondo luogo, il trend di crescita dei salari sembra rallentare . Ma sulla base del Wage Growth Tracker della Fed di Atlanta, i salari sono aumentati di quasi l’8% a novembre per i lavoratori che cambiano lavoro e del 5,5% per coloro che rimangono negli stessi posti di lavoro. Nel complesso, la crescita dei salari è superiore al 6%, in contrasto con il drammatico calo dell’inflazione che molti nei mercati si aspettano. Le aspettative di inflazione a lungo termine sono ben ancorate, ma le aspettative dell’anno prossimo si attengono al 5,2%.
Quali sono il tuo terzo e quarto punto?
In terzo luogo, le condizioni finanziarie mi portano ad aspettarmi che la Fed aumenti i tassi di interesse dal 5% al 5,5% e li mantenga lì. Le aspettative del mercato che la Fed taglierà i tassi di quasi 50 punti base [100 centesimi di punto percentuale] nella seconda metà di quest’anno sono fuori luogo.
David Giroux CIO, T. Rowe Price Investment Management e gestore di portafoglio,
In quarto luogo, e più importante, i mercati soffrono amnesia circa i comportamenti delle banche centrali. Nel periodo post-crisi finanziaria, le banche centrali di tutto il mondo erano così concentrate in modo univoco sulla paura della deflazione che gettavano tutto tranne il lavandino della cucina ogni volta che sembrava che i mercati o l’economia si muovessero.
Ma ora le banche centrali stanno esaminando un decennio di normalizzazione. Molte persone si aspettano che una volta che inizieremo a vedere segni di aumento della disoccupazione, la Fed taglierà drasticamente i tassi e ci riporterà all’allentamento quantitativo. Non mi aspetto che ciò accada. Il tasso di interesse normale o neutro è probabilmente più alto di quanto la Fed o chiunque di noi prevedo. La nuova normalità sarà come la vecchia, vecchia normalità: quando l’economia rallenta, la Fed può probabilmente tagliare i tassi dal 5% al 5% al 3% a poco meno del 3%, ma non molto al di sotto di questo.
Sono entrata l’anno scorso pessimista sul reddito fisso. Quest’anno, il reddito fisso è posizionato in modo migliore di quanto non sia stato per molto tempo.
Qual è la tua previsione economica?
Desai: Per l’intero anno, mi aspetto una crescita del PIL dell’1%, forse più alta, anche se la crescita potrebbe essere negativa entro il quarto trimestre.
David, dove ti trovi?
David Giroux: Se abbiamo una recessione, sarà lieve. Questo perché alcune delle parti più cicliche dell’economia sono già depresse o andranno meno male rispetto alle precedenti recessioni. La produzione di auto è stata di 16 a 17 milioni nel 2018-19. Erano 13 milioni nel 2020-21 e 14 milioni nel 2022, a causa di problemi della catena di approvvigionamento. È già vicino ai livelli di recessione.
Il settore aerospaziale commerciale è una parte importante dell’economia industriale.Boeing [ticker:BA] ha prodotto 757 aerei nel 2019. Ha fatto 326 nel 2022 e potrebbe fare più di 500 aerei, date le prospettive di domanda e l’arretrato. La spesa in conto capitale tende ad essere la parte più volatile del PIL, e crediamo che reggerà meglio che in passato. La combinazione dei benefici della legge sulla riduzione dell’inflazione, l’aumento della spesa per l’automazione per sostituire il lavoro ad alto costo e il modesto onshoring dovrebbe comportare un calo della spesa in conto capitale molto meno rispetto alle precedenti recessioni. Questo è ciò che sentiamo dalle aziende.
Al di fuori del settore immobiliare, della tecnologia e di parti dei servizi finanziari, le aziende saranno più riluttanti a licenziare i lavoratori in una recessione che in passato, dato che hanno appena trascorso due anni a lottare per riempire i posti vacanti. Non ci aspettiamo di vedere il normale aumento da 200 a 300 punti base della disoccupazione che in genere vediamo in una lieve recessione.
Come ti sembrano le azioni?
Giroux: Ragionevolmente attraente. Il mercato è sceso di quasi il 20% l’anno scorso, nonostante la crescita degli utili dal 5% al 6%, quindi le valutazioni sono molto più attraenti. Quando i mercati sono in calo a due cifre per un anno intero, i rendimenti a termine tendono ad essere superiori alla media e il rischio di rendimenti negativi è inferiore. Molte azioni cicliche sono già scese dal 30% al 40% dai massimi dell’anno scorso e stanno valutando i prezzi in recessione.
Al di fuori dell’energia, non vedo un crollo dei guadagni nella maggior parte dei settori.L’energia ha solo confronti difficili: i prezzi del petrolio sono nella metà degli anni ’70 di oggi, ma in media significativamente superiore a quella del 2022. I guadagni energetici sono altamente correlati al petrolio. Se i prezzi del petrolio rimangono dove sono, i guadagni energetici, specialmente nel secondo e nel terzo trimestre, saranno in calo, anno dopo anno.
Sonal Desai, CIO e gestore di portafoglio, Franklin Templeton Fixed Income, San Mateo, California.
I titoli finanziari avranno probabilmente una crescita positiva degli utili a causa dell’aumento dei tassi e di una ripresa dell’attività dei mercati dei capitali. Il cambio di cambio andrà da vento contrario a positivo nel secondo tempo. Alcune delle azioni tecnologiche megacap potrebbero girare l’angolo dopo un 2022. molto difficile. Abbiamo potuto vederlo nel secondo tempo perché affrontano confronti molto più facili. Mi sento meglio con il mercato nei prossimi 12 mesi.
Quindi, abbiamo una persona che si sente meglio con il mercato obbligazionario e un’altra che si sente meglio con le azioni. Chi qui si sente peggio?
William Priest: Non sono sicuro di sentirmi peggio, ma abbiamo sperimentato un inasprimento sincronizzato della politica in tutto il mondo. L’albero del denaro magico è finito. Questo e uno shock energetico globale porteranno probabilmente a una modesta recessione globale. I tassi di interesse raggiungeranno il picco nel 2023 e le tesorerie andranno bene quest’anno. Il rischio di credito è un’altra storia. Come il Financial Times ha suggerito in un recente articolo, se vuoi scoprire dove si trova il rischio di credito, vai dove non ci sono i regolatori. Non sono coinvolti nel private equity, dove molto rischio di credito deve ancora svolgersi, quindi lo eviterei.
La svendita dello scorso anno sui mercati riguardava i tassi, non gli utili. Quest’anno, le prospettive di guadagno potrebbero indebolirsi. Le aziende si trovano ad affrontare un tasso WACC più elevato, o un costo medio ponderato del capitale, che deve essere preso in considerazione nella spesa aziendale. Potrebbe essere un altro anno in calo per le azioni.
Il wild card è la guerra in Ucraina. Tre eventi hanno cambiato il mondo negli ultimi 50 anni. Il primo fu la caduta del muro di Berlino nel 1989. Il secondo è stata l’inclusione della Cina nell’Organizzazione mondiale del commercio nel 2001. L’invasione russa dell’Ucraina nel 2022 si rivelerà la terza. Se vuoi capire meglio la storia umana, ti consiglio due libri: Sapiens, di Yuval Noah Harari, e Principles for Dealing With the Changing World Order, di Ray Dalio, di cui Barron ha recentemente scritto.
In che modo la guerra influenzerà l’economia e i mercati?
Sacerdote: l’Europa avrà una recessione. L’ambiente geopolitico è peggiorato molto. Stiamo reinventando la globalizzazione e sciogliendo la legge del vantaggio comparato. L’onshoring non promuoverà l’efficienza economica. Sarà inflazionistico. La crescita globale diminuirà e i mercati lotteranno quest’anno.
Scott, cosa hai in mente?
Scott Black: la chiave per la performance del mercato azionario sarà la politica della Federal Reserve. Le altre questioni macroeconomiche sul tavolo sono la riapertura dell’economia cinese, che creerà domanda di materie prime, e la continuazione della guerra in Ucraina. Inoltre, dovremo tenere d’occhio i focolai e le varianti di Covid, come il nuovo nel New England, che è altamente contagioso. Se si diffonde a livello globale, potrebbe avere un effetto deleterio. Dovremmo anche pensare agli eventi da Cigno Nero: Putin diventa più aggressivo in Ucraina e la possibilità che la Cina cerchi di impadronirsi di Taiwan. E non escludere la possibilità che Israele possa bombardare l’Iran per impedirgli di diventare una potenza nucleare.
Wow, hai molto in mente.
Black: la continua polarizzazione della società statunitense non fa bene all’economia. Non possiamo nemmeno distogliere lo sguardo dai disastri legati al clima: tornado, uragani e inondazioni. Bill ha menzionato la deglobalizzazione del commercio internazionale. Infine, la popolazione negli Stati Uniti è aumentata solo di quattro decimi dell’uno per cento l’anno scorso. Abbiamo una popolazione che invecchia. A meno che non cambiamo le nostre leggi sull’immigrazione, siamo nei guai. Una popolazione stagnante rende difficile far crescere l’economia e il PIL reale.
Tornato alla Fed, l’offerta di moneta ha raggiunto il picco a marzo. M1 è in calo del 3,6% e M2 è in calo dell’1,8%. Il bilancio della Fed è stato completato a 9 trilioni di dollari lo scorso luglio ed è stato ridotto di 218 miliardi di dollari, anno dopo anno. La Fed ha iniziato a rompere la schiena dell’inflazione. [Fed Chairman] Jay Powell e il gruppo non dovrebbero abbassare i tassi, ma mettere temporaneamente in pausa gli aumenti dei tassi per vedere come si svolge l’impatto degli aumenti passati. Se la Fed mantiene la rotta sugli aumenti dei tassi, avremo una recessione. In caso contrario, il PIL potrebbe salire dell’emivita per cento all’1% in più quest’anno.
Todd Ahlsten: Ben detto. Mi preoccupo di un’eccessiva estrapolazione delle tendenze. Questo è un tema che ho pensato di partecipare a questa riunione. Nel 2021, abbiamo avuto un picco epico in condizioni, come i tassi di interesse da zero a negativi e un’ampia liquidità, che ha reso le cose perfette per l’eccessiva estrapolazione della crescita secolare. Ora potremmo sovrappoerare le dinamiche dell’inflazione e dimenticare molte tendenze a lungo termine che sono deflazionistiche. Scott ha fatto alcuni punti importanti sulla demografia. Le tendenze demografiche negative, l’alto debito, la disuguaglianza di ricchezza e la produttività della tecnologia non sono scomparsi. Si sono semplicemente messi in secondo piano a causa di tutti gli stimoli bloccati nell’economia durante la pandemia di Covid nel 2020.
Oggi, la liquidità viene ridotta nello stesso momento in cui la Fed ha aumentato i tassi al ritmo più rapido da generazioni, quindi avremo un ciclo economico. Come Scott, vediamo l’inflazione scendere, anche se sarà un calo non lineare. Alla fine dell’anno, potremmo vedere il rendimento del Tesoro a 10 anni al di sotto del 3%, forse fino al 2%.
Mario Gabelli, presidente e amministratore delegato, Gamco Investors, Greenwich, Conn.
Gli investitori spesso scambiano il ciclico con il secolare, e viceversa. Nel 2021, hanno spesso valutato la crescita ciclica come crescita secolare, e ora c’è una tendenza a valutare la crescita secolare come ciclica. La domanda è: come si valuta? L’S&P 500 sta scambiando per 17 volte gli utili a termine, in calo rispetto a 21 volte, il che sembra attraente. Vediamo 60/40 probabilità che l’inflazione sia sconfitta e che l’economia abbia un atterraggio morbido o una recessione lieve, al contrario di un atterraggio duro. Questo è l’anno in cui la Fed cambia direzione. I tassi probabilmente raggiungeranno il picco a marzo.
Come investitore a lungo termine, l’attuale incertezza è incredibilmente eccitante. Guardando dai 12 ai 18 mesi, il regime della Fed sarà in un posto molto diverso e questo potrebbe essere positivo per le attività di crescita, in particolare, le aziende principali nelle scienze della vita, nell’agricoltura di precisione, nelle tecnologie di cambiamento climatico e nel software a semiconduttore. Vediamo grandi opportunità nelle imprese ad ampio raggio che sono state colpite dall’inflazione. Se avremo un periodo deflazionistico e riacquistano il potere dei prezzi, le aziende che hanno guadagnato meno l’anno scorso potrebbero guadagnare troppo.
Rupal Bhansali: Abbiamo discusso della variazione dei tassi. Voglio riportarlo al cambio di regime. Non pensiamo abbastanza al QE [allentamento quantitativo] che si trasformi in QT [restringimento quantitativo]. Non si tratta solo dell’aumento del tasso di rendimento privo di rischio. Si tratta dell’aumento del premio di rischio. Entrambi influenzano il tasso di sconto che usiamo per valutare le aziende. La politica della Fed è cambiata in modo permanente. Dal QE al QT è qualcosa che sarà con noi su una base più secolare rispetto all’ultimo decennio. Abbiamo visto l’impatto del cambio sul mercato dei mutui, perché questa è la prima area in cui la Fed si è indurita . Sta sgonfiando il mercato immobiliare. Stiamo sottovalutando l’effetto che questo cambiamento avrà sull’economia in generale e sui prezzi dei rischi e sugli asset.
Le azioni sono una classe di attività rischiosa, ed è qui che il de-rating dei multipli di valutazione è stato sottovalutato, non solo in termini di recessione che causa il calo dei guadagni, ma di compressione della valutazione. La storia ha dimostrato che i mercati reagiscono in modo eccessivo, sulla strada verso l’alto con più re-rating e sulla strada verso il basso con più de-rating. Mi mi attaccherei a questo. Sono proprio negativa quando si tratta di mercati azionari.
Bill ha detto per quanto riguarda il private equity che devi guardare dove i regolatori non stanno cercando. Direi che nessuno sta guardando al private equity, che ha molta esposizione alle obbligazioni spazzatura che sono mascherate da azioni, ma sono davvero debito. In quel mercato, la maggior parte delle transazioni avviene da cinque a sette volte il debito verso Ebitda [guadagni prima di interessi, tasse, ammortamenti e ammortamenti], il che li metterebbe nella categoria triple-C [valutazione del debito], il più drogato del debito spazzatura. Il ripristino della valutazione del private equity potrebbe creare un ciclo di feedback negativo nei mercati azionari pubblici e i default potrebbero creare un contagio nei mercati del debito in generale. I premi di rischio in tutto lo spettro devono salire, perché non abbiamo ancora sentito tutto il dolore di passare dal QE al QT.
Quanto saranno dolorose le cose nel prossimo anno o giù di più?
Bhansali: Una correzione a due cifre nei mercati azionari non può essere esclusa, in particolare nei mercati ancora alti degli Stati Uniti e nei mercati emergenti favoriti, come l’India, che hanno valutazioni da bicchiere mezzo pieno. L’Europa ha già valutazioni un grande shock, quindi i cali potrebbero non essere così grandi. I mercati internazionali hanno superato gli Stati Uniti l’anno scorso perché molte delle cattive notizie erano già state scontate dai prezzi, e questo potrebbe persistere. È probabile che anche il dollaro sia più debole, quindi potresti fare più soldi all’estero in due modi: dalle azioni e dall’apprezzamento della valuta.
Tornando ai commenti di Todd, che aspetto ha la crescita secolare rispetto alla crescita ciclica nel settore tecnologico?
Ahlsten: Grandi aziende sono uscite dal rogo dot-com del 2001-02. La stessa cosa è successa dopo la crisi finanziaria del 2008-09. Siamo in un posto simile nel 2022-23. Guarda tutta l’innovazione nei semiconduttori: ora puoi mettere 60 miglia di fili su un transistor delle dimensioni dell’unghia e avere miliardi di transazioni. Stiamo assistendo ad alcuni segnali di deglobalizzazione in questo settore. Ci sono grandi aziende di software che producono un’enorme innovazione. Alcuni hanno assunto troppe persone e stanno vedendo la morbidezza top-line, ma questo non ha fermato l’innovazione di fondo del settore. Forse ci vorranno da sei a nove mesi a un anno per risolvere i problemi di oggi. Ma guarda indietro al 2001-02 e al 2008-09. Questo è il momento in cui vengono fatti i grandi guadagni. Le aziende che raddoppiano e triplicano l’innovazione forniranno un positivo significativo in uscita da questa recessione. È lì che vuoi investire.
Henry Ellenbogen: La dichiarazione principale del mercato l’anno scorso è stata che siamo passati da un regime di tasso reale negativo a un regime di tasso reale positivo. [I tassi reali sono corretti per l’inflazione.] Da nessuna parte è stato così più d’impatto che nelle aziende grown, in particolare quelle in perdita. Per quanto riguarda la tecnologia, siamo usciti da un periodo in cui le aziende possono guidare la crescita senza redditività. Il quaranta per cento delle aziende grown del Russell 2000 RUO 0,77%l’indice è in perdita; era un po’ più alto nel 1999-2000.
Todd Ahlsten, CIO e responsabile del portafoglio principale, Parnassus Core Equity fund, Parnassus Investments, San Francisco
Sono d’accordo con il consenso qui: a meno che qualcosa di finanziario non si rompa, la nostra Federal Reserve non vuole riportarci a un periodo di tasso reale negativo. Tornare indietro riporterebbe la speculazione e creerebbe un ambiente in cui il reddito fisso non è in gran parte possedibile, come è avvenuto negli ultimi anni. Stiamo piantando i semi per un mercato molto più produttivo, basato su due cose. Uno, il portafoglio di azioni/obbligazioni 60/40 è ora possedibile perché si possono ottenere tassi reali positivi sul reddito fisso. In secondo luogo, il mercato azionario richiederà un sano equilibrio tra crescita e redditività. Ciò inaugurerà un periodo di meno speculazione nei mercati privati e pubblici.
Stiamo entrando in un periodo simile al 2001-06, in cui le società che hanno bilanciato crescita e redditività avevano buone azioni, e quelle che erano diventate pubbliche in un’era speculativa e avevano fatto la loro azione, guidando la leva finanziaria operativa e diventando basate sugli utili, erano le migliori azioni. Stiamo parlando di aziende come Amazon.com [AMZN], Priceline.com, ora Booking Holdings [BKNG], Expedia Group [EXPE]. Google, ora Alphabet [GOOGL], è diventato pubblico nel 2004.
Stiamo entrando in un’epoca in cui lo stock-picking tornerà ad essere importante. I mercati saranno meno sul passaggio della Fed da tassi reali negativi a tassi positivi, e più su quali aziende stanno guidando la crescita e la redditività.
Desai: Il settore tecnologico ha mai attraversato un altro ciclo in cui ha cercato di ridurre i costi?
Ellenbogen: Ironia della sorte, le aziende che possono eliminare il maggior numero di dipendenti sembrano essere aziende tecnologiche. Ma guarda innovazioni come ChatGPT [un programma software alimentato dall’intelligenza artificiale che simula la conversazione umana]. Per me, questo è d’impatto come l’introduzione dell’iPhone nel 2007. Tra pochi anni, l’IA generativa consentirà alle aziende di ridurre significativamente il numero di persone nelle aree in cui le persone svolgono compiti incentrati alla conversazione umana e alla creazione di contenuti. Ciò sarà positivo dal punto di vista della produttività e consentirà alle aziende di investire di più nelle loro attività. Questa è una transizione tecnologica che apre gli occhi come qualsiasi altra che ho visto nella mia carriera.
Priest: Sarà una grande sfida per Google.
Il mercato ha avuto diversi anni brutti tra il 2000 e il 2004. Per continuare l’analogia, il 2022 è stato un ripetersi del 2000? Era il 2001, o più anni compressi in uno?
Ellenbogen: È in qualche modo dipendente dall’azienda. Oggi ho due scelte azionarie dalla classe IPO [offerta pubblica iniziale] del 2021. L’IPO mediana del 2021 è scesa del 55% l’anno scorso. Molti nomi in quella lista meritano di essere in calo del 50% o più, ma ci sono anche alcune buone aziende. I mercati “accadono” più velocemente oggi che in passato. Inoltre, la Fed ha aumentato i tassi a un ritmo storico. Ci sono un sacco di motivi per pensare che abbiamo avuto un reset pluriennale in un anno.
Giroux: le cose non vanno bene ora, e stai vedendo segni che alcune azioni tecnologiche large-cap stanno pensando di nuovo ai profitti e al flusso di cassa, e infine affrontando le loro strutture di costo e riducendo alcuni dei loro investimenti. Queste aziende sono una grande parte del mercato e grandi driver degli utili S&P 500, e questo cambiamento di messa a fuoco potrebbe essere potente.
Abby Cohen: Vorrei riportare la conversazione a ciò che sta accadendo per quanto riguarda l’economia globale, i mercati globali e, soprattutto, la costruzione del portafoglio. In un certo senso, il 2022 è stato un anno di pulizia. È stato il primo anno dopo molti in cui la valutazione ha importanza nei mercati pubblici delle azioni e del reddito fisso. C’è sempre un pendolo nei mercati finanziari: gli investitori diventano troppo entusiasti, e poi, forse, eccessivamente nervosi. Poiché il mio lavoro tende ad essere altamente quantitativo, sto cercando di avere un’idea non di quanto potrebbero essere estreme le cose, ma su cosa dovremmo concentrarci.
Nel 2022, gli investitori hanno avuto la testa tagliata a causa della fine del denaro a buon mercato. Questo è stato un cambiamento monumentale dopo 30 anni in cui l’inflazione era bassa e sotto controllo, e i tassi di interesse erano bassi. Non avevamo solo tassi reali negativi, ma tassi nominali negativi in alcuni paesi. Questo è finito. Le valutazioni di molte azioni in crescita avevano senso nel 2021 se si credeva che l’inflazione e i tassi di interesse non sarebbero mai aumentati. Lo stesso pensiero si è svolto nel private equity e nel capitale di rischio e nel mercato per le SPAC [società di acquisizione per scopi speciali]. Non abbiamo ancora visto tutti i danni.
Cosa resta da implodere?
Cohen: Sono preoccupato per le fondazioni universitarie e di beneficenza e per altri investitori in private equity e capitale di rischio che pensavano che questi non fossero investimenti volatili. Non sembravano volatili a causa delle procedure di segnalazione, al contrario di ciò che stava accadendo sotto la superficie. I gestori di asset alternativi hanno beneficiato di soldi a buon mercato. Hanno preso in prestito e aumentato i loro rendimenti, ma questa strategia è in gran parte finita. Impareremo molto di più nei prossimi tre mesi perché i revisori forniranno un controllo della realtà mentre esaminano i risultati del quarto trimestre e dell’intero anno.
Dove dovrebbero essere i prezzi delle cose ora? Nelle azioni, ho scoperto che il rendimento del patrimonio netto è un indicatore utile. Le aziende che potevano mantenere i margini di profitto e aumentare il rendimento del capitale non erano un brutto posto per essere l’anno scorso. È anche importante, come ha detto Rupal, adeguare il premio di rischio in varie categorie di attività ora che siamo tornati alla normalità. Il premio al di sopra del tasso risk-free è molto importante.
Su cos’altro dovremmo concentrarci?
Cohen: Mi è piaciuta molto la discussione di Todd sull’eccessiva estrapolazione. In relazione a ciò, per molti anni c’è stato un incrementalismo nella gestione del portafoglio. Poca attenzione è stata prestata alla possibilità di importanti punti di svolta nell’economia e nei mercati; l’estrapolazione del recente passato ha dominato. Se l’inflazione e i tassi erano sempre sotto controllo e l’economia cresceva sempre, i gestori hanno apportato solo piccoli aggiustamenti ai portafogli di anno in anno. C’era troppa attenzione alle prestazioni e alle commissioni relative a breve termine.
Abby Joseph Cohen, professore di economia, Graduate School of Business, Columbia University, New York City F
Abbiamo anche visto la straordinaria crescita degli ETF [fondi negoziati in borsa]. Gli approcci ponderati per il mercato possono essere auto-realizzati. Sempre più denaro è andato in un piccolo numero di azioni tecnologiche che hanno dominato gli ETF ponderati per il mercato e hanno spinto quelle azioni più in alto, rendendole sempre più sopravvalutate. Lo svolgimento di questa strategia è salutare, anche se doloroso, e crea opportunità per buoni manager attivi. Crea anche opportunità per altri modelli più equilibrati che i singoli investitori possono utilizzare per partecipare ai mercati. Questi possono includere fondi comuni di investimento gestiti attivamente a basso costo e, per gli individui più ricchi, “indici” su misura che escludono titoli relativamente costosi e possono concentrarsi sull’efficienza fiscale.
Per quanto riguarda i rischi, Bill ha menzionato la fine della globalizzazione. Lo descriverei come relazioni più diffidenti con alcuni paesi. I prezzi bassi sono stati visti come una conseguenza positiva della globalizzazione perché potevamo attingere a lavoratori economici altrove. Sono felice di vedere che i salari stanno aumentando di nuovo. Era problematico che il reddito medio delle famiglie negli Stati Uniti fosse bloccato per 30 anni e scendesse rispetto all’inflazione. Questo ha creato tensioni politiche.
Ho alcune R per il rischio: la riapertura della Cina, che può essere una cosa buona o cattiva, a seconda del tasso di mortalità e del rilascio di nuove varianti del Covid. C’è la Russia e il rischio che la guerra si estenda oltre l’Ucraina. Ciò che la Russia sta facendo per quanto riguarda l’approvvigionamento energetico è problematico e potrebbe incoraggiare altri cattivi attori. Un’altra R è il resto del mondo: lenta crescita in Europa e nel Regno Unito e potenziale conflitto su Taiwan. Concordo con Scott sul fatto che dovremmo prestare attenzione al Medio Oriente. E ho una P, per la polarizzazione della politica statunitense, che potrebbe arrivare al culmine quando il Congresso deve aumentare il tetto del debito entro la fine dell’anno.
Gabelli: Vorrei approfondire la gestione delle aziende statunitensi e ciò che stanno facendo, compresa la riduzione delle scorte. Quelli che seguo stanno imparando a gestire meglio l’inventario con la contabilità LIFO [ultimo in, prima fuori] e FIFO [primo in, prima fuori]. Come manager, devi capire l’impatto sul margine lordo delle merci ad alto costo che si spostano nel P&L [dichiarazione di profitto e perdita]. Poi, devi considerare gli aumenti dei prezzi e quanto potrebbe essere la domanda anelastica. Devi concentrarti su SGAV [costi di vendita, generali e amministrativi], valuta e costi pensionistici. Gestire un’azienda è una grande curva di apprendimento, e guardiamo a come le aziende lo stanno gestendo. Quali gestioni anticipano le dinamiche e quali no?
Non avevo intenzione di commentare il contesto macro, ma Abby ha iniziato a correre con gli Rs. Aggiungerò alla sua lista che i tassi rimarranno più alti, scappando dal bilancio di 9 trilioni di dollari della Fed e dalla riduzione della domanda aggregata. Basta leggere la pagina 7 del verbale del FOMC di dicembre. Un’altra R è la retorica. Powell è cauto.
Si noti che il governo inizierà a ricostituire la riserva petrolifera strategica, riducendo così l’approvvigionamento di petrolio di un milione di barili al giorno. Abbiamo menzionato le tensioni geopolitiche in Medio Oriente. Cosa succede se il petrolio, invece di rimanere intorno a $ 75- $ 80 al barile, va a $ 110? E non ignorare il forte mercato del lavoro, o lo sciopero degli infermieri di New York. I lavoratori stanno lottando non solo per i salari, ma anche per i benefici. Un rimbalzo dell’inflazione non è ancora fuori discussione.
Meryl, come vedi l’anno svolgersi?
Meryl Witmer: Il mercato non è economico. Se alcuni dei molti rischi menzionati vengono realizzati, esiste il potenziale per ulteriori correzioni al ribasso, ma sarebbe una buona opportunità di acquisto. Inoltre, i problemi nel private equity apriranno il mercato per le acquisizioni aziendali bolt-on, nella misura in cui le aziende possono ottenere l’approvazione normativa per le offerte, il che potrebbe aiutare gli utili.
Le aziende sono riluttanti a licenziare i lavoratori, ma ad un certo punto finirà. Più persone saranno liberate per essere più produttive in altri lavori. A lungo termine, questo è positivo, ma potrebbe essere un negativo a breve termine per i guadagni aziendali, a causa di troppi dipendenti per il livello di attività.
L’S&P 500 si è concluso l’anno scorso a 3839,50. Prendiamo le tue previsioni di mercato per il 2023.
Black: se ti aspetti che i guadagni crescano dal 6% all’8%, a 27,3 trilioni di dollari, questo mette il mercato a circa 18 volte i guadagni. Il Russell 2000 e il Nasdaq erano entrambi scambiati a 21,3 volte gli utili il 6 gennaio. Le azioni sono costose, ma una volta che la Fed si attenua sugli aumenti dei tassi, il mercato potrebbe riprendersi. L’S&P 500 potrebbe salire dal 5% al 6% entro il 31 dicembre, oltre a pagare un rendimento del dividendo dell’1,5%.
Scott Black, fondatore e presidente, Delphi Management, Boston
Bhansali: Non escluderei una batosta sull’S&P 500, cioè un prezzo di 2900 rispetto a 3900, basato sul mio calo stimato degli utili del 2023 in una recessione ad almeno 207 dollari e un multiplo di prezzo/guadagni di 14 volte, rispetto alle aspettative di consenso finali di 217 dollari negli utili del 2022 e un P/E di 18 volte Per molto tempo, gli investitori hanno creduto in TINA – non c’è alternativa alle azioni – perché il reddito fisso non produceva nulla. Oggi, il reddito fisso potrebbe produrre in prossimità del 4,5% al 5%. Gli investitori devono considerare TIAN – c’è un’alternativa ora – ai mercati azionari, e si chiama reddito fisso.
Ahlsten: La prima metà dell’anno potrebbe essere impegnativa. Non siamo ancora fuori dal bosco. Ma l’inflazione sta scendendo e l’S&P 500 potrebbe aumentare del 10% o più rispetto all’anno. Guardando al 2024, avremo un’elezione presidenziale. Non escludere la possibilità di ulteriori stimoli o la Fed che si orienta verso una politica monetaria più allentata. Devi allacciare la cintura di sicurezza per i prossimi tre o sei mesi, ma l’S&P 500 potrebbe terminare l’anno sopra i 4300.
Cohen: La mia ipotesi è che non ci sarà una recessione, anche se potremmo avere due quarti di PIL deludente. Ma qualsiasi recessione sarà breve, quindi presumo che non ci sia recessione. I mercati del lavoro rimarranno forti. Mi aspetto che i guadagni di S&P 500 crescano dal 5% all’8% rispetto ai livelli del 2022. Le aziende potrebbero spingere alcuni utili per azione del quarto trimestre nel 2023. Presumo anche che l’inflazione sarà migliore nel secondo tempo. Il PCE di base [spese per consumi personali], la misura di inflazione che la Fed esamina, potrebbe essere del 3% o un minimo entro la fine dell’anno, il che suggerisce che i multipli di valutazione non si contrarranno. Potrebbe essere un anno volatile per le azioni e il reddito fisso, ma arrivo a un numero di fine anno simile a quello di Todd: 4300 sull’S&P 500.
Giroux: Anch’io ne ho 4300 a fine anno. Ci sentiremo meglio per l’economia, l’inflazione e i guadagni tra un anno. Prevedere il prossimo anno è difficile. Cerchiamo di modellare i rendimenti quinquennali. Pensiamo a rendimenti azionari a lungo termine dell’8%. All’inizio del 2022, stavamo modellando circa il 5% di rendimenti quinquennali in avanti. Oggi, con il mercato a 3900, stiamo prevedendo rendimenti a termine leggermente superiori all’8%.
Priest: Il mercato potrebbe terminare l’anno circa dove si trova ora. L’inflazione non è un problema finché non entra nei salari. Sta entrando nei salari e sarà appiccicoso. Il costo del capitale sta salendo per le società e i tassi probabilmente saranno un po’ in aumento.
Ellenbogen: Sono d’accordo con Bill. Mi aspetto che le azioni siano in calo nel primo semestre dell’anno, ma il secondo semestre dovrebbe essere migliore. Siamo tutti alla ricerca di una debolezza nel mercato del lavoro. Ci vorranno meno aperture di lavoro o perdite di posti di lavoro per aumentare il tasso di disoccupazione. Una volta che ciò accade, le azioni dovrebbero fare meglio.
Witmer: Sono nella categoria piatta. Non sento molta paura nel mercato.
Gabelli: Vedo serpenti a sonagli ovunque, anche al di fuori degli Stati Uniti. Abbiamo parlato di mercati privati e di shadow banking. Le aziende inizieranno a pensare al 15% di tasse sul reddito contabile. La prima metà sarà instabile. Verso la fine dell’anno, le prospettive per la Cina, che è il 20% del PIL mondiale, saranno più brillanti. È importante scontarlo. Supponendo che la guerra non peggiori, l’Europa potrebbe fare meglio. Mi aspetto che l’S&P 500 finisca l’anno intorno ai 3500 ai 3800, in calo del 5% non dal 1 gennaio, ma dal 3930 di oggi o giù di così. Ma ci sono molte idee su singole azioni che condividerò in seguito.
Meryl Witmer, socio in generale, Eagle Capital Partners, New York City
Desai: Non sono una persona azionaria, ma in base alle mie prospettive macro, mi aspetto che l’S&P 500 e i mercati azionari in generale siano piatti quest’anno. L’attuale volatilità del mercato riguarda meno i dati e più tutti cercano di indovinare quale sarà la reazione della Fed. Un tasso di disoccupazione del 5% non è massicciamente recessivo. I tassi di interesse del 5% non sono massicciamente contrazionali. Ci è capitato di avere un periodo di 15 anni in cui i tassi di interesse erano vicini allo zero. Non è normale.
Supponendo che l’S&P 500 finisca l’anno a 4300, sarebbe scambiato per circa 18 volte gli utili sulla base di stime consensuali di circa 230 dollari quest’anno e 250 dollari nel 2024. Non è sul lato alto, dati i tassi di interesse più alti?
Ahlsten: Mi sento a mio agio con un multiplo P/E di 18. Il capitale va dove è trattato meglio. Nonostante le lotte politiche interne qui e altre questioni, non vedo nessun altro posto con così grandi opportunità per il capitale. Inoltre, l’S&P 500 include alcune delle migliori aziende del mondo. Voglio investire in alcune delle migliori aziende che stanno innovando nelle scienze della vita, nel software e in altri campi. N. 3, la Fed potrebbe diventare più accomodante verso la fine dell’anno. Quindi, un multiplo P/E di 18 non è un prezzo troppo alto da pagare per partecipare al miglior mercato del mondo e ad alcune delle migliori aziende, specialmente quando M2 potrebbe crescere di nuovo e il governo potrebbe stimolare l’economia in un ciclo elettorale.
Giroux: C’è di più che guida i multipli di mercato dei tassi di interesse e degli utili. La correlazione tra i tassi e gli utili di S&P 500 negli ultimi 20 anni è vicina allo zero. Inoltre, il mix del mercato è cambiato radicalmente negli ultimi 15 anni. Le parti più basse e multiple del mercato, come l’energia e le finanze, sono diventate contribuenti molto più piccoli ai guadagni. Anche il mix di aziende all’interno di grandi aziende, come Apple [AAPL] e Microsoft [MSFT], è molto meglio oggi. Le loro attività sono in crescita più rapida e più durevoli. Una microanalisi delle più grandi 100 aziende della S&P 500 supporta anche un multiplo più alto. Anche la conversione in contanti libero è aumentato nel tempo.
Priest: Non sono d’accordo con i miei colleghi. Inizia con il Gordon Growth Model, che è una formula utilizzata per determinare il valore intrinseco di un titolo, sulla base di una serie futura di dividendi che crescono a un tasso costante. Il costo del capitale è aumentato per quasi tutte le aziende del mondo. Questo danneggerà le valutazioni.
Le azioni hanno avuto un brutto anno, ma le criptovalute hanno avuto un anno terribile. Cosa ne pensi dei problemi delle criptovalute e della tecnologia blockchain sottostante?
Cohen: Ho tenuto una conferenza ospite alla Columbia circa un anno fa in cui mi è stato chiesto delle criptovalute. L’ho paragonato ai bulbi di tulipano nei Paesi Bassi nel 1600. Durante la mania dei tulipani, i bulbi di tulipano valevano quello che chiunque voleva pagare per loro. Quando, all’improvviso, nessuno li voleva, il prezzo è crollato. Allo stesso modo, non c’era modo di accertare quanto valesse una criptovaluta. I tulipani sono forse un esempio estremo, ma un avvertimento. La tecnologia Blockchain avrà probabilmente applicazioni reali. Finora, le criptovalute sono state utilizzate in gran parte da cattivi attori, come quelli coinvolti in attacchi ransomware o altre attività losche.
Gabelli: ogni transazione crittografica è imponibile. Coloro che hanno comprato o venduto criptovalute negli ultimi 24 mesi avranno un’interessante interazione con l’IRS dal punto di vista fiscale.
William Priest, presidente esecutivo e co-CIO, Epoch Investment Partners, New York City
Priest: Il miglior libro su denaro e banca che abbia mai letto è The Future of Money di Eswar Prasad. Crypto non è denaro nel senso di ciò che fanno i soldi. Il denaro è un’unità di conto, un mezzo di scambio e una riserva di valore. Crypto potrebbe soddisfare i primi due test per alcune persone, ma non è un negozio di valore.
Cohen: Il Prof. Prasad, che è alla Cornell University e alla Brookings Institution, è il mio guru in queste questioni. Ha fatto un’argomentazione convincente due o tre anni fa sul perché alcune criptovalute stavano forse ottenendo troppo credito per ciò che potevano effettivamente realizzare e per ciò che valevano.
Perché ci vuole così tanto tempo per avere un’attività significativa sulla blockchain?
Cohen: Finora, i progressi nella blockchain non sono stati visibili pubblicamente. Le aziende lo stanno sperimentando e lo stanno usando per scopi interni. Le persone vogliono assicurarsi che la tecnologia funzioni correttamente e che stiano facendo le cose nel modo in cui hanno bisogno. Blockchain è un libro mastro. Di che tipo di libro mastro permanente hai bisogno? Alcune di queste domande non hanno ancora ricevuto risposta. Ho sentito di applicazioni interessanti nei servizi finanziari, nella negoziazione di crediti di carbonio e nella gestione della catena di approvvigionamento in diversi settori.
Ellenbogen: Sono d’accordo che lo sviluppo della blockchain è stato incredibilmente lento. Confrontalo con l’IA. Vai alla demo di ChatGPT e vedrai qualcosa di straordinario. Anche se ci sarà molto clamore intorno all’IA, le aziende tradizionali la useranno per sbloccare enormi risparmi sui costi. Non vedo l’ora di chiamare il mio telefono o la mia compagnia via cavo e parlare con la “persona” più intelligente che conosce perfettamente il mio account e può gestire istantaneamente tutti i tecnicismi della mia configurazione. È lì che saremo tra due o quattro anni.
Ahlsten: aziende affermate come le Mastercard e le Visa e persino la Bank of Americas hanno l’opportunità di ampliare i loro fossati e implementare molta di questa tecnologia.
Ellenbogen: Se ne avessimo discusso cinque anni fa, ci sarebbe stata una preoccupazione populista per i posti di lavoro che andranno persi. Ora le persone pensano all’efficienza e all’esperienza come a una forza positiva a causa delle lotte che abbiamo avuto per aumentare la nostra forza lavoro. Abbiamo avuto un’automazione transazionale e un po’ di automazione di fabbrica. Non abbiamo avuto quasi nessuna automazione conversazionale, ed è di questo che stiamo parlando qui.
Di cosa parleremo tra un anno, a parte le prossime elezioni?
Priest: Le conseguenze della guerra in Ucraina. La detonazione da parte della Russia di un’arma nucleare tattica è una piccola possibilità, ma non è fuori dal tavolo. Questo potrebbe cambiare tutto. E, sì, la Cina sta riaprendo, ma i suoi dati demografici sono terribili; l’India supererà la Cina in termini di dimensioni [popolazione] e la Cina ha un’enorme quantità di debito improduttivo.
Cohen: C’è un’orbita di paesi con governi autocratici che sostengono la Russia. Altre nazioni devono tenere d’occhio questo. Per quanto riguarda la Cina, c’è così tanto da guardare. Il governo è autocratico e potrebbe sentirsi in qualche modo potenziato dalla mossa della Russia in Ucraina. Secondo la Semiconductor Industry Association, Taiwan e la Cina controllano insieme dal 40% al 45% della produzione globale di semiconduttori. Nel 1990, gli Stati Uniti da soli hanno prodotto quasi il 40%. Ora siamo scesi al 15%.
Desai: Parleremo del prezzo appropriato del rischio man mano che i mercati si acconsenteranno a un cambiamento di paradigma: le banche centrali non ci salveranno ogni volta che le cose diventano traballanti.
Ahlsten: Mi aspetto che parleremo di quanto saranno bassi i tassi di interesse nel 2024. Le mutevoli placche tettoniche di alti livelli di debito, demografia debole, disuguaglianza di ricchezza e produttività tecnologica emetterà in ecaltra parte la scarsità e la deglobalizzazione. L’inflazione è stata difficile da estrapolare. Estrapolamo troppo l’inflazione elevata. Entro un anno, potremmo chiederci quanto l’IPC potrebbe scendere al di sotto del 2% nella seconda metà del 2024.
Bhansali: Il punto cieco nel mercato è l’importo del debito e dei derivati, che sono una forma di leva finanziaria. Il rischio è stato sistematicamente svalutato, frainteso, trascurato. Parleremo della restituzione dei prezzi del rischio. Chi lo fa meglio vincerà nei prossimi due anni.
Desai: Per essere onesti, siamo stati spinti in un rischio di prezzi errato negli ultimi 14 o 15 anni da quasi tutte le banche centrali.
Gabelli: A causa di un gran numero di fallimenti, ci sarà una rinnovata attenzione alle aziende che sanno come acquistare il debito per ottenere il controllo o la proprietà di un’azienda.
Cohen: E dobbiamo preoccuparci dei prodotti AI che possono sostituirci.
Mai! Passiamo alle tue scelte di azioni. Henry, sei il primo.
HENRY ELLENBOGEN
Ellenbogen: Abbiamo avuto un rifiuto da parte delle banche centrali dei tassi reali negativi e ci siamo spostati in un mondo positivo dei tassi reali. In questo ambiente, è necessario trovare aziende in grado di trovare la propria crescita espandendo la propria quota di mercato e sviluppando prodotti innovativi. Sto cercando aziende che abbiano franchising dominanti, la capacità di investire nel loro prossimo atto di crescita e dirigenti che abbiano attraversato tempi difficili. Sto anche guardando le aziende che sono entrate in pubblico in un periodo in cui i mercati erano molto più lassisti sulla redditività, ma si dimostreranno.
Oggi parlerò di cinque aziende. È interessante notare che tutti sono sotto i 10 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato. Tutto il settore Grown è stato messo in discussione l’anno scorso. L’indice Grown di Russell 2000 è sceso del 26%. Le mie prime due azioni sono aziende comprovate con team di gestione che sono in atto da quasi 20 anni. Sono sotto stress a breve termine sul mercato.
FirstService [FSV] ha una capitalizzazione di mercato di circa 5,6 miliardi di dollari. L’ho menzionato per la prima volta in Barry nel luglio 2019. La direzione ha una mentalità di proprietà e possiede il 12% dell’azienda. FirstService è stata spietata dl Colliers International Group [CIGI] nel 2015. Ha avuto una crescita del 20% all’anno per 25 anni, un track record eccezionale. La metà delle sue unità aziendali sono leader di mercato, con crescita e redditività equilibrate.
Cosa fa FirstService?
Ellenbogen: La sua unità più grande, FirstService Residential, è un gestore immobiliare. Supervisiona 8.600 edifici, con un tasso di rinnovo del 95%. Questa attività è 10 volte più grande di chiunque altro nel settore. Un altro segmento include aziende come Century Fire, California Closets e CertaPro Painters. Si tratta di imprese solide, ma hanno alcuni stress associati all’edilizia abitativa e agli immobili commerciali. Il restante terzo dell’azienda è ciclico e uno dei motivi per cui ci piace davvero FirstService. Questo è il business del restauro. Compete contro le imprese di proprietà di private equity, che non hanno lo stesso orizzonte temporale per investire in persone e sistemi.
Henry Ellenbogen, CIO e managing partner, Durable Capital Partners, Chevy Chase, Md.
FirstService è entrata nel settore del restauro nel 2019 e l’ha rinominata First Onsite. Pulisce dopo tubi rotti, incendi, disastri meteorologici e simili. Il mercato finale del restauro commerciale sta crescendo organicamente di una cifra media. Il playbook qui è simile a quello che ha fatto FirstService nella gestione della proprietà. È entrato in un mercato ampio e frammentato, ha acquistato un’attività leader e ha investito in modo significativo nell’aggiornamento dei sistemi sottostanti. Il team ha quindi iniziato a fare acquisizioni ponderate. Il loro modello di capitale umano si basa su molti principi di leadership decentralizzata e incentivi articolati da Peter Drucker.
Questa attività ha margini vicini al 5%, che potrebbero espandersi a quasi due cifre nei prossimi due anni. Negli ultimi tre o quattro anni, è diventato strutturalmente più difficile gestire le attività di servizi. Le migliori aziende hanno un vantaggio competitivo nel capire come sviluppare una cultura forte, offrire i giusti incentivi e reclutare e trattenere le persone.
Parlaci del titolo e della valutazione.
Ellenbogen: Ci aspettiamo che FirstService guadagni quasi 5,50 dollari per azione quest’anno. Supponendo che mantenga il suo attuale multiplo, il titolo potrebbe salire da 135 a 165 dollari, da un recente 128 dollari.
La mia prossima scelta, RBC Bearings [RBC], è stata gestita dallo stesso team di gestione negli ultimi 20 anni. Anche loro hanno una mentalità di proprietà. L’azienda è pubblica da 17 anni ed è aumentatal89o.0p
del 17% all’anno. RBC è sempre stato un buon affare. È migliorato nell’ultimo anno, sulla base di un’acquisizione attraente. L’azienda produce cuscinetti di precisione, che consentono il movimento e riducono l’attrito nelle macchine industriali. Collabora con gli OEM [produttori di apparecchiature originali] per progettare e produrre cuscinetti per apparecchiature specifiche.
Scelte di Henry Ellenbogen
| Azienda / Ticker | Prezzo recente |
|---|---|
| FirstService / FSV | 127,77 dollari |
| Cuscinetti RBC / RBC | 212,79 |
| Abcam / ABCM | 15,92 |
| Clear Secure / YOU | 27,42 |
| Duolingo / DUOL | 72,08 |
Nota: a partire dal 1/6/23
Fonte: Bloomberg
I prodotti RBC rappresentano circa il 2% dei costi finali dei clienti, ma sono vitali per il successo. Inoltre, l’azienda ha una forte impronta negli Stati Uniti, che molti clienti vogliono. I margini lordi superano il 40% e i margini Ebit [guadagni prima di interessi e imposte] sono superiori al 20%. L’aerospaziale e la difesa rappresentano il 35% delle vendite totali. Le vendite sono ancora del 15% al di sotto del livello del 2019 a causa del ciclo aerospaziale. David ha alluso nelle sue osservazioni iniziali a ciò che è successo con l’aviazione commerciale negli ultimi anni. Anche con tutte le sollecitazioni, i margini sono piatti.
Cosa ha acquisito RBC?
Ellenbogen: RBC ha acquistato l’attività di trasmissione di potenza Dodge da ABB [ABB], raddoppiando le sue vendite annuali a 1,2 miliardi di dollari. L’accordo ha aumentato il business industriale al 65% del totale, ha abbassato la ciclinità dell’azienda e ha aumentato la crescita delle entrate organiche. RBC ha fornito bene le sinergie e ha preso i margini di crescita di Dodge da circa il 35% al 40%. Ha guadagnato quote man mano che le aziende aerospaziali si sono consolidate dietro i loro migliori fornitori.
Ci aspettiamo che le entrate crescano dall’8% al 10% in modo organico per i prossimi anni. La leva operativa dell’accordo Dodge e una ripresa del ciclo aerospaziale e della difesa, combinata con un certo pagamento del debito, solleveranno la crescita degli utili per azione. Ci aspettiamo che RBC guadagni quasi 7 dollari per azione quest’anno e 9 dollari nel prossimo anno solare, anche con una recessione. Il flusso di cassa libero è di circa il 10-15% in più rispetto agli utili per azione. Vediamo il trading azionario tra 230 e 280 dollari in un anno, rispetto ai recenti 225 dollari.
Qual è la tua terza scelta?
Ellenbogen: Abcam [ABCM] ha una capitalizzazione di mercato di 3,3 miliardi di dollari. È il principale fornitore di anticorpi per i ricercatori scientifici, un gioco di pick-and-shovel sullo sviluppo globale di farmaci. A dicembre, la società ha cambiato la sua quotazione dal Regno Unito agli Stati Uniti e ha dovuto trasferire la sua base di investitori. In secondo luogo, è un business one-off, qualcosa che al mercato non piace. Non capisce l’economia del business.
Negli ultimi sei anni, Abcam ha trasferito la sua attività al 65% di anticorpi e al 35% di proteine. Investendo in sistemi e persone, ha ridotto i suoi margini Ebit dal 36% al 23%. Molte altre aziende in questo mercato generano dal 40% al 60% di margini Ebit. Riteniamo che Abcam stia uscendo dalla sua fase di investimento e vedrà una crescita della metà dell’adolescenza nei prossimi tre anni, portando i margini Ebit al livello medio del 30% in quel periodo. Inoltre, il suo attuale valore di mercato privato è probabilmente il doppio del suo prezzo corrente. Aziende come Thermo Fisher Scientific [TMO] e PerkinElmer [PKI] hanno acquistato attività simili al doppio del prezzo di Abcam.
Come i cuscinetti a sfera, gli anticorpi sono prodotti essenziali. La quota di mercato di anticorpi specifici aumenta man mano che vengono citati nelle riviste scientifiche. Abcam ha il 25% del suo mercato di anticorpi di base e sta guadagnando quote. Investirà anche nel bioprocessing. Nei prossimi tre anni, Abcam potrebbe far crescere la sua linea superiore a un tasso di metà dell’adolescenza e i margini si stanno espandendo. Supponendo che mantenga il suo attuale P/E, il titolo potrebbe scambiare fino a $ 20 a $ 24 nel 2025 da un recente $ 16.
Perché stai investendo principalmente in mid-caps?
Ellenbogen: Le azioni più piccole sono la parte più attraente del mercato, non solo a causa del calo delle valutazioni, ma perché la svendita delle azioni che è entrata in pubblico nel 2020 e nel 2021 ha creato enormi opportunità. Per molti anni, il numero di piccole aziende sul mercato si stava riducendo. Negli ultimi due anni, è cresciuto di nuovo. Allo stesso tempo, non molte persone passano il tempo a fare ricerche in questo settore, per una serie di motivi.
All’indomani della bolla TMT [telecom, media, tecnologia] del 2000, le società non redditizie che sono diventate redditizie si sono rivelate alcune delle migliori azioni per il prossimo decennio. Le IPO della classe del 2021 sono in calo di circa il 65%. Questa è una zona attraente.
La mia prossima selezione, Clear Secure [YOU] ha una capitalizzazione di mercato di 4,2 miliardi di dollari. Gestisce un sistema di verifica della sicurezza basato sulla biometria negli aeroporti. L’azienda beneficia di un effetto di rete, che consente di aggiungere clienti e migliorare la fidelizzazione. C’è ancora una crescita significativa nella sua attività principale e sarà redditizia quest’anno.
Clear non sta solo aumentando la sua densità aeroportuale, ma espandendo il sistema per includere hotel, società di noleggio auto e stadi sportivi. Circa 45 milioni di americani fanno più di quattro viaggi all’anno e 15 milioni fanno quasi 10 viaggi. Questo è un dato demografico finanziariamente attraente, come sanno quelli in questa stanza.Il servizio di abbonamento di Clear ha più di cinque milioni di clienti e le entrate sono aumentate di oltre il 30% dal 2019. Ci aspettiamo che l’adesione raddoppierà nei prossimi quattro anni.
Desai: Il successo del modello di business non è controproducente? Man mano che più persone lo usano, ciò rallenterà il processo di autorizzazione alla sicurezza.
Ellenbogen: In alcuni degli aeroporti più trafficati del paese, come Atlanta, la produzione è raddoppiata con una combinazione di Clear e l’uso del TSA PreCheck del governo. Solo il 10% dei costi di Clear va alle vendite e al marketing. La migliore pubblicità è il caos negli aeroporti della nostra nazione. È difficile in questi giorni iscriversi a TSA PreCheck; ci sono molti ritardi. Clear iscriverà le persone alla TSA per conto del governo, che diventerà un attraente fattore di entrate.
C’è una grande posizione corta nello stock. Qual è il caso dell’orso?
Ellenbogen: Per analizzare un modello di abbonamento come Clear quando sta crescendo velocemente, bisogna rendersi conto che l’azienda genera prima flusso di cassa libero, poi Ebitda e poi guadagni per azione. La contabilità GAAP [principi contabili generalmente accettati] è più adatta alle transazioni che alle sottoscrizioni. Inoltre, c’è stato un dibattito sulle dimensioni del mercato. TSA PreCheck ha 10 milioni di membri.
Clear ha recentemente riportato il 40% di margini di flusso di cassa libero negli ultimi 12 mesi. Ci aspettiamo che l’azienda generi quasi 1 dollaro per azione di free cash nel 2023. Clear ha più di 5 dollari per azione in contanti netti nel suo bilancio e la direzione sta iniziando a restituire la liquidità ai titolari. La società ha pagato un dividendo speciale l’anno scorso e ha iniziato a riacquistare le azioni. Dal punto di vista della valutazione, consideriamo il titolo attraente. La combinazione di crescita, redditività e multiplo free-cash-flow di Clear è una configurazione per le prestazioni superiori. Mentre guardiamo al 2024, pensiamo che un’attività di rete con una crescita del flusso di cassa libero per azione a metà del 20% possa essere scambiata in un multiplo da 22 a 25. Lo applichiamo alla nostra stima del 2025 di 1,60 dollari in flusso di cassa libero per azione, a cui aggiungiamo 7 dollari in contanti. Ciò produce un prezzo del 2024 da 40 a 46 dollari per azione, rispetto ai recenti 27 dollari.
Qual è il tuo nome definitivo?
Ellenbogen: Duolingo [DUOL] ha una capitalizzazione di mercato di 2,9 miliardi di dollari. È un’azienda di educazione digitale e il fornitore dominante di software di apprendimento delle lingue. Il suo core business, che è globale, è 10 volte più grande di qualsiasi altro fornitore. La piattaforma tecnologica sottostante fornirà adiacenze interessanti per la crescita.
Il linguaggio gioca un ruolo chiave nel nostro mondo. Se sei cresciuto parlando inglese, potresti non apprezzare che l’apprendimento di una nuova lingua, in particolare l’inglese, sblocchi opportunità economiche. Duolingo è stato co-fondato da un professore di apprendimento automatico alla Carnegie Mellon per rendere l’educazione linguistica universalmente accessibile. Era basato su un formato di videogioco; era gratuito ed era il miglior prodotto del suo genere sul mercato.
L’attività principale genera circa 400 milioni di dollari di entrate annuali e sta crescendo del 40%. Il mercato ha sottovalutato Duolingo perché non c’è niente di simile, e perché il churn degli utenti è alto. L’abbonato medio rimane da otto a 10 mesi. Ma molti di questi clienti tornano. Mi ricorda Netflix [NFLX] nei suoi primi giorni, quando la gente si concentrava sul churn. Ci sono molte somiglianze.
Witmer: È ancora gratis?
Ellenbogen: Sì, ma ci sono anche livelli di pagamento. L’IA è stata integrata nell’azienda fin dal primo giorno e Duolingo sta introducendo un nuovo programma a pagamento che consentirà il tutoraggio one-on-one utilizzando l’IA. Pensiamo a questa come un’opzione gratuita. L’azienda offre anche un test di inglese che compete con i test standard per gli studenti stranieri in cerca di ammissione alle scuole statunitensi.
Ci piacciono le azioni perché ci aspettiamo che l’azienda mostri una leva operativa quest’anno. È scambiato per 72 dollari, o 30 volte il 2023 di un flusso di cassa stimato di 90 milioni di dollari. Nel 2025, Duolingo potrebbe generare più di 200 milioni di dollari in flusso di cassa libero. Con una valutazione simile, il titolo potrebbe essere scambiato fino a 125- 150 dollari l’anno prossimo.
Stai imparando una lingua?
Ellenbogen: Se dovessi imparare una lingua, sono sicuro che le persone in questa stanza vorrebbero che dessi una rinfrescata al mio inglese.
Come sarà il mercato IPO quest’anno?
Ellenbogen: Mi aspetto che il mercato riapra, ma in modo relativamente silenzioso. Ci sono due sfide. Aziende attraenti come Clear e Duolingo sono già pubbliche e competono per il capitale di crescita small-cap. In secondo luogo, con rare eccezioni, le aziende che entrano in pubblico dovranno essere redditizie, come è avvenuto dal 2002 al 2010.
Grazie, Henry. Sentiamo da Rupal.
Rupal J. Bhansali
Bhansali: Per gli investitori, la gestione del rischio nel 2023 sarà importante quanto la gestione dei rendimenti. Se il QE si trasforma in QT e i tassi reali negativi diventano positivi, tutte le attività di rischio continueranno ad essere riprezzate verso il basso.
Rupal J. Bhansali, CIO e gestore di portafoglio, International & Global Equities, Ariel Investments, New York City
Siamo ancora nei primi inning della compressione degli utili, della compressione multipla e della compressione del rischio, quindi preferirei concentrarmi sulla conservazione del capitale piuttosto che sull’apprezzamento, che sarà difficile da trovare. In questi tempi, i dividendi possono attutire il colpo per contribuire a generare rendimenti totali positivi. Tutte le mie scelte hanno entrate resilienti alla recessione, bilanci forti e azioni che sono fuori favore, permettendomi di acquistare qualità in vendita.
Continuo ad amare Direct Line Insurance Group [DLG.UK], ma quest’anno consiglio un altro assicuratore del Regno Unito, Admiral Group, negoziato negli Stati Uniti tramite un ADR [ricevuta di deposito americano, AMIGY]. Admiral ha un modello di business asset-light perché è per lo più un distributore di polizze di auto-assicurazione, piuttosto che un sottoscrittore. Cede gran parte del rischio di sottoscrizione alla riassicurazione, ma è stato ancora colpito duramente l’anno scorso a causa dell’elevata inflazione dei sinistri sui rischi che mantiene. Sappiamo tutti quanto sono aumentati i prezzi delle auto usate e quanto scarseggiassero i pezzi di ricambio. Questo è costoso per un assicuratore auto, perché deve riparare o sostituire un’auto danneggiata in un incidente.
Admiral è un gioco sul calo dell’inflazione delle richieste. A causa di questa inflazione, l’intero settore dell’assicurazione auto del Regno Unito sta aumentando i prezzi. I guadagni dell’azienda stanno aumentando perché ha aumentato i prezzi, proprio mentre i costi dei reclami stanno iniziando a scendere. Le imprese assicurative e finanziarie hanno generalmente bassi rendimenti sul capitale, ma Admiral è un’eccezione perché è più un distributore. Il ROE è compreso tra il 30% e il 40%. Il titolo è sceso l’anno scorso, dando agli investitori un rendimento da dividendi che sarà vicino al 5% quest’anno. Ha un multiplo P/E elevato di 16 volte i guadagni, sempre a causa del suo modello asset-light.
In che modo Admiral è influenzato dai problemi economici nel Regno Unito?
Bhansali: Il Regno Unito è uno dei mercati più economici del mondo, ma quando il rischio è nel prezzo, vale la pena correre. Nel 2022, gli investitori erano preoccupati di investire in Europa a causa della guerra in Ucraina, ma le azioni europee hanno superato l’S&P 500. Questo parla del potere degli investimenti non consensuali.
La mia seconda scelta, GSK [GSK], è anche un titolo del Regno Unito. Il Regno Unito è uno dei mercati più sfavoriti e più economici del mondo. GSK è un’azienda sanitaria e l’assistenza sanitaria tende ad essere resiliente alla recessione. Il titolo ha subito un colpo a causa riguardante Zantac, un antiacido che è sul mercato da quasi 40 anni. Non ci aspettiamo che le cause collettive comportino le decine di miliardi di dollari di danni di cui la strada è preoccupata. I querelanti sostengono che esiste un legame tra Zantac e il cancro, ma un recente verdetto in Florida suggerisce che non è così.
Rupal J. Scelte di Bhansali
| Azienda / Ticker | Prezzo recente |
|---|---|
| Gruppo Ammiraglio / AMIGY | 26,91 dollari |
| GSK / GSK | 34,92 |
| TIM / TIMB | 11,40 |
| Telefonica Brasil / VIV | 7,30 |
Nota: a partire dal 1/6/23
Fonte: Bloomberg
L’altro grande rischio con una società farmaceutica sono i generici, ma GSK non ha alcun rischio di genericizzazione almeno per i prossimi tre anni. Le azioni si scambiano per 10 volte i guadagni attesi nel 2023, rispetto al P/E del settore farmaceutico di 17 volte, anche se ha una crescita decente.
Quanto produce?
Bhansali: Il titolo rende il 2,9%, il che non è alto.
Le mie prossime scelte sono in Brasile, così come una delle mie scelte del 2022, che ha fatto estremamente bene. La gente era preoccupata di investire in America Latina e nei mercati emergenti in generale, e c’è stato un ciclo elettorale che ha fatto sì che il mercato fosse colpito duramente. Tuttavia, il Brasile si è rivelato uno dei mercati più performanti con una delle valute più performanti nel 2022. Ancora una volta, le persone hanno reagito in modo eccessivo e il rischio era più che costoso.
L’industria delle telecomunicazioni wireless è stata beneficiaria del consolidamento in Brasile. L’autorità di regolamentazione ha recentemente approvato la vendita di attività wireless da parte di Oi, in precedenza il quarto attore più grande del mercato, agli altri tre attori del mercato, tra cui TIM [TIMB]. Questo consolidamento del mercato aiuta la redditività e la crescita.
TIM è un gioco puro wireless, con un P/E di circa 15 volte guadagni a 12 mesi. Il rendimento del dividendo è di circa il 6,5%. Dato il mio punto di vista che la maggior parte delle valute internazionali rischia di apprezzarsi rispetto al dollaro, si possono ottenere maggiori rendimenti in dollari possedendo ADR TIM.
Telefonica Brasil [VIV] è un operatore integrato di telecomunicazioni fisse e mobili che investe pesantemente in fibra e 5G. Negli Stati Uniti, gli investimenti in fibra possono essere costosi a causa del costo della costruzione e di una forza lavoro sindacalizzata. Ma in Brasile, è piuttosto low-cost portare la fibra nelle case. Non è posato nel terreno, ma infilato su fili sopra il suolo, e l’ambiente normativo e di autorizzazione è piuttosto rilassato. All’indomani del Covid e del lavoro da casa, tutti vogliono avere internet wireless a casa. Telefonica è in una posizione competitiva nello stato di San Paolo, il più grande stato del Brasile. È un beneficiario del consolidamento dell’industria wireless in Brasile. Le azioni sono scambiate per circa 14,5 volte gli utili stimati nel 2023, con un rendimento dei dividendi di circa il 7,5%.
Entrambe le azioni sono ugualmente convincenti dal punto di vista della valutazione.
Quanto dovrebbero essere preoccupati gli investitori per i recenti disordini politici in Brasile?
Bhansali: Abbiamo visto disordini politici in altre parti del mondo quando ci sono state vittorie politiche sconvolte. L’industria delle telecomunicazioni è meno vulnerabile ai macro venti contrari o alle turbolenze politiche perché i suoi prodotti e servizi sono necessità. Considero le telecomunicazioni il nuovo consumo di base. In un mondo digitale, avere accesso alle reti in fibra e 5G, che entrambe queste aziende stanno lanciando, è un imperativo. È probabile che nessun governo ostacoli questo. Le telecomunicazioni hanno rivoluzionato la vita in molti mercati emergenti perché hanno democratizzato l’accesso ai servizi finanziari e a molti servizi sociali. Il rischio politico per questo settore è molto inferiore a quello di alcune altre industrie. Poiché il più ampio mercato azionario brasiliano è sceso, stai ottenendo un rendimento potenziale più elevato per un rischio che non stai assumendo.
Grazie, Rupal.
Scrivi a Lauren R. Rublin a lauren.rublin@barrons.com