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16/11/23 Barron’s: Thomas Buberl, CEO di AXA
Il Tessuto Sociale Si Sta Sfilacciando. Questo CEO globale vede un’opportunità.
DiMatt PetersonSegui
Thomas Buberl, CEO di AXA, a Parigi. FOTOGRAFIA DI LAURA STEVENS
Poche persone al mondo pensano più al rischio di Thomas Buberl.
Da quando è diventato CEO di AXA (ticker: CS.France) nel 2016, il dirigente tedesco 50-year-old ha guidato l’assicuratore con sede a Parigi attraverso una difficile trasformazione. Ha allontanato l’azienda dalle sue radici nell’assicurazione sulla vita e ha costruito un business globale diversificato. AXA è una delle più grandi compagnie assicurative del mondo, il più grande assicuratore dei beni fisici delle aziende e il gestore di circa 920 miliardi di dollari in attività finanziarie.
Buberl ha gestito l’attività attraverso momenti di significative turbolenze globali. L’invasione russa dell’Ucraina è costata a AXA 300 milioni di euro (325 milioni di dollari), eppure è rimasta redditizia. Buberl ha puntato posizioni aggressive sulle questioni climatiche, tra cui l’uscita dell’azienda dal carbone.
La sua visione del mondo è modellata in parte dal rapporto annuale sui rischi futuri dell’azienda, un documento precedentemente interno che AXA ha iniziato a pubblicare esternamente nel 2018. La decima edizione del rapporto descrive un “mondo in “policrisi”, dove i rischi sono ora interconnessi”. Gli esperti intervistati per il rapporto hanno classificato il cambiamento climatico come il rischio numero 1 al mondo , seguito da sicurezza informatica, instabilità geopolitica, intelligenza artificiale e big data e questioni energetiche.
Buberl ha parlato con Barron di quei rischi a New York a metà novembre. Segue una versione modificata della conversazione.
Barron’s: Cosa hai imparato sul mondo dal tuo rapporto sui rischi futuri?
Thomas Buberl: Il fatto che ci troviamo di fronte a molti rischi non è una novità. Abbiamo questa relazione da 10 anni. I rischi sono, direi, gli stessi, ma forse in un ordine diverso. Ciò che è nuovo è la sequenza della realizzazione dei rischi. Quindi, tradizionalmente, hai avuto una crisi, sei mesi di problemi accesi, poi ti sei fermato e poi sei di nuovo tranquillo. Poi, dopo 12 mesi, è arrivato il numero successivo. Era un’ampiezza di rischi molto diversa. Ora, ne hai molti che accadono insieme o subito dopo. Penso che l’impatto del rischio sia più alto e, in secondo luogo, le interdipendenze di questi rischi sono molto più alte.
Dici che il mondo è in una “policrisi”. Alcune persone usano quel termine per significare che il clima sta amplificando tutte le altre crisi. Sei d’accordo?
Certamente, sì. Se lo si stacca a dove sono i conducenti, i rischi dell’originatore rispetto ai rischi derivati, penso che uno sia chiaramente il clima. Questo perché il clima ha un problema di distruzione, un problema di salute, un problema di frammentazione sociale. Ma quando si guarda, per esempio, al rischio tecnologico, questo è simile al clima. È più un rischio originario.
Penso che ciò che nessuno ha ancora fatto sia guardare quali sono le gerarchie o gli alberi decisionali di questi rischi. Quali rischi stanno influenzando cosa? Come si guidano a vicenda? Dove tutto si riunisce è la questione di cosa fa al tessuto sociale.
Cosa sta succedendo al tessuto sociale?
Sicuramente hai molta più frammentazione sociale. E non intendo solo negli stati democratici degli Stati Uniti e dell’Europa. È così, ma se vai in Africa e guardi la questione del rischio climatico, porterà a molta migrazione. Tutta questa domanda ora su come la crisi energetica, la crisi alimentare, porterà a molta più povertà. Immagino che ciò che questi mercati hanno perso negli ultimi 10-20 mesi sia probabilmente tutto ciò che hanno guadagnato in termini di prosperità negli ultimi 10-20 anni.
Quando guardi il Medio Oriente, hai alcuni stati che sono molto meglio posizionati di altri. Se guardi l’Arabia Saudita, il Qatar, gli Emirati Arabi Uniti, contro l’Egitto, la Libia e così via, molto, molto diverso. Se vai in Cina e guardi il tessuto sociale a Pechino o Shanghai rispetto al tessuto sociale in una città Tier 3, dove hai il 20% di disoccupazione, dove manca la medicina infantile di base, questo problema del tessuto è ovunque.
I mercati stanno valutando adeguatamente questo livello di rischi interconnessi?
No, no. Sembra che i mercati abbiano appena capito qual è o non è il rischio di tasso di interesse, o la valutazione delle attività a reddito fisso, delle attività immobiliari e delle attività azionarie. Come ti aspetti che questa difficile equazione – che anch’io non sarei in grado di valutare – sia inserita nei mercati?
Ma se si guarda al rischio climatico, Al Gore aveva questa grande frase. Il rischio climatico era un fenomeno inquietante che ora si è trasformato in una realtà distruttiva. Come 10 o 20 anni fa, hai sentito parlare dell’uragano Katrina, ma in Europa eravamo lontani da esso. Oggi, poiché la frequenza dei pericoli secondari, come li chiamiamo – incendi, inondazioni, siccità e così via – è aumentata così tanto, questa è diventata una realtà inquietante e distruttiva per tutti noi.
Ma non abbiamo ancora capito cosa questo potrebbe davvero significare per noi. Misuriamo la distruzione diretta di un uragano, un’alluvione, una siccità. Ma cosa succede dopo una siccità, quando si guarda a cosa succede agli edifici e così via, non lo sappiamo ancora. Cosa succede alla salute delle persone? Queste sono cose che ancora non capiamo.
Quindi, per esempio, sulla questione del tessuto sociale, ad un certo punto dobbiamo pensare a quale sia il nuovo contratto sociale. Se non sappiamo qual è il problema, non possiamo nemmeno proporre cosa sia un nuovo contratto sociale. Ancora una volta, non sto fingendo di avere la risposta.
Sembra un grosso problema da affrontare per un amministratore delegato.
Siamo molto dipendenti dal contratto sociale. Voglio dire, il nostro modello di business si basa su un contratto sociale. Se torni dove è iniziata l’assicurazione, avevi piccoli villaggi. Dieci persone hanno messo dei soldi in mezzo al tavolo, e poi se una delle 10 persone si sentiva male, il salvadanaio nel mezzo serviva ad aiutare quella persona. Questo è quello che chiamerei un contratto sociale. Ho un interesse vitale in esso perché la mia attività si basa su di esso.
Per noi, questo casino intorno a noi è una grande opportunità di business.
La geopolitica è in cima alla lista dei rischi di quest’anno. Dovremmo aspettarci che più aziende prendano colpi da eventi come l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia o l’attacco di Hamas a Israele?
La situazione geopolitica è diventata più difficile. Sta portando a guerre che comprendiamo in, diciamo, un senso classico, ma anche, direi, a guerre ibride [nuove forme di conflitto che non sono necessariamente attacchi armati]. Non siamo ancora abbastanza attenti alle guerre ibride. La crisi migratoria che vediamo in Europa, per me, è una guerra ibrida. Se guardi gli attacchi informatici, quelli sono una guerra ibrida. La guerra probabilmente oggi ha bisogno di una nuova definizione.
Cosa ridurrebbe questi rischi?
Per me, questo evento molto triste della guerra in Ucraina è stato un campanello d’allarme che dobbiamo fermare la nostra ingenuità di credere che il mondo abbia vissuto secondo gli standard democratici degli Stati Uniti e dell’Europa, e che, se è così, c’è un dividendo di pace dalla democrazia e non abbiamo bisogno di investire più nelle nostre forze militari. Se guardi chi è stato il più grande investitore in beni militari negli ultimi 10 anni, non era certo l’Europa e gli Stati Uniti. Probabilmente era più Russia, Cina, Corea del Nord e Iran.
AXA sta disinvestendo dal carbone. Perché non andare fino in fondo e disinvestire completamente dai combustibili fossili?
Questo viaggio, non è zero-one. La transizione pragmatica è il modo giusto. Abbiamo preso la seguente posizione: nei settori in cui è chiaro che c’è pieno inquinamento e c’è un’alternativa, ne usciremo. Quindi, il carbone è il caso. Quando guardi il gas, per esempio, è etichettato come energia di transizione. Quindi, su questo, dobbiamo limitarci.
Quando guardi oggi, cosa stiamo ancora finanziando o assicurando sul gas o anche sulla nuova esplorazione petrolifera? Probabilmente stiamo parlando del 5% di quello che facevamo una volta. Quindi molto, molto poco. E se guardi la nostra base patrimoniale, quanto c’è ancora lì dentro, stiamo parlando di piccole quantità.
Gli attivisti sostengono che lavorando con le compagnie di combustibili fossili, in particolare le compagnie petrolifere, stai dando loro la licenza sociale per continuare a pompare efficacemente per sempre. Hai qualche simpatia per quel tipo di posizione?
No, non ho alcuna simpatia per la posizione di dire che dobbiamo fermare tutta l’energia fossile ora e fare solo verde. Perché siamo onesti, non ce l’abbiamo. Ci deve essere un viaggio chiaro e controllato con un piano di transizione chiaro. In secondo luogo, dobbiamo allontanarci dalla scrittura di liste eterne di intenzioni a consegnare ciò che diciamo e misurarlo.
Penso che sia lì che è anche giustificato attaccare. Devi poi pensare, quali sono i vettori di transizione? E trovo sempre difficile immaginare come una compagnia petrolifera possa trasferire il suo core business. Nessuna compagnia petrolifera l’ha ancora fatto.
Hai guidato AXA attraverso un enorme processo di riorientamento dell’attività per evitare il rischio del mercato finanziario nell’assicurazione sulla vita. Come ti senti al riguardo ora?
Questo è stato un processo molto difficile. Alla fine della giornata, avevamo la maggior parte del nostro portafoglio nell’assicurazione sulla vita. E di fronte ai bassi tassi di interesse, è difficile sostenere un assicuratore sulla vita.
È anche un mercato che non ha molta crescita. Quando si guarda a dove si trova la crescita, è in aree in cui si hanno grandi rischi che si evolvono, il che è chiaramente nell’area delle aziende. Se guardi al rischio informatico, al rischio di transizione climatica e al rischio della catena di approvvigionamento, è tutto nel mandato delle aziende.
31/10/23 Forbes: Come trarre profitto dai buchi nel Mercato Efficiente
Ken Farsalas, un veterano di Oberweis da 19 anni, è stato affascinato dagli investimenti da quando ha iniziato a comprare… [+] FOTO DI NATE RYAN PER FORBES
Il selezionatore di azioni Ken Farsalas di Oberweis Asset Management sta dimostrando che il modo migliore per battere i fondi indicizzati è riempire il tuo portafoglio con società poco conosciute e che battono gli utili.
Di Hank Tucker, staff di Forbes
Eugene Fama, economista dell’Università di Chicago e padre dell’ipotesi di mercato efficiente, è stato a lungo una spina nel fianco dei gestori azionari attivi. La sua ricerca vincitrice del premio Nobel risalente al 1970 sostiene che i prezzi delle azioni riflettono tutte le informazioni disponibili e hanno quindi un prezzo equo. In altre parole, cercare di battere il mercato è inutile a lungo termine.
Tuttavia, anche Fama ha difficoltà a spiegare un modello inquietante. In un articolo del 1998 sul Journal of Financial Economics, ha affrontato il fenomeno che i prezzi delle azioni continuano a salire o scendere nella direzione di una sorpresa degli utili per un anno, descrivendolo come il “il fenomeno della reazione gli eventi”.
Fama ha respinto questa sfida alla sua ipotesi di mercato efficiente attribuendola al puro caso, ma un quarto di secolo dopo, l’effetto noto come “deriva dell’annuncio post-guadagno” (PEAD) persiste ostinatamente. Da nessuna parte la prova è più grande che nel cortile di Fama, a 25 miglia a ovest di Chicago a Lisle, Illinois, in un’azienda specializzata in azioni small- e micro-cap chiamata Oberweis Asset Management
Dai un’occhiata a questi rendimenti: per il decennio che termina a settembre 2023, il fondo Micro-Cap Growth da 400 milioni di Oberweis ha avuto un rendimento medio annuo del 14% rispetto al 3% per il suo indice Russell Micro-Cap Growth. Il suo fondo Small Cap Opportunities, anch’esso di circa 400 milioni di dollari di attività, ha restituito il 12% all’anno contro il 6,7% per l’indice di crescita Russell 2000. Tutto in un momento in cui i fondi small cap sono stati in gran parte lasciati per morti dagli investitori. I risultati recenti sono ancora migliori. Negli ultimi tre anni, i suoi fondi micro-cap e small cap hanno generato rendimenti rispettivamente del 27% e del 21%. Il segreto di Oberweis? Andare alla ricerca di piccole aziende con guadagni positivi o sorprese nelle entrate.
“Gli investitori tendono ad aggrapparsi a credenze e nozioni preconcette e a ignorare le nuove informazioni che si mostrano in una sorpresa sugli utili”, afferma Ken Farsalas, 52 anni, lead portfolio manager e direttore delle azioni statunitensi di Oberweis. “Gli investitori sono colpevoli di ancoraggio di pregiudizi, pregiudizi di conferma, pregiudizi di impegno, pregiudizi di stalla, pensiero di gruppo: entrano in gioco tutti questi diversi pregiudizi. Si incasinano con la capacità degli investitori di prendere decisioni efficaci”.
Ironia della sorte, il presidente di Farsalas e Oberweis, James W. Oberweis e suo padre, il fondatore dell’azienda James D. Oberweis, tutti hanno ricevuto i loro MBA dalla Booth School of Business dell’Università di Chicago.
“Ci siamo stati un po’ lavati il cervello nella roba dell’efficienza del mercato lì”, dice il più giovane Oberweis, 49 anni. “È per lo più efficiente, ma ci sono queste sacche di inefficienze nelle piccole classi di attività in cui il nostro processo di selezione delle azioni è stato in grado di aggiungere valore”.
Oberweis Asset Management è stata fondata nel 1989 da Oberweis Sr., un ex insegnante e agente di cambio che ha iniziato a pubblicare una newsletter azionaria, The Oberweis Report nel 1976. Nel 2001, Oberweis Sr. entrò nella politica dell’Illinois e il figlio Jim W. subentrò. Inizialmente l’approccio dell’azienda ha seguito quello che ha chiamato l'”Ottagono di Oberweis”, investendo in azioni con una crescita delle vendite e degli utili di almeno il 30% nell’ultimo trimestre, tra le altre metriche. Poi, a partire dal 2015, Oberweis ha consegnato le redini dei fondi statunitensi a Farsalas, che ha revisionato la strategia per ruotare attorno alla crescita rispetto alle aspettative piuttosto che alla crescita assoluta per produrre una migliore diversificazione e meno volatilità.
Farsalas, il suo co-portfolio manager David Covas e l’analista senior Kevin Cowell trovano idee esclusivamente da uno schermo giornaliero di ogni azione small-cap e micro-cap che ha riportato guadagni nelle 24 ore precedenti. Se gli utili o le vendite di un’azienda hanno superato significativamente le aspettative di consenso degli analisti di Wall Street, entra in un processo di 17 fasi. Il team di Farsalas esamina gli ultimi rapporti sugli utili dell’azienda, legge le trascrizioni delle teleconferenze e si assicura che abbia un forte bilancio e un cash flow positivo. Quindi il team esamina i multipli di valutazione come price-to-earnings e i multipli enterprise value-to-Ebitda per decidere se il prezzo è giusto.
Farsalas presenta una “stima Oberweis” per quanto guadagnerà un titolo negli anni successivi sulla base di tale ricerca e la confronta con la stima di consenso della strada, che è più lenta a reagire ai risultati degli utili. Maggiore è il divario tra le due stime, più allettante è il titolo. I fondi di Oberweis finiscono per investire in circa il 15-20% delle azioni che passano attraverso lo schermo, che secondo Farsalas in genere si allineano con una delle quattro categorie: un nuovo ciclo di prodotto o un’applicazione sottovalutata, un cambiamento nella gestione, un’infusione di stimolo dal “buon vecchio zio Sam” o una recente acquisizione che sta andando meglio del previsto. Le sorprese di guadagno che la squadra può attribuire a eventi fugaci o insignificanti vengono scartate.
Recentemente Farsalas ha trovato azioni a sorpresa di guadagni nel settore dei semiconduttori. Prendiamo il caso di Axcelis Technologies (ACLS), una società da 4 miliardi di dollari (capitalizzazione di mercato) specializzata nell’impianto ionico, una parte fondamentale della produzione di chip. Nel terzo trimestre del 2019, la società di Beverly, Massachusetts, ha riportato utili di due centesimi per azione per battere le aspettative degli analisti di consenso di una perdita di un centesimo per azione, con nuove prenotazioni che accelerano. Dopo che l’azione è apparso sullo schermo quotidiano di Farsalas, la ricerca ha rivelato che i semiconduttori di carburo di silicio, che conducono l’elettricità in modo più efficiente dei normali chip di silicio, stavano diventando il prodotto di scelta per i veicoli elettrici e hanno requisiti di impianti ionici esponenzialmente più elevati, aumentando la domanda di servizi di Axcelis. Ha investito nel titolo a novembre 2019 a circa 20 dollari per azione, ed è ancora una delle sue migliori partecipazioni dopo essere cresciuto di oltre il 500% a 126 dollari oggi.
Axcelis non è l’unica azienda di semiconduttori ad aver superato la schermata a sorpresa degli utili di Oberweis. Altre partecipazioni principali includono Aehr Test Systems (AEHR) di Fremont, Ca, che esegue “test di combustione” per i semiconduttori in carburo di silicio, un processo rigoroso che testa i difetti per un massimo di 24 ore. Le sue azioni hanno guadagnato il 30% quest’anno per aumentare la sua capitalizzazione di mercato a 700 milioni di dollari, anche se è scivolata dal raddoppio nella prima metà. Sia Aehr Test che Axcelis sono scesi bruscamente lunedì dopo che il produttore di chip a grande cap ON Semiconductor, un cliente di entrambi, ha offerto una guida debole per il quarto trimestre, ma Farsalas ha visto questa mossa come una reazione eccessiva. La Camtek (CAMT) israeliana, un’altra azione del suo portafoglio che esegue ispezioni degli strati aggiunti ai semiconduttori “affrettato”, è più che raddoppiata quest’anno.
“La cosa meravigliosa delle aziende micro-cap e small-cap è che possono attaccare i mercati di nicchia”, afferma Farsalas. “Applied Materials and Lam Research sono i gorilla da 800 libbre nello spazio dei beni strumentali dei semiconduttore. Il mercato dei test del carburo di silicio per quelle aziende è troppo piccolo per occuparsene, ma non è troppo piccolo per Aehr Test [2023 vendite: 65 milioni di dollari]. È enorme ed è molto significativo.”
Le azioni tecnologiche costituiscono il 22% del fondo a piccola capitalizzazione di Oberweis e il 29% del suo fondo a micro-capitalizzazione e hanno contribuito a guidare i suoi forti rendimenti, ma l’azienda ha anche una grande esposizione all’assistenza sanitaria e agli industriali, non sempre pilastri di un portafoglio azionario in crescita. A febbraio, Oberweis ha investito nel produttore di scuolabus Blue Bird Corp. (BLBD), una delle prime cinque partecipazioni nel suo fondo micro-cap a partire dalla fine di giugno. Un fatturato del quarto trimestre del 2022 battuto con 236 milioni di dollari di ricavi trimestrali ha fatto salire il titolo del 30% in un giorno, e sebbene le prestazioni sono state stagnanti da allora, Farsalas calcola che ha ancora più spazio per correre.
“Hai avuto più di due anni durante il Covid in cui i distretti scolastici non acquistavano nuovi autobus, quindi c’era una domanda represa. “In cima a questo, il governo sta davvero spingendo uno sforzo di veicoli elettrici per gli scuolabus””, dice Farsalas.” “Blue Bird ha circa il 33% del mercato degli scuolabus. Pensiamo che prenderanno quote di mercato simili con gli ordini di veicoli elettrici”.
Farsalas evita le aree più rischiose del mercato come le azioni biotecnologiche a piccola capitalizzazione, che spesso non hanno nemmeno entrate da confrontare con le aspettative e possono sgretolarsi in un istante se i dati degli studi clinici sono scarsi. La stragrande maggioranza delle attività che acquista sono redditizie o autosufficienti e operano intorno al pareggio per continuare a investire in nuovi prodotti. È veloce a vendere se un titolo del suo portafoglio manca le aspettative di guadagno: il PEAD va in entrambe le direzioni e gli investitori in genere reagiscono anche alle notizie negative. Va tagliata subito la perdita, dice Farsalas.
Nonostante la famigerata volatilità delle micro-cap, questo approccio ha aiutato i Farsalas a evitare forti i cali che molti investitori growth hanno subito l’anno scorso. Il suo fondo micro-cap è sceso del 10,4% nel 2022, preservando la maggior parte del suo guadagno del 54% dal 2021, mentre il Russell 2000 Micro-Cap Growth Index è crollato del 30% l’anno scorso dopo aver guadagnato solo l’1% nel 2021. I numeri di performance per il fondo small-cap di Oberweis erano simili.
Anche se i fondi di Farsalas sono stati in lacrime di recente, è più orgoglioso delle sue prestazioni nel 2019 e nel 2020, quando il suo fondo micro-cap ha guadagnato rispettivamente il 22% e il 30%, in ritardo rispetto al suo benchmark. Durante il 2019 e il 2020 l’indice Russell Micro-Cap Growth è aumentato rispettivamente del 23% e del 40%, ma secondo Farsalas era pieno zeppo di piccole società non redditizie che quotavano a multipli oltraggiosi.
“Mtro dei miei concorrenti nell’area growth o non hanno mai imparato che la valutazione era importante, o hanno semplicemente scelto di ignorarla. Immagino che fosse facile da fare quando eravamo in un ambiente a tasso di interesse zero, ma ora abbiamo di nuovo un costo del capitale”, dice. “Non stavamo pagando 30 volte le vendite per le aziende di software. Per me, quella è stata la più grande bolla che avevo visto dal 1999 e dal 2000 proprio all’inizio della mia carriera”.
Con le small cap ancora non amate dal mercato e le grandi cap in ritardo, Farsalas continua a credere che ci siano occasioni che battono i guadagni. Le small cap rappresentano meno del 4% della capitalizzazione di mercato del mercato azionario totale degli Stati Uniti, il livello più basso dagli anni ’30. Farsalas indica gli anni ’70 e i primi anni ’80, quando l’inflazione e i tassi di interesse erano alti e le small cap sovraperformavano.
“Le valutazioni delle small cap rispetto alle grandi cap sono le più convincenti che sono state dalla fine degli anni ’90”, afferma Farsalas. “Le small caps di oggi saranno le large capo nel prossimo decennio. Non posso non credere che ci siamo vicini.”