2024 Le Tavole Rotonde di Barron’s

Tradizionalmente la rivista Barron’s riunisce due volte all’anno (a gennaio e a luglio) una serie di gestori di fondi e patrimoni per dibattere le prospettive dei mercati per i prossimi mesi.

Le tavole rotonde del 2023 le trovate QUI All’inizio ho riportato come sono andate le azioni “suggerite” dai vari gestori (Brron’s è una rivista seria fornisce il consuntivo). Così vi fate una idea circa i suggerimenti che danno quest’anno (Vangelo di Luca:  Ogni albero infatti si riconosce dal suo frutto: non si raccolgono fichi dalle spine, né si vendemmia uva da un rovo….)



19/05/24 Barrons: TAVOLA ROTONDA SULL’ENERGIA: 12 titoli per cavalcare la crescente domanda di energia, dal petrolio e gas al nucleare e al solare

I combustibili fossili e le azioni di energia pulita non sono amati dagli investitori. Questa è un’opportunità, dicono i nostri esperti della tavola rotonda. Perché alcune azioni potrebbero raddoppiare, e poi altre.

L’energia è stata al centro di alcune delle più grandi storie dell’ultimo anno, dalla guerra tra Israele e Hamas all’enorme consumo di elettricità delle applicazioni di intelligenza artificiale. Investire intorno a questi eventi che cambiano il mondo è stato complicato.

Per comprendere i rischi e le opportunità per gli investitori, Barron’s ha convocato una tavola rotonda di esperti del settore che si è riunita il 9 maggio su Zoom. Il gruppo comprendeva Natasha Kaneva, responsabile della strategia globale sulle materie prime di J.P. Morgan; Stephen Byrd, responsabile globale della sostenibilità e della ricerca sulle tecnologie pulite presso Morgan Stanley; Stan Majcher, gestore di portafoglio focalizzato sull’energia presso Hotchkis & Wiley; e Lucas White, gestore di portafoglio di GMO focalizzato sulle risorse naturali e sul clima.

Il gruppo ha discusso dei prezzi del petrolio, della geopolitica e della transizione verso l’energia verde, e Byrd, Majcher e White hanno condiviso le loro scelte azionarie preferite, inclusi alcuni titoli che potrebbero potenzialmente raddoppiare o triplicare. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: Il mercato dell’energia è stato al centro di una tempesta geopolitica nell’ultimo anno, in particolare da quando è iniziata la guerra tra Israele e Hamas in ottobre. Israele e l’Iran si sono persino lanciati missili l’un l’altro di recente. Tuttavia, i prezzi del petrolio sono crollati ultimamente invece di aumentare. Natasha, cosa sta succedendo?

Natasha Kaneva: Ti stai dimenticando che abbiamo due guerre in corso. Il secondo produttore di petrolio, la Russia, sta attaccando un paese europeo indipendente. Eppure, il premio per il rischio geopolitico è pari a zero nel mercato petrolifero. Ci sono tre ragioni.

Natasha Kaneva è responsabile della strategia globale sulle materie prime presso J.P. Morgan. 

In primo luogo, i principali attori in Medio Oriente hanno forti incentivi per assicurarsi che l’attuale conflitto non si espanda oltre le attuali posizioni geografiche, e finora hanno agito di conseguenza. Gli Stati del Golfo hanno cercato negli ultimi anni di ristabilire le loro relazioni diplomatiche con Israele e l’Iran. Tutti loro sono consapevoli che queste massicce transizioni economiche e sociologiche che stanno cercando di stabilire sono impossibili con un Iran militarizzato. L’Arabia Saudita è la più visibile. Il paese sta spendendo 3,2 trilioni di dollari per allontanarsi dal petrolio e diventare un hub logistico, un hub per i turisti, per il fintech e così via.

In secondo luogo, nel 1973 la maggior parte degli acquirenti di petrolio del Golfo erano gli Stati Uniti e alcuni paesi europei. Al momento, due terzi di quel petrolio è destinato all’Asia, la Cina è il più grande acquirente. Quindi, geopoliticamente la situazione è diversa.

L’ultimo punto è che il 100% del petrolio che l’Iran vende passa attraverso lo Stretto di Hormuz [il principale passaggio dal Golfo Persico]. Non ha altra scelta. Non è nell’interesse dell’Iran chiudere lo stretto, considerando quanto esso e i suoi vicini dipendano da esso. La probabilità [di un arresto] non è zero, ma è molto bassa.

Stan, sei d’accordo?

Stan Majcher: Sono d’accordo. Il rischio geopolitico non è nel prezzo del petrolio oggi. In generale, il mondo si concentra sui titoli di rischio. I rischi nel mercato petrolifero derivano da cose che sono più a lungo termine. Natasha ha menzionato l’Arabia Saudita e il Medio Oriente che spendono soldi per altre cose. Il grande rischio per il mondo è che i bilanci dei produttori non si espandano. Il mondo sta spendendo poco. Per far crescere la produzione, i bilanci dell’energia devono espandersi. Negli Stati Uniti, le aziende stanno riducendo i loro bilanci: stanno pagando i debiti, stanno riacquistando azioni. Nel lungo periodo, con l’aumento della domanda, il vero rischio non sono le questioni geopolitiche che stanno ottenendo tutti i titoli dei giornali. Sono i rischi noiosi che impiegano più tempo a venire a galla.

Tutti parlavano di petrolio da 100 dollari circa un mese fa. Nessuno ne parla più. Il petrolio è ora in una tendenza al ribasso? Il petrolio a 100 dollari al barile è ancora possibile quest’anno?

Kaneva: C’è circa il 25% di probabilità che possiamo avvicinarci ai 100$ entro agosto o settembre. E’ ancora troppo presto. L’alta stagione di guida inizia il Memorial Day; È allora che entrerà in gioco la vera stretta. Se mi aveste chiesto l’anno scorso la probabilità di un petrolio a 100 dollari, la mia risposta sarebbe stata zero. Al momento, non lo è. Ciò non è dovuto alla situazione geopolitica, ma al fatto che la Russia sta tagliando la produzione, il che è stato inaspettato. Pensavamo che la Russia avrebbe spinto per aumentare la produzione. Ci aspettiamo che l’OPEC [l’Organizzazione dei Paesi Esportatori di Petrolio] estenda i tagli alla produzione per tutta la seconda metà dell’anno. Quindi sulla carta, e senza alcun meccanismo di compensazione, possiamo arrivare a 100$ o ai 90$ entro la fine dell’estate.

Stan, è un ambiente ospitale per investire in titoli energetici tradizionali?

Majcher: È uno dei migliori ambienti che abbia mai visto, per una serie di motivi. L’economia mondiale sembra abbastanza buona, non eccezionale, non terribile, e insieme a questo, c’è un OPEC disciplinato.

Per come la vediamo, l’economia mondiale sta crescendo a lungo termine, le persone stanno diventando più ricche e consumeranno più idrocarburi. Ma ciò che è davvero unico in questa situazione è l’offerta. Ciò che uccide il mercato delle materie prime è l’eccesso di offerta. Non vediamo che gli Stati Uniti crescano [la produzione di petrolio] rapidamente. È rimasto piatto per sei mesi. Alcuni dei dati che indicano una rapida crescita negli Stati Uniti nell’ultimo anno sono sopravvalutati.

Portfolio manager Stan Majcher presso gli uffici di Hotchkis e Wiley a Los Angeles. 

Nell’ultimo decennio, l’offerta di petrolio degli Stati Uniti è cresciuta rapidamente. Era tutta la crescita dell’offerta mondiale di petrolio. C’erano tre ingredienti per questo, e sono in gran parte scomparsi. In primo luogo, molte risorse erano immature e potevano essere sviluppate. Le aziende avevano molto accesso al capitale. Gli investitori erano disposti a finanziare società che bruciavano denaro negli Stati Uniti e che stavano per crescere. E tu avevi desiderio. I team di gestione volevano crescere perché c’erano degli incentivi.

Tutte e tre queste cose sono cambiate. La base di risorse è maturata. L’accesso al capitale è basso. Le banche non vogliono concedere prestiti. E c’è una mancanza di desiderio. I team di gestione non vogliono crescere. Ora sono incentivati a generare un flusso di cassa libero e a restituirlo agli azionisti.

L’industria petrolifera era caratterizzata da un’energia imprenditoriale selvaggia: trivella ovunque si possa fino a quando non si raggiunge un getto. Ora si tratta di crescita lenta, flusso di cassa e riacquisti. Nel frattempo, stanno spuntando nuove tendenze che sembrano aver rubato quell’energia selvaggia. C’è molto interesse e attività di investimento intorno all’energia necessaria per alimentare le applicazioni di intelligenza artificiale. Le azioni nucleari sono improvvisamente raddoppiate e alcune persone stanno dando un’altra occhiata alle energie rinnovabili sconfitte. Lucas, qual è il panorama degli investimenti per chi sta cercando di investire in una lista più ampia di titoli energetici?

Lucas Bianco: Investo sia in società di combustibili fossili che in energia pulita, ed entrambe sono molto economiche. Se si torna indietro di qualche anno, al 2020, 2021, le società di combustibili fossili venivano scambiate ai livelli più bassi che abbiamo mai visto. Sono ancora estremamente economici. Si tratta di un settore del mercato fondamentalmente poco amato.

Alla gente non è mai piaciuto investire in società di combustibili fossili. Ci sono fuoriuscite di petrolio e incidenti. È una faccenda brutta e sporca. Gli investitori potrebbero digerirlo se si dà loro stabilità, ma le società di combustibili fossili non sono mai state in grado di fornire stabilità perché il prezzo del petrolio è volatile.

I titoli sono interessanti dal punto di vista delle valutazioni. Non c’è davvero bisogno che i prezzi del petrolio aumentino. Se i prezzi del petrolio salgono a 100 dollari al barile, bene. Questo è il sugo. Ma se rimangono dove sono, queste società sforneranno rendimenti da free cash-flow di metà anni. Genereranno forti rendimenti per i loro investitori.

Per quanto riguarda l’energia pulita, le aziende erano molto più costose tre o quattro anni fa di quanto non lo siano oggi. Il WilderHill Clean Energy Index, ad esempio, è sceso di circa l’80% rispetto al picco di febbraio 2021. È nello stesso campo da baseball dei combustibili fossili di qualche anno fa. I titoli dei combustibili fossili sono aumentati di circa il 300% negli ultimi quattro anni, più del triplo del rendimento del mercato azionario in generale, perché erano stati così economici e i prezzi dei combustibili fossili sono aumentati leggermente. L’energia pulita ora è altrettanto poco amata.

Se si guardano le prospettive di crescita a lungo termine, che si tratti di energia solare o biocarburanti o di altre aree del panorama dell’energia pulita, le società sono scambiate a buon mercato rispetto alle loro prospettive a lungo termine. L’energia pulita attualmente ha tutte le carte in regola per ottenere forti rendimenti a lungo termine, perché il prezzo non ha senso rispetto alle prospettive di redditività a lungo termine.

Stephen, hai seguito una storia che riguarda un po’ l’energia pulita e molto la tecnologia, in particolare l’intelligenza artificiale. Potrebbe essere la tendenza più in voga nel settore dell’energia ora: il modo in cui i data center AI stanno portando ad un aumento del consumo di elettricità, qualcosa che non si vedeva in questo paese da decenni. Come pensano le persone interessate all’energia di investire in questo fenomeno?

Stephen Byrd: Per decenni, la domanda di energia negli Stati Uniti è stata piatta. Non è un ambiente entusiasmante in cui investire. Anche con una dinamica piatta, l’energia pulita ha preso quota per anni, principalmente dal carbone. Ma ora abbiamo una boccata d’ossigeno. Abbiamo una crescita reale della domanda che è piuttosto significativa. La crescita della domanda di elettricità negli Stati Uniti è di circa il 2% all’anno.

Potrebbe non sembrare super eccitante, ma è grande in termini di dollari. Vediamo un significativo spostamento della produzione di energia elettrica negli Stati Uniti dal carbone alle energie rinnovabili. Questo cambiamento, insieme alla crescita organica della domanda di energia, si tradurrà in una triplicazione dell’energia solare negli Stati Uniti entro il 2030. Per quanto riguarda Lucas, questo non è scontato in molti titoli.

Questo significa che i combustibili fossili sono nei guai?

Byrd: Ciò non significa che sia un’apocalisse per i combustibili fossili. In realtà è l’opposto. Abbiamo assistito a un aumento della domanda di gas naturale nel settore energetico. È tutto a portata di mano. Dobbiamo soddisfare questa domanda.

L’anello debole è la trasmissione. Non può crescere così velocemente, soprattutto a causa degli ostacoli normativi per portare a termine più progetti di trasmissione. Richiede molti permessi. Spesso c’è opposizione. In molte reti elettriche, non solo negli Stati Uniti ma in tutto il mondo, il tempo di ritardo per rendere operativo un data center è in aumento.

Stephen Byrd è responsabile globale della sostenibilità e della ricerca sulle tecnologie pulite presso Morgan Stanley. 

Ciò che mi affascina è che abbiamo un complemento insolito che coinvolge due settori: un settore delle utility che si muove molto lentamente e un settore dell’IA generativa che si muove in modo estremamente rapido. I due mondi sono in conflitto e il mondo dell’IA è rimasto abbastanza deluso da ciò che sta vedendo in termini di capacità del settore energetico di soddisfare le sue esigenze.

Le aziende di intelligenza artificiale sono alla ricerca di qualsiasi soluzione che consenta loro di ottenere rapidamente potenza. La risposta, in molti mercati, è stata l’energia nucleare. Ci aspettiamo di vedere supercomputer estremamente grandi costruiti dietro la linea di recinzione delle centrali nucleari statunitensi esistenti. Questo accadrà perché l’energia è disponibile e c’è un’enorme quantità di terra nelle centrali nucleari.

Le azioni dei produttori indipendenti di energia elettrica hanno reagito in modo piuttosto drammatico. Le azioni di Vistra, un produttore di energia con sede in Texas con centrali nucleari e a gas naturale, sono aumentate del 100% quest’anno su questa dinamica di aumento del fabbisogno energetico. Anche i prezzi dell’energia a termine stanno rispondendo.

Come ha detto Lucas, però, l’energia pulita è stata trascurata. Siamo d’accordo con le opinioni ottimistiche sull’energia nucleare, ma questa non è la fine della storia. Anche l’energia pulita fa parte di questa storia e molti di questi titoli non hanno davvero scontato nulla in termini di crescita. Lo trovo notevole, dopo che Microsoft ha recentemente annunciato 10 gigawatt di nuova energia pulita [con Brookfield Asset Management].

Questo è un modo lungo per dire che siamo entusiasti dell’energia pulita. È uno dei momenti più entusiasmanti per investire. Le valutazioni sono depresse e le prospettive di crescita si stanno flettendo in modo favorevole, con clienti che sono relativamente insensibili ai prezzi.

Storicamente, un investitore interessato all’energia poteva acquistare un ETF incentrato sul petrolio e sul gas, come l’XLE , o un fondo comune di investimento incentrato sull’energia. Qualcuno che cerca di trarre profitto dalla crescente domanda di energia deve guardare più lontano ora? Le persone dovrebbero prendere in considerazione di nuovo il nucleare o fare i compiti a casa sulle rinnovabili, che non sono nei principali indici energetici?

Byrd: Ho delle riflessioni in merito. Anche se siamo ottimisti sulla crescita delle energie rinnovabili, bisogna stare molto attenti alle azioni in cui si decide di investire. La preoccupazione più grande che ho sempre avuto è la mancanza di barriere all’ingresso. Molti di questi modelli di business sono relativamente commodity. In generale ci teniamo alla larga da questo tipo di giochi. Esistono molti modelli diversi che possono generare bassi rendimenti sul capitale. Quindi, sì, siamo ottimisti sulla crescita, ma bisogna essere sfumati.

Nucleare, ne siamo entusiasti, per una serie di motivi. C’è un numero limitato di attori che hanno l’esperienza per gestire una centrale nucleare. Si tratta di un bene scarso, quindi il valore per centrale nucleare è in aumento.

Facciamo un sondaggio. Se qualcuno sta investendo nell’energia in questo momento, quale percentuale dovrebbe essere nei combustibili fossili tradizionali e quale percentuale dovrebbe essere in alternative, che si tratti di nucleare o rinnovabili? Stan, qual è la tua opinione?

Majcher: Non abbiamo molto di tutto ciò che riguarda le energie rinnovabili. Dove stiamo trovando le migliori opportunità sono le società energetiche tradizionali dal 90% al 100%.

Stefano, quali sono i tuoi numeri?

Byrd: Da qualsiasi punto di vista lo guardo, sarebbe un combustibile a maggioranza fossile. Tra i nostri titoli Overweight [Buy-rated], abbiamo un gruppo più ampio nel settore dell’energia, in cui il rialzo della capitalizzazione di mercato è maggiore di quello della capitalizzazione di mercato nell’energia pulita. Detto questo, in alcuni titoli di energia pulita la percentuale di rialzo è maggiore, ma l’opportunità di investimento complessiva è ancora inferiore. Questo si manifesta nel mix energetico: l’energia pulita a livello globale – eolico e solare – rappresenta poco più del 15% dell’energia. E questo crescerà rapidamente.

Lucas, hai un peso ideale al momento?

White : Ovviamente, ho la risposta giusta a questa domanda, perché siamo per due terzi combustibili fossili e per un terzo energia pulita. Ma no, non c’è una risposta giusta a questa domanda, o una risposta semplice, perché in base a cosa sei valutato? Il nostro punto di riferimento per la nostra strategia sulle risorse naturali contiene molti combustibili fossili e, di fatto, nessuna energia pulita. Tuttavia, l’energia pulita è una parte sostanziale della nostra strategia per le risorse naturali.

L’industria dei combustibili fossili non è amata dagli investitori azionari. Molte dotazioni, fondazioni e investitori istituzionali hanno disinvestito dal settore. Ciò significa che è improbabile che le società di combustibili fossili passino dall’essere davvero a buon mercato, come lo sono ora, alle valutazioni più normali che avevano storicamente. Per dare un po’ di numeri, le società di combustibili fossili sono ora scambiate con uno sconto di circa il 70% rispetto al mercato azionario in generale. In media, negli ultimi 100 anni, sono stati scambiati con uno sconto più vicino al 20% rispetto al mercato azionario in generale.

Lucas White, lead portfolio manager per le strategie Resources and Climate Change di GMO, presso l’ufficio della società a Boston. 

Si potrebbe investire in società di combustibili fossili pensando che il divario si ridurrà. Se lo sconto passa dal 70% al 20%, guadagnerai un sacco di soldi rapidamente. Ma sospetto che questa non sia la strada più probabile.

Supponiamo che tu possieda società di combustibili fossili per i prossimi 10 o 20 anni. Renderanno più del mercato. Non sai esattamente come riceverai quel rendimento, ma se stai investendo in società che stanno ottenendo un rendimento del 15% dal flusso di cassa libero attraverso dividendi, dividendi speciali, riacquisti di azioni e attività di fusione e acquisizione, in qualche modo riceverai quel rendimento. Non scompare nel nulla.

L’energia pulita, d’altra parte, è probabile che veda una sostanziale rivalutazione ad un certo punto nei prossimi anni. Vedrai le aziende salire del 100%, 200%, 300%, 500%, a seconda di quanto sono vicine alla soglia della morte in questo momento. Le azioni dei sopravvissuti del settore saliranno di centinaia di punti percentuali. Anche le aziende di qualità superiore e più stabili faranno bene.

Otterrete un’interessante diversificazione nel modo in cui si svolgono le diverse opportunità di investimento.

Quando si inizia a parlare di rendimenti del 100% o del 200% o del 500%, le persone iniziano ad ascoltare più attentamente. Sentiamo alcune delle tue scelte.

White: Vi farò un esempio tratto da una storia relativamente recente. Alla fine dello scorso anno, la Federal Reserve ha indicato che stava puntando a tre tagli dei tassi nel 2024. Il mondo è cambiato e non tutti questi tagli dei tassi potrebbero andare a buon fine. Ma le azioni di Sunrun, uno dei principali sviluppatori e installatori di pannelli solari, sono passate da $ 10 a $ 20 nei due mesi successivi alla divulgazione della Fed. Il titolo è salito a causa della guidance di taglio dei tassi della Fed.

Ora che c’è scetticismo sul fatto che ci saranno tagli dei tassi quest’anno, il prezzo delle azioni è tornato a scendere. Ma il punto è che non c’è bisogno di molto per andare bene per le aziende nel settore del solare e dei biocarburanti. Quest’anno il denaro dell’Inflation Reduction Act ha iniziato a fluire. I prezzi dell’elettricità sono in aumento. Questi sono tutti potenziali venti favorevoli per l’energia pulita. Quando hai un sentiment depresso e prezzi delle azioni a buon mercato, non hai bisogno che accadano cose importanti per avere un rerating del 100% o del 200%.

Le azioni di combustibili fossili sono aumentate di circa il 300% negli ultimi anni. Quattro anni fa sareste sembrati pazzi a dire che le azioni dei combustibili fossili sarebbero aumentate del 300%, ma è quello che è successo.

Ti aspetti che Sunrun sia uno dei grandi vincitori?

White: Sunrun si differenzia per la sua scala. Ha la possibilità di essere un vincitore a lungo termine. Non è il titolo più sicuro. Come Stephen ha detto in precedenza, l’energia pulita è un posto spaventoso in cui investire. Ci sono molte aziende che non hanno un vantaggio competitivo, quindi ottengono un basso ritorno sul capitale. La produzione di pannelli solari è un’attività a basso ritorno sul capitale. Si tratta di una tecnologia di base con basse barriere all’ingresso. Il solare potrebbe andare brillantemente nei prossimi 20 anni e potresti non ottenere molto ritorno investendo in produttori di pannelli solari.

Abbiamo una propensione alla qualità nel modo in cui pensiamo alle aziende di energia pulita. Abbiamo anche un orientamento ai valori. Ciò indica Sunrun, First Solar e SolarEdge Technologies [produttore di apparecchiature solari]. Anche le aziende nel settore dei biocarburanti, come Darling Ingredients e Neste, sono di qualità relativamente alta, hanno un vantaggio competitivo e sono scambiate a buon mercato rispetto alla loro redditività a lungo termine. Non sceglierei un’azienda e investirei in essa. Troverei un paniere di titoli di alta qualità, comprendendo che ci sarà molta volatilità e oscillazioni selvagge lungo il percorso. Ma il loro punto finale dovrebbe essere molto più alto del loro punto di partenza.

Stephen, hai anche evidenziato alcuni potenziali vincitori in queste aree: la produzione di energia e l’energia più pulita.

Byrd: Sì. Evidenzierei Sunrun e Bloom Energy come due esempi. Entrambe le società sono essenzialmente guidate dalla crescente disconnessione che vediamo: le bollette continuano a salire e il costo di questi prodotti a tecnologia pulita continua a scendere. Entrambe le società hanno barriere all’ingresso piuttosto elevate. Come ha detto Lucas, Sunrun ha una scala. Ha un marchio. Ha efficienze di costo ed efficienze di finanziamento. Offre ai propri clienti un notevole risparmio. Il tasso di rendimento per Sunrun è estremamente elevato; Ci piace molto. Le prospettive di crescita sembrano buone, perché la tendenza all’aumento delle bollette è destinata a continuare.

Bloom Energy gioca su questa dinamica, così come sulla dinamica del data-center e della GenAI. Il prodotto di Bloom, che assomiglia a un frigorifero, fornisce energia ai clienti commerciali. Prima del Covid, riduceva i costi ogni anno del 10% o del 15%. Durante il Covid, questo si è appiattito a una sorta di zero a meno 5%, ma è tornato sulla buona strada per una significativa riduzione dei costi. Quindi, ad esempio, il suo prodotto costerebbe meno di $ 100 al megawattora. In California, l’aliquota che verrebbe addebitata alle società di data center è molto più alta e sta crescendo abbastanza rapidamente.

Bloom Energy offre sia un vantaggio economico che un vantaggio in termini di tempo per gli sviluppatori di data center. Invece di aspettare cinque, sei, sette anni e talvolta anche di più per collegarsi alla rete, il prodotto di Bloom può essere in loco in 50 giorni. Non molto deve andare per il verso giusto per il titolo, francamente, perché vada bene, dato ciò che è prezzato. C’è scetticismo sul fatto che un’azienda come Bloom possa davvero servire il mercato dei data center. Non siamo d’accordo. Pensiamo che firmerà grandi contratti e che il titolo si rivaluterà in modo abbastanza drammatico.

Bloom è anche coinvolto nell’idrogeno. Un’altra società di idrogeno, Plug Power, ha avuto problemi finanziari perché ha bruciato denaro mentre le sue fabbriche si avviavano e funzionavano. È giusto fare di tutta l’erba un fascio o Bloom ha un modello di business diverso?

Byrd: La cosa bella di Bloom è che può utilizzare il gas naturale, che è quello che fa tipicamente oggi. Alcuni dei suoi clienti tecnologici vogliono utilizzare il biogas. Anche se è più costoso, ha emissioni di carbonio negative. Lo stesso vale per l’idrogeno. Bloom è abbastanza indipendente dal carburante, cosa che ci piace. Rispetto a Plug Power, Bloom ha mostrato una disciplina capitale. È in una buona posizione per produrre un flusso di cassa del 6%, mentre la nostra preoccupazione per Plug è stata la mancanza di disciplina del capitale.

Ci si aspetta che il gas naturale tragga vantaggio dall’aumento della domanda di elettricità. Ci sono altri nomi che le persone dovrebbero guardare?

Byrd: Sì. All’inizio di quest’anno, eravamo piuttosto ribassisti sui prezzi del gas naturale e i prezzi sono scesi in modo piuttosto drammatico. Poi abbiamo visto [i produttori di gas ridurre le trivellazioni] e ora cerchiamo di essere abbastanza costruttivi sul fatto che il prezzo del gas naturale negli Stati Uniti salirà a oltre $ 4 per MMBtu [milioni di unità termiche britanniche] nel 2025 da meno di $ 2,50 oggi. Questo è un vero cambiamento nella narrazione.

EQT è un esempio di un titolo che dovrebbe fare bene. Molto di ciò che è stato discusso in questa tavola rotonda ha riguardato i cambiamenti nell’offerta e nella disciplina del capitale. Ci piace che molti titoli petroliferi e del gas riflettano prezzi correnti piuttosto bassi. Il flusso di cassa per molte di queste aziende è molto interessante. Sono d’accordo con Lucas e altri sul fatto che potrebbe volerci del tempo prima che il mercato lo prezza, ma va bene così.

Stan, per le persone che pensano ai titoli energetici tradizionali, dovrebbero investire denaro in nomi noti come Exxon Mobil e Chevron? O dovrebbero investire in alcune delle società di scisto, o anche in società internazionali, per ottenere rendimenti maggiori nei prossimi mesi?

Majcher: Tutto quanto sopra. Quello che vediamo nel mercato azionario è che le valutazioni non riflettono il flusso di cassa libero e il potenziale di utili di queste società. Invece di concentrarci sulla geopolitica o sull’economia, diremmo agli investitori di concentrarsi sul riacquisto di azioni.

I produttori indipendenti di energia sono stati menzionati in precedenza. Queste aziende sono entrate in favore in modo drammatico di recente. Alcuni dei titoli sono aumentati di oltre il 100%. Se si guarda agli ultimi cinque anni, queste società hanno riacquistato in modo aggressivo le azioni. Nel settore petrolifero e del gas, le aziende stanno generando un flusso di cassa libero e stanno riacquistando molte azioni. Con il riacquisto di azioni, più basso è il prezzo delle azioni e migliore è la valutazione, più potenti sono i riacquisti. Le società che operano a rendimenti di grandi flussi di cassa liberi e che stanno riacquistando azioni stanno capitalizzando quel flusso di cassa libero a un tasso più elevato.

Un esempio che possediamo è Marathon Oil. Negli ultimi 2 anni e mezzo, Marathon ha riacquistato il 29% delle sue azioni. Allora, cosa significa? A parità di utili, l’utile per azione cresce di oltre il 40% a causa di tali riacquisti di azioni.

Guardando al quadro generale, quali sono i titoli che ci interessano? Per quanto riguarda le large cap, abbiamo Shell. Viene scambiato a meno di 10 volte gli utili e il flusso di cassa libero. Per noi sono sinonimi. Shell ha un bilancio fantastico, probabilmente con 40 miliardi di dollari di capacità di debito. Ha un rendimento degli utili del 10,8%. Sta usando tutti i suoi guadagni per riacquistare azioni e pagare dividendi. Il rendimento da dividendi è di poco superiore al 4% e i riacquisti di azioni sono pari a circa il 6% delle azioni in circolazione. Ci piace anche il fatto che Shell sia nel settore del gas naturale. Riteniamo che ci sarà volatilità nel gas, e questo avvantaggerà il loro braccio commerciale.

Per quanto riguarda le società più piccole, possiamo trovare società scambiate con rendimenti del 15-20% del flusso di cassa libero. Se si pensa a questo rispetto al mercato più ampio, il mercato viene scambiato a 22 volte gli utili, ovvero poco più del 4% di rendimento degli utili. Se riesci a trovare un’azienda con un rendimento del 17% o del 20% del flusso di cassa libero e può riacquistare azioni, è davvero sorprendente.

Ci sono due nomi che vorremmo evidenziare in questo gruppo. Uno è l’APA, che un tempo era noto come Apache. Viene scambiato a circa $ 30 per azione. Il rendimento degli utili è di circa il 17%. La cosa bella di questa società è che ha circa $ 13 per azione in attività che attualmente non producono utili o flusso di cassa libero. Si va dalle scoperte al largo delle coste del Suriname a un contratto di GNL [gas naturale liquefatto] con Cheniere Energy, fino alle perdite operative nette che possono proteggere le tasse. Tutte queste risorse le ricevi gratuitamente.

L’altro sarebbe Kosmos Energy. Viene scambiato a circa cinque volte gli utili, per un rendimento del 20% del flusso di cassa libero. Ha alcuni asset di GNL offshore che dovrebbero entrare in funzione entro la fine dell’anno e che pensiamo stiate ricevendo gratuitamente. Probabilmente valgono circa $ 3 per azione, o la metà del prezzo attuale delle azioni. Kosmos attualmente non sta riacquistando azioni, ma inizierà a generare un sacco di flusso di cassa libero per ripagare il debito. Alla fine, riacquisterà azioni.

Quindi, la tua sensazione è che anche se i prezzi del petrolio non salissero, cose come il riacquisto di azioni e l’aumento dell’efficienza manterranno questi titoli in rialzo?

Majcher: Sì. Alla fine saliranno.

Lucas, hai detto che il tuo fondo per le risorse naturali è ancora per lo più in combustibili fossili. Qual è l’aspetto che gli investitori dovrebbero considerare in questo ambito?

Bianco: Stan ci ha colpito. Descriverò le cose in modo leggermente diverso, ma nel quadro generale sono d’accordo con lui. Se si guarda alle grandi compagnie energetiche statunitensi – Exxon, ChevronEOG e società del genere – hanno un prezzo che ti dà un buon rendimento, anche se non vedrai i rendimenti del flusso di cassa libero del 15-20% che Stan sta citando. Se un investitore ha paura di investire nell’energia, e investire in Exxon o Chevron sembra un modo relativamente sicuro di investire, non posso dire che sia un cattivo investimento.

Ma per quanto riguarda Stan, si possono trovare rendimenti del flusso di cassa libero e rendimenti attesi molto più elevati se si è disposti a guardare ai titoli a bassa capitalizzazione (Kosmos è un buon esempio) o se si è disposti a guardare al di fuori degli Stati Uniti o dei mercati sviluppati. Guardate al Brasile per Petrobras, o all’Argentina per YPF e Vista Energy. Ci sono opportunità, ancora una volta, di trovare società che stanno mettendo a segno rendimenti da metà a quasi il 20% del free cash-flow.

Petrobras ha restituito l’80% o più della sua capitalizzazione di mercato di inizio anno l’anno scorso in dividendi, dividendi speciali e riacquisti di azioni. È così che sai che c’è un grave errore di prezzo. In un anno, ti restituiscono l’80% del tuo capitale. Cose del genere accadranno, non necessariamente all’80%, ma vedrete le aziende restituire un sacco di capitale. Che il mercato si incuriosisca non ha molta importanza. Riceverai quei resi in un modo, in una forma o in una forma.

Su quale di queste società più piccole con rendimenti del flusso di cassa dal 15% al 20% scommettereste qui?

Bianco: Kosmos è il nostro preferito in termini di nomi a bassa capitalizzazione. È un po’ noioso, perché Stan ne ha già parlato.

Ma ora abbiamo due conferme. Stephen, i produttori indipendenti di energia sono stati una storia calda quest’anno. Le azioni di Constellation Energy e Vistra assomigliano a quelle di Nvidia in questo momento. Pensi che valga ancora la pena consigliarli?

Byrd: Ebbene, vediamo un lato positivo in entrambi. Sono entusiasta perché entrambe le aziende hanno una merce rara: le centrali nucleari che sono perfette per alimentare enormi supercomputer. C’è una scarsità di questi siti. Se è possibile collegare rapidamente un data center all’alimentazione, i nostri calcoli mostrano che gli hyperscaler [grandi operatori di data center come Amazon.com] sarebbero disposti a pagare un enorme sovrapprezzo per l’energia. Ci aspettiamo di vedere contratti molto redditizi.

Detto questo, le società di energia pulita che giocheranno anche in questo settore sono state trascurate. Permettetemi di illustrare ciò che vedo accadere. La prima fase prevede essenzialmente la costruzione di enormi supercomputer nelle centrali nucleari. Molta dell’energia che queste centrali nucleari fornirebbero altrimenti alla rete verrà ora sottratta da questi data center. Ci sono hyperscaler con obiettivi di zero emissioni nette [di carbonio] e ci aspetteremmo di vedere progetti di energie rinnovabili molto grandi costruiti per cercare di compensare questo fenomeno. [Gli hyperscaler, come Amazon e Microsoft, si appaltano per ricevere elettricità direttamente dalle centrali nucleari. Poiché questi accordi sottrarrebbero energia pulita alla rete, finanzierebbero lo sviluppo delle energie rinnovabili per compensare la perdita dal punto di vista dell’energia pulita

Se non viene costruito nient’altro, gli impianti a gas naturale funzioneranno molto più spesso. Ma gli hyperscaler si concentrano sul tentativo di mantenere basse le loro emissioni. Ci aspettiamo di vedere molti annunci simili a quelli di Microsoft che annunciano 10 gigawatt di energie rinnovabili. AES ne trarrebbe il massimo beneficio e non è prezzato nelle azioni della società.

AES è un grande sviluppatore statunitense di energia pulita. Ha lavorato a lungo con gli hyperscaler. Ci aspetteremmo che l’azienda annunci una crescita molto più rapida dell’energia pulita, guidata da questa sorta di dinamica di secondo passo che gli hyperscaler vogliono [finanziare l’energia pulita per compensare le emissioni di carbonio] per garantire che le loro operazioni energetiche complessive abbiano basse emissioni di carbonio. Ciò non significa che il gas naturale perderà; Contribuirà a soddisfare la crescente domanda di energia elettrica. È solo che la quota per le energie rinnovabili è stata profondamente mal valutata. Oggi, l’AES sembra più attraente degli attori nucleari.

E per quanto riguarda le aziende che costruiscono la trasmissione di energia elettrica?

Byrd: Siemens Energy ne è un buon esempio. La sua attività di servizi di rete sta andando molto bene. Le prospettive di crescita per questo business sembrano estremamente costruttive, letteralmente, per i decenni a venire.

I titoli delle utility sono stati per lo più esclusi da questa tendenza, ma alcuni sembrano beneficiare della crescente domanda di elettricità. Qual è la sua opinione?

Byrd: Non giocherei un’utilità pura basata su questa dinamica. Se da un lato si assisterà a una maggiore domanda di energia, dall’altro ci sono molte altre pressioni sulle utility. È difficile per loro ottenere una crescita degli utili per azione notevolmente più elevata.

Prendiamo ad esempio le azioni di Dominion Energy. L’azienda è al centro dell’attività dei data center, ma la crescita degli utili per azione non è molto diversa da quella di altre utility. È troppo difficile per le utility superare i colli di bottiglia della trasmissione e improvvisamente scoppiare e ottenere una crescita degli utili molto più elevata.

Operatori rinnovabili come AES e NextEra Energia  possono fornire l’energia necessaria e i loro bracci competitivi cresceranno molto più velocemente delle utility.

Grazie a tutti.


27/01/24 Terza parte: Nvidia, Birkenstock e altre 28 scelte azionarie dalla tavola rotonda di Barron

Il nostro gruppo finale di professionisti dice che i media, le banche, i REIT e altri sembrano vincitori quest’anno.

In poche migliaia di parole, arriverai alla conclusione del nostro resoconto della Tavola rotonda di Barron 2024, un raduno interessante di esperti di mercato e stockpickers come tutti quelli che possiamo ricordare negli ultimi anni. Per un gruppo che ha in gran parte considerato le prospettive del 2024 per le azioni “meh” quando la Tavola rotonda si è incontrata l’8 gennaio, i nostri relatori sono riusciti a raccomandare un totale di 56 azioni – e anche una manciata di fondi obbligazionari – in una discussione di un giorno.

La terza e ultima relazione di questa settimana sui procedimenti include le raccomandazioni di investimento di Henry Ellenbogen, Rajiv Jain, Abby Joseph Cohen e Mario Gabelli, un quartetto le cui azioni e stili di stock-picking variano notevolmente, nonostante una propensione condivisa per la ricerca di valore.

Henry, chief investment officer e managing partner di Durable Capital Partners, ama i mercati privati, le società di piattaforme e i franchising il cui valore si compone nel tempo e i suoi Birkenstock.

Rajiv, presidente e CIO di GQG Partners  ama spaziare da Abu Dhabi a Rio de Janeiro a Jakarta a Santa Clara per piazzare grandi scommesse sulle imprese in rapida crescita che beneficiano di un mondo che cambia.

Abby, professoressa di economia alla Columbia Business School, ci ha istruito sulla potenziale rinascita delle blue chip statunitensi bastonate e le attrazioni dei REIT giapponesi.

E chi sa di più sul ” l’amore aziendale” e sulle aziende che probabilmente prospereranno da fusioni, spin-off e altre transazioni, di Mario Gabelli, presidente e amministratore delegato di Gabelli Funds?

Che tu sia d’accordo o meno con le loro scelte e prognostici, tutti e quattro vale la pena ascoltarli.

Henry, cosa ti sembra promettente quest’anno?

Henry Ellenbogen: Chemed è una holding con due franchising durevoli, uno nei servizi sanitari e uno nei servizi domiciliari, guidata da un CEO comprovato. Dal 2001 al 2019, il titolo ha avuto una crescita del 20% all’anno, mentre l’S&P 500  del 7%. L’azienda riceve poca attenzione a Wall Street, in parte a causa della sua complessità. La pandemia di Covid ha creato venti contrari per Chemed, ma ora sono alle spalle. La crescita normalizzata sta tornando, definita come crescita di midteens degli utili rettificati per azione.

Parlaci delle attività.

Ellenbogen: Vitas Healthcare fornisce cure hospice ed è finanziata al 92% da Medicare. L’azienda è guidata dall’invecchiamento demografico e dalla maggiore accettazione. Ci sono quattro leader della quota di mercato negli Stati Uniti e molte aziende private più piccole. Vitas è il più grande fornitore di hospice in Florida, un mercato particolarmente attraente che rappresenta dal 50% al 60% delle entrate.

Il Covid ha sconvolto materialmente l’attività e Ebitda [guadagni prima di interessi, tasse, ammortamenti e ammortamenti] sono diminuiti del 10% dal 2019 al 2022. Dopo diversi anni di miglioramenti operativi, Vitas ha iniziato ad aggiungere capacità e l’azienda si è flessa positivamente. Ci aspettiamo che le entrate siano cresciute del 10% nel 2023 e che il tasso di crescita sarà sostenuto nei prossimi anni.

L’altra attività, Roto-Rooter, è il più grande servizio idraulico di emergenza negli Stati Uniti. È anche un franchisor, con alti rendimenti sul capitale investito. L’impianto idraulico è un’attività relativamente aciclica, ma con le persone che lavorano a casa durante la pandemia, la domanda è aumentata e le entrate sono cresciute del 18% nel 2021. Poi, quando le persone tornavano in ufficio, la domanda si è indebolita e l’azienda ha affrontato vendite più difficili di un periodo comparabile. Roto-Rooter storicamente è emerso dalle recessioni più forte perché ha usato periodi morbidi per acquisire efficacemente più idraulici. La crescita annuale dei ricavi potrebbe tornare al 5%-6%.

In che modo un fornitore di hospice e un servizio idraulico sono finiti sotto lo stesso tetto aziendale?

Ellenbogen: Chemed era un classico conglomerato. Il CEO, Kevin McNamara, l’ha ridotto alle due migliori aziende. La società ha utilizzato anche il suo significativo flusso di cassa libero per ridurre la base azionaria. Ci aspettiamo che i guadagni accelerino nei prossimi anni. La società potrebbe guadagnare quasi 28 dollari per azione nel 2025 e ha zero debiti. Merita di scambiare tra 22 e 28 volte i guadagni.

David Giroux: È già scambiato a 25 volte gli utili.

Ellenbogen: Ci aspettiamo che Chemed batta le stime dei guadagni.

Anche la mia prossima scelta è stata danneggiata dal Covid e la crescita sta accelerando mentre andiamo oltre la pandemia. Le azioni di Bright Horizons Family Solutions hanno reso il 30% all’anno, in media, dalla sua offerta pubblica iniziale del 2013 fino all’inizio della pandemia, mentre l’S&P 500 ha restituito il 12%. Molta di quella crescita è stata un’espansione multipla [prezzo/guadagni], ma una quantità sana è stata la crescita effettiva degli utili.

Bright Horizons ha due franchising leader, entrambi costruiti sulla semplice idea che i datori di lavoro vogliono massimizzare la produttività e la conservazione dei loro beni più importanti, i loro dipendenti. Un’azienda offre un’assistenza all’infanzia strutturata come beneficio per i dipendenti, e l’altra offre assistenza di riserva. I datori di lavoro finanziano tutta o parte dell’attività di assistenza all’infanzia, il che consente all’azienda di pagare bene gli insegnanti di scuola materna. Bright Horizons vanta un tasso di ritenzione dei clienti di oltre il 95%. È cinque volte più grande di qualsiasi altro attore nel mercato dell’assistenza all’infanzia sponsorizzato dal datore di lavoro.

L’azienda gestisce più di 1.000 centri di assistenza all’infanzia premium, 850 dei quali sono stati costretti a chiudere durante il Covid. La maggior parte del personale di front-line è stata licenziata. L’attività del centro ha consegnato 166 milioni di dollari di profitti nel 2019 e si sarebbe a malapena rotta anche durante la pandemia senza il sostegno del governo. Mentre il Covid si attenuava, l’azienda ha avuto difficoltà ad aumentare di nuovo, data l’alta inflazione. Ma ora è passato il punto di picco del dolore e le pressioni salariali si sono normalizzate. L’occupazione è il 75% dei livelli pre-Covid, ma la domanda di assistenza all’infanzia è elevata e le iscrizioni stanno crescendo del 12% anno su anno.

Quali sono le prospettive per il settore del backup-care?

Ellenbogen: Quell’azienda fornisce assistenza quando l’accordo di assistenza all’infanzia di un dipendente fallisce. In generale, un datore di lavoro sovvenzionerà 20 giorni all’anno di assistenza all’infanzia, in un centro o attraverso un operatore sanitario a domicilio. Bright Horizons non ha concorrenza in questo segmento. Ha creato il vantaggio e ha oltre 1.100 clienti di backup. Questa azienda aveva 80 milioni di dollari di Ebitda nel 2019 e le entrate potrebbero raddoppiare rispetto ai livelli del 2019 entro il 2024. Si tratta di un’attività a margine più elevato e dovrebbe crescere più velocemente dell’attività di assistenza all’infanzia strutturata.

Sonal Desai: queste attività sono offerte solo per la scuola materna?

Ellenbogen: I centri di assistenza all’infanzia sono per bambini in età prescolare. L’attività di backup-care si impegna anche con bambini leggermente più grandi perché ha aggiunto servizi come tutoraggio virtuale e campi estivi.

Ci aspettiamo che Bright Horizons guadagni circa 4,50 dollari per azione nel 2025. La nostra stima è materialmente al di sopra di quella di Wall Street. Oltre allora, i guadagni potrebbero crescere a un ritmo di midteens. La società ha un’attività che perde denaro nel Regno Unito che rappresenta circa il 16% delle entrate. Potrebbe intraprendere un’azione strategica su questo, il che sarebbe additivo ai guadagni, ma questo non è nelle nostre stime. Nel 2019, Bright Horizons è stato scambiato per 30 volte i guadagni. Ci aspettiamo che sia scambiato a un multiplo a metà degli anni ’20 da qui.

Ho consigliato J.B. Hunt Transport Services in passato. Il momento migliore per acquistare una crescita ciclica è vicino al fondo di un ciclo. Il trasporto merci è stato debole dal quarto trimestre del 2022. Ad un certo punto, migliorerà e gli investitori vorranno possedere aziende che hanno fatto due cose: dimostrare la loro resilienza attraverso il ciclo e mantenere o migliorare la qualità della loro attività. J.B. Hunt ha fatto entrambe le cose. L’azienda ha migliorato significativamente il suo profilo di crescita negli ultimi anni.

Il trasporto intermodale [la spedizione di merci con due o più modalità di trasporto] rappresenta il 55% del reddito operativo totale. Intermodal è dal 20% al 30% meno costoso rispetto al trasporto merci a lunga distanza solo in camion. J.B. Hunt ha fondamentalmente aperto la strada a questo settore negli anni ’80, anche se prima dell’anno scorso non aveva guadagnato quote nell’intermodale dagli anni 2010, a causa delle tensioni con il suo partner principale, BNSF Railway. Ora le tensioni sono state risolte, e J.B. Hunt ha aumentato la quota di mercato l’anno scorso di cinque punti percentuali.

L’attività intermodale dell’azienda dovrebbe essere in grado di crescere di due volte il PIL [prodotto interno lordo]. Inoltre, man mano che il servizio migliora, l’azienda dovrebbe essere in grado di ottenere prezzi migliori. Con il ritorno del volume, i margini di segmento potrebbero salire dal 10% al 12%.

Cos’altro fa J.B. Hunt?

Ellenbogen: il suo segmento Dedicated Contract Services è il più grande fornitore di gestione della flotta in outsourcing per le piccole e medie imprese con circa 20-200 camion. DCS è cresciuto nel corso del ciclo e ora contribuisce al 40% del reddito operativo, rispetto al 28% del 2018. È un’azienda unica nel suo genere che è significativamente sottovalutata. L’azienda opera con contratti da tre a cinque anni con scale mobili per l’inflazione. Ha il 98% di fidelizzazione dei clienti e genera un risparmio sui costi del 10%-20% per i clienti. È la cosa più vicina che ho visto a un’attività di abbonamento nel settore dei trasporti. Il reddito operativo di DCS è aumentato di circa il 15% nel 2023 e continuerà a imporsi dal 10% al 15% nei prossimi anni. [La società ha riportato gli utili del 2023 il 18 gennaio. Il reddito operativo DCS è aumentato del 12%.]

La scelta dei tempi del ciclo di trasporto merci è difficile, ma ci aspettiamo J.B. Hunt per guadagnare quasi 10 dollari per azione nel 2025 e fare trading a un prezzo/guadagni multipli da 23 a 25.

Todd Ahlsten: Come confronteresti J.B. Hunt con Old Dominion Freight Line?

Ellenbogen: Entrambe sono aziende eccellenti. Old Dominion è un puro giocatore su LTL [trasporto su camion]. È un fornitore ad alto servizio con la migliore rete di terminali e guadagna rendimenti più elevati sul capitale grazie a questo. È nel segmento B2B [business-to-business]. Tesla è un grande cliente. J.B. Il segmento DCS di Hunt è un’attività di ritorno sull’investimento inferiore, ma una prospettiva di crescita più alta di ODFL. Raddoppierà nei prossimi cinque anni, ma è ancora solo il 40% del business. Old Dominion dovrebbe essere scambiato a un multiplo P/E più alto.

Una cosa buona di una recessione economica, specialmente per le giovani aziende, è che si arriva a vedere come i loro modelli di business e i loro team di gestione gestiscono lo stress. Mentre abbiamo lasciato l’era del denaro gratis, abbiamo imparato molto sulle aziende più giovani. La mia prossima raccomandazione, HubSpot, sta emergendo come fornitore leader di software di gestione delle relazioni con i clienti, o CRM, per le piccole e medie imprese a livello globale. Serve aziende B2B con 25 a 2.000 dipendenti. È stato costruito organicamente su una singola base di codice [computer], il che significa che il suo software è più facile da usare e più economico da gestire rispetto alle offerte competitive. Le aziende devono standardizzare la loro base di codice per prepararsi all’intelligenza artificiale. HubSpot è già lì.

HubSpot è stato pubblica nel 2014. L’azienda ha costruito una suite completa di prodotti software front-office per il marketing, il CRM e il servizio clienti. Negli ultimi due anni, HubSpot ha guadagnato quote di mercato in tutto il mondo. L’anno scorso, di fronte ai venti contrari macro che hanno colpito le piccole e medie imprese, ha aumentato le entrate del 25%, oltre alla crescita del 39% nel 2022, su una base di 2 miliardi di dollari.

Ci sono due dibattiti su HubSpot. Quanto può diventare grande l’azienda e come saranno i margini a lungo termine? La penetrazione del mercato di HubSpot è nelle fasi iniziali. L’azienda ha stabilito il suo set di prodotti solo nel 2020. Il mercato globale è grande e HubSpot può crescere per molti anni prima di scontrarsi con Salesforce.

Riteniamo che HubSpot possa raggiungere un profilo di margine operativo del 30% in più, rispetto all’attuale 15%. Il CEO Yamini Rangan si concentra sul bilanciamento di crescita e redditività poiché il costo del capitale è aumentato. Inoltre, mentre HubSpot si muove al top, sta vendendo di più a clienti più grandi, il che porta a un miglioramento dell’economia di scala. I casi d’uso iniziali dell’IA generativa coinvolgono in parte la creazione di contenuti, il servizio clienti e il riepilogo delle informazioni, tutte le funzioni principali di HubSpot. L’azienda ha già intrecciato l’IA nei suoi prodotti, anche se i clienti non se ne rendono conto.

Non includiamo del nostro prezzo alcun vantaggio dall’IA sul prezzo o sul volume, anche se li vedrai relativamente presto. Ci aspettiamo che l’azienda generi circa 1 miliardo di dollari di Ebitda nel 2026 e scambi per 25-30 volte il valore aziendale a Ebitda.

Giroux: Nel 2021, il pagamento al dipendenti con compensazione basata sulle azioni è stata elevata in molte società di software. Sta scendendo?

Ellenbogen: la comp basata sulle azioni di HubSpot è alta, ma la gestione si concentra sul farlo scendere.

Non è stato facile quotarsi nel 2023 perché gli investitori hanno chiesto non solo crescita ma anche prestazioni finanziarie. Ma spesso le migliori aziende vanno in borsa in mercati difficili, e la Birkenstock Holding, l’azienda tedesca di calzature, era una di quelle. Ci aspettiamo che si dimostri un franchising globale duraturo.

Birkenstock è stata fondata nel 1774, molto prima di Hermès nel 1800 o Chanel nei primi anni del 1900, o quasi qualsiasi marchio di lusso rilevante oggi. La consapevolezza del marchio negli Stati Uniti è del 68%, anche se l’azienda spende solo il 2% delle entrate per la pubblicità [costi ex-keyword], mentre la maggior parte delle aziende di calzature spende il 10%. Ciò che ci ha colpito anche nella nostra due diligence è stata la mancanza di sconti. Birkenstock ha copiato dai migliori marchi di lusso europei limitando la crescita dell’offerta rispetto alla domanda. C’è anche una relativa mancanza di rischio della moda, poiché il 75% del business proviene da cinque modelli perenni. Tutti tranne uno sono sul mercato da oltre 40 anni. A proposito, ne ho un paio. Sono incredibilmente comodi.

Sono felice di sentirlo.

Ellenbogen: Oliver Reichert è diventato CEO nel 2013. È il primo amministratore delegato al di fuori della famiglia. Dal suo arrivo, le entrate sono cresciute del 20% all’anno. Ha continuato a produrre in Germania, ha abbellito le sagome di base, limitato la distribuzione e ottimizzato il mix dei canali di vendita. Di conseguenza, prevediamo una crescita unitaria dall’8% al 10% e una crescita media dei prezzi del 10%. Le entrate potrebbero essere reiterate del 20% per diversi altri anni. Birkenstock ha margini Ebitda leader del settore del 30% e cerchiamo guadagni di 2,50 euro [2,73 dollari) nell’anno fiscale che termina a settembre 2026. Il titolo potrebbe essere scambiato da 20 a 25 volte i guadagni poiché la gente capisce che è più un articolo perenne che un oggetto di moda. Viene venduto per 45,70 dollari, o solo per il suo prezzo IPO di 46 dollari.

Ho discusso di Toast nella tavola rotonda di metà anno. Abbiamo investito per la prima volta nel 2020, quando l’azienda era privata. La storia è semplice. I ristoranti vogliono standardizzare il loro software. C’è molto turnover del personale e vogliono assumere persone che sappiano come usare la tecnologia. Inoltre, nessun ristorante ha un dipartimento IT [tecnologia dell’informazione] da 2 milioni di dollari. Toast è diventato lo standard del settore per il punto vendita, le risorse umane e il CRM. Spende 10 volte di più in ricerca e sviluppo rispetto ad altri attori del settore. I ristoranti lo adorano.

Il titolo non ha fatto molto l’anno scorso.

Ellenbogen: Toast ha mancato la previsione sulle entrate medie del software per utente nella metà posteriore del 2023. Questa è una metrica importante perché ci sono solo così tanti ristoranti a cui vendere. Gli investitori pensano che l’azienda saturerà la penetrazione del mercato relativamente presto. Non lo vediamo e ci aspettiamo che le entrate continuino a crescere del 25% per i prossimi anni. I margini potrebbero salire al 20% dal pareggio quest’anno. Toast potrebbe guadagnare da 75 centesimi a 1 dollaro per azione entro il 2027. Vediamo le azioni scambiate fino a 30 dollari da 17 dollari.

Grazie, Henry. Rajiv, sei pronto per le tue previsioni?

Rajiv Jain: Mentre siamo investitori bottom-up, prestiamo attenzione allo sfondo macro. L’aumento dell’inflazione e dei tassi di interesse ha alcune implicazioni per le azioni ad alto multiplo. Le politiche governative possono essere importanti. Puoi vederlo, ad esempio, nei problemi di disponibilità di energia elettrica che si sviluppano nei mercati emergenti. La mancanza di finanziamenti bancari sta portando a una piccola aggiunta di capacità termica, e quindi nessuna vera alternativa per i consumi di base. Di conseguenza, c’è un rischio crescente di carenza di energia nella maggior parte dei paesi. Il GNL [gas naturale liquefatto] a 13 dollari non è un’opzione conveniente per la maggior parte, mentre le energie rinnovabili non sono affidabili per il carico di base.

Siamo rialzisti sullo spazio dei semiconduttori. Siamo entrati nel 2022 con solo una ponderazione del 5% nelle azioni tecnologiche. In parte a causa dell’aumento dell’inflazione, pensavamo che le azioni con alti multipli si sarebbero inchiodate. Ciò ha danneggiato le nostre prestazioni l’anno scorso, ma nella seconda metà del 2023 abbiamo trovato attraenti le azioni di semiconduttori per diversi motivi.

Uno, il WFE [gli investimenti su impianti per la fabbricazione dei wafer] sta macinando 85 miliardi di dollari, ma potrebbe facilmente normalizzarsi a 110 miliardi di dollari a 115 miliardi di dollari nei prossimi tre anni. Dovrebbe crescere ad un alto tasso di una singola cifra nel lungo periodo. Sentiamo che l’industria stia sottoguadagnando in base alle tendenze della domanda a lungo termine, che è l’opposto del 2021, quando, a causa dello stimolo Covid, stava guadagnando troppo. La domanda di chip è in aumento, come tutti sappiamo.

Le vendite di PC sono da circa 240 milioni a 245 milioni di unità, mentre cinque anni fa avevano circa 280 milioni di unità. Le vendite di smartphone hanno raggiunto il picco sei o sette anni fa, ma hanno una durata di soli sette o otto anni, quindi sta arrivando un ciclo di sostituzione. L’IA è anche un driver per entrambi. Ci sono un paio di nomi su cui concentrarsi.

Come?

Jain: Nvidia è di gran lunga la nostra posizione più grande. Il multiplo P/E è sceso e il titolo è tornato a vendere per 23-24 volte i guadagni del 2025. Le stime degli utili sono aumentate drasticamente. Nvidia sta aumentando i prezzi, il che non è comune nei semiconduttori. Stai guardando aumenti di prezzo del 100% per vari chip, quindi i margini lordi si stanno espandendo insieme alla crescita dei ricavi. La società ha una capitalizzazione di mercato di 1,5 trilioni di dollari, ma potrebbe facilmente continuare a crescere a un tasso annuo composto del 20%. Ha ancora solo una quota di mercato del 15% nei server. Il problema più grande potrebbe essere i vincoli di capacità presso Taiwan Semiconductor Manufacturing, un fornitore Nvidia.

Potresti guardare a ARM  nello stesso contesto. È stato quotato a settembre ed è scambiato per 50 volte i guadagni. L’azienda domina il mercato dell’architettura dei chip mobili e sta guadagnando quote nelle unità di elaborazione centrali. ARM guadagnava un royalty dell’1,7% sull’uso dei suoi progetti di processori, ma questo poteva facilmente salire a cifre alte singole o basse doppie. Arm potrebbe crescere del 20%-plus all’anno per molto tempo. Il novanta per cento delle azioni è ancora di proprietà di SoftBank.


Nvidia e Arm sono grandi azioni liquide. Raramente investiamo al di sotto del decimo percentile superiore della capitalizzazione di mercato. Guardiamo a  Synopsys come un “cugno” di Arm. È anche un’azienda fantastica.

Dove stai investendo al di fuori della tecnologia?

Jain: Petrobras [Petróleo Brasileiro] è una posizione importante. Lo possediamo da più di due anni. Siamo ottimisti sui mercati dell’energia. È diventato ovvio negli ultimi anni che c’è un enorme sottoinvestimento nello spazio energetico. La spesa in conto capitale è passata da 700 miliardi di dollari a 350 miliardi di dollari. Petrobras ha avuto molti problemi da 10 a 12 anni fa. L’azienda ha cambiato i suoi standard di governance e ha tagliato i costi.

Questo è probabilmente il titolo large-cap più economico al mondo, scambiato a quattro volte i guadagni. Da quando l’abbiamo comprato, abbiamo riavuto quasi tutto il nostro capitale come dividendi, e ha ancora un rendimento da dividendi di quasi il 20%. La società paga il 40% del suo flusso di cassa libero come dividendi e paga dividendi speciali. Ma non è per i deboli di cuore: c’è molto rumore politico in Brasile.

Petrobras ha alcune delle migliori risorse energetiche al di fuori del Medio Oriente e molto spazio per far crescere la produzione. Ha un basso tasso di esaurimento. L’azienda è redditizia quanto Chevron e vende per un terzo della valutazione di Chevron. Vediamo un affare.

Banco BTG Pactual è un’altra azienda brasiliana che ci piace. C’è una barzelletta che le iniziali stanno per Better Than Goldman. La società è controllata da André Esteves, che l’ha venduta a UBS nel 2006 e l’ha acquistata nel 2009. BTG ha una capitalizzazione di mercato di 30 miliardi di dollari ed è cresciuta del 20% più all’anno negli ultimi 10 anni. Il rendimento del patrimonio netto è del 20%.

Cosa ci aspetta?

Jain: Siamo rialzisti sul Brasile. La crescita del credito è a quasi un tasso superiore al 10%, anche se i tassi di interesse sono saliti dal 4% a un picco del 13%. I tassi sono ora intorno all’11% e probabilmente sono più bassi. Gli addetti ai lavori possiedono il 70% di BTG. Possono vendere le azioni solo al valore contabile, quindi c’è un incentivo ad aumentare il libro. Le azioni scambiano a due volte il valore contabile e circa 12 volte i guadagni. Potrebbe avere una crescita composta fra il 10 e il 20% all’anno.

Il real brasiliano è stato una delle valute più performanti negli ultimi tre anni. Come il peso messicano, è in aumento del 15%. Questi paesi hanno meno preoccupazioni che in passato per l’impatto della politica della Federal Reserve, in parte a causa delle riforme che hanno intrapreso. Il Brasile ha privatizzato alcune delle sue più grandi aziende, tra cui Eletrobras.

Spostandoci verso est, ci piace Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, o BBVA. Ha una capitalizzazione di mercato di 58,2 miliardi di dollari e scambia per 6,5 volte i guadagni. Il rendimento dei dividendi è quasi del 7%. BBVA riceve quasi il 40% del pool di profitti del sistema bancario messicano. Il sistema bancario del Messico è unico, in quanto è estremamente sottopenetrato ma altamente consolidato. Tre giocatori controllano quasi l’80% del sistema. Il Messico rappresenta il 50% dei profitti di BBVA e la Turchia il 15%. Il rendimento del capitale proprio della banca è di quasi il 20% e ha riacquistato azioni.

Dirigendosi a sud, siamo rialzisti sul Medio Oriente. Abbiamo trascorso molto tempo a lavorare lì e i paesi si stanno aprendo. Possediamo International Holding Company, IHC, una società di intermediazione con sede negli Emirati Arabi Uniti. La società ha una capitalizzazione di mercato di 270 miliardi di dollari. È di proprietà del 75% della famiglia reale degli U.A.E. Crediamo che l’azienda possa avere una crescita a due cifre. L’economia della U.A.E. sta crescendo del 5% o del 6% all’anno. C’è molta ricchezza petrolifera e il reddito pro capite è di 90.000 dollari. Gli hedge fund stanno aprendo ad Abu Dhabi ed è difficile trovare immobili commerciali.

Qual è il modo migliore per acquistare IHC?

Jain: Puoi comprarlo alla borsa di Abu Dhabi. Quasi il 60% dei guadagni è simile alla rendita e i guadagni potrebbero essere molto più alti. La maggior parte dei profitti proviene da immobili, assistenza sanitaria e altri servizi, principalmente negli U.A.E. ma anche in tutta la regione. IHC dà una prima occhiata a molte offerte globali di venture capital. È stato uno dei primi investitori in SpaceX. La società madre inietta attività di altre società in IHC e ha iniettato quasi 25 miliardi di dollari qualche settimana fa. Inutile dire che ci piacciono le iniezioni di attività gratuite, ma l’azienda ha anche una crescita organica da attività piuttosto appiccicose. La gestione è eccellente e ha dimostrato un talento per le offerte esperte.

Quindi, questo è davvero un gioco sulla famiglia reale. Jain: E Abu Dhabi, e gli U.A.E. Non è un grande rischio per tre motivi. I guadagni di base dovrebbero crescere a un tasso da una cifra singola ad alta a una doppia cifra. Le iniezioni di attività sono state significative negli ultimi cinque anni e l’azienda può riacquistare azioni a causa della generazione stabile di free-cash-flow. Gli U.A.E. sono un paese estremamente ricco. Controlla quasi il 3% delle riserve petrolifere globali. La cosa più importante, è anche un paese estremamente ben gestito.

Dirigendosi più a est, l’India è nel bel mezzo di un boom infrastrutturale. Ha un’economia di quasi 4,5 trilioni di dollari, il doppio dell’Australia e più grande del Regno Unito. L’India ha costruito quasi 6.000 miglia di strade all’anno negli ultimi cinque anni. La spesa in conto capitale per le ferrovie è cresciuta di nove volte. Il governo ha costruito 30 milioni di case per i basso reddito nell’ultimo decennio. Ha anche digitalizzato molti servizi, come la riscossione delle tasse, che ha portato l’economia informale nel mondo formalizzato.

Dal punto di vista delle infrastrutture, le aziende legate al gruppo Adani sono il miglior investimento. Ha un team di gestione molto dinamico e competente. Le azioni sono scese l’anno scorso dopo il rapporto di un venditore allo scoperto. [La società ha negato le accuse e la Corte Suprema indiana ha recentemente respinto le richieste di un’indagine speciale.] Adani Enterprises, l’ammiraglia dell’azienda, quotata nel 1994. Da allora, si è rivalutata al 32% all’anno in termini di dollari. È un nome indispensabile in India. Negli ultimi 25 anni, è stato un investimento migliore di Nvidia e Apple. La società ha una capitalizzazione di mercato di 45 miliardi di dollari.

Adani Enterprises controlla quasi il 25% del traffico aereo-passeggeri dell’India. Gli aeroporti sono alcune delle migliori risorse da possedere. Il traffico passeggeri sta crescendo a un ritmo di midteens. L’azienda controlla circa il 30% del volume di carico aereo. L’India ha costruito 70 nuovi aeroporti negli ultimi sei anni e ne privatizzerà altri 70 nei prossimi cinque o sei anni. Adani possiede anche un gruppo eclettico di beni tra cui autostrade, i più grandi data center in India e servizi minerari.

Il governo indiano è cambiato molto negli ultimi tre decenni. Un’elezione indiana e un cambiamento politico potrebbero danneggiare l’azienda?

Jain: Questo è il più grande rischio a breve termine, ma sono riusciti a operare attraverso molti cambiamenti. Ci piacciono anche i porti di Adani e la zona economica speciale. Circa il 45% delle spedizioni di container dell’India passa attraverso i porti dell’azienda e il volume del carico sta crescendo di oltre il 15% all’anno. La società ha una capitalizzazione di mercato di circa 35 miliardi di dollari e scambia per 24 volte i guadagni. Per quanto riguarda la convalida, Adani Ports gestisce metà della capacità portuale di Israele e il governo degli Stati Uniti ha recentemente investito in un progetto Adani in Asia. Le capacità di esecuzione del Gruppo sono notevoli. La capacità portuale è cresciuta a un tasso di midteens con margini del 72%.

La famiglia possiede il 65% dei porti e si può dire che sono buoni allocatori di capitale perché il 90% delle riserve sono utili trattenuti. Non hanno raccolto molto capitale esterno, il che è insolito nelle imprese ad alta intensità di capitale.

Bank Central Asia è una banca con capitalizzazione di mercato da 75 miliardi di dollari in Indonesia. La banca è stata acquistata da una famiglia cinese subito dopo la crisi finanziaria asiatica del 2000-01. Ha una reputazione adamantina e uno dei costi di deposito più bassi. Il titolo sta vendendo per 20 volte i guadagni. La banca ha venduto ad un’alta valutazione negli ultimi 15 anni per una buona ragione: la famiglia ha dimostrato la capacità di ritirarsi dalle imprese di prestito che rallenteranno la crescita. Sta crescendo al 15%-plus all’anno, con il 20%-plus ROE. Molte banche nei mercati emergenti tendono ad essere imprese in crescita piuttosto che imprese cicliche legate al ciclo del credito.

Niente in Cina?

Jain: La Cina è dura. Il nostro fondo per i mercati emergenti è investito più pesantemente in Medio Oriente che in Cina. Il rischio commerciale in Cina è attualmente piuttosto alto e l’intervento del governo ha portato a un significativo desvalutazione. Non vuoi discutere con il Partito Comunista Cinese. Detto questo, le imprese statali sono interessanti e noi ne possediamo alcune.

La mia ultima raccomandazione è Total, la società energetica europea. Il CEO, Patrick Pouyanné, è uno dei migliori del settore. L’azienda produce quasi 2,8 milioni di barili di petrolio al giorno. Ha portato il costo di pareggio da quasi 100 dollari al barile a 30 dollari. Total ha buoni beni non solo in Nord Africa ma anche in Africa occidentale. Le compagnie petrolifere europee non hanno fatto bene come i nomi statunitensi. L’azione viene scambiata per circa sette volte gli utili e la società riacquista il 4% delle azioni all’anno. Con il petrolio a 75 dollari o circa, il rendimento del flusso di cassa libero è dal 13% al 14%.

Grazie, Rajiv. Abby, sei sveglia?

Abby Joseph Cohen: È stato affascinante. Per rivedere le mie aspettative, non mi aspetto una recessione negli Stati Uniti. I tassi di interesse potrebbero diminuire, ma probabilmente non tanto quanto il consenso si aspetta, né nel programma che il consenso si aspetta. C’è una buona probabilità che il dollaro continui a deprezzarsi. È probabile che i prezzi dell’energia aumentino, in parte a causa delle preoccupazioni per le rotte di navigazione attraverso il Mar Rosso.

Voglio anche fare una dichiarazione ovvia: la performance del mercato azionario statunitense è stata davvero eccezionale per diversi anni. Le grandi capitalizzazione statunitensi sono più che raddoppiate da gennaio 2019, l’anno prima della pandemia. Le azioni europee sono aumentate di oltre il 50%. L’indice MSCI China è sceso del 22% nel 2022 e è sceso di un altro 12% nel 2023.

Prendendo una prospettiva di 10 anni, le azioni statunitensi sono a un tasso di crescita composto annuo di circa il 10% e non U. S. azioni, dal 2% al 4%. Gli Stati Uniti hanno avuto il mercato più performante in cinque degli ultimi sei anni, anche se i guadagni sono stati altamente concentrati tra determinati settori e persino in alcune azioni. Parlerò delle azioni statunitensi che hanno sottoperformato, perché è lì che vedo le opportunità. Mentre le azioni IT e di comunicazione sono aumentate del 56% e del 54% l’anno scorso, l’energia è scesa del 5%. Raccomanderò Chevron, nonostante il commento di Rajiv.

Non ha detto che era costoso, solo meno economico della sua scelta.

Cohen: Chevron è sceso del 14% nel 2023. L’azienda ha molto capitale che può essere restituito agli investitori. Ha ceduto circa il 4% l’anno scorso e si prevede che ceda il 4,2% nel 2024. Sulla base di stime di consenso, Chevron potrebbe guadagnare circa 14 dollari per azione quest’anno. Era scambiato venerdì [5 gennaio] a 150 dollari.

Chevron è sulla buona strada per incorporare la sua acquisizione di Hess, che dovrebbe essere utile. Quell’accordo e un grande progetto in Kazakistan erano grandi preoccupazioni degli investitori, e anche quel progetto è ora sul bersaglio. L’alleviamento delle preoccupazioni degli investitori combinato con una valutazione attraente, la probabilità di restituire più denaro agli azionisti e un probabile aumento dei prezzi del petrolio, rendono Chevron attraente. L’aumento dei prezzi del gas naturale è utile anche per Chevron.

Le azioni sanitarie sono state picchiate l’anno scorso. La mia selezione è Pfizer, uno dei grandi eroi durante la pandemia a causa del suo sviluppo del vaccino Covid e Paxlovid. Ma come alcune altre aziende in altri settori, ha perso il suo punto d’appoggio nell’ambiente post-Covid. Il titolo è sceso di quasi il 41% nell’ultimo anno e gli investitori hanno perso fiducia nella società. Ci sono state preoccupazioni per le stime dei guadagni di Pfizer e l’assorbimento del vaccino da parte del pubblico, e c’è molto Paxlovid inutilizzato nelle farmacie e nei formulari, non solo negli Stati Uniti. Il titolo attualmente produce il 5,6%, riflettendo le preoccupazioni degli investitori. È scambiato per 13,3 volte gli utili stimati di quest’anno.

Cosa potrebbe innescare un’inversione di tendenza?

Cohen: Pfizer ha una storia di acquisizioni di successo. Un possibile catalizzatore è la recente acquisizione di Seagen, una significativa società di oncologia. Pfizer ha notevoli linee di prodotti in oncologia, immunologia, cardiologia ed endocrinologia. Alcuni dei suoi farmaci più noti hanno perso la loro protezione brevettuale, ma alcuni prodotti rimanenti sembrano buoni. Tutti amano odiare Pfizer. La direzione ha segnalato che intende andare avanti con le acquisizioni.

Anche le azioni di Estée Lauder sono depresse. L’azienda vende cosmetici e prodotti per la cura della pelle con molti marchi ben noti. La domanda è stata danneggiata dalla pandemia. Le persone indossavano maschere o lavoravano da casa e hanno deciso che non avevano bisogno di trucco. Più recentemente, ci sono stati problemi con gli affari di Estée in Cina, data la debolezza economica lì. L’Asia era stata un significativo motore di crescita per l’azienda. Molti prodotti sono stati venduti nei negozi duty-free negli aeroporti e le vendite hanno sofferto del calo dei viaggi.

Sono state sollevate anche domande sulla leadership. L’azienda è stata controllata dalla famiglia Lauder per tre generazioni e il consiglio ha molta famiglia e amici. Estée Lauder potrebbe diventare un candidato per un buyout da parte di una società di private equity? Probabilmente no, data la proprietà della famiglia, ma c’è una grande quantità di private equity e capitale di M&A in cerca di opportunità.

La direzione ha già segnalato i miglioramenti che sta prendendo di mira nel 2024, incluso assicurarsi che il business dell’e-commerce sia adeguatamente allineato. Sta andando molto meglio. L’azienda probabilmente ridurrà anche gli sconti. Si è concentrato su alcuni marchi più recenti che attirano i giovani e sui prodotti per la cura della pelle.

Che cosa ha fatto l’azione?

Cohen: È sceso del 47% nell’ultimo anno, anche se ha ancora un alto P/E basato sulle stime degli utili per l’anno fiscale che termina a giugno. Il multiplo P/E è di circa 32, in base alle stime dell’anno fiscale 2025, ma solo 24 se si guarda all’anno fiscale 2026. Questo sembra essere un anno di transizione per l’azienda. Non può dare la colpa di tutti i suoi problemi alla pandemia o alla Cina. C’è anche un inventario obsoleto che deve essere ripulito.

Ho altre due idee oltre le azioni statunitensi abbattute. Come suggerisce il nome, Lynas Rare Earths, con sede in Australia, è un minatore e trasformatore di minerali di terre rare. In molti casi, non sono rari, solo difficili da elaborare. Lynas è specializzata in due categorie: metalli speciali utilizzati nei magneti che consentono la miniaturizzazione nell’elettronica e minerali utilizzati nella produzione di vetro. Lynas mina nell’Australia occidentale e gestisce il più grande impianto di lavorazione delle terre rare del mondo in Malesia. Ha un accordo strategico con gli Stati Uniti. Dipartimento della Difesa, che sta finanziando completamente la raffineria statunitense dell’azienda. Questi materiali sono essenziali per la sicurezza della nostra nazione e dei nostri alleati.

La società ha una capitalizzazione di mercato di circa 4,2 miliardi di dollari. Negozia da 13 a 14 volte gli utili stimati per l’anno fiscale che termina a giugno 2025. L’azione è scesa del 16% negli ultimi 12 mesi, a causa delle preoccupazioni sul fatto che un’espansione dell’impianto della Malesia si verificherebbe in tempo. Le cose sembrano a posto ora, e la capacità di raffinazione degli Stati Uniti arriverà in streaming quest’anno.

Qual è l’altra tua idea?

Cohen: Se stavo cercando di investire in un altro mercato al di fuori degli Stati Uniti, guarderei al Giappone. L’ho detto anche l’anno scorso, quando ho consigliato Toyota Motor Daikin Industries, entrambi ancora interessanti. In parte, questo ha a che fare con la mossa finale del Giappone verso la riflazione. L’economia giapponese sta andando un po’ meglio. Le azioni sono ancora attraenti dal punto di vista della valutazione. Propongo due REIT giapponesi [trust di investimento immobiliare].

Qualche anno fa ho consigliato Prologis, un REIT di logistica negli Stati Uniti. Nippon Prologis REIT è una società collegata, che opera a Tokyo. Si prevede che genererà un rendimento totale di circa il 25% quest’anno, anche se se i tassi di interesse giapponesi aumentassero troppo, troppo velocemente, sarebbe un problema. L’azienda ha contratti a lungo termine con i suoi clienti, che l’hanno servita bene. Se i costi aumentano a causa dell’aumento dei tassi, non avrà la flessibilità di aumentare i prezzi. Ma i rendimenti totali previsti vanno dal 18% al 28%, a seconda dello scenario del tasso di interesse.

Questa scelta è più una scommessa sul Giappone o tendenze specifiche all’interno del mercato giapponese?

Cohen: Entrambi. Stiamo vedendo afflussi di capitali stranieri in Giappone. Inoltre, l’economia giapponese favorisce i fornitori di logistica. E i rendimenti di questo REIT, così come quelli delle mie prossime azioni, sono più alti dei REIT in altre parti del mondo.

La seconda società è Japan Hotel REIT Investment. Anche questo dovrebbe avere un rendimento totale nell’intervallo alto del 20% nei prossimi 12 mesi. L’anno scorso, il suo prezzo è sceso dell’11%. Japan Hotel beneficerà di diverse cose che accadono in Giappone. I consumatori sono fuori a spendere soldi e viaggiare. Gli hotel giapponesi stanno facendo meglio. Japan Hotel REIT si concentra su individui, famiglie e viaggiatori d’affari che possono permettersi di spendere. Se l’economia giapponese si inasprisse e la gente smettesse di spendere, sarebbe un problema. Il REIT dovrebbe produrre il 5,7% nel calendario 2024.

Grazie, Abby. Mario, sei l’ultimo quest’anno, ma non meno importante.

Mario Gabelli: Oggi abbiamo parlato dei Magnifici Sette. Beh, parlerò degli Otto Non Amati. Il mercato è OK. Ci sono alcune questioni geopolitiche e abbiamo un’elezione presidenziale a novembre che potrebbe creare alcune interessanti dinamiche di mercato. La parte che abbellirò è la nozione di amori interaziendali: potremmo vedere spin-off finanziari, accordi e altri accordi e un continuo respingimento normativo a fusioni e acquisizioni. Le aziende si stanno abituando al livello dei tassi di interesse e degli ostacoli normativi e i venditori stanno adeguando i prezzi che cercano di fare un accordo. L’Europa rimane un problema. Inoltre, ci aspettiamo alcune notevoli offerte pubbliche iniziali quest’anno. Uno che non vedo l’ora di vedere è Univision Holdings, che ha un impatto sul Grupo Televisa.

John [John W. Rogers Jr.] ha raccomandato Sphere Entertainment oggi [nella seconda puntata della Roundtable]. Io farò lo stesso. Sphere ha un debito, incluso il debito convertibile che ha recentemente emesso. Ma ha anche risorse: Madison Square Garden Networks, una parte di Sphere, trasmette le partite dei New York Knicks e dei Rangers. Ha stretto un accordo con YES Network per creare una joint venture in streaming. I dettagli non sono disponibili, ma una joint venture o un accordo potrebbe aiutare a ridurre il debito al Madison Square Garden Sports, che possiede i Knicks e i Rangers.

Sphere ha 34,7 milioni di azioni e due classi di azioni. Sphere ha l’opportunità di sfruttare la sua proprietà intellettuale concedendo in licenza ulteriori Sphere in tutto il mondo. Niente di tutto questo è valutato nel titolo oggi. La famiglia Dolan controlla l’azienda attraverso azioni di supervoto. Dopo aver lanciato con successo la Sphere, il [CEO] James Dolan cercherà quindi di monetizzare una parte dei Knicks e dei Rangers?

Che ne pensi?

Gabelli: Madison Square Garden Sports ha 24 milioni di azioni in circolazione, vendute per 177 dollari ciascuna. Se presumi che i Knicks valgano più di 6 miliardi di dollari e i Rangers valgono più di 2 miliardi di dollari, stai ottenendo i Rangers gratuitamente. Il successo di Dolan con Sphere potrebbe stimolare un accordo. La società potrebbe vendere unità in accomindita. Qualcun altro comprerebbe un pezzo delle squadre? In questo momento, i miei clienti stanno comprando un pezzo. Stiamo ottenendo i Knicks a un terzo del prezzo che Forbes pensa che valgano.

I tuoi clienti non vogliono incassare ad un certo punto?

Gabelli: No. Perché? Quante squadre di basket saranno create? Il baseball è stato sottovalutato diversi anni fa. Ma l’orologio del passo [che accorcia il tempo tra i lanci] ha accorciato la durata di una partita. In secondo luogo, un numero significativo di giocatori ispanici sta entrando in gioco. Con la popolazione ispanica ora circa il 19% della popolazione degli Stati Uniti, la partecipazione e l’entusiasmo sono cresciuti. E in terzo luogo, i contratti delle emittenti sono in atto rinnovo prima della scadenza nel 2028, e saranno rinnovati a tassi significativamente più alti.

Il 18 luglio, Atlanta Braves Holdings è stata scorporata da Liberty Media come società quotata in borsa. In precedenza era stato scambiato come titolo di tracciamento. Il titolo senza voto, ticker BATRK, viene venduto per 39 dollari e il titolo votante, BATRA, viene venduto per 42 dollari. La società ha una capitalizzazione di mercato di circa 2,4 miliardi di dollari. La batteria, che detiene le attività immobiliari dell’azienda, vale più di 700 milioni di dollari. Questo potrebbe essere un titolo da 50 dollari basato su altre recenti vendite di squadre di baseball.

Quando, già?

Gabelli: Chi se ne frega? I miei clienti imponibili non vogliono pagare le tasse su qualsiasi vendita al tasso di plusvalenza a lungo termine del 23,8%, o superiore per quelli in California o New York.

Indipendentemente da questo, Todd [Ahlsten] ha discusso di Deere questa mattina [nella prima puntata della Tavola Rotonda]. Todd, avevi ragione: il contadino americano sta bene. La mia scelta è CNH Industrial, ex Case New Holland. Il titolo viene scambiato per 12 dollari e ci sono 1,2 miliardi di azioni in circolazione. L’amministratore delegato, Scott Wine, è eccellente. Sta posizionando l’azienda per ottenere un prezzo/guadagni multiplo più alto. CNH sta investendo in modo significativo nell’agricoltura di precisione.

Ci sono preoccupazioni per il ciclo agricolo esteso. Il settore agricolo brasiliano ha lottato e le vendite di trattori di 140 cavalli e meno sono state deboli. CNH ha un programma di marketing per spostare le merci, il che significa che avrà un colpo sugli utili del quarto trimestre. Pensiamo che la società abbia guadagnato 1,50 dollari per azione l’anno scorso e guadagnerà 1,65 dollari quest’anno e 1,75-1,80 dollari nel 2025.Exor, la holding della famiglia Agnelli, possiede il 27%.

Poi, alza la mano se stai dando soldi al tuo candidato preferito quest’anno. Ci sarà uno tsunami di spesa per la pubblicità politica nel 2024. Le compagnie televisive lineari avranno un enorme vento di coda. Anche la spesa pubblicitaria globale è in aumento. La pubblicità automobilistica è più forte; rappresenta circa il 25% delle entrate pubblicitarie delle stazioni televisive locali.

Quindi parliamo di Tegna, una società di trasmissione e media digitali. Le stazioni televisive dell’azienda raggiungono il 39% di tutte le famiglie televisive statunitensi. Le stazioni NBC sono il 43% del business e le stazioni CBS il 29%. La CBS trasmetterà il Super Bowl quest’anno e la NBC trasmetterà le Olimpiadi estive. Tegna ha ricevuto un’offerta di acquisto nel 2022 per 24 dollari per azione. La Federal Communications Commission hacontestato i termini dell accordo e l’acquisto è saltato , e le azioni sono ora di 15 dollari. Ci sono circa 180 milioni di azioni in circolazione. Tegna guadagnerà 3,50 dollari per azione quest’anno. L’azienda sta riacquistando azioni e potrebbe attirare un altro acquirente. Mi aspetto che lo stock salga del 50% in 12 mesi.

Meryl Witmer: Tegna ha molti debiti?

Gabelli: Ha circa 2,8 miliardi di dollari di debito netto.

Le azioni di Grupo Televisa sono scese da 15 a 3,10 dollari. La società ha 560 milioni di azioni e una capitalizzazione di mercato di 1,7 miliardi di dollari. Il Messico è un beneficiario del nearshoring. Inoltre, il peso è forte. Televisa possiede un’attività di TV via cavo e una partecipazione in DirecTV. Possiede anche il 45% di Univision, un’emittente in lingua spagnola che dovrebbe rendere pubblica questo autunno. Il titolo, escluso Univision, vale probabilmente circa 7 dollari per azione Televisa. Stai ricevendo Univision gratuitamente.

Perché le azioni di Televisa sono crollate?

Gabelli: È caduta a causa delle preoccupazioni per il business dello streaming. Le società di streaming stanno spendendo miliardi di dollari in contenuti, il che danneggia i guadagni.

Ora, parliamo di denti. Con l’invecchiamento della popolazione, il business degli impianti dentali sta crescendo a un ritmo accelerato. Henry Schein, con sede a Melville, N.Y., distribuisce attrezzature mediche e dentistiche. La società è stata vittima di un attacco informatico in autunno e il titolo è sceso da circa 75 a 62 dollari. Ora è tornato nei bassi-70 dollari. La società ha affermato che l’episodio ha drasticamente ridotto le entrate e i guadagni del quarto trimestre. Calcolo che Schein ha guadagnato 4,50 dollari per azione nel 2023. Quest’anno, stimo, guadagnerà 5,50 dollari. È stato bravo a fare acquisizioni. Ci aspettiamo che Schein scambi fino a $90 a $ 100 per azione nel 2025.

Witmer: Perché un attacco informatico dovrebbe comportare un costo così elevato?

Gabelli: Se non riesci a ottenere forniture ai clienti, iniziano a ordinare altrove. Ha creato un buco di 350 milioni di dollari di entrate.

Alla Paramount Global. Ci sono circa 650 milioni di azioni, 41 milioni delle quali sono azioni votanti. Di questo, 31,5 milioni di azioni votanti e 31,4 milioni di azioni senza diritto di voto sono detenuti da National Amusements. Shari Redstone controlla National Amusements e Paramount, che ha lottato in parte a causa degli scioperi di Hollywood dello scorso anno. Ha assunto un banchiere d’investimento per cercare di aiutare National Amusements. Netflix ha un capitale di 215 miliardi di dollari. Disney è di 220 miliardi di dollari. Comcast costa 175 miliardi di dollari. La Paramount è di 10 miliardi di dollari. Questo è un piccolo boccone per un’altra azienda.

Paramount è scambiata per 15 dollari l’azione. Ha circa 12 miliardi di dollari di debito netto pro forma, che rappresenta la vendita di Simon & Schuster. La società ha tagliato il suo dividendo da 96 centesimi per azione a 20 centesimi. Le azioni convertibili sono soggette a uno scambio obbligatorio di 1,0013 azioni di classe B ad aprile, il che significa che la società risparmierà altri 45 dollari in dividendi. Riconoscerà anche 700 milioni di dollari di guadagni sulla vendita di Simon & Schuster a KKR nel quarto trimestre del 2023. John Malone [presidente di Liberty Media] canta la canzone che l’industria dei media ha bisogno di consolidamento e scalabilità. Significa che David Zaslav [CEO di Warner Bros. Discovery] verrà in città a Broadway e West 45th Street [sede della Paramount] per vedere questi ragazzi? Tutti parlano con la Paramount. Apple potrebbe pagare 2/10 di una quota Apple e 11 miliardi di dollari per il debito e acquistare un’azienda con buoni contenuti e un alto flusso di cassa.

I nostri clienti possiedono il 50% delle azioni votanti che scambiano pubblicamente. Vorrei che la Paramount sfruttasse le sue stazioni televisive di proprietà e gestite, che generano da 700 a 800 milioni di dollari all’anno in flusso di cassa libero, e spinse il business agli azionisti. Poi, potrebbe vendere il resto dell’azienda.

[In seguito alla Tavola Rotonda, il CEO di Skydance Media David Ellison avrebbe fatto un’offerta per National Amusements. Gabelli ha detto in un seguito ai suoi commenti alla Tavola Rotonda: “Siamo consapevoli di un tentativo di acquistare azioni di National Amusement, successivamente fondere Skydance in Paramount e probabilmente sostituire la gestione esistente. Continuiamo a credere che Paramount e i suoi contenuti esistenti siano attraenti. Continuiamo anche a credere che nessuna transazione potrebbe comportare un cambiamento di controllo senza una spin-off delle stazioni di proprietà e gestite dalla CBS di Paramount Global. Perseguiremo in modo aggressivo ciò che è giusto per i nostri clienti e per tutti gli azionisti.”]

Grazie, Mario, e tutti. È ora di cenare!


20/01/24 Seconda parte: Il mercato azionario ha appena raggiunto un nuovo record. 27 scelte per l’anno a venire, dai nostri professionisti della tavola rotonda.

Tecnologia, energia, intrattenimento e altre idee per alimentare il tuo portafoglio.

Beh, non ci è voluto molto. Dopo un freddo inizio d’anno – e non intendiamo il tempo – le azioni stanno di nuovo ruggendo, guidate dai Seven even-more-Magnificent. I guadagni nella maggior parte di questi highflier tecnologici hanno sollevato l’S&P 500 a un massimo di chiusura di tutti i tempi di 4839,81 venerdì, il suo primo record in più di due anni.

A tutti piace un vincitore, ma gli aspiranti vincitori hanno un appeal ancora maggiore per gli investitori attenti al valore alla Tavola rotonda di Barron, che si è incontrata l’8 gennaio a New York. Niente contro Nvidia , ma è la prossima Nvidia che cercano questi prudenti investitori. Nella nostra ultima puntata della Tavola Rotonda, la seconda di tre, imparerai a conoscere 19 di questi contendenti e anche uno stuolo di interessanti fondi obbligazionari.

I nostri relatori includono William Priest, presidente, co-chief investment officer e portfolio manager di TD Epoch; David Giroux, chief investment officer di T. Rowe Price Investment Management; Sonal Desai, chief investment officer e portfolio manager di Franklin Templeton Fixed Income; Scott Black, fondatore e presidente di Delphi Management; e John W. Rogers Jr., fondatore, presidente, co-CEO e direttore degli investimenti di Ariel Investments, fa il suo debutto alla Tavola Rotonda.

Saremmo negligenti se non evidenziassimo anche il forte commento di Sonal sull’economia (forte), la liquidità (abbondante) e i tassi di interesse (in basso, ma non troppo presto).

Quindi, ecco ai grandi che hanno portato il mercato al suo ultimo picco. Ed ecco le occasioni, una ricca fonte di rendimenti futuri. Puoi saperne di più su di loro nei commenti modificati che seguono.

Barron’s: Bill, dicci quali azioni ti entusiasmano quest’anno.

William Priest, presidente, co-chief investment officer e gestore di portafoglio presso TD 

William Priest: Inizierò con Meta (Facebook) la più grande azienda di social media del mondo. Ad alcune persone non piace Mark Zuckerberg [co-fondatore e CEO di Meta], ma Meta ha creato uno dei franchising pubblicitari più preziosi al mondo. La sua base di utenti è di oltre tre miliardi di persone. Ha dati unici su questi consumatori. La società dovrebbe rimanere un beneficiario chiave della continua penetrazione della pubblicità digitale. Gli investimenti nel metaverso sono un freno ai profitti oggi. O questa iniziativa divedrà redditizia, o alla fine sarà chiusa.

Ci aspettiamo che il flusso di cassa libero della famiglia di app di Meta cresca da oltre 19 dollari per azione quest’anno a quasi 29 dollari entro il 2025, escluse le perdite del metaverso. Se capitalizzi il flusso di flusso di cassa libero 20 volte, scontandolo di un anno al 15% e sottrai 30 dollari per azione per il valore attuale netto delle perdite del metaverso, questo suggerisce che Meta potrebbe valere circa 470 dollari per azione in 12-18 mesi, rispetto ai 350 dollari ora.

Il mio prossimo titolo è un po’ più ottuso.

Siamo tutti orecchie.

Priest: Evolution ha sede in Svezia. È un fornitore globale di soluzioni di casinò online business-to-business. Sviluppa, produce, commercializza e concede in licenza soluzioni di casinò e slot dal vivo per le operazioni di gioco in Europa, Asia e Stati Uniti e le fornisce attraverso una tecnologia di videoconferenza sofisticata e proprietaria.

Nel casinò dal vivo, il suo core business, Evolution, gestisce giochi dal vivo come la roulette e il blackjack da studi che consentono ai giocatori di interagire con i rivenditori attraverso dispositivi mobili e PC. L’azienda guadagna un percentuale delle vincite dei clienti. Addebita una tariffa fissa annuale per la personalizzazione del prodotto ed è il leader in questo mercato in rapida crescita. È un beneficiario del passaggio laico dal gioco terrestre al gioco online. Il suo ampio fossato economico, una funzione della sua scala, una serie di giochi e gli effetti di rete dovrebbero consentirgli di cogliere opportunità di crescita e generare rendimenti interessanti. L’attuale valutazione non sconta questa opportunità.

Che tipo di ritorno ti aspetti?

Priest: Evolution può guadagnare un flusso di cassa libero di 5,50 euro [$6] nel 2024, 6,50 € nel ’25 e 7,50 € nel ’26. Le azioni potrebbero valere 1.450 corone svedesi [138,71 dollari] in 12-18 mesi, o circa 20 volte il flusso di cassa libero stimato. Il titolo è stato recentemente scambiato intorno a 1.160 SEK.

Successivamente, RELX, con sede nel Regno Unito, è un fornitore leader globale di strumenti di analisi e decisione basati sulle informazioni per clienti professionali e aziendali. Precedentemente conosciuta come Reed Elsevier, l’azienda ha tre attività principali: rischio; legale; e scienza, tecnica e medica e un’attività espositiva. Il business del rischio aiuta le compagnie di assicurazione a valutare e prevedere il rischio e le banche a prevenire le frodi online e il riciclaggio di denaro. Il business legale aiuta gli avvocati ad aumentare la produttività e a fornire risultati migliori. E il business scientifico, tecnico e medico organizza la revisione, l’editing e la diffusione della ricerca primaria, del riferimento e dei contenuti educativi professionali.

RELX partecipa a mercati globali grandi e in crescita. Risorse di dati uniche e un effetto di rete creano un potente effetto volano che rafforza la posizione competitiva dell’azienda. L’azienda è ben posizionata per vedere accelerare la crescita nei prossimi anni mentre viene lanciata la sua prossima generazione di strumenti decisionali e miglioramenti dei prodotti basati sull’intelligenza artificiale, il che potrebbe spingere al rialzo rispetto alle stime di Street e al multiplo free-cash-flow. RELX potrebbe generare un flusso di cassa libero per azione di 1,35 sterline nel 2024 [1,71] dollari, 1,40 sterline nel ’25 e probabilmente 1,50 sterline nel ’26. L’azienda potrebbe valere circa 40 sterline in 12-18 mesi, da 31 sterline.

Cos’altro ti piace?

Priest: Keyence ha sede in Giappone. L’azienda è leader mondiale nello sviluppo e nella produzione di apparecchiature di automazione e ispezione industriale. Keyence dovrebbe beneficiare dell’opportunità di crescita strutturale a lungo termine nell’automazione di fabbrica. Il titolo è scambiato per 60.130 yen [417,16 dollari] e le azioni potrebbero valere circa 75.000 JPY. Ci aspettiamo che Keyence generi circa 1.700 JPY in utili per azione nell’anno fiscale 2025, quasi 2.000 JPY nell’anno fiscale ’26 e quasi 2.200 JPY nell’anno fiscale ’27.

ON Semiconductor ha raggiunto il picco a luglio a circa 108 dollari e ora è scambiato vicino a 75 dollari. ON fornisce soluzioni di alimentazione e rilevamento principalmente ai clienti automobilistici e industriali. Ha subito una trasformazione sostanziale sotto l’attuale team di gestione. È in una forte posizione di mercato nel carburo di silicio, un componente chiave necessario per guidare l’adozione dei veicoli elettrici. Mentre i costi di avviamento del carburo di silicio stanno attualmente danneggiando i margini lordi, questo vento contrario potrebbe trasformarsi in un vento in poppa a partire dal 2024 e contribuire fortemente alla crescita del flusso di cassa libero. ON ha un’alta quota di mercato nel rilevamento automobilistico e ne trarrà beneficio man mano che l’industria si sposta alla guida autonoma, che richiede molti più contenuti di rilevamento.

ON genera un flusso di cassa libero di circa 2 dollari per azione oggi. Questo è in calo rispetto a oltre 3,60 dollari per azione nel 2022, principalmente a causa dell’elevato investimento di capitale e dei livelli di inventario che dovrebbero normalizzarsi. Il nostro analista si aspetta che cresca fino a 7 dollari nel 2025, guidato dalla minore intensità del capitale e dalla crescente domanda del mercato finale e dall’espansione del margine. A 20 multipli di 2025 FCF stimati per azione, otteniamo un titolo del valore di 140 dollari.

Perché le azioni sono cadute?

Priest: Le aspettative erano alte e fluttuava con le aspettative sulla vendita di veicoli elettrici.

Tre delle tue cinque scelte hanno sede all’estero. Stai trovando più valore oltre gli Stati Uniti?

Priest: Non sono così ottimista sul mercato azionario statunitense. È particolarmente difficile ostacolare le prospettive, date le miriadi di incertezze che il mondo deve affrontare. Per il 2024, la mia ipotesi sarebbe un mercato del 5% su o giù dalla chiusura del 2023. Uno statistico direbbe che se si vuole che una previsione rientri nell’intervallo del 95% di tutte le possibilità, la stima sarebbe positiva dal 9% a più o meno 35 punti percentuali! Questo non è molto di aiuto per un investitore, ma illustra la gamma di risultati annuali negli ultimi 90 anni.

Abby Joseph Cohen: Bill fa un punto eccellente. C’è una tendenza per chi fa previsioni, siano esse economiche, di borsa o meteorologiche, ad assegnare probabilità e poi prendere la media ponderata. Presumono che questo ti dia conoscenza. Quello che ti dà è un beverone. Come investitore, è meglio pensare a scenari a cui gli altri non stanno pensando perché non hanno un prezzo sul mercato.

Fortunatamente, Bill, non ci dai mai beveroni. Grazie, e passiamo a David.

David Giroux, CIO, T. Rowe Price Investment Management, T. Rowe Price

David Giroux: Fortive, che ho scelto una volta prima, è scambiato per 71 dollari per azione e ha una capitalizzazione di mercato di 25 miliardi di dollari. Le vendite annuali sono di circa 6,3 miliardi di dollari. Il titolo è scambiato per circa 19 volte i guadagni stimati del 2024 e 18 volte il flusso di cassa libero. Un analista ha recentemente descritto Fortive come due passi avanti, un passo indietro, il che è giusto. Quando Fortive è stata scorporata da Danaher nel 2016, è stata premiata con un alone Danaher. Ha scorporato le sue attività a bassa crescita nel 2020 e ha ricevuto un multiplo premium ad altri industriali di alta qualità.

Oggi, tuttavia, è scambiato con uno sconto di cinque punti multipli per società come IDEX Ingersoll Rand e uno sconto di circa il 20% sulla sua valutazione storica rispetto all’S&P 500.

Tuttavia, Fortive ha più entrate ricorrenti, meno ciclicità e una maggiore conversione free-cash-flow rispetto ai colleghi. Per tutta la negatività, l’azienda ha composto gli utili a una clip annuale del 13% negli ultimi quattro anni.

Che cosa manca al mercato?

Giroux: Fortive ha acquistato ASP, un’azienda Johnson & Johnson che produce prodotti di sterilizzazione ospedaliera, nel 2019, per circa 14 volte Ebitda [guadagni prima di interessi, tasse, ammortamenti e ammortamenti]. È stata una transazione complicata, e poi il Covid ha colpito, rallentando il tasso di crescita all’1%-2% all’anno da quello che avrebbe dovuto essere il 4%-5%. La buona notizia è che la crescita al di fuori degli Stati Uniti ha già ripreso. Fortive ha iniettato il talento di gestione in ASP, che ora è pronto a crescere del 5% all’anno. Vale da soli due o tre punti multipli.

Fortive ha seguito il playbook Danaher e Thermo Fisher Scientific, acquistando attività in crescita più rapida e pagando multipli dell’anno uno superiori alla media. Si ottiene un po’ meno accremento nel primo anno, ma il rendimento del capitale investito è probabilmente migliore negli anni, sei, sette e otto. Entro la fine degli anni 2020, Fortive potrebbe avere una crescita organica del 6% in più, entrate ricorrenti dal 55% al 60% e ancora meno ciclicità. Ha stabilito un gioco praticabile per guadagnare 6,75 dollari nel 2028. Modelliamo un più conservatore 6,25 dollari. Se il titolo non fa progressi nel colmare il divario di valutazione con i pari, potrebbe ancora aggravarsi a una clip del 14%, raggiungendo 122 dollari per azione in quattro anni. Se la società raggiunge i 6,75 dollari, potresti avere un prezzo delle azioni di 163 dollari.

Henry Ellenbogen: Fortive ha aumentato il suo tasso di crescita o abbassato la sua ciclicità?

Giroux: Entrambi. Ha venduto aziende in crescita più lenta e ha acquistato molte aziende di software. La maggior parte delle acquisizioni è andata bene. Risolvere il problema ASP sarebbe una buona opportunità di rivalutazione.

Todd Ahlsten: Quanto della gestione ha ancora il DNA di Danaher? È come investire in un mini-Danaher?

Giroux: l’ex CFO di Danaher, Daniel Comas, è nel consiglio di amministrazione di Fortive. Fortive, come Danaher, sta acquistando aziende in crescita più rapida con meno ciclicità. Tuttavia, Fortive, a causa della crescita delle sue attività di software e delle probabili future acquisizioni di software, è probabile che la sua conversione free-cash-flow aumenti da un livello già best-in-class del 105%.

La mia seconda raccomandazione, Waste Connections, è scambiata per 146 dollari e ha una capitalizzazione di mercato di 38 miliardi di dollari. Viene scambiato in Canada e negli Stati Uniti, ma farò riferimento alle azioni statunitensi. La società ha 8,9 miliardi di dollari di vendite annuali e scambia per circa 27 volte il flusso di cassa libero.

Waste sono una buona industria con potere di determinazione dei prezzi, bassa ciclicità e molte piccole aziende da acquisire a multipli ragionevoli. Waste Connections è la principale azienda di rifiuti in termini di gestione e qualità delle risorse, conversione di denaro gratuita, potere dei prezzi e abilità nelle acquisizioni. Scambia con un premio molto più ristretto rispetto ad altri industriali rispetto a quello che ha fatto in passato e con uno sconto del 10% rispetto a dove ha scambiato storicamente rispetto al mercato.

Ronald Mittelstaedt, fondatore di Waste, si è dimesso da CEO nel 2019, ma è tornato al ruolo l’anno scorso. Si è concentrato sul miglioramento delle operazioni e ha fissato un obiettivo di margine Ebitda del 34% entro il 2025, ben al di sopra dell’attuale margine Ebitda del 31,5%. Ha anche investito in programmi RNG [gas naturale rinnovabile] per alcune delle discariche dell’azienda, investendo 200 milioni di dollari in progetti che genereranno 200 milioni di dollari di Ebitda entro il 2026. Inoltre, Waste ha fatto un’acquisizione attraente nel Canada occidentale. Come risultato di queste iniziative, l’azione potrebbe avere un rendimento totale dal 14% al 15% nel 2024-26, crescendo al 16% nei prossimi tre o quattro anni.

Perché Waste Connections rispetto a Waste Management Repubblic Services?

Giroux: Possediamo anche Republic, il titolo migliore negli ultimi cinque anni. Tendiamo ad essere più contrari nel nostro pensiero. I progetti RNG di Republic sono piccoli rispetto alla base Ebitda dell’azienda, mentre Waste sta aggiungendo il 7% di Ebitda incrementale alla sua base dal 2025 al 2027. È cumulativo, non un’aggiunta a ciascuno degli anni. Republic Services ha un algoritmo di guadagno normalmente nelle cifre alte, mentre quello dei rifiuti è del 10%-11% all’anno.

Ellenbogen: Faccio eco a quello che dice David. Possedevo il titolo quando Ron lo gestiva in precedenza. È un eccezionale allocatore di capitale.

Giroux: Stock No. 3: Abbiamo comprato RTX dopo che le azioni sono cadute l’anno scorso. Ora è scambiato a 85 dollari e ha una capitalizzazione di mercato di 123 miliardi di dollari. La valutazione è di 15,9 volte gli utili per azione stimati del 2024. L’attività di RTX è circa il 50% di difesa e il 50% di aerospaziale commerciale. L’azienda ha fissato obiettivi aggressivi e ha dovuto riportarli indietro. Più recentemente, la divisione Pratt & Whitney ha avuto un problema con il suo motore GTF [turbofan a ingranaggi], che sta costringendo centinaia di motori a essere richiamati prima della loro manutenzione normalmente programmata. Il problema finirà per costare a RTX circa 3 miliardi di dollari, 3,5 miliardi di dollari nel 2024-25. Il titolo ha attirato una serie di declassamenti degli analisti, a un certo punto perdendo 35 miliardi di dollari di valore di mercato, o 10 volte il costo di affrontare il problema. RTX è odiata dagli analisti tanto quanto lo era General Electric un anno fa. L’anno scorso, le azioni di GE sono aumentate del 96%. RTX è sceso del 14%.

Cosa trasformerà l’odio in amore a RTX?

Giroux: Oltre il 2025, l’impatto di questi problemi sul flusso di cassa futuro è relativamente minore. Pratt GTF ha ottenuto una quota del 40% degli ordini di jet a corpo stretto. I motori commerciali sono molto importanti per GE, ma i motori commerciali di Pratt rappresenteranno meno del 10% dei profitti RTX quest’anno. Ciò che conta davvero è il business della difesa, un terzo dei quali è legato ai missili, probabilmente l’unica cosa nel bilancio della difesa che ha bisogno di un massiccio aumento della produzione.

Oltre a Pratt, l’attività Collins Aerospace di RTX vende avionica, controlli di volo e così via. Questo è un grande business, con una crescita a lungo termine e una sostanziale esposizione all’aereo A321 di Airbus. Tra due o tre anni, la questione GTF sparirà e il flusso di cassa libero aumenterà in modo massiccio. Stimiamo che RTX guadagnerà 7,34 dollari nel 2028, escluse le spese pensionistiche. Metti un multiplo di mercato su questo e il titolo potrebbe avere un tasso di crescita annuale composto dal 14% al 15%.

Scott Black: Pratt & Whitney ha avuto problemi con il jet da combattimento F-35.

Giroux: Ancora una volta, non è un grande contributo ai profitti RTX, e pensiamo che cresca modestamente nel prossimo decennio. L’attività militare di Pratt è di circa 7 miliardi di dollari e tutto RTX è di 73 miliardi di dollari.

Andando avanti, probabilmente per la prima volta in 10 anni, ho un peso neutrale nell’ energia. La mia scelta oggi è Canadian Natural Resources, ticker CNQ, una società di sabbie bituminose con una capitalizzazione di mercato di 73 milioni di dollari. L’azienda produce da 1,33 milioni a 1,38 milioni di barili di petrolio equivalente al giorno. Negozia da 12 a 13 volte il flusso di cassa libero e il suo rendimento del flusso di cassa libero è di circa l’8% ai prezzi correnti.

La vita di riserva di CNQ è di 29 anni; la media delle principali compagnie petrolifere è di nove-13 anni. Ciò significa che l’azienda non ha bisogno di fare acquisizioni. Può far crescere la produzione dal 3% al 5% all’anno in modo favorevole al capitale e a basso rischio. Ecco un’altra cosa bella: CNQ raggiungerà il suo obiettivo di debito netto di 10 miliardi di dollari canadesi [7,4 miliardi di dollari] entro la fine del primo trimestre. Una volta che ciò accadrà, inizierà a rimborsare il 100% del suo flusso di cassa libero agli azionisti, rispetto al precedente 50%. Otterrai un rendimento da dividendo del 4,3% più una riduzione del 3%-4% del conteggio delle azioni. Se il prezzo del petrolio è nei bassi 70 dollari, otterrai rendimenti bassi per gli adolescenza nei prossimi cinque anni, e a circa 80 dollari, otterrai un tasso di rendimento di midteens. CNQ è uno dei migliori allocatori di capitale con cui abbia mai avuto a che fare.

Sei rialzista sull’energia in generale?

Giroux: Ci sono molte ragioni per essere positivi sull’energia. I sauditi e l’OPEC si concentrano sul sostegno a prezzi più elevati con tagli alla produzione. La produttività del petrolio di scisto degli Stati Uniti sta iniziando a rallentare poiché i produttori si concentrano maggiormente sul flusso di cassa libero. Mi preoccupo per la sostenibilità della produzione di petrolio della Russia a causa delle sanzioni occidentali, e il Medio Oriente è una polveriera. L’unico aspetto negativo è che la domanda di petrolio sta rallentando, in parte a causa dei veicoli elettrici, della crescita economica più lenta in Cina e della crescita globale modestamente più lenta.

Rajiv Jain: Anche noi possediamo CNQ. È davvero un’operazione mineraria: togli lo sporco dal terreno, mescolalo con acqua calda e separalo. Ecco perché l’inquinamento è su un lato più alto. È uno degli aspetti negativi, ma hanno una vita di riserva molto lunga.

Giroux: Questo sta cambiando. L’azienda ha un programma per ridurre le emissioni di un terzo fino alla fine del decennio e di un altro terzo entro il 2040, arrivando a zero entro il 2050.

Black: qual è il prezzo realizzato del petrolio al barile di CNQ?

Giroux: il prezzo netto realizzato è il greggio West Texas Intermediate meno i differenziali, che dovrebbe essere di 15 dollari a lungo termine, ma ha il potenziale per andare agli numeri più bassi nel tempo.

La mia ultima scelta è Biogen. È scambiato per 260 dollari e la capitalizzazione di mercato è di circa 39 miliardi di dollari. La società ha circa 10 miliardi di dollari di vendite e scambia 16 volte i guadagni stimati del 2024. L’ho consigliato nella tavola rotonda di metà anno, ma da allora sono cambiate molte cose.

Biogen ha introdotto un nuovo CEO, Chris Viehbacher, nel novembre 2022. È estremamente impressionante. Finora ha giocato due carte, entrambe positive. Ha messo in atto un programma di riduzione dei costi netti da 800 milioni di dollari che aggiungerà 5 dollari per azione agli utili entro il 2025, su una base di 15 dollari nel 2023. E Biogen ha completato l’acquisizione di Reata Pharmaceuticals, che produce Skyclarys per il trattamento dell’atassia di Friedreich, una rara malattia neuromuscolare. Guardando da tre a quattro anni, potrebbe aggiungere più di 5 dollari per quota di guadagni.

Ma ciò che è davvero eccitante è il prodotto per l’Alzheimer, Leqembi. Biogen possiede circa il 50% della molecola e Eisai possiede il resto. Leqembi fornisce una riduzione del 27% del tasso di declino cognitivo, equivalente a un ritardo di due anni nella progressione. Ci aspettiamo che Leqembi generi 2 miliardi di dollari di entrate nel 2028 per Biogen e 4 miliardi di dollari nel 2033, ma potrebbero esserci un rialzo per entrambi.

Ci sono tre cose da notare. Assumiamo una quota di mercato del 60% per Biogen rispetto a donanemab di Eli Lilly, ma questo potrebbe essere conservativo, poiché Leqembi ha un profilo di sicurezza migliore.

In secondo luogo, entrambi i prodotti saranno approvati per l’infusione endovenosa, ma è probabile che Biogen abbia una versione sottocutanea in autunno che può essere somministrata a casa.

In terzo luogo, i medici sono più entusiasti del potenziale per curare l’Alzheimer prima che la malattia si mostri. L’amiloide, implicato nell’Alzheimer, tende ad accumularsi per 10-15 anni prima che i sintomi compaiano. Molti trattamenti hanno fallito storicamente perché sono stati somministrati a persone nelle fasi successive della malattia quando la rimozione della placca non ha aiutato. Tra tre o cinque anni, quando i test diagnostici per l’amiloide saranno migliori, un 50enne potrebbe essere testato anche per l’amiloide durante il chek-up annuale e ricevere una piccola dose di Leqembi se è presente placca. Supponendo che il processo si ripeta ogni pochi anni, potremmo porre fine all’Alzheimer entro il 2040.

Black: Biogen è stato un pony one-trick (idiomatico: ha avuto un solo prodotto funzionante) nei trattamenti per la sclerosi multipla per anni. Una volta aveva la più alta capitalizzazione di mercato tra le società pubbliche del Massachusetts, ma non ha fatto molto in 15 anni.

Giroux: Ora ha un prodotto che affronta probabilmente il più grande bisogno di salute insoddisfatto. Se Leqembi funziona, le vendite potrebbero essere un multiplo delle nostre previsioni del 2033 per 4 miliardi di dollari. Ogni miliardo incrementale di 1 miliardo potrebbe valere da 3 a 3,50 dollari per azione.

Attraverso big-cap pharma, ci sarà un’enorme ondata di scadenza di brevetti dal 2025 al 2029, che colpirà MerckAmgenPfizer Bristol Myers Squibb. Tutti dovranno sostituire le entrate perse. Biogen, al contrario, ha due prodotti di crescita con vite brevettate fino alla metà della fine degli anni 2030 e un’interessante pipeline. È una delle poche aziende che Big Pharma potrebbe acquistare senza timori di sovrapposizioni di prodotti e respingimenti normativi.

Grazie, David. Cambiamo l’argomento in reddito fisso e ascoltiamo Sonal.

Sonal Desai: il rendimento del Tesoro a 10 anni si è concluso l’anno scorso entro i punti base di dove è iniziato, a circa il 3,90%. [Un punto base è 1/100 di un punto percentuale.] Durante l’anno, il rendimento è sceso al di sotto del 3,90%, ma soprattutto, è salito al di sopra del 5%. In termini di mercato obbligazionario, si tratta di movimenti massicci.

Oggi, il mercato si aspetta tagli dei tassi di interesse di quasi 150 punti base, a partire da marzo. Perché questo accada, a mio avviso, l’economia reale dovrebbe sperimentare un forte rallentamento. Quindi, diamo un’occhiata a parti più rischiose del mercato, come le obbligazioni ad alto rendimento. Bloomberg U.S. L’indice Corporate High Yield Total Return attualmente produce 350 punti base in più rispetto al Tesoro a 10 anni. Se fossimo sull’orlo di una recessione, lo spread dei rendimenti sarebbe molto maggiore. Uno spread di 350 punti base sostiene una prospettiva molto più benigna.

Gli investitori obbligazionari stanno vivendo una dissonanza cognitiva. I titoli del Tesoro sono negoziati sulle prospettive di tagli dei tassi, mentre i prezzi in parti più rischiose del mercato suggeriscono che l’economia sta andando bene.

Sonal Desai, chief investment officer e portfolio manager presso Franklin Templeton Fixed Income

Significa che l’inflazione non scenderà ulteriormente?

Desai: È improbabile che l’inflazione raggiunga l’obiettivo del 2% della Fed entro la fine di quest’anno. Ma per gli investitori, si tratta meno di disinflazione che di giorni felici sono di nuovo qui. L’inflazione e la crescita non sono un problema, quindi le attività rischiose non devono soffrire.

Inoltre, la liquidità sta migliorando a causa sia dei potenziali tagli dei tassi che dei calcoli back-of-the-envelope che suggeriscono che il bilancio della Federal Reserve potrebbe essere grande fino a 6,5 trilioni di dollari alla fine di quest’anno. Il bilancio della Fed era di 800 miliardi di dollari all’inizio della crisi finanziaria. Quando siamo entrati nel Covid, erano 4 trilioni di dollari. Al suo apice, il bilancio era di 9 trilioni di dollari.

Dato questo sfondo, mi aspetto che il mercato obbligazionario abbia un anno instabile. Siamo tornati in un luogo in cui le cattive notizie economiche sono buone notizie, perché significa che la Federal Reserve taglierà i tassi di interesse. A chi importa dell’economia?

Qual è la tua previsione del tasso di fondi federali per la fine dell’anno?

Desai: Mi aspetto che la Fed tagli i tassi di 75 punti base, fino a un intervallo del 4,5%-4,75%, anche se 50 punti base sarebbero più che sufficienti. Mi aspetto che i tagli si inserino nella seconda metà dell’anno. La mia previsione di inflazione implica tassi reali [aggiustati per l’inflazione] di oltre il 2% alla fine del 2024, e questo è un bene. I tassi reali del 2%-2,25% non sono catastrofici per l’economia o i mercati. Per 50 anni prima della crisi finanziaria del 2008-09, i tassi reali erano intorno al 2%-2,5%. Non c’è motivo di tornare ai tassi ultra-bassi degli ultimi anni.

Cohen: Negli anni elettorali precedenti, la Fed è sempre stata riluttante a cambiare i tassi di interesse troppo vicini alle elezioni. Se i funzionari della Fed avessero fatto un cambiamento, lo farebbero entro luglio o agosto. Cosa ne pensi?

Desai: La seconda metà incorpora luglio. Ma dato il livello iniziale di inflazione e quanto probabilmente sarà strana questa elezione, la Fed potrebbe sentire di poter fare quello che vuole fino alle elezioni.

Per quanto riguarda le mie scelte di investimento, lo vedo come un anno di transizione e non voglio aumentare la duration del portafoglio. Le obbligazioni municipali sono ben posizionate per capitalizzare la stabilizzazione della politica monetaria e dei fondamentali del credito da stabili a positivi. Sto appaiando il fondo Franklin High Yield Tax-Free Income, che si assume il rischio di credito in tutto lo spettro e ha un rendimento di 12 mesi del 4,62%, con il fondo Putnam Strategic Intermediate Municipal, che favorisce i crediti investment-grade e gestisce la sua esposizione muni in modo dinamico dal punto di vista della durata. Il fondo Putnam si è classificato nel decile più alto rispetto ai coetanei per uno, tre, cinque e 10 anni.

Ripropongo ancora il fondo Franklin Income, che ho raccomandato in passato. Ha un rendimento a 12 mesi del 5,66% e ha pagato dividendi per 70 anni. Il fondo investe in più classi di attività. La sua attuale allocazione azionaria, il 35%, è tra le più basse della sua storia e inclinata a valorizzare i nomi che sono rimasti indietro rispetto al mercato più ampio. Ciò potrebbe fornire un potenziale di rialzo.

Cos’altro ti piace?

Desai: l’ETF  iShares Core Total Bond Market fornisce esposizione a una vasta fascia di obbligazioni statunitensi, mentre la sua inclinazione alla qualità offrirebbe protezione in caso di shock del credito. Rispetto ai pari, ha un’alta concentrazione in titoli classificati triple-A e double-A, con una preferenza per il governo e i settori del credito societario.

L’ETF iShares 1-5 Year Investment Grade Corporate Bond potrebbe essere adatto agli investitori con una limitata appetito per la durata che sono disposti ad assumere un rischio di credito di alta qualità. Il fondo è più pesantemente ponderato in nomi A-rated e triple-B-rated e in obbligazioni con tre o cinque anni rimanenti alla scadenza.

Cambiando marcia, non sono incline a rinunciare ai mercati emergenti. Ci saranno vincitori e perdenti nel riallineamento delle rotte commerciali. Inoltre, i mercati emergenti hanno vissuto alcuni anni difficili di aumento dei tassi di interesse. Quest’anno, indipendentemente dal fatto che la Fed tagli di 75 o 150 punti base, i tassi più bassi saranno positivi per questi mercati. Vedo anche EM come un buon diversificatore.

Qual è la tua scelta?

Desai: Eaton Vance Emerging Markets Debt Opportunities fund. Il rendimento a 12 mesi è dell’8,72%. L’attuale allocazione è polarizzata verso le obbligazioni societarie. La maggiore esposizione di durata si trova in mercati EM più grandi come Cina, India e Corea del Sud, sebbene il fondo investa materialmente in mercati di frontiera come la Serbia e la Tanzania.

Successivamente, sto raccomandando il fondo Franklin Floating Rate Daily Access. Investire in prestiti è un’idea interessante per il 2024, poiché la probabile fine del ciclo di escursioni ha alleviato le pressioni sugli emittenti di prestiti più a rischio. Il fondo è attualmente in sovrappeso aerospaziale e difesa, giochi/tempo libero, trasporti e rivenditori e sottopeso di tecnologia, servizi e industriali.

Il fondo Aristotele Floating Rate Income è un’altra opzione, con un rendimento a 12 mesi dell’8,64%. Entrambi i fondi sono i migliori performer del trimestre. I fondi non usano la leva finanziaria.

Sono nervoso nel raccomandare un fondo azionario, specialmente in questa folla, ma data la sovraperformance delle azioni in crescita, potrebbe essere il momento di prendere in considerazione un fondo di valore, come il ClearBridge Value Trust. I suoi sovrappesi più pesanti sono l’energia, i servizi pubblici, i materiali e gli industriali. Il fondo può investire attraverso le capitalizzazione di mercato, ma circa il 50% del portafoglio è in megacap.

Grazie, Sonal. Sei coraggioso su molti livelli. Scott, cosa mi consigli?

Black: Siamo investitori di valore. Sta diventando sempre più difficile trovare buone aziende con valutazioni ragionevolmente economiche. Compriamo aziende con guadagni in aumento che quotano a bassi multipli di prezzo/guadagni e generino un sacco di free cash flow. Everest Group, precedentemente Everest Re Group, è uno. Everest è una compagnia di assicurazioni con sede alle Bermuda ma gestita dal New Jersey.

Scott Black, fondatore e presidente di Delphi Management

Il titolo ha chiuso venerdì [5 gennaio] a 371,41 dollari. Ci sono 43,4 milioni di azioni e la capitalizzazione di mercato è di 16,1 miliardi di dollari. La società paga un dividendo annuale di 7 dollari per un rendimento dell’1,9%.

I premi sono cresciuti di quasi il 19% nel 2023, riflettendo una combinazione di nuovi affari e aumenti dei tassi, specialmente nell’arena delle proprietà e delle vittime. Sulla base del nostro modello finanziario, l’azienda avrà premi netti guadagnati nel 2024 di 14,66 miliardi di dollari sul lato basso e 15,05 miliardi di dollari sul lato alto. Calcoliamo un reddito netto stimato da investimenti di 1,62 miliardi di dollari, per un rendimento del 4,2% sul portafoglio, con una durata di poco più di tre anni. Stimiamo che il rapporto combinato [una misura della redditività del settore assicurativo] sarà del 90% quest’anno. Era del 90,1% nell’ultimo trimestre.

Il reddito netto da sottoscrizione sulla crescita del premio del 10% è pari a 1,46 miliardi di dollari; con una crescita del premio del 15%, sarebbe di circa 1,5 miliardi di dollari. Sottrarre circa 136 milioni di dollari di interessi passivi, un utile al lordo delle imposte al 9% e il reddito netto ammonterebbe a 2,69 miliardi di dollari a 2,72 miliardi di dollari. Usando il punto medio della nostra stima, si tratta di 62,30 dollari per azione nel 2024 utili stimati, il che significa che l’azione sta vendendo per sei volte gli utili. Il rapporto prezzo-libro è 1,43 volte e il ritorno sull’investimento pro forma è del 22%.

Raccontaci di più sull’attività.

Nero: nei primi nove mesi dell’anno scorso, la riassicurazione ha rappresentato il 70% dei premi e l’assicurazione con scrittura diretta, il 30%. Circa il 60% del business arriva attraverso broker. La più grande esposizione dell’Everest è agli uragani nel sud-est degli Stati Uniti, che modella a 383 milioni di dollari per evento sulla base di un incidente su 20 anni. Tieni presente che il valore contabile è di 11,2 miliardi di dollari. Il prossimo sono i terremoti, modellati a circa 134 milioni di dollari di esposizione. I danni del vento europeo sono stimati in 137 milioni di dollari. L’azienda è adeguatamente riservata e il portafoglio di investimenti è incontaminato. La qualità media del credito degli investimenti di Everest è double-A-minus.

Come David, normalmente non consiglio le aziende energetiche, e sappiamo che i prezzi dell’energia non sono alti. Detto questo, Diamondback Energy, con sede a Midland, in Texas, è uno dei produttori indipendenti di petrolio e gas meglio gestiti. La società è un produttore di scisto che opera nei bacini di Midland e Delaware in Texas. Sulla base dei dati del terzo trimestre, ha prodotto 425.000 barili di petrolio equivalente al giorno. Diamondback possiede anche 770 miglia di attività energetiche midstream, vale a dire gasdotti, e gestisce 330 pozzi.

Il titolo è scambiato per 155,95 dollari. Ci sono 179 milioni di azioni completamente diluite e la capitalizzazione di mercato è di 27,9 miliardi di dollari. Il dividendo dichiarato è di 3,36 dollari per azione, ma non lasciarti ingannare perché la società paga dividendi speciali, che ammontavano a $ 7 per azione l’anno scorso. Guardiamo il valore di rottura, non solo il prezzo/guadagno multiplo.

Qual è la tua stima del valore di rottura?

Nero: l’anno scorso, Diamondback aveva due miliardi di barili di riserve: il 53% di petrolio, il 23% di gas e il 24% di liquidi di gas naturale. Otterremo cifre aggiornate nel prossimo deposito di 10K. Valore le riserve lorde a 34,926 miliardi di dollari. I gasdotti di servizio ai pozzi e le attività infrastrutturali sono sui libri contabili per 706 milioni di dollari. Gli investimenti azionari ammontano a 519 milioni di dollari e gli immobili a 85 milioni di dollari. Sommalo, sottrai un debito netto di 5,4 miliardi di dollari meno tasse differite di 2,18 miliardi di dollari e dividi per 179 milioni di azioni e ottieni 160 dollari per azione.

L’acquisto di Lario Permian da parte di Diamondback si è chiuso all’inizio dell’anno. Ciò ha aggiunto il 5% alle riserve, o altri 9,80 dollari per azione. Stimiamo che Diamondback abbia aggiunto in modo prudente il 7% alla sua base di riserva nel 2023, che equivale ad altri 13,70 dollari. Complessivamente, sono 183,50 dollari di valore di rottura.

Diamondback è una società investment-grade con un rating di credito triple-B. Il rapporto debito/azioni è 0,32. La società ha generato 4,4 miliardi di dollari di flusso di cassa libero nel 2022 e circa 2,9 miliardi di dollari l’anno scorso. Ha restituito circa 2,2 miliardi di dollari agli azionisti in riacquisti e dividendi. Ha ancora un’autorizzazione di riacquisto azioni proprie da 1,7 miliardi di dollari.

Mario Gabelli: Si coprono [contro le variazioni dei prezzi dell’energia]?

Black: Bella domanda. Si coprono circa la metà delle loro vendite di gas.

Mi aspetto che Diamondback guadagni 21,25 dollari quest’anno. La stima di consenso di Wall Street è di 19 dollari per azione. Con la mia stima, il titolo sta vendendo per 7,3 volte gli utili e cinque volte il flusso di cassa discrezionale. Il rendimento del capitale proprio è del 21,6% e il rendimento del capitale totale del 16,4%. Gli utili per azione si sono aggravati del 25,3% negli ultimi cinque anni, passando da 6,04 dollari nel 2018 a 18,66 dollari l’anno scorso.

La mia prossima scelta, Oshkosh, è scambiata per 105 dollari a azione. Ci sono 65,8 milioni di azioni completamente diluite e la capitalizzazione di mercato è di 6,9 miliardi di dollari. Il dividendo è di 1,64 dollari per azione, per un rendimento dell’1,6%. Oshkosh ha tre divisioni. Il segmento delle apparecchiature di accesso è di circa il 52% delle vendite. L’attività di difesa rappresenta il 22% delle vendite e l’attività professionale, che produce attrezzature come camion dei pompieri e camion di raccolta dei rifiuti, è del 26%.

La società ha generato entrate di circa 9,7 miliardi di dollari l’anno scorso, che potrebbero crescere fino a 10,2 miliardi di dollari quest’anno. Calcoliamo circa 992 milioni di dollari in margini operativi del segmento, meno le eliminazioni interaziendali. Le spese per interessi netti ammonteranno a 48,2 milioni di dollari. Stimiamo gli utili al lordo delle imposte di 944 milioni di dollari. Tassati al 25%, otteniamo 708 milioni di dollari di reddito netto, o 10,76 dollari per azione, rispetto ai 9,59 dollari dell’anno scorso. La stima di consenso della strada è di 10,36 dollari.

Il rendimento del capitale proprio sarà di circa il 18,7% quest’anno e il rendimento totale del capitale sarà di circa il 15,6%. Il rapporto debito/patrimonio netto è di circa 0,28. Stimiamo che Oshkosh genererà un flusso di cassa libero pro forma di 500 milioni di dollari al netto delle tasse. Oshkosh è un titolo economico, scambiato per 9,8 volte gli utili attesi e 1,95 volte il valore contabile. Attualmente, i margini operativi nel segmento della difesa sono di circa il 4%, ma Oshkosh aumenterà due programmi principali: il veicolo da combattimento robotico dell’esercito e un nuovo camion postale. Ciò dovrebbe aumentare i margini di segmento al 10% in due o tre anni.

Ha un altro nome?

Black: Global Payments è una società fintech, un investimento raro per Delphi. Il titolo è sceso bruscamente e abbiamo visto un’opportunità. Questa è una società di tecnologia dei pagamenti. Beneficia della spesa dei consumatori e le persone stanno spendendo in modo significativo per esperienze e viaggi. L’azienda fornisce software e servizi a più di quattro milioni di sedi commerciali e 1.500 istituzioni finanziarie in 170 paesi. Le Americhe rappresentano l’84% delle entrate; l’Europa, il 13%; e l’Asia Pacifico, il 3%. Ci sono quattro pilastri nella strategia di Global Payments: è guidata dal software, focalizzata sull’e-commerce, esposta a mercati in crescita più rapida e, attraverso un’acquisizione, ha aumentato la sua esposizione al mercato B2B [business to business]. Le soluzioni commerciali, una frase fantasiosa per le commissioni di interscambio con carta di credito, rappresentano il 78% delle entrate e l’emissione di carte è del 22%.

Le entrate sono cresciute di circa il 7,5% nel 2023. Modello un tasso di crescita del 6,8% per il 2024, a 9,26 miliardi di dollari. Le soluzioni commerciali avranno circa 3,6 miliardi di dollari di reddito operativo e l’emissione di carte, 1,03 miliardi di dollari. Le spese aziendali sono di circa 300 milioni di dollari. Dopo un reddito da interessi di 111 milioni di dollari e un interesse di 613 milioni di dollari, ottengo profitti al lordo delle imposte di 3,6 miliardi di dollari. Stimiamo che i profitti netti saranno di 2,81 milioni di dollari, o circa 11,50 dollari per azione, inclusi 71 centesimi di compensazione basata sulle azioni.

Qual è il prezzo delle azioni?

Nero: Global Payments è scambiato per 127,39 dollari per azione. Ci sono 260,4 milioni di azioni in circolazione, per una capitalizzazione di mercato di 33,2 miliardi di dollari. La società paga un dollaro per azione in dividendi, per un rendimento dello 0,8%. Il titolo è sceso l’anno scorso durante la crisi bancaria di marzo e di nuovo in ottobre, quando il rendimento del Tesoro a 10 anni ha superato il 5%. Ci sono molti concorrenti nel settore dei pagamenti.

Oggi il multiplo P/E è di 11,1 volte la nostra previsione degli utili per il 2024. Meno la compensazione basata sulle azioni, è 11,8. Il titolo viene venduto per 1,48 volte il valore contabile e il rendimento pro forma del capitale proprio è del 12,6% al netto delle imposte. Il rapporto debito/equità netto è di 0,68 volte. La società ha un rating di credito triple-B e genera tonnellate di free cash. Nel 2022, il denaro gratuito ammontava a 1,62 miliardi di dollari. Inoltre, ha un eccellente record di guadagni, con 13 trimestri diretti.

Grazie, Scott. John, sei tu il prossimo.

John W. Rogers Jr.: Ho cinque azioni in due settori e una situazione speciale. L’assistenza sanitaria è stata uno dei settori con le peggiori prestazioni nell’universo small-cap l’anno scorso. Alcuni dei nostri nomi preferiti sono diventati economici e trascurati. Adtalem Global Education non è così economico come altri, ma abbiamo molta fiducia in esso a lungo termine. Le azioni vengono scambiate per 13 volte gli utili previsti del 2024, per una capitalizzazione di mercato di 2,4 miliardi di dollari, uno sconto del 25% rispetto alla nostra stima del valore del mercato privato.

John W. Rogers Jr., fondatore, presidente, co-CEO e chief investment officer di Ariel Investments

Adtalem è il più grande fornitore di istruzione for-profit focalizzata sull’assistenza sanitaria. È il numero 1 nelle scuole infermieristiche universitarie, con una quota di mercato di circa il 9%, e l’educatore n. 1 dei veterinari negli Stati Uniti. L’attività faceva originariamente parte della DeVry University, che ha affrontato sfide durante l’amministrazione Obama. Il Dipartimento dell’Istruzione ha inseguito i college e le università for-profit perché alcune di queste istituzioni stavano approfittando degli studenti.

Abbiamo sempre pensato che DeVry fosse dalla parte migliore, ma ha deciso di uscire dal tradizionale business dell’istruzione a scopo di lucro e concentrarsi solo sull’assistenza sanitaria, che era la cosa giusta da fare. C’è un’enorme e crescente carenza di infermieri, medici e veterinari negli Stati Uniti, che è un vento in coda per Adtalem. Ci aspettiamo che questo si traduca in una crescita annua degli utili per azione del 10% nei prossimi anni. Quindi, pensiamo che questa sia una grande tenuta a lungo termine.

Stericycle è un’altra azienda sanitaria che ci piace. Il titolo sta vendendo per circa 21 volte gli utili attesi, ma il P/E è un po’ gonfiato perché gli utili e il flusso di cassa sono stati sottovalutati durante un periodo difficile. Stericycle ha una capitalizzazione di mercato di 4,5 miliardi di dollari e stimiamo che stia vendendo con uno sconto del 35% sul suo valore di mercato privato.

Stericycle è il principale fornitore nazionale di gestione regolamentata dei rifiuti medici per ospedali, studi medici e dentistici, persino studi di tatuaggi. È anche leader nel settore della distruzione dei documenti, attraverso la sua filiale Shred-it. L’azienda ha acquistato quell’attività diversi anni fa, e ora sembra che abbiano pagato troppo, poiché le sinergie si sono rivelate più difficili da realizzare di quanto la gente immaginasse. Stericycle è cresciuto costantemente nel corso degli anni, per lo più attraverso piccole acquisizioni, ma non ha sempre fatto un buon lavoro nel consolidarle e ha dovuto apportare alcune modifiche contabili.

Che cosa è cambiato?

Rogers: Stericycle ha un nuovo team di gestione e non ha fatto troppe nuove acquisizioni. L’azienda ha appena completato un importante aggiornamento dei suoi sistemi IT, che ha richiesto più tempo di quanto avessimo sperato. Ma con i leader giusti, il miglioramento della loro tecnologia e le sfide di financial-reporting alle spalle, l’azienda è ben posizionata in un settore importante. Il suo nuovo sistema di pianificazione delle risorse aziendali [ERP] dovrebbe portare a una significativa espansione del margine, generazione di flusso di cassa libero, aumento della produttività e potenzialmente nuove vittorie di account. Crediamo che questa chiamata contrarian ci ricompenserà con una crescita degli utili del 15% a lungo termine.

La mia terza società sanitaria, Envista Holdings, ha una capitalizzazione di mercato di 4 miliardi di dollari e sta vendendo con uno sconto del 50% rispetto alla nostra stima del suo valore. È una delle principali aziende manifatturiere dentale negli Stati Uniti, con posizioni di primo piano nell’imaging e nella diagnostica, nell’ortodonzia, nella sostituzione dei denti a base di impianti e in altri materiali di consumo e prodotti per la prevenzione delle infezioni.

Le azioni Envista hanno lottato, poiché c’è stato un malessere generale nell’area dentale, mentre il business degli impianti, che è stato una parte importante della sua crescita, è diventato più competitivo. Abbiamo anche visto che alcuni consumatori a basso reddito stanno avendo più problemi a pagare gli impianti dentali, il che li ha rallentati. Ma sentiamo fortemente che quando l’economia si stabilirà, quelle procedure torneranno. Con una popolazione che invecchia, le cure dentistiche sono richieste e Envista avrà successo. Crediamo che i pazienti torneranno ancora una volta alle sedie dentali per queste procedure ritardate, con un aumento della spesa media per paziente.

Un’altra area deludente per noi nel 2023 sono state le aziende di manutenzione di immobili. Le nostre aziende di manutenzione sono tornate ruggendo alla fine dell’anno, ma hanno ancora molta strada da fare. Leslie’s è una delle aziende più economiche, con un multiplo P/E di circa 13 volte gli utili del prossimo anno e una capitalizzazione di mercato di 1,2 miliardi di dollari. Stimiamo che sia scambiato con uno sconto del 48% sul valore di mercato privato. La direzione ha un alto grado di fiducia nel riportare questo business in carreggiata e i dirigenti hanno acquistato le azioni.

Cosa c’è stato di di malato in Leslie?

Rogers: Leslie’s è la più grande e affidabile azienda direct-to-consumer nel settore delle piscine e delle spa. Se hai una piscina o una spa, l’azienda ti venderà tutto il necessario per farla funzionare in modo efficace, testare e pulire l’acqua e altro ancora. È integrata verticalmente dalla produzione a più di 1.000 negozi. Ha cinque volte il volume dei suoi 20 maggiori concorrenti.

Leslie’s ha aumentato le vendite per 59 anni consecutivi fino al 2023, aiutato dal vento di coda di più persone che si trasferivano nel Sud e più persone che installano piscine. L’anno scorso, ha avuto troppo accumulo di inventario e guadagni mancati. Alcuni di questo avevano a che fare con il tempo, che era più fresco del previsto, quindi le persone non usavano così tanto le loro piscine e compravano meno prodotti chimici.

Ora, tuttavia, l’azienda è in un’ottima posizione per avere successo. Sta riportando in carreggiata gli inventari, pagando il debito e continuando a beneficiare di più persone che hanno pool. Ha anche ampliato i suoi canali di vendita. Leslie’s ha un ottimo rapporto con Amazon.com. Sta costruendo la parte professionale della sua attività. L’azienda sta lavorando per rimanere rilevante in modo da non perdere quote di mercato a casi di giganti come Costco Wholesale Home Depot. Ci aspettiamo almeno il 10% di crescita degli utili a lungo termine dalle vendite organiche dello stesso negozio, nonché dall’espansione del negozio e dall’espansione del margine, e il resto sotto forma di riduzione del debito e riacquisti di azioni.

Quante vendite di Leslie sono legate a nuovi pool, che potrebbero essere sensibili alle tendenze del mercato immobiliare, rispetto alla manutenzione delle piscine esistenti?

Rogers: Il business riguarda più le entrate ricorrenti. Una volta installata una piscina, devi assicurarti di mantenerla fresca e pulita. La nuova costruzione può aiutare o danneggiare sul margine.

Black: Quando ti aspetti che i guadagni si aumengino?

Rogers: Nella seconda metà del 2024. Speriamo di avere un tempo normale. I confronti anno su anno saranno molto più favorevoli quando arriveremo alla seconda metà.

La mia idea finale è quella che Ariel ha ottenuto in uno spin-off: Sphere Entertainment, che aveva fatto parte di Madison Square Garden Entertainment. Abbiamo guardato bene il MSGEexecute guidato da Jim Dolan con un’importante ristrutturazione al Madison Square Garden ed eravamo ottimisti sul fatto che anche Sphere sarebbe andata bene. È stato scorporato con la catena di ristoranti Tao Group per creare un’azienda incentrata su Las Vegas, contribuendo al contempo a generare denaro per costruire la Sphere. L’arena della musica e dell’intrattenimento avrebbe dovuto costare 1,3 miliardi di dollari, ma ha finito per costare 2,3 miliardi di dollari, solo un po’ in meno.

Gabelli: È solo un numero, John, solo un numero.

Rogers: La scusa era che durante la pandemia di Covid, i costi di produzione e costruzione sono aumentati drasticamente.

Sphere Entertainment ha una capitalizzazione di mercato di circa 1 miliardo di dollari, che pensiamo sia uno sconto del 40% sul suo valore. Incoraggio tutti coloro che possono si vedere un concerto alla Sphere. Probabilmente hai visto alcuni punti salienti dei concerti degli U2 lì. È incredibile da vedere.

I concerti sono significativi ma probabilmente saranno la parte meno redditizia del business, perché devi pagare così tanto gli artisti per esibirsi. Dolan ha imparato con Radio City Music Hall che è molto meglio possedere e controllare la proprietà intellettuale, come con il Christmas Spectacular. Questo genera molti più soldi.

Sphere ha seguito quel modello con un film chiamato Postcards from Earth, che ha ricevuto recensioni spettacolari. Puoi tenere traccia dei prezzi dei biglietti e delle vendite, ed entrambi sono in aumento. Questo è solo l’inizio: migliorerà sempre di più man mano che porteranno nuovi film, nuove idee, nuovi talenti. C’è il potenziale per generare un’enorme quantità di flusso di cassa.

C’è anche un’enorme opportunità pubblicitaria qui. Le aziende pagano fino a 600.000 dollari a settimana per fare pubblicità all’esterno della Sfera, o dell’Esosfera. Se fai pubblicità lì, le persone scattano foto e le pubblicano sui social media, il che rende la pubblicità più efficace.

Mentre la Sphere ottiene ancora uno “sconto Dolan”, a causa delle preoccupazioni della strada che l’azienda sia controllata dalla famiglia Dolan, i tre segmenti esistenti stanno funzionando bene. In futuro, ci saranno altre entrate da convegni e conferenze e la possibilità di franchising del design Sphere in modo capitale-light in tutto il mondo. C’è espresso interesse dal Medio Oriente e dall’Asia, oltre al Nord America e all’Europa. Essere in grado di prendere contenuti e sfruttarli su più sfere sarebbe straordinariamente cash-generative. Altre città potrebbero avere un’arena da 5.000 posti, o qualcosa di più appropriato.

Come si è comportato il titolo da quando è diventato pubblico?

Rogers: Da quando ha iniziato a essere scambiato nell’aprile 2023, il titolo è aumentato del 30% [fino al 5 gennaio].

Su cosa basa la tua stima del valore del mercato privato?

Eseguiamo un’analisi del flusso di cassa scontato con i due segmenti di Sphere, The Sphere e MSG Networks. Il valore del mercato privato si basa sul flusso di cassa al netto delle imposte di questi segmenti. Ci aspettiamo una crescita del flusso di cassa libero a lungo termine del 20%. The Sphere è un’azienda insolita per Ariel, dato che è un’attività nuova di zecca con un nuovo concetto di intrattenimento, ma amiamo la storia e continuiamo ad essere entusiasti del suo futuro a lungo termine.

Grazie, John.


13/01/24 Prima Parte: Niente facili guadagni da qui in avanti dicono gli specialisti sentiti nella Tavola Rotonda Di Barron. 8 azioni per ora.

I tassi di interesse scenderanno, ma i nostri relatori non vedono un altro magnifico anno per le azioni. Otto scelte per battere le probabilità.

DaLauren R. RublinSegui

È sempre un mercato di stockpicker. Devi solo scegliere le azioni giuste. Se hai scelto i cosiddetti Magnificent Seven l’anno scorso, un gruppo di azioni ad alta quota, per lo più tecnologiche che hanno alimentato l’indice S&P 500  a un guadagno del 24%: ti sei guardato allo specchio e hai visto un genio.

Quest’anno, potrebbe essere saggio evitare gli specchi.

Con poche eccezioni, i membri della Tavola rotonda di Barron del 2024 si aspettano che il mercato azionario deluda, con l’indice che offre rendimenti da meno-5% a più-5% per l’intero anno. No, non vedono una recessione rovinosa e sì, si aspettano che la Federal Reserve abbassi i tassi di interesse ad un certo punto dell’anno. La loro preoccupazione principale è che le azioni sono già troppo riccamente valutate, lasciando poco margine di errore.

Quelli con una visione più ottimista citano massicci investimenti di capitale in tutta l’economia, la promessa di nuove tecnologie come l’intelligenza artificiale ma altri sottolineano che gli investitori dovrebbero cercare anche nelle altre meno brillanti 493 azioni dell’indice. Rialzisti o ribassisti, questi 11 gestori di denaro e esperti di mercato hanno discusso l’8 gennaio a New York, in un gabfest di un giorno ospitato da Barron’s. Hanno anche condiviso le loro migliori scommesse sugli investimenti per il nuovo anno.

Qualche altra nota: la tavola rotonda del 2024 ha visto la partecipazione di due nuovi arrivati: Rajiv Jain, presidente e direttore degli investimenti di GQG Partners, un gestore patrimoniale globale con 120,6 miliardi di dollari in fondi in gestione, e John W. Rogers Jr., fondatore, presidente, co-CEO e chief investment officer di Ariel Investments, una società globale di gestione patrimoniale orientata al valore che supervisiona circa 15 miliardi di dollari. Inoltre, il gruppo ha approfondito la politica un po’ più del solito quest’anno, spinto dalle potenziali implicazioni di investimento delle prossime elezioni e dalla loro crescente preoccupazione per l’onere fiscale dell’America.

Oltre alle previsioni di grandi dimensioni, la prima settimana della nostra serie di tavole rotonde in tre parti include le scelte di investimento di Meryl Witmer e Todd Ahlsten. Meryl, un socio amministratore generale di Eagle Capital Partners, acquista tra gli inosservati e sottovalutati, mentre Todd, direttore degli investimenti di Parnassus Investments, batte il tavolo per le “grandi aziende americane”, anch’esse sottovalutate. Continua a leggere per una versione modificata della vivace discussione di quest’anno.

Barron’s: Todd, sei stato il più rialzista del nostro gruppo l’anno scorso, quindi iniziamo le cose con le tue previsioni per il 2024.

Todd Ahlsten: Rimango relativamente positivo sui mercati. Ho un obiettivo di prezzo di fine anno per l’S&P 500 di 5225. Ciò implica un rendimento di circa il 12%, in base alla mia aspettativa che l’indice verrà scambiato per poco più di 19 volte i guadagni stimati del 2025 di 270 dollari.

Mi concentro su tre cose: come appare l’S&P 500 come classe di attività? Che aspetto ha l’economia? E, come si formano la politica monetaria e la liquidità?

L’S&P 500 è una classe di attività impressionante. Pensa all’innovazione nel cloud computing, nei semiconduttori, nelle scienze della vita, nell’automazione industriale, nei trasporti, nell’elettrificazione. Questo indice è una raccolta di attività vantaggiose che continuano a diventare più vantaggiose. I TAM [mercati indirizzabili totali] sono in aumento, così come i margini di profitto. Il rendimento del capitale è stato superiore al 22% l’anno scorso. Stiamo cercando guadagni per crescere di almeno il 10% nel 2024, e più della metà di quella crescita probabilmente verrà dai Magnificent Seven [AlphabetAmazonAppleMeta MicrosoftNvidiaTesla. Ci sono enormi ondate di investimenti di capitale in corso nell’economia, nell’IA, nel cloud computing e altrove.

Il mercato non riflette molte buone notizie?

Ahlsten: Le azioni hanno iniziato l’anno scorso a 17 volte gli utili futuri. Il multiplo di prezzo/guadagni dell’S&P ora è circa 20 volte, il che non è economico, ma ragionevole. Ci aspettiamo di vedere una più ampia partecipazione al mercato quest’anno. Industrie come l’edilizia abitativa, i trasporti e la navigazione hanno avuto recessioni a rotazione. Man mano che si riprendono, l’ampiezza del mercato migliorerà.

L’economia sarà un po’ una nuotata difficile quest’anno, con correnti trasversali significative. Siamo in un periodo di tassi di interesse più alti e minore liquidità, ma stiamo entrando in un periodo di tassi più bassi e più liquidità. L’economia potrebbe uscire dall’anno in una posizione più forte in un ambiente più favorevole.

La crescita sta rallentando e potremmo avere una recessione morbida nel secondo o terzo trimestre, ma le prospettive non sono cupe. Abbiamo un obiettivo di fine anno del 3% per il rendimento del Tesoro a 10 anni. I prezzi delle materie prime sono relativamente bassi ed è un anno elettorale, quindi potremmo vedere anche qualche stimolo fiscale verso la fine dell’anno.

La politica americana è problematica, di sicuro, ma troppe persone infliggono le loro opinioni politiche sulle loro prospettive economiche e di investimento. Dobbiamo ricordare che stiamo investendo in una fantastica classe di attività con TAM crescenti, margini crescenti e flussi di cassa più elevati.

Di cosa ti preoccupi?

Ahlsten: Guerre commerciali, Cina, politica, la possibilità di un atterraggio duro, i lunghi e variabili ritardi della politica monetaria. I tassi di interesse sono aumentati al tasso più veloce in 40 anni. D’altra parte, il consumatore è in forma relativamente buona, così come i bilanci aziendali. Molte aziende hanno esteso la durata del loro debito.

Sonal Desai, CIO e gestore di portafoglio, Franklin Templeton Fixed Income, San Mateo, California

Sonal, la politica monetaria sarà al centro della scena anche quest’anno. Come ti aspetti che si svolgano le cose?

Sonal Desai:  Sono d’accordo con il mercato molto meno di quanto lo fossi in passato. evidenzio quattro punti dello sfondo macro. In questo periodo dell’anno scorso, il tasso dei fondi federali era al 4,25%-4,50%. Ora, è al 5,25%-5,50%. La Federal Reserve ha indicato che è probabile che taglierà i tassi di 75 punti base quest’anno, anche se di recente, poche settimane fa, il mercato stava valutando 150 punti base di tagli dei tassi. [Un punto base è un centesimo di punto percentuale.]

Ci aspettiamo che la Fed abbassi i tassi di 75 punti base, ma marzo è troppo presto per iniziare le riduzioni. L’economia è robusta. L’inflazione non sta diminuendo abbastanza rapidamente da giustificare un taglio a marzo. Dati i massicci rally del mercato obbligazionario e azionario alla fine dell’anno, le condizioni finanziarie ci riportano a quando il tasso dei fondi comuni era dell’1,75%. Il mercato si è rilassato per l’attesa della Fed.

In secondo luogo, sono colpito dalla ritrovata mancanza di prudenza della Fed. A dicembre, la Fed ha fatto un meritato giro di vittoria sull’inflazione, che è diminuita sostanzialmente, senza molti danni all’economia. Ma sono rimasto sorpreso che la Fed abbia ammorbidito il suo linguaggio nella misura in cui ha fatto, incoraggiando i mercati a credere che ci sarà un rapido ritorno a un’abbondante liquidità e un tasso di fed-funds estremamente basso.

In terzo luogo, la politica fiscale è enormemente allentata. Il deficit fiscale deve essere finanziato. Dato che è un anno elettorale, non sono sorpresa che abbiamo appena ottenuto un accordo top-line sul bilancio federale. Né i repubblicani né i democratici ridurranno la spesa fiscale quest’anno.

Infine, a medio termine, ci stiamo muovendo per normalizzare la politica. Mi aspetto che questo ci riporti alla vecchia normalità: la normalità pre-global-financial-crisis. I mercati e la Fed stanno guardando il tasso di interesse neutro sbagliato. Si aspettano qualcosa come il 2,25%-2,50%. Credo che il tasso neutrale a lungo termine sia più vicino al 4%.

Ci aspettiamo una maggiore volatilità nei prossimi trimestri, con il rendimento a 10 anni che potrebbe tornare verso il 4,50% e terminare l’anno intorno ai livelli attuali. Todd, quale sarebbe la tua previsione S&P 500 se il rendimento del Tesoro a 10 anni fosse del 3,75% o del 4%?

Ahlsten: Dipenderebbe dal motivo per cui i rendimenti sono più alti. Le aziende dell’S&P 500 hanno fatto un ottimo lavoro nella gestione dell’inflazione. I guadagni potrebbero essere più alti a causa del più alto PIL nominale [prodotto interno lordo]. Inoltre, che tipo di multiplo metterebbe il mercato su guadagni più alti? Probabilmente manterrei il mio obiettivo di prezzo, a seconda del motivo per cui i tassi saliscono.

Bill, cosa c’è nella tua sfera di cristallo?

William Priest: Ho una visie un po’ diversa. Vedo un anno di montagne russe. La globalizzazione è finita; la legge del vantaggio comparato sta correndo all’indietro. Stiamo sciogliendo l’efficienza e la sicurezza delle catene di approvvigionamento, il che significa costi più elevati. Diversi blocchi commerciali potrebbero svilupparsi con il passare dell’anno. I paesi vorranno commerciare con “gli amici”. Alla fine ci troveremo in un mondo di più tariffe. Tuttavia, il dollaro manterrà il suo status di “safe heaven” (moneta rifugio). Il deficit, la spesa per la sicurezza sociale e l’assistenza sanitaria, l’esercito e l’istruzione, e l’interesse sul debito sono enormi.

Tutte queste tendenze creano un modesto sfondo negativo per il mercato azionario. Sono anche cattive notizie per i mercati emergenti, che hanno beneficiato di manodopera a basso costo. Ora, l’IA e altre tecnologie stanno soppiantando il lavoro. Se riesci a sostituire la tecnologia ai costi del lavoro e mantenere costanti le entrate, i tuoi margini salgono. Se puoi sostituire la tecnologia per le risorse fisiche, i rendimenti dei tuoi asset salgono. Non c’è un’azienda al mondo che non si concentri su questi principi.

William Priest, presidente, co-CIO e gestore di portafoglio, TD Epoch, New York 

Inoltre, è probabile che il tasso di crescita in Cina diminuisca bruscamente. La Cina sarà fortunata a vedere una crescita del PIL del 3% l’anno prossimo. Non vedrà mai la popolazione che ha oggi a meno che non faccia salire i tassi di natalità. Il tasso di crescita è una funzione della crescita della forza lavoro e della crescita della produttività. È difficile vedere una crescita in Cina che non sia nelle cifre singole.

Andando avanti, le banche centrali tollereranno un’inflazione più alta perché hanno una scusa: non è colpa loro! Il problema è legato più all’offerta che alla domanda. La crescita del flusso di cassa del 12%, che sembra l’aspettativa standard per il 2024, è troppo ottimistica; dal 6% all’8% sembra più ragionevole.

La mia più grande preoccupazione è che la democrazia sembra essere in ritirata. Non so cosa significhi per i liberi mercati e le valutazioni. I professori di Harvard Steven Levitsky e Daniel Ziblatt hanno scritto un buon libro sull’argomento pubblicato nel 2018, How Democracies Die. L’autocrazia è in aumento.

In questioni più banali, quali sono le tue previsioni di mercato?

Priest: È un tipo di mercato più-5%, meno-5% quest’anno.

Abby, qual è la tua opinione?

Abby Joseph Cohen: Io e Todd avevamo le stesse previsioni per l’anno scorso. Eravamo più ottimisti di tutti gli altri in questa stanza.

Mi scuso. Non avremmo dovuto iniziare con un duetto.

Cohen: Vedo alcune differenze nelle nostre opinioni quest’anno. L’anno scorso ha visto una forte concentrazione di prestazioni nell’S&P 500. Il multiplo relativo prezzo/guadagni del cosiddetto Magnificent Seven era 1,7 volte il multiplo S&P 500, mentre il resto dell’indice scambiato a 0,9 volte il P/E del mercato.

Questo sarà un anno di alfa, cioè di selezione delle azioni, non di beta, o semplicemente di abbracciare l’indice. L’anno scorso, anche le aziende S&P 500 sono state danneggiate dall’esposizione all’Europa e ai mercati emergenti. Non lo vedo cambiare drasticamente. Condivido le preoccupazioni della gente sulla Cina.

Inoltre, mentre i consumatori statunitensi sono in buona forma, non sono nella stessa grande forma dell’anno scorso. I consumatori erano entrati nel 2023 con livelli estremi di risparmio e domanda in eccesso. Volevano spendere non solo per le merci ma anche per le esperienze: biglietti Taylor Swift, viaggi pesanti. Le azioni alberghiere erano tra le migliori prestazioni del mercato. Alcune di quelle munizioni sono state esaurite e c’è un po’ più di attrito nel mercato del lavoro. Il tasso di disoccupazione è basso, ma non ci sono così tanti posti di lavoro aperti disponibili rispetto alle persone in cerca di lavoro.

Molte aziende dell’S&P 500 si sono immunizzate contro l’aumento dei tassi di interesse emettendo debito a lungo termine a tassi bassi. Sono fortemente d’accordo con Bill, tuttavia, che vedremo un aumento dei costi derivanti dall’onshoring. Vedremo anche più spesa aziendale per la tecnologia e una spesa duplicata per l’energia mentre ci muoviamo verso il green-sourcing.

Ci saranno problemi significativi quest’anno negli Stati Uniti. Congresso. È bello vedere un accordo di bilancio top-line tra i leader del Congresso e la Casa Bianca, ma non sappiamo se i membri della Camera dei Rappresentanti voteranno a favore. Potrebbe esserci una chiusura del governo già il 19 gennaio o il 2 febbraio. Sono anche preoccupato per la politicizzazione della politica estera, qualcosa di relativamente nuovo per gli Stati Uniti. Temo che i finanziamenti per l’Ucraina vengano trattenuti a causa di considerazioni politiche interne. Una cosa è avere un’obiezione a tale finanziamento, ma è inquietante che sia legato alla politica dell’anno elettorale. È molto inquietante che non abbiamo ancora fornito finanziamenti per rifornire le nostre società di difesa, o per Israele o l’Egitto.

Abby Joseph Cohen, professore di economia, Graduate School of Business, Columbia University, New York

Dove andrà questo mercato?

Cohen: Il mio lavoro di valutazione mi porta a un obiettivo S&P 500 dell’ordine di 5000. Non prevedo problemi di guadagni o flussi di cassa, ma sono preoccupato per i rapporti prezzo/utili e altre metriche di valutazione. Inoltre, il premio di rischio potrebbe aumentare negli Stati Uniti. Una chiusura del governo potrebbe avere un impatto negativo sul dollaro e sul rating del credito dei titoli del Tesoro. Non mi aspetto un calo notevole dei tassi di interesse.

Ora per alcuni consigli sui libri. In The Crisis of Democratic Capitalism, Martin Wolf discute l’equilibrio tra democrazia e capitalismo che consente alle economie di crescere. Ho anche una raccomandazione di un libro leggero, perché stiamo diventando tutti così seri qui. The Heaven & Earth Grocery Store di James McBride è una storia di persone di diversa estrazione che si uniscono come comunità.

Qualcun altro ha un libro da raccomandare per la Tavola rotonda di Barron?

Ahlsten: Breath, di James Nestor, guarda alla scienza della respirazione. Respirare attraverso il naso riduce lo stress, l’ansia e la paura.

Proviamo tutti ora.

Mario Gabelli: Ci sono molte questioni da considerare. Gli Stati Uniti e la Cina rappresentano oltre il 40% dei 110 trilioni di dollari mondiali di prodotto interno lordo. Negli Stati Uniti, i dati sul settore dei consumatori, il 70% dell’economia, rimangono positivi, ma siamo consapevoli dell’impatto sull’inflazione sulle famiglie a basso reddito. Il settore industriale beneficerà del reshoring e della stimolazione fiscale, e c’è una domanda repressa di case unifamiliari.

Le entrate complessive per le operazioni con sede negli Stati Uniti rimarranno solide, con margini lordi in miglioramento. I costi di vendita, generali e amministrativi sono sotto controllo, ma le spese per interessi e l’aumento delle tasse societarie, insieme a preoccupazioni valutarie selezionate, stanno tagliando parte del miglioramento dei profitti.

La mia preoccupazione più grande riguarda i 34 trilioni di dollari di debito degli Stati Uniti. Gli Stati Uniti devono far crescere le entrate e contenere i costi. La Federal Reserve continua a cercare di contenere l’inflazione e ridurre la domanda aggregata mentre la politica fiscale sta aumentando la domanda. Ciò si traduce in tassi di interesse più elevati, un deficit più elevato e un freno all’economia.

Il mercato ha scontato parte di questo, ma la preoccupazione principale che ho è un “evento”. L’Iran sta cercando di sviluppare una bomba nucleare. La Corea del Nord e la Russia hanno armi nucleari. Quattro anni fa, non pensavamo alla Russia che invadeva l’Ucraina. Non abbiamo pensato a una crisi bancaria l’anno scorso, o alla crisi del Medio Oriente. Il mercato è preparato per un evento come l’uso di un’arma nucleare, o la prevenzione del suo uso, che potrebbe causare una svendita dal 20% al 30%?

Mario Gabelli, presidente e amministratore delegato, Gabelli Funds, Greenwich, Conn.

È mai preparato per queste cose?

Gabelli: Per quanto riguarda i tassi di interesse, [il presidente della Fed Jerome] Powell non può commettere un altro errore. Cosa farà se i prezzi del petrolio, ora intorno ai 72 dollari al barile, salissero? Gli Stati Uniti hanno portato la riserva strategica di petrolio al 50% e devono ricostruirla. Questo riduce l’offerta e aumenta la domanda e lascia me e te vulnerabili a uno shock energetico, come negli anni ’70.

Ma che importanza ha? Il breve termine è prevalente in quanto gli algoritmi, gli investimenti “momentum” (compera un titolo che sale e questo continuerà a salire) e gli ETF influenzano il trading. Gli industriali Dow saranno l’equivalente di 1.000.000 in 40 anni ed erano sotto i 1.000 circa 40 anni fa. Quindi, investi a lungo termine.

Sono nel campo più-5%, meno-5% che Bill ha menzionato per il Dow e l’S&P 500. Tenere la cintura di sicurezza allacciata. Vuoi possedere imprese che prospereranno, acquistate ad un prezzo equo.

Rajiv, sei pronto ad unirti alla discussione?

Rajiv Jain: Penso di sì, perché non sono d’accordo con almeno la metà di ciò che è stato detto. Prima di tutto, la sopravvivenza della democrazia non ha alcuna correlazione con le prestazioni del mercato azionario. La Corea del Sud non ha avuto elezioni eque fino al 1993, ma il mercato azionario ha fatto bene per più di 30 anni prima. Lo stesso valeva per Taiwan, Cile e Cina. Anche le cose potrebbero andare dall’altra parte, come è successo in Russia due anni fa.

L’evento seminale degli ultimi anni è stata la guerra Russia-Ucraina. Ha diviso il mondo in paesi che hanno sicurezza energetica, come gli Stati Uniti, il Canada e il Brasile, o sono disposti a comprare petrolio dalla Russia. L’Europa è un caso da manuale. Il gas naturale liquefatto è passato da 3 dollari per milione di unità termiche britanniche a 13 dollari per MMBtu, che nessun mercato emergente può permettersi a lungo termine senza che accadano cose brutte. Il PMI della produzione dell’Eurozona [indice dei responsabili degli acquisti] ha raggiunto il picco alla fine del 2021 ed è crollato dalla guerra. Le PMI di Francia e Germania sono tornate quasi ai minimi della crisi finanziaria 2008-09, e in alcuni casi peggio.

I prezzi dell’energia in Germania sono aumentati di oltre il 50%. Non puoi far funzionare un impianto chimico o quasi tutti gli impianti produttivi con quel tipo di prezzi, se sostenuti. La Germania sta riaprendo le miniere di carbone di lignite perché ha chiuso le centrali nucleari e l’eolico offshore non è affidabile. La bolla ESG [ambientale, sociale e di governance] sta scoppiando nei mercati azionari perché la realtà la sta affondando. Non si può dire di no ai combustibili fossili perché metà del mondo morirebbe di fame senza fossili. La Cina sta ottenendo gas russo a buon mercato per 2,50-3,50 dollari per MMBtu. Stanno bene dal punto di vista energetico.

Rajiv Jain, presidente e CIO, GQG Partners, Fort Lauderdale, Florida. 

Quali sono state le valute più performanti contro il dollaro negli ultimi tre anni? Non l’euro. Lo yen è un disastro. I vincitori sono il peso messicano e il real brasiliano. Non sono d’accordo con Bill. I mercati emergenti stanno andando bene, ad eccezione della Cina.

L’economia cinese è un po’ OK. Il mercato azionario cinese non lo è. Le imprese statali cinesi stanno facendo molto meglio del settore privato. Questa è la parte negativa dell’intervento pesante nel settore pubblico.

Cosa vedi nel resto dell’Asia?

Jain: Paesi come l’Indonesia, la Malesia e l’India sono in buona forma. In America Latina, non siamo mai stati così rialzisti sul Brasile. Il PIL e i mercati azionari stanno andando bene nonostante i pochi stimoli durante il Covid e gli alti tassi di interesse.

Dal punto di vista del mercato, c’è una storia di due città. Gli utili aziendali negli Stati Uniti e in Europa sono stati molto più forti di quanto si aspettasse, motivo per cui i mercati hanno fatto bene. Ma le riforme aziendali in molti paesi sono state abbastanza significative, e questo è positivo da un’ampia prospettiva di mercato, meno l’Europa. Sentiamo che fino a quando le sanzioni energetiche contro la Russia non saranno ridotte o revocate, l’economia europea avrebbe difficoltà a guadagnare trazione.

Cohen: Commenti affascinanti. Per la prima volta in assoluto, abbiamo visto che gli IDE [investimenti diretti esteri] in Cina si sono fermati. Stai vedendo gli IDE reindirizzati ad altre economie emergenti?

Jain: Sì e no. Il Messico è un grande beneficiario del nearshoring, o offshoring che si allontana dalla Cina. L’India e l’Indonesia hanno visto alcuni investimenti stranieri. Abbiamo visto un ciclo svolgersi nel lungo periodo: i buoni mercati portano a cattive politiche, che portano a cattivi mercati, e poi a politiche migliori, che portano a buoni mercati. Stiamo entrando nella fase dei buoni mercati dopo buone politiche negli ultimi anni.

Il Brasile ha privatizzato alcune delle aziende più difficili da privatizzare, come la sua più grande compagnia elettrica. L’Arabia Saudita ha quasi 60 aziende in fila per la privatizzazione nei prossimi due anni. I ministri del governo dicono: “Vogliamo assicurarci che voi ragazzi facciate soldi”. Dall’Europa, tutto ciò che otteniamo sono più sanzioni o regolamenti – nazionalizzazione dei servizi pubblici, per esempio – mentre i mercati emergenti li stanno privatizzando. Altri paesi li stanno privatizzando. Il mio punto è che le politiche sono molto diverse ora in alcuni di questi paesi emergenti. È rialzista.

Detto questo, le multinazionali non stanno andando bene come una volta in molti paesi emergenti a causa della crescita della concorrenza interna. Unilever sta ottenendo a malapena una crescita del volume del 2%-3% in alcuni dei suoi più grandi mercati emergenti. Le più grandi banche di questi paesi sono di gran lunga migliori delle banche europee. Diverse banche in Brasile hanno una capitalizzazione di mercato di 30 miliardi di dollari o superiore, paragonabile all’Europa, ma con un rendimento del capitale proprio molto più elevato.

Non hai detto molto sugli Stati Uniti. Sei rialzista o ribassista?

Jain: Sono molto rialzista. Sono d’accordo con Todd. Non sono rialzista sull’economia, ma l’ampio mercato è dominato da alcune delle aziende di altissima qualità a livello globale. Hanno capito come fare soldi. Inoltre, gli Stati Uniti hanno ancora la benzina a 3 dollari. Se i prezzi dell’energia salgono del 60%-70%, la base industriale europea sarà svuotata, ma non è così negli Stati Uniti.

Henry, dacci i tuoi due cento (modo di dire americano per le tue opinioni).

Henry Ellenbogen: Sono d’accordo che il tasso di interesse privo di rischio sarà più alto. Negli ultimi anni, le persone tendevano a concentrarsi sulle tensioni negli affari mondiali. Ma il grande messaggio per tutti i proprietari di beni è che il capitale non sarà più libero. Ricordo che Bill derideva la moderna teoria monetaria a questo tavolo qualche anno fa. Oggi non sento nessuno parlare di MMT perché le banche centrali, compresa la nostra Fed, hanno chiarito che si è trattato di un esperimento fallito.

Se il capitale non sarà libero, siamo passati da un’era guidata dalla velocità e dallo slancio degli investimenti a un’era di abilità e giudizio. Ciò significa che è un mercato di stockpicker. Le transizioni sono accidentate, ma le aziende non ottengono più un pass gratuito per guidare i profitti o la crescita. Ora devono fare entrambe le cose, il che è salutare.

Gran parte dell’eccesso era in società più piccole – SPAC [società di acquisizione per scopi speciali], più di 400 IPO [offerte pubbliche iniziali] – e mercati privati, sia che si tratti di venture capital che di private equity. Gli investitori nei mercati privati stanno appena iniziando a prendere degli sganassoni. Gli investitori nei mercati quotati hanno subito degli smacchi nel 2022.

Sono d’accordo con Mario: devi avere una visione a lungo termine ed essere positivo sulle prospettive per gli Stati Uniti. L’agilità e la capacità del settore imprenditoriale americano sono come nient’altro al mondo.

Henry Ellenbogen, CIO e managing partner, Durable Capital Partners, Chevy Chase, 

L’anno scorso, eri entusiasta dell’IA. Cosa ci aspetta?

Ellenbogen: Stiamo vincendo il prossimo grande ciclo di innovazione tecnologica. L’IA ha guidato la maggior parte dei guadagni dell’S&P. Duolingo, una delle mie scelte del 2023, è un microcosmo di ciò che si può fare con l’IA. L’azienda sta usando l’IA per scrivere curricula non solo in lingua ma anche in matematica e musica. Sta usando l’IA per personalizzare l’istruzione.

GitHub di Microsoft Copilot sta aumentando la produttività degli ingegneri del software. Siamo molto più avanti della Cina su questo. L’Europa non è nemmeno arrivata alla linea di partenza. Quindi, sì, ci sono ragioni per essere preoccupati politicamente negli Stati Uniti, ma quando si pensa alla nostra cultura aziendale e alla nostra capacità innovativa, la storia è positiva.

Gli americani tendono a diventare più pessimisti nei confronti del giorno delle elezioni. Ciò influisce sulla fiducia dei consumatori. Entro il quarto trimestre, tuttavia, le persone vedranno che gli utili stanno accelerando, poiché la Fed ha segnalato che si allenterà. Vedo un anno modestamente verso l’alto, probabilmente inclinato verso il giorno post-elezioni.

Investire nell’IA sarà costoso. Come gestiranno le aziende i costi e quando vedremo le entrate da questa tecnologia?

Ellenbogen: L’IA è grande se non più grande di tutte le onde tecnologiche che ho visto nella mia carriera: internet, mobile, cloud. Alcune aziende, come Uber Technologies, non esisterebbero senza la tecnologia mobile, ma hanno anche beneficiato aziende tradizionali comeDomino’s Pizza. Il cloud computing ha beneficiato le aziende innovative. Con l’IA, gli operatori storici possono fare bene. Le aziende non hanno bisogno di riorganizzare la propria infrastruttura o cambiare gli incentivi dei clienti. Ma devono fare il lavoro pesante per avere i loro dati in una struttura pulita, o hanno bisogno di avere un codice pulito. Le aziende con architetture moderne e basi di codice moderne stanno ottenendo molti vantaggi. Sì, ci saranno anche dei perdenti. Alcune aziende S&P 500 dovranno potare altre cose dalla loro struttura dei costi per investire nell’IA.

Gabelli: il New York Times ha citato in giudizio Microsoft e OpenAI per violazione del copyright. È questo il tallone d’Achille dell’IA? [Tiene il giornale.]

Ellenbogen: No, perché la licenza è qualcosa di cui abbiamo già affrontato. YouTube ha risolto le cause legali sul copyright. I titolari dei diritti sono stati pagati. Lo stesso accadrà qui.

Ahlsten: Lisa Su, CEO di Advanced Micro Devices (AMD) sta parlando di un mercato per le GPU acceleratori [unità di elaborazione grafica] da 400 miliardi di dollari entro il 2027. Questa è una massiccia ascesa dai circa 45 miliardi di dollari oggi, dove si fondano le entrate del data center di Nvidia. Implica più di 1 trilione di dollari di spesa per data center e cloud AI entro il 2027. Ma al tuo punto, Mario, abbiamo un mercato pubblicitario digitale da 650 miliardi di dollari. Questo monetizzerà l’IA. Le aziende di scienze della vita e giocatori come Intuit, Microsoft, Adobe, Amazon e Google metteranno tutti capitale dietro l’IA.

Desai: Le aspettative sembrano essere state più avanti di ciò che l’IA può offrire.

Ellenbogen: Le principali aziende tecnologiche stanno già ottenendo un valore sostanziale dall’IA. La dispersione della tecnologia alle aziende tradizionali richiederà più tempo. Inoltre, le grandi applicazioni di consumo non sono ancora state scritte. Certo, c’è clamore nel mercato azionario, ma si dissiperà. Poi, le aziende che guidano il valore faranno bene.

Scott, unisciti alla conversazione.

Scott Black: Inizierò con l’economia. Mi aspetto di vedere una decelerazione della crescita del PIL reale quest’anno, ma non una recessione. La maggior parte delle previsioni mette la crescita del PIL reale da qualche parte tra lo 0,7% e l’1,4%. La chiave per il mercato azionario quest’anno sarà se la Fed spezzerà la schiena all’inflazione come ha fatto [l’ex presidente della Fed Paul] Volcker nei primi anni ’80.

L’indice dei prezzi al consumo, ex-food ed energia, è ora intorno al 4%. Alcune previsioni mettono l’inflazione del 2024 al 2,4%. Se l’inflazione scende davvero a quel livello, i tassi possono scendere, ma mi aspetto che la Fed mantenga la rotta per i prossimi tre-sei mesi. Non vedo alcuna diminuzione del tasso dei fondi federali. Il mercato sarà instabile e le sue prestazioni dipenderanno dal fatto che sconfiggeremo l’inflazione.

L’altra cosa che dovresti guardare sono M1 e M2 [misure di apporto di denaro]. Stanno contraendo. M1 è in calo del 9,6% su base annua e M2 è in calo del 3%. Il bilancio della Fed aveva 7,74 trilioni di dollari di attività totali al 3 gennaio. È in calo di 842 miliardi di dollari anno su anno e in calo rispetto ai 9 trilioni di dollari al massimo.

La politica monetaria è stata altamente contrazionale, ma il nostro deficit fiscale cronico è un disastro. Era di 1,54 trilioni di dollari l’anno scorso, secondo il Congressional Budget Office, ma salirà a circa 1,57 trilioni di dollari quest’anno e a 1,76 trilioni di dollari l’anno prossimo. Il deficit è di circa il 6% del PIL, il che è insostenibile. Il debito nazionale è ora di 34 trilioni di dollari, o circa 1,23 volte il PIL. Siamo su una strada pericolosa.

Scott Black, fondatore e presidente, Delphi Management, Boston

Gabelli: Il governo ha cancellato 300 miliardi di dollari di prestiti studenteschi (i giovani per andare a studiare in università prestigiose si indebitano pesantemente e poi fanno fatica a ripagarlo) senza considerarlo nel deficit, quindi l’effettivo default per l’anno fiscale appena concluso è stato molto più alto del numero riportato.

Blsck: l’interesse sul debito sarà di 745 miliardi di dollari quest’anno, creando un effetto di crowding-out (riduzione degli investimenti privati).

Gabelli: Scott, paga più tasse.

Meryl Witmer: Chi dovrebbe tassare il governo degli Stati Uniti per aumentare più entrate?

Black: devono aumentare le tasse sulle società.

Witmer: L’importo raccolto sarebbe troppo piccolo, ed è una cattiva politica.

Black: dovranno anche frenare la spesa. Non c’è molta spesa discrezionale nel bilancio. Stavamo parlando di questi problemi 15 anni fa. Ad un certo punto, doveremo affrontare la musica.

Ora, parliamo di valutazione. Le stime dal basso verso l’alto per l’S&P 500 sono di 242,44 dollari per il 2024, il che implica un guadagno del 13% anno su anno. Questo è irrealistico. La mia stima, 230 dollari, rappresenta un aumento del 7,6%. Presumo un guadagno dell’1,4% del PIL reale e del 2,5% di CPI. Poi aggiungo circa 40 punti base di miglioramento del margine operativo. La mia stima implica che il mercato è scambiato per 20,4 volte i guadagni. È leggermente costoso, dato il livello dei tassi di interesse.

Il Nasdaq 100 e il Russell 2000 hanno beneficiato enormemente quando i rendimenti obbligazionari sono scesi alla fine dell’anno scorso. Il Nasdaq 100 è scambiato per 27,9 volte gli utili attesi e il Russell è scambiato per 26,8 volte. Altri hanno detto che sarà un mercato di stockpicker. Non vedo molta direzione per il mercato nei prossimi sei mesi, fino a quando non sapremo che la Fed può tagliare i tassi.

Ogni anno, a quanto pare, diciamo che è un mercato di stockpicker. Meryl?

Witmer: Ho sentito parlare di recente Steve Schwarzman [il CEO di Blackstone]. Anche se i numeri che Powell guarda sono come Scott ha descritto, Schwarzman ha detto che in base ai suoi aggiustamenti, il tasso di inflazione oggi è davvero di circa il 2,5%. La Fed sarà probabilmente un paio di quarti indietro, ma i tassi scenderanno.

Sono un raccoglitore di scorte e non vedo molti buoni valori. Il denaro 401(k) [piano pensionistico] fluirà nel mercato, probabilmente aumentando le azioni a gennaio. Ma non sarei sorpreso di vedere un calo del 5%-10% in seguito. Potremmo vedere alcune opportunità allora, e vedo alcune cose positive sugli Stati Uniti.

John, qual è la tua prospettiva per il ’24?

John W. Rogers Jr.: Bill ha discusso le possibili sfide alla nostra democrazia. Siamo tutti su spilli e aghi sulle elezioni del 2024. La partigianeria esiste come mai prima d’ora. Eppure, molti di noi vanno alla riunione annuale di Berkshire Hathaway ogni anno, e Warren [Buffett, CEO di Berkshire] ci ricorda ogni anno che la nostra democrazia capitalista è il miglior sistema mai inventato. Troviamo sempre un modo per riconquistare il nostro vantaggio vincente. Mario ha parlato dell’importanza di pensare a lungo termine. Il nostro logo è una tartaruga. Crediamo nella pazienza.

John W. Rogers Jr., fondatore, presidente, co-CEO e CIO, Ariel Investments, Chicago

Le prestazioni del mercato sono state biforcate. Da un lato ci sono le azioni di crescita a grande capitalizzazione, dall’altro il valore a piccola capitalizzazione. Secondo JPMorgan Chase, il multiplo medio P/E a 20 anni dell’indice di crescita a grande capitalizzazione è 18,9. Recentemente, era 26,5. Il P/E medio a 20 anni per il valore small-cap è 16,7. Oggi è il 16.3. Abbiamo visto il divario di valutazione tra grande crescita e piccolo valore prima. Nel 2000, l’S&P 500 volava. Ma quando la bolla dot-com è scoppiata, le small-cap hanno sovraperformato le large-cap del 42%.

Non sarei sorpreso di vedere l’S&P 500 scendere dal 10% al 15%. È sopravvalutato dopo aver registrato un grande ritorno nel 2023. Vediamo opportunità nello spazio del valore small-cap. Potresti aspettarti che lo dica, dato gran parte del lavoro della mia vita, ma ci sono molte azioni trascurate. La ricerca sul valore small-cap è la peggiore che abbia mai visto.

Witmer: Non ce n’è (di ricerche di analisti)

Cosa scatenerà un’inversione di tendenza?

Rogers: Parliamo con i team di gestione delle nostre partecipazioni ogni trimestre. Durante il secondo e il terzo trimestre dello scorso anno, ci sono state molte delusioni sui guadagni. Oggi, puoi sentire l’ottimismo che si costruisce. I team di gestione dell’azienda stanno acquistando azioni personalmente, a un livello più alto di quello che ho visto da molto tempo, e le aziende stanno riacquistando azioni. La crescita dei guadagni alimenterà la ripresa.

Ellenbogen: Per metterlo nel contesto, l’S&P 500 ha mancato le stime dal 2% al 3% l’anno scorso. Il Russell 2000 ha mancato di oltre il 20%. L’S&P 500 ha sovraperformato il Russell 2000 puramente a causa della crescita degli utili.

Gabelli: Non dimenticare che le azioni bancarie costituiscono circa il 20% del Russell 2000. Quando abbiamo avuto una crisi bancaria a marzo, incentrata sul valore delle attività hold-to-maturity, quelle azioni sono diminuite, danneggiando l’indice.

Cohen: Uno dei catalizzatori per una svolta small-cap saranno le fusioni e le acquisizioni. Le precondizioni sono le valutazioni e la crescita degli utili. Molte aziende più grandi sono piene di denaro e hanno bassi tassi di interesse sul loro debito. Stanno cercando di espandersi. Gli investitori di private equity sono anche potenziali acquirenti. Il denaro continua a fluire nel private equity. Che sia ragionevole o meno è fuori questione.

Ahlsten: anche Amazon.com, Alphabet e Microsoft potrebbero essere acquirenti. Non possono semplicemente acquistare altre grandi aziende a causa di problemi normativi.

Gabelli: Oggi sono stati annunciati tre accordi nel settore Healthcare. Abbiamo anche visto uno tsunami di accordi nella zona petrolifera. Vedrai molti di più matrimoni aziendali.

Rogers: Sono d’accordo con Abby che i dollari di private equity sono enormi e, man mano che i tassi si abbassano, le persone saranno in grado di fare più affari. Inoltre, la Fed ha abbassato i tassi di interesse nel 2001. Non ha aiutato le azioni in crescita a sovraperformare; è successo il contrario.

Black: Investo in molte medie e piccole capitali. Come classe di rischio, le mid- e small-cap hanno sistematicamente sottoperformato l’S&P 500 dal 2007. È interessante notare che il Russell 2000, che ha avuto una ripresa a novembre e dicembre, ha sovraperformato l’S&P 500 di peso uguale l’anno scorso di tre punti percentuali.

Inoltre, circa il 40% delle società small-cap non ha guadagni, quindi non è giusto dire che il Russell 2000 è economico. È costoso. Non puoi dire che scambia per 17 volte i guadagni, guadagni ex negativi. Se includi tutto nell’indice, il multiplo è 26,8 volte. Meryl ha ragione: si tratta di una selezione individuale delle azioni. Come classe di rischio omogenea, non sono convinto che small-cap superi large-cap nel tempo.

Rogers: C’è così tanto pessimismo a causa di quello che ha detto Scott. Il defunto John Templeton ha sempre detto che vuoi comprare quando c’è il massimo pessimismo. La maggior parte di noi value manager si sta alzando in età. Non vedi molti giovani value manager. Ma una volta che tutti rinunciano a un settore, è lì che c’è l’opportunità.

Priest: Andrew McAfee e Erik Brynjolfsson hanno pubblicato un grande libro nel 2017, Machine, Platform, Crowd, sull’economia delle piattaforme. Una volta che si inizia a sostituire la tecnologia per il lavoro e i beni fisici, gli effetti di scala sono enormi. Il finale è che il vincitore prende tutto. Penso che sia game over per un sacco di small-caps. Troveranno difficile competere se non attraverso la partnership o la vendita a società più grandi con scala.

Non risolveremo questo dibattito, ma possiamo ottenere la visione di David sul mondo.

David Giroux: Negli ultimi sei anni, il consenso macroeconomico è stato così spesso sbagliato. All’inizio del 2018, l’S&P 500 è stato scambiato per 18-19 volte gli utili a termine. L’aspettativa era che i tassi sarebbero scesi al 4% e l’economia avrebbe visto una crescita rip-roaring. I guadagni sono cresciuti del 20% in più quell’anno, eppure il mercato era in calo. Gli investitori si sono preoccupati alla fine dell’anno per una recessione e i tassi sono diminuiti.

Nel 2022, il 100% degli economisti, quando intervistati, ha detto che avremmo avuto una recessione e tassi elevati per sempre. Eppure, oggi tutti si aspettano tassi più bassi, un’inflazione più bassa e un atterraggio morbido.

David Giroux, CIO, T. Rowe Price Investment Management, T. Rowe Price

Riportandolo sui mercati, se potessi scegliere tra una prospettiva macroeconomica rosea e valutazioni più basse, sceglierei sempre valutazioni più basse. Probabilmente non avrò una recessione nel 2024. I tassi di interesse probabilmente scenderanno. Ma le azioni sono costose; non c’è margine di sicurezza. Il consenso macroeconomico deve essere giusto per sostenere le azioni qui. Sono d’accordo con Bill che sarà un anno meno-5%/più-5%. Su base quinquennale, stiamo cercando un rendimento medio annuo del 6,5%, al di sotto della tendenza. Eppure, ci sono ancora dei valori.

Come?

Giroux: Vediamo un buon valore nella gestita delle cure , negli strumentazione medicale, nelle azioni di utilities e dei rifiuti. Vediamo ancora un buon valore in aziende come Microsoft, Intuit e Salesforce, che ha una valutazione bassa. Sono stato sottopeso dell’energia per un decennio, ma stiamo vedendo un buon valore nell’energia ora che alcune dinamiche di domanda e offerta sono cambiate.

L’IA è agli inizi. Le grandi aziende stanno ancora facendo beta test e cercando di capire la portata di questa tecnologia. GitHub Copilot per ingegneri può aumentare la produttività del 50%. Il ritorno sull’investimento su questa tecnologia è fuori dai grafici, ben superiore al 100%.

I beneficiari a lungo termine sono le società di software. Molte aziende di software a grande capitalizzazione stanno aumentando le entrate del 10% o più. Con l’IA, nella seconda metà del decennio, potrebbero aumentare quel tasso di crescita di uno o tre punti percentuali. L’IA offrirà anche un grande vantaggio di fondo. Se un programmatore sarà il 50%-100% più produttivo in quattro anni, non avrai bisogno di assumere tanti programmatori come in passato. Le società di software probabilmente genereranno più espansione del margine.

Microsoft è il modo principale per giocare all’IA a lungo termine. Lo stock è un po’ più costoso di una volta, ma non molto più costoso. Tre anni di prepandemia, è stato scambiato per 1,53 volte il multiplo del mercato. Oggi, scambia per 1,59 volte.

Dovremmo anche considerare i secondi effetti derivati dell’IA. Nel corso del tempo, porterà a uno squilibrio nella domanda e nell’offerta di lavoratori dei colletti bianchi. Spingerà la crescita più in basso e il tasso di disoccupazione sarà probabilmente strutturalmente più alto rispetto all’ultimo decennio. renderà anche l’inflazione del 2% più realizzabile a lungo termine.

Un’altra cosa: come manager equilibrato, vediamo ancora un buon valore nei prestiti a leva di alta qualità e nelle obbligazioni ad alto rendimento di alta qualità.

Di cosa parleremo quando ci riuniremo tra un anno?

Ahlsten: Una ripresa economica, tassi di interesse più bassi, inflazione più bassa, un mercato azionario più alto e una migliore prospettiva per il 2025.

Priest: Continuo deterioramento della situazione geopolitica.

Rogers: Un’elezione straordinariamente complicata il cui esito potrebbe essere gettato nella Corte Suprema.

Rajiv: Più dello stesso. La maggior parte delle tendenze sono prolungate. La geopolitica non si sposterà drasticamente e l’economia degli Stati Uniti andrà bene.

Cohen: Parleremo delle elezioni e della leadership degli Stati Uniti in diverse altre nazioni. Le cose sembrano un po’ rischiose per i leader in Francia, Germania e Regno Unito. Potremmo avere a che fare con un cast diverso di personaggi l’anno prossimo. Inoltre, sono d’accordo con John che le nostre conseguenze elettorali potrebbero essere disordinate. E verremo tutti con nuove raccomandazioni sui libri. Speriamo che alcuni offrano un sollievo comico.

Blsck: l’esito delle elezioni potrebbe essere un problema.

Giroux: Parleremo dell’IA e del potenziale per la scadenza di 3 trilioni di dollari di tagli fiscali nel 2025. Parleremo dei Magnifici Sei invece dei Magnifici Sette, poiché Tesla sarà fuori da quel gruppo. Potrebbe essere un grande underperformer quest’anno. È un’azienda automobilistica con un’alta valutazione e sta perdendo quote di mercato.

C’è una sostituzione logica nel Mag Seven?

Giroux: Probabilmente ci sono altri nomi che potresti mettere in quel gruppo oggi, che si tratti di un Adobe o di un ServiceNow. Infine, mi aspetto che il consenso economico sia molto diverso tra un anno.

Ellenbogen: Dal punto di vista degli investimenti, siamo saldamente nel mondo dei tassi reali positivi. Le aziende dovranno essere agili, e vorrai investire in quelle che bilanciano crescita e redditività.

Nonostante le sfide, saremo consapevoli che gli Stati Uniti sono unici al mondo. Abbiamo una crescita della popolazione al di sopra del tasso di sostituzione, e che tu la chiami fortuna o qualcos’altro, il nostro clima imprenditoriale è unico. Siamo il leader mondiale nell’IA. Potremmo anche parlare di GLP-1 [diabete e farmaci per la perdita di peso], che non saranno limitati dall’offerta in futuro e potrebbero ridurre i costi sanitari. Con l’aumentare dell’offerta, si potrebbero vedere tagli di prezzo. Siamo il paese più obeso del mondo. Spostare la curva sull’obesità potrebbe migliorare la produttività e ridurre i costi sanitari.

Desai: Parleremo di molte delle stesse cose di cui abbiamo discusso oggi, perché nulla sarà risolto. E parleremo sicuramente della posizione fiscale degli Stati Uniti. Inoltre, le mie previsioni macro erano dannatamente vicine l’anno scorso. Solo per notare.

Gabelli: Passeremo molto più tempo a cercare di capire come risolvere i nostri problemi fiscali, che diventeranno più visibili dopo le elezioni.

Witmer: Gli Stati Uniti andranno bene. Tendiamo a confondere. Le tasse devono salire. Le organizzazioni non profit dovrebbero probabilmente essere tassate sui fondi in arrivo. La grande esenzione dall’imposta immobiliare è dovuta al tramonto alla fine del 2025. Questo raccoglierà un po’ di soldi.

Desai: Come economista, devo dirti che l’unica soluzione sulla tassazione è un’IVA [imposta sul valore aggiunto]. È così che il resto del mondo finanzia le politiche progressiste. Sfortunatamente, puoi finanziare una lista dei desideri progressiva solo con una tassa regressiva, l’IVA, e non con il nostro complicato sistema fiscale.

Witmer: Quindi, sbarazziamoci di alcune delle liste dei desideri progressiste.

E passiamo alle tue scelte di azioni. Meryl, hai la parola.

Witmer: La mia prima scelta è Graham Holdings. Il titolo è scambiato per 680 dollari per azione. Ha 3,6 milioni di azioni di classe B, che vengono scambiate, e 0,96 milioni di azioni di classe A. La capitalizzazione di mercato è di 3,1 miliardi di dollari. Le azioni A controllano il voto e sono di proprietà della famiglia Graham, che possiede anche molte azioni B. Non ho alcuna preoccupazione per i rapporti ingiusti, data la loro proprietà di due classi di azioni. Il CEO di Graham Tim O’Shaughnessy, che è sposato con un membro della famiglia Graham, è un uomo d’affari razionale. Il suo vero nord è generare quantità crescenti di flusso di cassa libero per azione, che è musica per le mie orecchie.

Meryl Witmer, socio amoriato, Eagle Capital Partners, New York

Graham possiede molte imprese. Che cosa sono?

Witmer: Apprezziamo Graham su una base di somma delle parti. Kaplan International è la più grande delle sue attività educative. Collabora con università prevalentemente nei paesi di lingua inglese e aiuta gli studenti internazionali a immatricolarsi aiutandoli a soddisfare i requisiti accademici e di fluidità in inglese. Possiede anche alloggi, che fornisce agli studenti. KI ha contratti a lungo termine con la maggior parte delle scuole con cui lavora.

Con l’anno scolastico iniziato nel settembre 2023, l’azienda sta tornando alla linea di base post-Covid e dovrebbe vedere un miglioramento continuo. Ad un certo punto, potrebbe vedere una crescita incrementale del governo del Regno Unito aumentare il suo tetto delle tasse scolastiche, che è stato piatto dal 2017. KI potrebbe anche trarne beneficio poiché l’amministrazione degli studenti-visti degli Stati Uniti elimina un arretrato di 18 mesi. Il segmento dell’istruzione ha anche divisioni di istruzione superiore e di istruzione supplementare. Il lato più forte potrebbe venire dalla possibilità che i college statunitensi richiedano di nuovo test standardizzati per l’ammissione agli studenti universitari.

Il segmento dell’istruzione aveva adeguato il flusso di cassa operativo di 169 milioni di dollari nei 12 mesi terminati a settembre. Calcoliamo un flusso di cassa libero di 135 milioni di dollari e valutiamo l’attività da 8,5 a 11 volte il denaro libero. Usando il punto medio, sono 1,23 miliardi di dollari.

Cos’altro possiede Graham?

Il segmento di trasmissione di Graham possiede stazioni televisive in varie città degli Stati Uniti. Il flusso di cassa operativo è stato costante durante la media degli anni elettorali e non elettorali. Apprezziamo questa attività in media il flusso di cassa operativo degli ultimi due anni, meno 13 milioni di dollari per le esigenze di spesa in conto capitale. Con un multiplo di 5,5 volte il denaro gratuito, l’azienda vale più di 1 miliardo di dollari.

Graham ha anche un’attività manifatturiera che stimiamo sia stata danneggiata di 20 milioni di dollari all’anno a causa del rallentamento degli spazi per uffici commerciali. Le altre aziende sono solide, con Hoover Treated Wood un gioiello. Abbiamo messo un multiplo di 7,5 su un flusso di cassa libero finale di 12 mesi di 56 milioni di dollari, per valutare tutte le attività manifatturiere a 420 milioni di dollari.

Graham ha anche un fantastico segmento sanitario. Offre cure e infusioni in hospice a domicilio tramite joint venture interamente di proprietà e. L’opzione concorrente Care Health scambia a un ricco multiplo. Siamo conservatori, tuttavia, e abbiamo messo un multiplo di 8,5 sul flusso di cassa libero. Aggiungendo 100 milioni di dollari per gli interessi di joint-venture, otteniamo una valutazione di 450 milioni di dollari.

L’industria automobilistica possiede concessionarie di auto. Lo valutiamo a sette volte il contante al lordo delle imposte, o circa 260 milioni di dollari. Graham ha anche un segmento “altro”, tra cui ristoranti e Framebridge, un’attività di inquadratura personalizzata. Valutiamo il segmento a poco più di 200 milioni di dollari.

Graham ha un fondo pensione che è sovrafinanziato da 1,6 miliardi di dollari, o quasi 350 dollari per azione, al lordo delle imposte. Sta trovando modi innovativi per utilizzare i guadagni sull’eccesso per trattenere gli infermieri nel segmento sanitario. A partire da quest’anno, offrirà un contributo pensionistico al posto di una corrispondenza del conto 401(k)-, che dovrebbe risparmiare circa 10 milioni di dollari all’anno mentre protegge i guadagni. Lo valutiamo a 525 milioni di dollari, ma potrebbe valere molto di più.

Altre attività includono prestiti alle università, contanti di 160 milioni di dollari e 575 milioni di dollari di partecipazioni azionarie. Ci sono anche 762 milioni di dollari di debito e valutiamo le spese aziendali non assegnate a circa 400 milioni di dollari negativi. Aggiungi tutto e otteniamo 835 dollari per azione. Con un flusso di cassa libero di oltre 100 dollari per azione nei prossimi due anni e la crescita del business, ci aspettiamo che Graham commerci al di sopra di 1.000 dollari.

Ellenbogen: Abbiamo alcuni investimenti sanitari sovrapposti. La divisione sanitaria di Graham probabilmente vale il doppio della tua stima e il segmento non assegnato ha molta redditività. Man mano che le persone si rendono conto della qualità del business sanitario e si avvicina a 100 milioni di dollari di utili operativi nei prossimi due anni, il titolo si risalterà. I conglomerati tendono a commerciare con uno sconto sul valore delle loro partecipazioni fino a quando una divisione eccita davvero le persone.

Witmer: La mia prossima e ultima scelta è Wintrust Financial, che negozia circa 91 dollari. Ha 61,2 milioni di azioni in circolazione e una capitalizzazione di mercato di circa 5,5 miliardi di dollari. Wintrust è una holding finanziaria con 15 filiali di community-bank in Illinois e Wisconsin e una società di leasing e un’operazione di gestione patrimoniale. Inoltre presta alle agenzie assicurative e finanzia le polizze di assicurazione sulla vita, un’attività specializzata e redditizia.

Wintrust ha prestiti totali di circa 41 miliardi di dollari, inclusi 10 miliardi di dollari per immobili commerciali, ma solo circa 3 miliardi di dollari sono per uffici e proprietà ad uso misto. Gli oneri sono solo circa lo 0,1% all’anno e le attività in sofferenza erano dello 0,26% alla fine di settembre. I depositi ammontano a 44 miliardi di dollari, con 10 miliardi di dollari a costo zero interessi.

Wintrust ha guadagnato a circa 10 dollari per azione, rispetto agli 8 dollari del 2022. Il valore contabile era di 75,19 dollari alla fine di settembre. Entro la fine di quest’anno, con guadagni trattenuti, dovrebbe essere di circa 86 dollari. Un multiplo di nove o 10 volte i guadagni è troppo economico per questo tipo di qualità. Lo stock dovrebbe comporsi bene nel tempo.

Grazie, Meryl. Todd, sei sveglio.

Ahlsten: Ho iniziato a coprire le azioni di semiconduttori subito dopo essere entrato a far parte di Parnassus all’età di 22 anni, ma allora non possedevamo Intel. Non era un titolo di valore. Oggi è più così. La capitalizzazione di mercato è di 203 miliardi di dollari, oltre il 50% al di sotto del picco del 2000. C’è la possibilità che tra tre o cinque anni Intel potrebbe essere uno dei Magnifici Sette. Il CEO, Pat Gelsinger, ha affermato che questa potrebbe essere una delle grandi inversioni di tendenza nella storia aziendale degli Stati Uniti. Non andrò ancora così lontano, ma abbiamo comprato il titolo a maggio dopo non averlo posseduto per diversi anni.

Intel ha perso quote di mercato a causa di AMD nelle unità di elaborazione centrale [CPU] per PC e server. È caduto indietro rispetto a Taiwan Semiconductor Manufacturing nella tecnologia di processo e molto indietro rispetto a Nvidia nelle GPU, utilizzate per le applicazioni di intelligenza artificiale. Le entrate annuali sono scese da circa 70 miliardi di dollari all’area di metà 50 miliardi di dollari dal 2019. I margini lordi sono diminuiti di 17 punti percentuali, mentre le spese di ricerca e sviluppo sono aumentate di 7,5 punti percentuali.

Todd Ahlsten, CIO e lead portfolio manager, Parnassus Core Equity fund, Parnassus Investments, San Francisco

Come avverrà un’inversione di tendenza?

Ahlsten: Intel ridurrà i costi strutturali. Ancora più importante, Gelsinger sta raddoppiando e triplicando la tecnologia di processo. Intel è posizionata per recuperare potenzialmente il vantaggio con la tecnologia gate-all-around, la prossima frontiera nell’architettura dei transistor per il settore. Ciò aumenta la potenza, l’efficienza e la produttività dei chip CPU e GPU di Intel. L’azienda sarà una delle prime ad adottare l’EUV ad alta apertura numerica [ultravioletto estremo], un tipo di apparecchiatura utilizzata nella fotolitografia. Sta usando nuovi incollaggi e imballaggi e confeziona i suoi chip con fili, logica e memoria. Intel può iniziare a stabilizzarsi e riconquistare quote di mercato in diverse aree. È un’icona americana. Mi piace comprare grandi aziende americane.

Intel metterà 120 miliardi di dollari di capitale per lavorare in cinque anni per diventare una fonderia per il mondo. Pat sta separando l’azienda in un’attività di design e una fonderia. Questa è una impresa difficile.

Cosa ti fa pensare che funzionerà?

Ahlsten: nel settembre 2022, l’ex CEO di Cadence Design Systems Lip-Bu Tan è entrato a far parte del consiglio di amministrazione di Intel. È uno specialista in automazione della progettazione elettronica. In tre anni, le aziende GPU e fonderia potrebbero avere da 2 a 3 miliardi di dollari di vendite incrementali, rendendole in qualche modo competitive con Nvidia e TSMC. A lungo termine, il segmento della fonderia potrebbe fare decine di miliardi di vendite. C’è la possibilità che Intel costruirà parti per Nvidia, Apple e Google entro il 2030. Sottolineo il “cambio”.

Le azioni di Intel hanno guadagnato il 90% l’anno scorso, a un recente 47 dollari. In tre anni, Intel potrebbe avere più di 4 dollari di utili e oltre il 25% di margini operativi. Applica un multiplo di 18 volte i guadagni e ottieni un prezzo delle azioni di 72 dollari. L’obiettivo a lungo termine dell’azienda è raggiungere un margine lordo del 60% e un margine operativo del 40%.

Essere una società di fonderia e design creerà conflitti?

Ahlsten: Intel sta costruendo due aziende in una. Sta rompendo i dati finanziari e ci sarà una maggiore responsabilità in entrambe le imprese. Sapremo nel 2025 se la storia funziona. Il lato negativo del titolo è a metà dei 30 dollari

Nero: Nvidia e ARM non si fermeranno. In che modo Intel competerà?

Ahlsten: La crescita dell’informatica accelerata richiederà molte CPU. Inoltre, Intel sta innovando altrove. La gente vuole un’alternativa a Nvidia, che anche noi possediamo.

Oracle offre una rara possibilità di investire in intelligenza artificiale, software, intelligenza artificiale e cloud computing a un multiplo ragionevole. La capitalizzazione di mercato è di 280 miliardi di dollari. Il titolo viene scambiato per 104 dollari, o 18 volte i guadagni. Vediamo un rialzo a 155 dollari in 2½ anni, sulla base di un rendimento del 4% sul flusso di cassa libero. Il flusso di cassa libero senza leva potrebbe totalizzare 20 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2027.

C’è molta durata nella storia della transizione cloud di Oracle. L’azienda potrebbe sostenere un tasso di crescita del 50% nelle infrastrutture come servizio per i prossimi due anni. In secondo luogo, Oracle sta passando da un software basato su licenze a un modello SaaS [software as a service]. Nel frattempo, l’attività di database ha un flusso di cassa stabile.

La transizione di Oracle non è economica. A nostro avviso, l’invio di capitale per il segmento dell’infrastruttura cloud sarà da 6 a 7 miliardi di dollari. Oracle è scambiata con uno sconto del 10% sul mercato. Lo scorso autunno, era stata scambiata a un premio del 15%.

Probabilmente raddoppierò il mio terzo titolo, Deere, per il resto della mia carriera. È un’azienda così grande che vuoi comprarla, chiudere gli occhi e andare a bere birre in Thailandia per 10 anni.

Parla per te , per favore.

Ahlsten: Circa il 16% delle emissioni climatiche globali proviene dall’agricoltura. La tecnologia agricola di precisione di Deere può aiutare a ridurre l’uso di acqua, fertilizzanti e pesticidi e gli input delle colture. L’azienda ha un ampio fossato. Siamo in una recessione; i prezzi del mais sono scesi del 30% l’anno scorso, mettendo sotto pressione il reddito agricolo.

Gabelli: Ma le entrate in contanti degli agricoltori saranno ancora da 520 a 525 miliardi di dollari quest’anno, ben al di sopra del livello medio degli ultimi 10 anni.

Ahlsten: L’età della flotta è ancora OK. Gli inventari dei concessionari non sono così elevati. Deere sta migliorando con ogni ciclo; i margini stanno raggiungendo il picco a livelli più alti. Deere potrebbe guadagnare 24 dollari per azione nel 2025 nel nostro caso di orso. Il titolo è scambiato per 400 dollari, quindi non stai pagando un multiplo alto. Potrebbe negoziare fino a 540 dollari in due anni, sulla base di un multiplo di 18 volte gli utili di metà ciclo di 30 dollari per azione nel 2026. A quel punto, potrebbe avere 1,5 milioni di macchine collegate e 500 milioni di acri impegnati, 250 milioni dei quali altamente impegnati.

Black: Hai lasciato fuori Deere Financial, un guadagno sostanziale per Deere.

Ahlsten: È una risorsa fantastica e ha bassi tassi di perdita, sostenuti da forti bilanci degli agricoltori e terreni.

Thermo Fisher Scientific è una fantastica azienda della salute. È noto per i reagenti e gli strumenti di laboratorio. La valutazione è stata compressa per tre motivi. Le entrate annuali per i test Covid hanno raggiunto il picco di circa 9 miliardi di dollari durante la pandemia e potrebbero scendere a 300 milioni di dollari l’anno prossimo. Inoltre, abbiamo visto un grande corsa alle biotecnologie nel 2021, che è terminata. E la Cina ha ridotto il suo acquisto di strumenti di scienze della vita.

Thermo Fisher dovrebbe tornare alla crescita dei ricavi quest’anno e alla crescita da media a alta cifra singola nel 2025. La società ha guadagnato circa 22 dollari per azione nel 2023 e scambia per 24 volte i guadagni. Lo stai comprando in un ciclo. Il titolo potrebbe essere scambiato a circa 750 dollari in tre anni, o per 25 volte il 2027 utili stimati di circa 30 dollari per azione.

Che driver ha?

Ahlsten: Thermo ha una collezione di trofei di beni e entrate ricorrenti. Sta costruendo la spina dorsale per tutti i tipi di molecole utilizzate nella ricerca e nello sviluppo di farmaci. Ha un grande record in M&A. Il CEO, Marc Casper, mette il capitale nel business. Non sappiamo quando gli affari dalla Cina torneranno, ma era solo l’8% delle entrate e abbiamo un calo di finanziamenti al settore biotecnologico. Ma a lungo termine, la spesa per la ricerca è alta , e Thermo, insieme a Danaher, che possiedo anche io, dovrebbe fare bene.

Ieri sera ho soggiornato in un hotel Marriott. Marriott International ha il 72% di margini sottostanti Ebitda [guadagni prima di interessi, imposte, ammortamenti e ammortamenti] e un rendimento del capitale del 25%. Le azioni vengono scambiate per 222 dollari, o 23 volte i guadagni, e la capitalizzazione di mercato è di 65 miliardi di dollari. Marriott è la più grande azienda alberghiera premium, con una quota del 16%, e ha 31 marchi. È stato un compounder di alta qualità per anni.

C’è uno squilibrio strutturale tra domanda e offerta di hotel, soprattutto nel mercato premium. Pre-Covid, c’è stata una crescita annua dell’offerta del 2%-3%. Ora, con l’inflazione e i tassi di interesse più alti, la crescita è scesa allo 0%-2%. La crescita della domanda è stata del 3%-4% nel decennio fino al 2019. Ora è del 4%-6%, dato il rimbalzo del viaggio e altri fattori.

Che significa per Marriott?

Ahlsten: RevPar, o entrate per stanza disponibile, è cresciuta del 2%-3% nell’ultimo decennio. La crescita potrebbe essere del 3%-6% nel prossimo decennio. Ci sono 192 milioni di persone nel programma fedeltà di Marriott, Marriott Bonvoy, che l’azienda sta sfruttando per generare entrate non alberghiere. La direzione si aspetta che il 18%-19% delle entrate verrà da fonti non alberghiere fino al 2025.

Marriott ha una buona pipeline di nuove proprietà che potrebbero generare 500 milioni di dollari di Ebitda in tre anni. Il titolo ha un rialzo a 280 dollari in due anni, quando potrebbe essere scambiato a 22 volte 2026 guadagni stimati di 12,75 dollari per azione.

Ellenbogen: Ti piace Marriott meglio di Hilton Worldwide?

Ahlsten: Mi piacciono entrambi.

Intercontinental Exchange negozia per 125 dollari, o 21,5 volte gli utili, e ha una capitalizzazione di mercato di 72 miliardi di dollari. La società possiede mercati finanziari; Black Knight, un fornitore di tecnologia ipotecaria e immobiliare; l’attività di elaborazione dei mutui Ellie Mae; e un’attività di informazione a reddito fisso. Circa la metà dell’attività arriva dalle commissioni nei suoi mercati, e circa il 35% degli scambi serve il mercato dell’energia. Sono sempre più preziosi, data la volatilità dei prezzi dell’energia. Tra Black Knight ed Ellie Mae, ICE può ora digitalizzare e automatizzare l’intero processo di mutuo. L’ICE ha avuto belle vittorie da parte dei clienti.

Anche se il 76% delle entrate della tecnologia ipotecaria di ICE è ricorrente, l’azienda ha affrontato venti contrari l’anno scorso intorno all’acquisizione di Black Knight e all’incertezza nel mercato immobiliare. Ora, tutti i sistemi girano. L’ICE potrebbe realizzare 200 milioni di dollari di sinergie di accordi nei prossimi anni e poi ricominciare a riacquistare azioni. Vediamo 8,60 dollari a quota nel potere degli utili nel 2027. Sulla base di un multiplo P/E di 25, otteniamo un obiettivo di prezzo delle azioni di 215 dollari.

Grazie, Todd.

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