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28/03/26 Il Tech Investing sembra rotto. I nostri esperti scelgono 15 titoli per rimettere in ordine il portafoglio.
Traduzione e adattamento editoriale: Gianni per Filosofare sui Mercati.
Conflitti di interesse: L’autore è long su NVDA e AVGO/Broadcom, titoli citati nell’articolo. Claude, il modello AI utilizzato in questa redazione, ha dipendenze infrastrutturali da Nvidia e Broadcom. Si dichiara inoltre una posizione long su ARM Holdings, anch’essa menzionata nel contesto dei chip AI. DISCLAIMER
L’intelligenza artificiale promette di trasformare le economie, moltiplicare la produttività, sconfiggere il cancro, scoprire nuovi farmaci e risolvere la crisi climatica. Al tempo stesso, si dice che stia distruggendo posti di lavoro, la privacy, i margini di profitto e la ricerca della verità. Un dato porta ottimismo; pochi giorni — o poche ore — dopo, arriva il terrore apocalittico.
Questo scontro si svolge in tempo reale a Wall Street. Nvidia, un tempo la scommessa infallibile sull’AI, è rimasta praticamente ferma per sei mesi. Il software, considerato fino a ieri il modello di business perfetto, viene oggi visto come un reperto del passato, reso obsoleto da agenti automatizzati capaci di risolvere problemi aziendali al volo. E le piattaforme tech un tempo “asset-light” assomigliano sempre di più a imprese industriali indebitate, costrette a spendere miliardi per stare al passo con le esigenze finanziarie dell’AI. In breve: il tech investing è stato messo sottosopra.
▶ Sei mesi di stallo per Nvidia non sono un dettaglio marginale: è il segnale che il mercato sta cercando di capire dove si accumuleranno davvero i rendimenti dell’AI. La risposta, come vedremo in questa tavola rotonda, non è scontata — e probabilmente non coincide con il consenso di Wall Street.
La volatilità è dolorosa, ma crea anche grandi opportunità per chi sa scegliere i titoli giusti. Con questo obiettivo, Barron’s ha riunito quattro specialisti del settore tech per fare chiarezza sul panorama degli investimenti nel 2026:
- Glen Kacher — Chief Investment Officer, Light Street Capital
- Brent Thill — Senior Analyst Software, Jefferies
- Morgan Samet — Managing Partner e Co-head of Innovation, Lingotto
- Ben Reitzes — Head of Technology Research, Melius Research
L’incontro si è tenuto via Zoom all’inizio di marzo. Quello che segue è una trascrizione editata della nostra Tech Roundtable 2026.
Lingotto è una società di gestione patrimoniale italiana, fondata nel 2022 come spin-off di Exor, la holding della famiglia Agnelli. Ha sede a Londra ma è di fatto espressione del capitalismo familiare italiano al più alto livello: Exor controlla tra l’altro Stellantis, Ferrari, CNH Industrial e The Economist Group. Lingotto gestisce una parte del patrimonio di Exor in modo indipendente, con focus su investimenti di lungo periodo in tecnologia e innovazione — incluso il segmento “Lingotto Innovation” di cui Morgan Samet è managing partner e co-responsabile. È quindi tutt’altro che un fondo anonimo: è il braccio d’investimento in innovazione di una delle famiglie più influenti del capitalismo europeo.
Barron’s: Data tutta l’incertezza nel mondo tech, partiamo dalle certezze. Cosa vi sembra sicuro, sull’AI e sul settore tech nel corso del prossimo anno?
Glen Kacher: L’emergere dell’AI come cambiamento architetturale nel computing sta spingendo l’intera industria in avanti. Le aziende più grandi, con più capitale disponibile, stanno dicendo che questa è la cosa più importante che stia accadendo nel loro settore. E stanno spendendo miliardi e miliardi in capex. Per me, la certezza principale — quella su cui costruiamo tutto — è che la domanda di semiconduttori è estremamente forte, e la domanda di cicli di calcolo AI è ancora molto, molto elevata.
Barron’s: Qualcuno vuole mettere in discussione questa visione?
Morgan Samet: Io potrei anche ampliarla. Il potenziale di mercato di ciò che l’AI può fare — non solo nell’economia digitale ma anche in quella fisica — è enorme. Ed è ampiamente sottovalutato. Il mercato si perde in certi dibattiti sulla tempistica dei cicli o sul fatto che il ritorno sull’investimento sia reale. Si orienta sul breve termine, concentrandosi su segmenti specifici della catena del valore, come il software. Ma questo fa perdere il quadro generale.
Non è il software ad essere disrupted: è il lavoro. I mercati del lavoro valgono nell’ordine dei 10-20 trilioni di dollari, sia nell’economia digitale che in quella fisica. Quando si guarda attraverso queste lenti, cambiano gli incentivi di chi deve prendere le decisioni.
Ci vuole tempo perché queste cose prendano slancio, perché esistano le infrastrutture, perché le decisioni vengano prese. La fiducia e la sicurezza sono fondamentali. Ma se si prende ciò che questi strumenti possono fare nel mercato consumer senza limiti, e lo si applica a ciò che può essere fatto in ambito enterprise, l’opportunità è enorme.
Non voglio allarmare nessuno quando dico che è il lavoro ad essere disrupted, perché il ritmo di adozione e le resistenze al cambiamento indicano quanto tempo abbiamo per creare nuovi posti di lavoro e riorientare la forza lavoro verso mansioni di maggior valore.
Ben Reitzes: La certezza è che il ritmo del cambiamento accelererà. Vedo più disruption davanti a noi, non meno.
Brent Thill: Due cose sono certe. La prima: l’AI verrà adottata a livello globale da ogni consiglio di amministrazione. Non abbiamo visto i board muoversi verso il cloud. Non li abbiamo visti ragionare su Bitcoin, sul passaggio al Web3 o su molti altri cambiamenti tettonici. Con l’AI, diversi membri di consigli di amministrazione con cui ho parlato hanno detto di essere completamente a bordo, e stanno riorientando le loro aziende in ogni settore. Tutto il lavoro sul campo che facciamo indica un’adozione globale assoluta che parte dal livello del board — non dal reparto IT, dove di solito nascevano le tendenze tech del passato.
Il secondo punto riguarda l’infrastruttura. Tutti i player dell’infrastruttura — Microsoft, Google, Amazon — vedono una domanda eccezionale a cui non riescono a stare dietro.
Barron’s: I board vengono trascinati in questo, o stanno andando all’offensiva perché vedono già i benefici dell’adozione dell’AI?
Thill: Stanno agendo in modo offensivo. Quando JPMorgan Chase ha dichiarato di aver ridotto la spesa operativa complessiva per il supporto reindirizzando quei fondi verso ruoli generatori di ricavi, si tratta di un tema che arriva dal board. Se riesci a tagliare i costi e migliorare i ricavi allo stesso tempo, questa è una mossa offensiva.
Kacher: Ciò che è straordinario dell’AI è che il settore ha costruito strumenti incredibilmente produttivi per il singolo utente. È qualcosa di molto accessibile per un CEO, tangibile per tutti noi. Ognuno ha avuto un’esperienza personale con questa tecnologia — nella creazione di contenuti, nell’efficienza nella scrittura di codice. È un avanzamento straordinario per la produttività individuale. Il gap con cui stiamo tutti facendo i conti è che ci vuole tempo per costruire gli strumenti pensati per i team. È lì che nascono i dubbi — nell’applicare questi strumenti a grandi numeri di persone che lavorano insieme.
▶ Il punto di Kacher sul gap tra produttività individuale e produttività di team è probabilmente il più sottovalutato del dibattito AI. Tutti abbiamo visto quanto Claude o ChatGPT possano fare per il singolo. Ma far funzionare questi strumenti in modo coerente e sicuro all’interno di organizzazioni complesse è un problema ingegneristico e gestionale di tutt’altro ordine. È qui che si formerà il vero fossato competitivo.
Barron’s: La carenza di infrastrutture ritarda le cose in modo significativo?
Thill: In alcuni casi, lo ha già fatto. CoreWeave ha dovuto posticipare 8 miliardi di dollari di capex nel quarto trimestre, con problemi nel rendere operative fisicamente le strutture. La domanda è eccezionale, ma i tempi slittano in modo sostanziale. Può bastare la mancanza di tubi in PVC per ritardare un progetto di mesi. Le cose vengono rinviate, ma questo non significa che l’intenzione di spendere non ci sia.
Barron’s: La grande domanda è il ritorno sull’investimento. Quando si vedranno i ritorni, o la monetizzazione di questa tecnologia? Quando l’AI avrà un impatto davvero significativo?
Kacher: Ogni volta che abbiamo visto un grande cambiamento architetturale filtrare attraverso l’industria tech, ci è voluto un decennio o più per un’adozione diffusa. Prendiamo il software-as-a-service. Salesforce è stata fondata nel 1999. Ci sono voluti 15 anni perché circa il 25% dei cicli di calcolo passasse al modello cloud. Poi altri otto anni per il 25% successivo. Ci vuole tempo per creare applicazioni che grandi numeri di persone possano usare.
Il software attuale non scomparirà. Vedremo l’AI adottata sopra le applicazioni esistenti al cuore della gestione aziendale, e i player software già presenti costruiranno alcune di quelle applicazioni. Ma ci saranno anche AI native e LLM con cui dovranno competere.
Samet: Lo si vede prima nei contesti consumer, perché in molti prodotti non ci sono barriere all’ingresso. Alcune persone sono disposte a correre rischi maggiori di me per testarli sui loro dispositivi.
Poi, pensando all’enterprise, Glen ha fatto un buon punto: è il collegare tutto insieme che è difficile. I dirigenti operano da una posizione di paura e opportunità insieme. Le persone agiscono più in fretta quando paura e opportunità si combinano.
Barron’s: Ho abbonamenti a Claude, Gemini e ChatGPT, e ogni giorno mi chiedo quale usare. Le aziende si trovano di fronte alla stessa domanda? Come facciamo a sapere quali vincitori emergeranno?
Thill: Più fornitori di AI vinceranno. Intuit ne usa più di venti. Sa che Gemini è migliore per questo, ChatGPT per quest’altro, Anthropic per quest’altro ancora. Lo stesso vale per Microsoft, lo stesso per Snowflake. Molte aziende cercheranno un framework o un orchestratore di LLM, perché non vogliono dipendere da uno solo.
Per esempio, Claude è molto efficace per lo sviluppo, mentre Gemini potreste non usarlo per quello. Ma volete la potenza di tutti questi LLM che lavorano per voi. Tutti pensavano che si sarebbero commoditizzati, e invece si stanno specializzando sempre di più. L’approccio preferito da molti vendor è abbracciare molti di questi modelli all’interno di un sistema capace di orchestrarne l’uso. È improbabile che un’unica azienda AI arrivi e schiacci l’intera organizzazione.
▶ Thill descrive esattamente ciò che sta accadendo in questa redazione: Claude per la scrittura e l’analisi, altri strumenti per funzioni diverse. La specializzazione dei modelli è reale, e chi punta su un unico vincitore probabilmente sbaglia la scommessa. L’analogia giusta non è “chi vince il mercato dei motori di ricerca” ma “chi vince il mercato dei database” — e lì i vincitori sono stati molti.
Barron’s: Tutto questo sembra molto chiaro, ma sui mercati regna il caos. Come dovrebbero ragionare gli investitori?
Reitzes: Questo ciclo di notizie non ha precedenti nella mia esperienza, e ero analista durante la bolla delle dot-com. Gli investitori devono essere consapevoli delle narrative che si sono impadronite del mercato. Qualche anno fa dicevamo che l’AI stava mangiando il software. Siamo rimasti sorpresi dal grado in cui questa narrativa ha preso piede. Dato il ritmo del cambiamento, gli investitori devono chiedersi: qual è la narrativa che potrebbe imporsi negativamente, e qual è quella positiva? C’è molta tendenza a sparare prima e fare domande dopo, perché non sappiamo davvero come cambieranno le cose. Occorre quindi essere consapevoli sia dei fondamentali che delle narrative.
Kacher: C’è un paradosso. Ben ha ragione che il ritmo del cambiamento è elevato. Circolano molte narrative, e quella che trovo più interessante — o più contraddittoria — viene dai tech bear: sostengono che l’AI è così potente da distruggere tutto il software. Ma allo stesso tempo dicono che non c’è ritorno sull’investimento dall’AI, e che quindi la domanda di semiconduttori crollerà. Non si può distruggere un settore di enorme valore se il prodotto non fa qualcosa di enormemente prezioso. È una contraddizione molto bizzarra.
▶ Il paradosso di Kacher è il più lucido dell’intera tavola rotonda. I bear sull’AI sono intrappolati in una logica circolare: se l’AI non vale nulla, perché distruggerebbe il software? E se distrugge il software, vuol dire che vale moltissimo — e quindi la domanda di chip regge. Non si può avere entrambe le cose.
Barron’s: In quali aree investite, allora?
Kacher: Per me, è un momento straordinario per investire nel settore dei semiconduttori.
L’AI scrive codice, crea contenuti, abbina annunci pubblicitari ai contenuti e utenti ai contenuti, e migliora i rendimenti pubblicitari. Abbiamo visto un ROI enorme per Facebook, Google e Amazon sul fronte della pubblicità. È in grado di eseguire molti compiti a costi inferiori rispetto agli esseri umani, e in certi casi anche meglio.
Reitzes: Sta avvenendo la tokenizzazione del lavoro. Fa paura a molti, ma l’AI amplierà il lavoro umano ed esploderà la produttività. I rendimenti economici sono enormi.
Barron’s: Questo lavoratore vorrebbe capire cosa si intende per lavoro che diventa tokenizzato.
Reitzes: Il lavoro sta diventando software, o lavoro digitale. L’AI ha la capacità di essere un dottorato in tasca, un medico in tasca, un analista in tasca, un commercialista, e via dicendo. Amplierà molte di queste professioni e renderà molto più efficaci chi le svolge. È come una tokenizzazione del lavoro, usando i token AI per produrre output. La cosa scomoda è che abbiamo attraversato molti cicli di disruption del lavoro che si sono estesi su 10-20 anni, e questo sembra svolgersi in 10-20 minuti.
Barron’s: Ma abbiamo sentito prima che ci sarà tempo per il lavoro di riorientarsi.
Reitzes: Con tutto il rispetto per quanto detto prima, non credo che abbiamo molto tempo. Stiamo già vedendo una pausa nelle assunzioni di knowledge worker.
▶ Reitzes tocca un nervo scoperto. La pausa nelle assunzioni di knowledge worker non è un’ipotesi futura: è già nei dati. Le grandi tech company stanno assumendo meno ingegneri junior proprio perché GitHub Copilot e strumenti simili ne moltiplicano la produttività individuale. Il mercato del lavoro tech sta già cambiando forma, silenziosamente.
Samet: Per chiarire: accadrà molto più in fretta di quanto la gente pensi. Ma ci sono anche molte meno resistenze nell’imparare qualcosa di nuovo o nell’eseguire compiti con livelli di conoscenza diversi e barriere più basse. Vedremo, soprattutto tra i giovani, più imprenditori che lanciano imprese più piccole o strutture più piatte grazie a questi strumenti.
Kacher: Ognuna di queste transizioni ha richiesto più di vent’anni, dalle carrozze trainate da cavalli ai camion a benzina. L’iPhone è uscito nel 2007. Entro il 2013, gli smartphone avevano raggiunto il 50% di penetrazione. Sovrastimiamo sempre la velocità con cui queste transizioni disrumpono le industrie esistenti. L’Armageddon dell’occupazione è probabilmente esagerato in termini di velocità.
Reitzes: Molte delle software company con cui parlo non si rendono conto di quanto velocemente potrebbero dover passare a modelli di consumo, invece di far pagare per posto a sedere. Questo è ciò che chiamiamo un negative mix shift.
▶ Il “negative mix shift” di Reitzes è la vera bomba a orologeria per i titoli software. Un’azienda che fattura 100 milioni con 10.000 licenze fisse sa esattamente cosa aspettarsi il mese prossimo. Un’azienda che fattura a consumo dipende da quanti token i clienti usano davvero. È un modello di ricavo strutturalmente più volatile — e Wall Street, che ama la prevedibilità, lo prezza peggio. Snowflake, che ha già fatto questa transizione, è l’esempio da studiare.
Barron’s: Cosa significa tutto questo per specifiche software company e titoli azionari? Brent, vuoi iniziare?
Thill: Dal punto di vista del software, Snowflake è un grande vincitore. Cresce di quasi il 30%, con margini in espansione. Ha la migliore espansione dei margini tra tutte le large-cap software. Ha un unico concorrente principale in Databricks, che sta andando molto bene, quindi è una gara a due cavalli. Continuiamo a vedere che è possibile eseguire qualsiasi tecnologia AI sulla piattaforma Snowflake in modo sicuro.
Barron’s: Può spiegare cosa fa Snowflake?
Thill: Snowflake è una piattaforma dati. Analizza tutti i dati aziendali per aiutare a prendere decisioni migliori: quali prodotti lanciare, quali spese tagliare, quali tendenze stanno vedendo i concorrenti, e così via. È effettivamente una torre di controllo per tutti i vostri dati. Ha i propri agenti AI che gli utenti possono distribuire. Collabora anche con tutti i grandi vendor cloud — Amazon, Microsoft — e ha recentemente fatto il lancio su Google. È possibile eseguire ogni tipo di agente all’interno del framework sulla piattaforma Snowflake. Gli hyperscaler apprezzano Snowflake perché porta più carichi di lavoro sulle loro piattaforme di calcolo core.
Samet: La narrativa della torre di controllo è azzeccata, e ne serviranno alcune per guidare i sistemi interni. In un’azienda non si vuole mai dipendere da una sola società.
Noi siamo investitori in ServiceNow e possediamo Databricks nel mercato privato. Ma la società più sottovalutata in quest’area è Cloudflare. Dico sottovalutata pur avendo un multiplo prezzo/utili elevato, ma guardando come si muove il titolo è chiaro che il mercato la considera principalmente un’azienda di sicurezza.
Tra la sua rete di distribuzione dei contenuti e la sicurezza, Cloudflare si trova davanti a circa il 20% del web. Ma ciò che è più prezioso ora è la sua infrastruttura fisica — i server posizionati più vicino agli utenti, quella che viene chiamata “edge”. Pensando alla transizione verso l’edge e al passaggio all’AI agentiva, latenza e geografia contano. E con più colli di bottiglia nel deployment dei data center, Cloudflare ha già un’ampia presenza fisica distribuita, che aiuta a spostare i dati con meno ritardi.
Negli ultimi quattro trimestri abbiamo visto i ricavi accelerare in modo significativo.
Kacher: Ci piacciono le aziende sul lato infrastrutturale del settore software — quelle che forniscono picconi e pale e hanno modelli di business che monetizzano l’utilizzo piuttosto che i posti a sedere. La società che ci piace di più in quest’area è JFrog, che gestisce un sistema di record o una piattaforma di gestione degli artefatti. Tiene traccia dell’inventario del codice in ogni release software e nel processo di sviluppo, ed è usata dall’80% delle aziende Fortune 100 e da molti dei principali laboratori AI.
Riteniamo che genererà più di due dollari di free cash flow per azione nel 2027. Il free cash flow cresce del 40% all’anno. Il titolo probabilmente scambierà a 30-35 volte il free cash flow, il che implica un upside superiore al 50%. Il mercato ha erroneamente identificato questa azienda come a rischio dall’AI. In realtà, l’inflection e il re-rating avverranno proprio perché è un vincitore dell’AI.
▶ JFrog è uno di quei titoli che passa sotto il radar perché fa una cosa noiosa ma essenziale: tenere traccia di ogni pezzo di codice in circolazione in un’organizzazione. Nell’era degli agenti AI che scrivono codice autonomamente, sapere esattamente quale versione di quale componente è in produzione diventa critico. È la logistica del software — e come nella logistica fisica, chi controlla il magazzino ha un potere enorme.
Reitzes: Noi adottiamo una visione centrata su Nvidia e la allarghiamo. Ma se dovessi scegliere un titolo nel software, sarebbe IBM. C’è la percezione che il business dei mainframe di IBM possa essere minacciato dall’AI. Non la condividiamo. In un mondo in cui scarseggia il computing e le CPU, potrebbe beneficiare il computing on-premises, che potrebbe vedere una spinta grazie all’AI.
La maggior parte del software IBM segue un modello di pricing legato al consumo e alle istanze, non il SaaS, e riteniamo che sia un posto migliore dove stare. Sul lungo termine, c’è un’opzione call sul quantum computing. Molti pensano che sia fantascienza. Siamo stati nei loro laboratori e siamo rimasti colpiti da ciò su cui IBM sta lavorando nel quantum.
Il quantum computing e il computing classico avranno il loro momento da qualche parte nei primi anni 2030. IBM è il titolo su cui puntiamo che è probabilmente la cosa più vicina al software. Siamo più cauti di Wall Street su nomi come Microsoft e Adobe.
▶ La cautela su Microsoft e Adobe da parte di Melius Research non è banale. Microsoft sconta già molta perfezione nel prezzo, e la sua dipendenza da OpenAI crea un rischio di concentrazione che il mercato tende a ignorare. Adobe è invece il caso più delicato: i suoi strumenti creativi sono esattamente il tipo di lavoro che i modelli multimodali stanno imparando a fare. La call option sul quantum di IBM è reale — ma richiede pazienza che pochi investitori hanno.
Barron’s: Probabilmente molte fabbriche di chip apriranno a partire dalla fine di quest’anno e nel 2027 e 2028. Qual è l’opportunità per i titoli delle attrezzature per semiconduttori?
Kacher: Siamo grandi fan di ASML Holding. L’azienda è assolutamente necessaria per produrre GPU avanzate, XPU e tutti i chip che alimentano il buildout dell’AI.
Vediamo la maggiore domanda incrementale nel segmento del packaging. Una società che ci piace molto è MKS Instruments. Nei prossimi due anni, il packaging avanzato dei semiconduttori — il processo con cui i wafer di silicio vengono trasformati in chip — dovrebbe continuare a crescere più velocemente dell’industria dei wafer front-end. Questo è trainato dagli acceleratori AI, dalla memoria ad alta larghezza di banda e dalle architetture basate su chiplet.
Riteniamo che MKS avrà un potere di utile per azione superiore a 13 dollari nel 2027 in uno scenario di ripresa moderata, e potrebbe scambiare a 25-27 volte gli utili. Quel numero porta a un titolo tra 350 e 400 dollari, ovvero un upside del 60-80%. L’azienda è ben posizionata. È un fornitore chiave di TSMC, e questo è un enorme vento a favore.
▶ MKS Instruments è uno di quei nomi che non compaiono quasi mai nelle conversazioni retail sull’AI, eppure si trova esattamente nel punto di giunzione tra la domanda di chip AI e la capacità produttiva fisica. Il packaging avanzato — CoWoS, HBM, chiplet — è il vero collo di bottiglia della supply chain dei semiconduttori, e chi fornisce gli strumenti per farlo scala con l’intero settore senza portare il rischio di concentrazione di un singolo chip designer.
Barron’s: Ben, cosa sta guardando nell’hardware?
Reitzes: Molti dei titoli AI semi si sono fermati, da Nvidia ad AMD fino a Broadcom. Sono i nomi d’élite dei semiconduttori AI. I prezzi delle azioni si sono presi una pausa negli ultimi due mesi perché c’è il timore di un picco del capex, man mano che il software diventa sempre più tokenizzato e il lavoro diventa tokenizzato.
Perché questi titoli funzionino, dobbiamo vedere un upside nei ricavi cloud dei principali hyperscaler. Sulla base del nostro lavoro, riteniamo che ciò possa avvenire nel 2027 e nel 2028, con un upside significativo ai ricavi. Questo alla fine farà sentire gli investitori meglio riguardo alla sostenibilità del capex cloud verso il 2030, e potrebbe aiutare quei titoli.
Barron’s: Non possiamo parlare di hardware senza discutere di Nvidia. Scambia a 21 volte gli utili attesi per quest’anno, in linea con il mercato generale, nonostante una crescita molto più rapida. Perché il titolo è così economico, ed è il momento di comprare?
Samet: È sbalorditivo. Nvidia continua a fare re-rating al ribasso. Non ha senso, e non ha nulla a che fare con i fondamentali. Ha più a che fare con la struttura del mercato in questo momento: Nvidia rappresenta il 7,5% dell’S&P 500. Questo spinge i limiti di quanto certi fondi possono investire. E non è chiaro se cambierà. A un certo punto o i numeri miglioreranno, o ci sarà un annuncio su un’espansione in una nuova area con ricavi a breve termine e accordi a breve termine che porteranno a un altro gap up nel titolo.
Kacher: Se si guardano le stime di consenso, si vede una crescita dell’utile per azione del 75% attesa nel 2027, e del 30-35% nel 2028. Si può argomentare che esista il potenziale per una crescita degli utili del 40% nel 2028. Il titolo scambia a 17 volte le stime di consenso 2028.
Confrontatelo con Apple, che fatica a far crescere gli utili del 10% all’anno e scambia a un multiplo intorno alla metà degli anni venti. Non ha molto senso. Si ricollega di nuovo a questa idea errata che non ci sia molto ritorno sull’investimento per il computing AI. È falso.
Possediamo Nvidia e ci piace molto. Possediamo anche Broadcom per ragioni simili. È un altro concorrente nello spazio dell’inferenza, e un’azienda gestita in modo incredibilmente efficace. Non è economica quanto Nvidia, ma è probabilmente ben posizionata man mano che ci spostiamo verso un maggiore computing di inferenza. È così che stiamo giocando questa partita.
▶ Dichiaro conflitto di interesse: sono long sia su NVDA che su AVGO/Broadcom. Detto questo, il ragionamento di Kacher sul multiplo di Nvidia è difficile da confutare. A 17 volte gli utili 2028 con una crescita attesa del 40%, il titolo prezza sostanzialmente zero valore per qualsiasi espansione futura del business — robotica, automotive, sovereign AI. O il mercato sa qualcosa che Kacher non sa, oppure sta commettendo un errore grossolano di valutazione relativa.
Reitzes: Sono alla conferenza GTC di Nvidia in questo momento. Jensen Huang ha fornito una stima dell’ordine di 1 trilione di dollari in ricavi hardware che è stata fenomenale. Sembra che ci sia un upside significativo in ogni trimestre fino alla fine del 2027.
C’è preoccupazione per il picco del capex e il ritorno. Ma ho già vissuto queste situazioni. Avevo raccomandato Apple a partire dal 2004, in quel ciclo precedente. Quando ha iniziato a raggiungere i 100 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato, c’erano alcune soglie di mercato non ufficiali. La gente dimentica, ma c’era la percezione che Apple fosse solo un’azienda hardware, e che le aziende hardware vengano sempre alla fine disrupted. Apple è riuscita a fare quella transizione verso i servizi ed espandere massicciamente il suo multiplo.
Samet: Forse il mercato fraintende il livello del business software di Nvidia. Non si può costruire un’azienda di robotica o di veicoli autonomi senza di loro.
Barron’s: Non abbiamo parlato molto oggi del resto dei Magnifici Sette, che la Tech Roundtable dell’anno scorso aveva discusso ossessivamente. Qual è la vostra visione?
Reitzes: I Mag Seven sono già sotto assalto dalla rotazione di mercato in corso. Il problema dominante è la mancanza di free cash flow per molti di loro. Il free cash flow di Google, Amazon, Tesla, Microsoft e Meta è molto in dubbio. Aziende di quelle dimensioni vengono generalmente considerate affidabili per un certo livello di buyback azionari e crescita dei dividendi. Quindi, oltre alla rotazione, questa mancanza di cash flow per molte di queste aziende è qualcosa con cui gli investitori stanno facendo i conti.
Poi, all’orizzonte, abbiamo Anthropic, OpenAI e SpaceX, almeno, che potrebbero quotarsi in borsa. Potremmo avere i Mag 10, o i Mag 11. Come faranno gli investitori a fare spazio a questi nuovi nomi? Quale titolo si vende per fare spazio a nomi come questi in un portafoglio, o quale non si compra per fare spazio? Lo spettro di questa decisione aleggia sull’intero gruppo.
▶ L’ipotesi di Reitzes su Anthropic e OpenAI che potrebbero quotarsi è il vero elefante nella stanza per i portafogli istituzionali. Se OpenAI arriva in borsa con una valutazione di 300-400 miliardi, qualcosa deve essere venduto. La domanda è cosa. E la risposta potrebbe non essere un titolo tech minore — potrebbe essere proprio uno dei Mag Seven che oggi sembra intoccabile.
Barron’s: Ci sono altri titoli che volete condividere che non abbiamo ancora menzionato?
Thill: Meta è davvero interessante. Guadagnerà più di 30 dollari per azione nel prossimo anno. Mettete un multiplo di 25 o 30 su questo, e avete un prezzo del titolo materialmente più alto. Per tornare al punto di Ben, quando si pensa a cosa viene escluso, il mondo di Meta è così immersivo e così diverso da ciò che chiunque altro sta creando che riteniamo avrà un posto al tavolo di ogni consumatore. Le nostre vite saranno incredibilmente più ricche grazie a ciò che stanno facendo con l’AI.
Il nome più economico in questo momento è Amazon. La morte di AWS è enormemente esagerata. Abbiamo visto Alphabet scambiare all’inizio dell’anno scorso a 11 o 12 volte l’Ebitda. Amazon è ora allo stesso multiplo e al di sotto del multiplo medio di Walmart su base enterprise value/Ebitda sui prossimi 12 mesi. Sembra semplicemente ipervenduta.
Barron’s: Grazie, Brent. Morgan, altri nomi da lei?
Samet: Il produttore cinese di batterie CATL — Contemporary Amperex Technology. Il differenziale di costo e il differenziale di qualità tra CATL e il resto del mondo sono enormi, e persino Tesla sta usando le celle di CATL. Il mercato è concentrato sulle tensioni geopolitiche, che sono reali, ma nel breve termine non c’è soluzione senza CATL. L’automazione del mondo fisico da parte della Cina e del resto del mondo al di fuori degli Stati Uniti coinvolge mercati molto grandi in termini di geografia e di oggetti che si muovono e hanno bisogno di energia.
▶ CATL è una scommessa geopoliticamente scomoda ma industrialmente quasi inevitabile. Nessun produttore occidentale di batterie si avvicina alla sua scala o ai suoi costi. Il rischio di delisting o di sanzioni esiste, ma chi investe in veicoli elettrici o storage energetico globale sta già implicitamente scommettendo su CATL, che lo sappia o no. Per gli investitori europei, l’accesso diretto al titolo quotato a Shenzhen o Hong Kong è la via principale.
Thill: Un beneficiario nel software sarà rappresentato dalle applicazioni verticali. Procore Technologies vende software per la gestione delle costruzioni. L’azienda ha collaborato con Nvidia per portare l’AI nel settore delle costruzioni. L’edilizia è l’industria più manuale e con gli sprechi più elevati del pianeta, e l’AI può portare maggiore efficienza. Riteniamo che Procore sia una grande storia mid-cap verticalmente focalizzata sul mondo della costruzione globale.
Reitzes: Posso aggiungerne uno? Parlo molto di AI semi, che la maggior parte delle persone associa a Nvidia, Broadcom, AMD e anche Marvell Technology. Voglio dare una menzione a Intel. Abbiamo bisogno di più fonderie. Abbiamo bisogno di più capacità avanzata di produzione di chip. Intel ovviamente ha quegli asset.
Lip-Bu Tan è un dirigente straordinario. È un grande cambiamento rispetto a ciò che era la precedente leadership. È venerato da molti dei suoi concorrenti. E possiede le competenze per fare ciò che Lisa Su ha fatto con AMD: sistemare il business dei prodotti e poi creare optionality per il business delle fonderie. Considerando che il governo degli Stati Uniti è azionista di Intel e che il presidente Trump tifa per lui, e che abbiamo bisogno di asset di fonderia, c’è la possibilità che Intel riesca a farcela. L’azienda ha anche alcuni asset nascosti nel packaging che stanno andando molto bene in questo momento.
▶ La tesi Intel di Reitzes è la più contrarian dell’intera tavola rotonda. Lip-Bu Tan è effettivamente un operatore di prima classe — il suo track record con Cadence Design Systems parla da solo. Ma Intel ha bruciato così tanta credibilità con i ritardi di processo negli ultimi anni che il mercato prezza sostanzialmente zero per la fonderia. Se Tan riesce anche solo a metà di ciò che Lisa Su ha fatto con AMD, il titolo ha un upside enorme. È una call option con un floor già molto basso.
Barron’s: Glen, ci sono titoli che vuole menzionare che non abbiamo ancora discusso?
Kacher: Brent ha identificato un buon tema nel software verticale. La nostra scelta in quella categoria è Cellebrite, ticker CLBT. È il player dominante nella digital forensics — un fornitore di software alle forze dell’ordine di tutto il mondo. Vende la tecnologia chiave usata per aprire digitalmente un cellulare e analizzarne il contenuto. Genererà un dollaro per azione di free cash flow nel 2027, con una crescita del free cash flow del 30%. Riteniamo che il titolo abbia un upside del 50-75%.
Cellebrite ha appena introdotto un prodotto AI che aiuta gli agenti delle forze dell’ordine a esaminare le informazioni e le comunicazioni avvenute sull’intera suite di applicazioni del telefono, e a dare senso a quelle comunicazioni. Risolve crimini e aumenta la velocità con cui si possono chiudere le indagini e arrivare a una conclusione nel sistema giudiziario. È un’azienda straordinaria e un player dominante.
▶ Cellebrite opera in un territorio eticamente complesso — i suoi strumenti sono stati usati anche da regimi autoritari per sorvegliare dissidenti e giornalisti. L’azienda ha affrontato questo problema restringendo la lista dei clienti ammissibili e introducendo policy di utilizzo accettabile. Per un investitore con sensibilità ESG, è un titolo da valutare con attenzione. Per chi guarda solo ai fondamentali, il moat è reale: non esiste un concorrente credibile nella digital forensics per le forze dell’ordine occidentali.
Barron’s: Chiudiamo questa tavola rotonda chiedendo di cosa parleremo tra un anno.
Samet: Due cose. La prima riguarda più il consumatore. Al di fuori di ChatGPT e degli assistenti AI, non abbiamo ancora visto uno sblocco importante che riguardi l’americano medio. Siamo destinati a vedere una nuova piattaforma, un nuovo prodotto, un nuovo servizio che diventino abbastanza di massa.
La seconda sarà più tecnologia nell’economia fisica. Si dispiegherà più velocemente di quanto la maggior parte delle persone pensi. I veicoli autonomi sono un’area su cui siamo concentrati. La cosa di cui mi sento più certo è che la tecnologia è risolta, e sta accadendo più velocemente di quanto la gente pensi.
Thill: La mia è: perché il capex continua a salire materialmente? Questo ostacolerà la potenziale crescita del software. Man mano che il capex continua ad aumentare, andrà a beneficio dell’infrastruttura, dei semiconduttori e dell’hardware. Non si trasferirà al software.
Barron’s: Come pensa che il mercato reagirà?
Thill: Gli investitori continueranno semplicemente a comprare energia, infrastruttura per data center e titoli hardware. È un disco rotto, no? Sta accadendo ogni anno, e tutti dicono: beh, a un certo punto finirà, il capex diminuirà e vedremo uno spostamento dall’infrastruttura al software. Non lo abbiamo visto. I semiconduttori continuano a sovraperformare.
▶ Thill descrive con precisione ciò che questo blog segue da due anni: il capex AI non è un picco ciclico ma una riallocazione strutturale del capitale. Chi ha scommesso sul “pivot al software” nel 2024 e nel 2025 ha perso. Chi ha tenuto infrastruttura, semiconduttori ed energia ha guadagnato. La domanda per il 2026-2027 non è se questa dinamica continuerà, ma fino a che punto i mercati finanziari possono sostenere multipli elevati su aziende che bruciano cash a ritmi storici. La risposta dipenderà quasi interamente da quanto velocemente i ricavi cloud degli hyperscaler cresceranno.
Reitzes: Parleremo di dati. Una delle grandi sorprese è quanti dati tutto questo richiederà. Tutti capiscono che avremo bisogno di molti semiconduttori, molti macchinari, molta costruzione. Avremo bisogno di molti data center. Ma avremo bisogno di storage fisico dei dati.
Avremo bisogno di più flash, più hard drive e più sistemi di storage dei dati sia per le piattaforme cloud che persino on-premises, e sui nostri dispositivi. L’AI rende i vostri dati più preziosi. Non buttate via quelle vecchie email.
▶ La tesi dello storage di Reitzes è sottovalutata quasi quanto quella del packaging dei chip. Ogni modello AI che ragiona su dati aziendali ha bisogno che quei dati esistano da qualche parte, siano accessibili rapidamente e siano protetti. Western Digital, Seagate, Pure Storage, e nel segmento NAND flash Micron — che dichiaro in portafoglio — sono i beneficiari diretti di questa dinamica. Non è glamour come Nvidia, ma è reale.
Kacher: Il dibattito tra un anno sarà: possiamo continuare a spendere a questo ritmo? I numeri diventeranno più grandi per il buildout AI, e la percentuale di free cash flow che i Magnificent Seven stanno spendendo diventerà un problema molto più grande. Chi sta effettuando questa spesa riceverà domande sempre più difficili.
▶ Kacher chiude con la domanda più importante di tutte, e lo fa con la sobrietà di chi gestisce capitale reale. A un certo punto gli azionisti di Microsoft, Google e Amazon chiederanno conto di centinaia di miliardi spesi in capex AI. Se i ricavi non accelerano abbastanza, il mercato punirà questi titoli con la stessa velocità con cui li ha premiati. Non è un rischio lontano: è il rischio centrale del 2027. Nel frattempo, chi fornisce le pale e i picconi — semiconduttori, attrezzature, storage, energia — continua a incassare indipendentemente da chi vince la gara.
— Fine della Tech Roundtable 2026 di Barron’s. Traduzione e adattamento editoriale: Gianni per Filosofare sui Mercati.
Le informazioni contenute in questo articolo hanno esclusivamente scopo informativo e non costituiscono consulenza finanziaria. L’autore detiene posizioni long su NVDA e AVGO/Broadcom, titoli citati nell’articolo, nonché su ARM Holdings e MU/Micron menzionati nel contesto tematico. Claude, il modello AI utilizzato in questa redazione, ha dipendenze infrastrutturali da Nvidia e Broadcom. Per l’elenco completo dei conflitti di interesse e le avvertenze sul rischio: DISCLAIMER.
09/01/26 Nella tavola rotonda i nostri professionisti vedono maggiori guadagni per le azioni, specialmente quelle lasciate indietro fino ad ora
Se il mercato azionario si arrampica su un muro di preoccupazione, quel muro si sta alzando di giorno in giorno. Fai la tua scelta: valutazioni costose, concentrazione dell’indice, finanza circolare, inflazione appiccicosa e debito pubblico sono solo alcune delle molte preoccupazioni degli investitori. Poi c’è la geopolitica, che ha preso una svolta scioccante il 3 gennaio con la cattura del presidente venezuelano, Nicolás Maduro, e di sua moglie da parte delle truppe statunitensi.
Eppure, per tutte le preoccupazioni, vecchie e nuove, la maggior parte degli investitori della tavola rotonda di Barron era di buon umore quest’anno al nostro incontro annuale, che si è svoluto il 5 gennaio a New York. La maggior parte si aspetta che la serie di crescita del mercato azionario statunitense continui nel 2026, alimentata dall’aumento degli utili, dal calo dei tassi di interesse, dagli stimoli governativi e dalla spesa dei consumatori. Per di più, vedono molte aziende fiorenti le cui azioni devono ancora unirsi alla festa pluriennale a Wall Street, ma presto lo faranno.
Non sorprende che il futuro dell’intelligenza artificiale fosse un tema generale della Tavola Rotonda. Se abbassa “il costo marginale dell’intelligenza umana a zero”, come ha dichiarato un relatore, o non è all’altezza della sua promessa, come ha suggerito un altro, sta guidando una massiccia spesa aziendale e una crescita economica in questo momento. Solo per divertimento, abbiamo chiesto a questi 11 veggenti di identificare altri megatrend che cattureranno l’attenzione degli investitori nei prossimi anni. Le loro risposte erano varie e illuminanti.
La puntata della Tavola Rotonda modificata di questa settimana presenta le previsioni macro dei relatori, comprese quelle del nostro nuovo membro della Tavola Rotonda, Christopher Rossbach, chief investment officer di J. Stern, una società di investimento con sede a Londra e gestore della sua strategia World Stars Global Equity. Chris è esperto negli investimenti globali ed è un fan sfetato di azioni di qualità, ovunque siano scambiate.
Includiamo anche qui le scelte di investimento del 2026 di John W. Rogers Jr., fondatore, presidente, co-CEO e chief investment officer di Ariel Investments, e Sonal Desai, chief investment officer e gestore di portafoglio di Franklin Templeton Fixed Income. John continua a sperare in un rally a lungo in azioni a piccola e media capitalizzazione, cinque delle quali esplora in dettaglio. A Sonal piacciono le prospettive per sette fondi orientati al reddito fisso e vede ancora più guadagni per l’oro.
Lasceremo il resto delle scelte dei relatori nelle prossime due settimane. Continua a leggere per il primo aggiornamento della Tavola Rotonda.
Barron’s: Quest’anno è iniziato con il botto a Caracas. Da dove da qui per i mercati, se non il mondo? Rajiv, dai il via alle cose.
Rajiv Jain: La nostra visione di mercato è cambiata negli ultimi 12-15 mesi. Crediamo che l’economia si stia ammorbidendo su tutta la linea. Stiamo assistendo a massimi da uno a tre anni nel tasso di disoccupazione in quasi tutte le principali nazioni. L’inflazione è invariata o superiore. I tassi di interesse sono più alti quasi ovunque, tranne che in Cina. I deficit sono in una percentuale record del PIL [prodotto interno lordo]. C’è ancora uno stimolo nel sistema.
Il più grande motore dell’economia sembra essere il mercato azionario friscioso, che ha visto un ciclo di capex [spesa in conto capitale], guidato dall’IA. Stiamo vedendo segni di comportamento estremo a fine ciclo, ad esempio, nel finanziamento del debito dei data center. Più del 60% dei data center viene costruito al di fuori degli hyperscaler [massicce società di cloud computing] con un forte utilizzo del debito, molto maggiore rispetto all’era delle dot-com. Le valutazioni azionarie sono estremamente alte. A nostro avviso, non sei pagato per correre dei rischi. E questo senza discutere di geopolitica.
Dove finirà l’anno l’S&P 500?
Jain: vediamo un significativo svantaggio per il mercato. Una parte significativa delle revisioni degli utili proviene da capex. Se Microsoft spende 100 dollari, può cancellare quella spesa per un periodo da sei a 10 anni. Ma si presenta nelle entrate e nei guadagni quasi immediatamente a Nvidia
o Broadcom o Amphenol. Crediamo che la crescita degli utili rallenterà in modo significativo per le più grandi aziende tecnologiche, per non parlare delle aziende di semiconduttori. Vediamo il tasso di variazione del capex raggiungere il picco nel 2025.
I più grandi titoli tecnologici che guidano il mercato sono le società che stanno aumentano gli investimenti. La spesa in conto capitale di Amazon.com è sulla buona strada per essere superiore alle sue entrate AWS [Amazon Web Services cloud computing]. Il capex di Google è molto più alto delle sue entrate cloud. I margini dell’azienda sono passati dal 5% nel 2023 al 22% l’anno scorso poiché l’apprezzamento è stato esteso a sei anni da tre anni. Torna indietro di quattro anni, e l’azienda stava perdendo denaro su base netta. Crediamo che la vera vita economica delle GPU [unità di elaborazione grafica] o TPU [unità di elaborazione del tensore] sia più vicina a tre anni.
Il mercato del cloud pubblico sembra essere penetrato oltre il 90%. La crescita dei leader di mercato è rallentata. Il cloud pubblico e la pubblicità sono due driver chiave per gli hyperscaler, ma la penetrazione della pubblicità digitale sta raggiungendo anche il 75% a livello globale. I Magnifici Sette [Alphabet, Amazon.com , Apple, Meta Platforms, Microsoft, Nvidia e Tesla] sono maturi, con un rallentamento della crescita dei ricavi e un calo del flusso di cassa libero. Ciò dovrebbe avere un impatto negativo sul mercato e ciò presuppone che non ci siano crolli nel mercato obbligazionario o qualcosa del genere.
Puoi stimare i costi di ammortamento per azione attraverso il Mag Seven?
Jain: È difficile da specificare su base per azione, ma nel caso di Alphabet, potrebbe esserci un colpo da sei a sette punti percentuali sui guadagni nel 2026.
Inoltre, riteniamo che la compensazione basata sulle azioni stia diventando un problema. A Meta Platforms, SBC è stato il 10% delle entrate per i quattro trimestri conclusisi a settembre 2025. Il flusso di cassa libero cumulativo di Amazon negli ultimi cinque anni è stato inferiore a quello di Philip Morris International. Il flusso di cassa libero si sta deteriorando in modo significativo in quasi tutte le grandi aziende tecnologiche. Google non ha visto alcuna crescita del flusso di cassa libero dal 2021 una volta che ti adatti ai flussi correlati a SBC, anche se la sua capitalizzazione di mercato è raddoppiata. Se i più grandi titoli tecnologici e i nomi di semiconduttori cadono, ciò abbatterà il mercato più ampio.
Chi vuole prendere l’altro lato di questo mestiere?
Todd Ahlsten: Io. Rimaniamo positivi sul mercato. Abbiamo un obiettivo di fine anno per l’S&P 500 da 7500 a 7800. Ciò presuppone un multiplo prezzo/guadagni da 22 a 23 volte i guadagni, su 340 dollari in guadagni 2027. Consideriamo quattro fattori: che aspetto ha l’S&P 500 come classe di attività? La costruzione dell’IA è un tema generazionale? Che aspetto ha l’economia degli Stati Uniti? La nostra quarta considerazione è la liquidità globale.
Per scomporli, l’S&P 500 è un’incredibile raccolta di aziende, ineguagliabili a livello globale, che stanno investendo in tecnologie all’avanguardia. Il tasso di reinvestimento negli Stati Uniti, o capex più spesa per ricerca e sviluppo diviso per flusso di cassa operativo, è circa il 50% più alto che nel resto del mondo. Le aziende statunitensi continuano a innovare, generare rendimenti più elevati sul capitale e ampliare i loro mossati. Sono al posto di catbird per monetizzare l’IA.
Rajiv ha menzionato potenziali crepe nella storia dell’IA, ma pensiamo che questo sia un tema di investimento generazionale. Le aziende investiranno più centinaia di miliardi di dollari all’anno per molti anni a venire. Ci saranno alcuni terreni accidentati, e forse carenze e prelevazioni della catena di approvvigionamento e dell’energia in alcuni titoli. Ma l’IA porterà a una massiccia ondata di produttività e sarà un evento di svasamento per le aziende statunitensi.
In terzo luogo, l’economia degli Stati Uniti sembra abbastanza buona nel 2026. Ci aspettiamo una crescita dal 2% al 2,5%. L’economia è stata incredibilmente resiliente indipendentemente dalla geopolitica, dalla variabilità politica o dal livello dei tassi di interesse. Con l’avvicinarsi delle elezioni di medio termine, otterremo un sostegno fiscale e monetario. In definitiva, doveremo pagare per questo, ma quest’anno potrebbe essere di supporto ai mercati.
Allo stesso modo, la liquidità globale sarà un vento in poppa per i prezzi delle attività nel 2026. Le autorità di regolamentazione statunitensi stanno abbassando gli SLR [rapporti di leva finanziaria supplementari] delle banche, il che libererà capitale. La Federal Reserve probabilmente taglierà i tassi di interesse un paio di volte e 10 trilioni di dollari di debito statunitense matureranno.
Questo potrebbe essere un anno di punta per il mercato dati tutti gli stimoli fiscali e monetari, e la narrazione della costruzione dell’IA potrebbe superare un po’. Ma vediamo rendimenti di mercato a doppio rendimento a due cifre nel 2026. Ci sono molti buoni posti dove investire.
Christopher Rossbach: Come ha detto Charlie Munger, defunto socio in affari di Warren Buffett, “Micro è ciò che facciamo, macro è ciò che soppportiamo”. Abbiamo dovuto sopportare un sacco di macro. Sono d’accordo con Todd sulla macro. L’economia sembra ancora robusta. L’intelligenza artificiale è una tecnologia di trasformazione, data l’opportunità che offre di ottenere guadagni di produttività, e pensiamo di essere all’inizio di quel processo. Non abbiamo ancora la capacità di calcolo, l’infrastruttura o le applicazioni per realizzare appieno il suo potenziale.
Passando ai mercati, tuttavia, le valutazioni sono molto più piene di quanto non fossero state. Abbiamo avuto da 10 a 15 anni di solidi rendimenti degli indici. Molte aziende non sono solo pienamente valutate, ma sopravvalutate. La raccolta delle azioni avrà molta più importanza di quanto non abbia fatto. L’era dell’indice è praticamente finita. Ci sono alcune grandi aziende con buone prospettive di crescita che vendono a valutazioni ragionevoli, e altre aziende, in particolare nello spazio dei consumatori, che potrebbero tornare indietro. Queste aziende di consumo sono la parte più economica del mercato e potrebbero offrire grandi opportunità quest’anno.
Ogni anno, sembra, questo gruppo lo dichiara un mercato di stockpicker. Eppure gli indici del mercato azionario come l’S&P 500 e il Nasdaq Composite guadagnano ancora più altitudine e si rivelano difficili da battere. Perché il 2026 sarà diverso?
Giovanni W. Rogers Jr.: C’è più pressione per possedere le azioni principali negli indici di quanto abbia mai visto. Quando le persone acquistano le stesse azioni solo perché dominano gli indici, è un segno di un massimo di mercato. Il Mag Seven rappresenta il 50% dei rendimenti dell’S&P 500. Nei 12 mesi terminati il 30 settembre, se i gestori di crescita a media capitalizzazione non hanno eguagliato l’esposizione del Russell Midcap Growth Index a Palantir Technologies e AppLovin, ha comportato un ritardo del 9% rispetto all’indice.
Vengo da Chicago. L’Università di Chicago ha contribuito a rendere popolare l’indicizzazione. Ho molto rispetto per i grandi pensatori come [il fondatore di Vanguard] Jack Bogle e l’economista Burton Malkiel, che sostenevano che l’indicizzazione è la strategia di investimento più intelligente. Ma gli indici ponderati per la capitalizzazione si sono concentrati oggi in così pochi titoli e settori che il benchmarking degli investimenti in un indice potrebbe portare a una massiccia sottoperformance nei prossimi cinque-10 anni. Ci aspettiamo che questo apra la porta a un nuovo periodo di stock-picking.
Ahlsten: le società S&P 500, ex Mag Seven, sono in una posizione incredibile per monetizzare la massiccia ondata di investimenti nell’IA, ampliare i loro fossati e guidare margini più elevati e crescita degli utili. rappresentano oltre il 70% del reddito netto previsto dell’indice per il 2026 e sono sottovalutati. Alcune persone pensano che una svendita di intelligenza artificiale possa portare a un crollo del mercato. La guardo in un altro modo: queste aziende hanno un’enorme opportunità.
Rogers: Aggiungerò un’altra cosa. Warren Buffett ha acquistato azioni nel Dow Jones Industrial Average quando ha iniziato negli anni ’60. Il Dow 30 rifletteva le industrie nazionali. Era considerato un ottimo indice. L’S&P 500, con nomi 500, in seguito si è pensato che fosse ancora migliore. Non ho letto alcuna ricerca accademica a riguardo, ma forse l’indice di oggi non è quello che doveva essere. Forse si è trasformato in qualcosa di diverso da quello che i suoi creatori avevano pensato. Tutti bevono il Kool-Aid e vogliono possedere l’indice. Ma nessuno sta facendo la ricerca per vedere se gli indici azionari sono ben costruiti e rilevanti oggi come lo erano in passato.
Abby Cohen: Voglio parlare di valutazioni. Se le azioni sono economiche, gli investitori possono affrontare notizie spiacevoli. Ma se hanno un prezzo completo, o il prezzo per uno scenario meraviglioso, questa è una situazione rischiosa con poco margine di errore.
L’S&P 500, che è ponderato per la capitalizzazione di mercato, viene scambiato per circa 23 volte gli utili a termine. Su base di parità di peso, viene scambiato per 17 volte i guadagni. Il divario è straordinario e parla al punto che gli altri hanno sollevato: le opportunità dal punto di vista della valutazione non sono più nei nomi a grande capitalizzazione. Sono in nomi in più piccolo.
Se si adotta un approccio di valutazione più rigoroso basato sul flusso di cassa scontato, l’S&P 500 si trova in un territorio difficile. Quindi, mi ritrovo a guardare non solo alle piacevoli previsioni economiche e di guadagno di consenso, ma anche a ciò che potrebbe andare storto. C’è una lunga lista nel 2026.
Quali sono le tue maggiori preoccupazioni?
Cohen: il capex legato all’IA ha spinto non solo i guadagni S&P 500, ma anche gli Stati Uniti. PIL negli ultimi due anni. Dovremmo pensare a cosa accadrà nel probabile caso in cui questa spesa rallenti.
Un’altra area di preoccupazione è il credito privato. Un sacco di soldi stanno andando in quest’area, il che ha permesso alle aziende di rimanere private più a lungo. Ma c’è una mancanza di trasparenza per quanto riguarda la qualità e il valore di questi investimenti.
Mi preoccupo per le criptovalute. Solo una frazione delle transazioni relative alle criptovalute sono per scopi economici. Poiché le criptovalute sono diventate più utilizzate negli Stati Uniti, spesso attraverso stablecoin, l’uso del debito a margine è aumentato. Le stablecoin possono essere sostenute dai Tresaury Bond ma anche da depositi non assicurati presso l’istituzione emittente. C’è stato anche un indebolimento della supervisione normativa e scarso coordinamento internazionale.
Non abbiamo parlato della situazione del debito degli Stati Uniti. Il debito federale è in crescita, il che è insolito quando l’economia sta andando bene. Il Congressional Budget Office stima che il disegno di legge sulla spesa omnibus del 2025 aggiungerà 3,5 trilioni di dollari al debito nel prossimo decennio, e non sta assumendo una recessione. Un aumento di questa portata è inquietante.
Un altro potenziale rischio riguarda le minacce all’indipendenza della Federal Reserve, che è stata fondamentale per il nostro successo come nazione e lo status del dollaro come valuta di riserva. Infine, per ora, se gli Stati Uniti si sentono a proprio agio ad entrare in Venezuela, i cinesi potrebbero sentirsi più a proprio agio ad andare a Taiwan, che è vulnerabile ai blocchi navali. C’è anche una dipendenza globale dal settore tecnologico di Taiwan, che fornisce il 25% dei chip di memoria e il 45% dei chip logici. Qualsiasi destabilizzazione è un potenziale problema.
La maggior parte di queste preoccupazioni riguardava anche l’anno scorso, ma il mercato è aumentato. Dove ti aspetti che le azioni finiscano quest’anno?
Cohen: Le mie prospettive di guadagno non sono solide come quelle di Todd, quindi vedo una valutazione per l’S&P 500 in un intervallo da 6700 a 7000. Non vedo grandi guadagni per l’indice, ma vedo una rotazione in azioni che non sono state vincitrici, come ha discusso Chris. Alcune parti del mercato statunitense offrono un buon rapporto qualità-prezzo. Il consumatore statunitense sembra piuttosto solido. Ci sono opportunità nel settore sanitario e la diversificazione in azioni internazionali ha senso. L’anno scorso ho parlato di opportunità in alcuni dei mercati dell’Asia orientale. Hanno fatto bene perché erano economici e avevano una buona crescita degli utili. Mi aspetterei una rotazione in alcuni altri mercati quest’anno. Più tardi parlerò dell’India.
Sonal, quali sono le prospettive per il reddito fisso?
Sonal Desai: Prima di tutto, voglio parlare del Venezuela. Quello che è successo non era senza precedenti. Gli Stati Uniti hanno una storia di interventi in America Latina. L’abbiamo fatto a Panama nel 1989. Cosa succederà dopo non è chiaro.
A medio termine, il coinvolgimento degli Stati Uniti dovrebbe abbassare i prezzi del petrolio. Il Venezuela stava fornendo circa 800.000 barili al giorno nel recente passato, in calo rispetto a ben oltre tre milioni negli anni ’90. Continuo a leggere degli Stati Uniti che derubano il Venezuela, ma le compagnie petrolifere americane hanno avuto le loro strutture venezuelane espropriate nel 2007. Se le aziende statunitensi e internazionali possono ricominciare a produrre petrolio in Venezuela, il prezzo del greggio alla fine scenderà. Ciò potrebbe essere negativo per il Canada, l’altro fornitore di greggio pesante, e il dollaro canadese. Dal punto di vista del mercato obbligazionario, un’implicazione sarebbe la possibile ristrutturazione del debito di PDVSA [Petróleos de Venezuela] e del debito sovrano del Venezuela.
Le prime persone che hanno parlato oggi avevano poco da dire sul Venezuela, che arriva al più ampio impatto, o alla sua mancanza, sui mercati. È improbabile che questo particolare sviluppo geopolitico abbia un impatto sostanziale o duraturo sui mercati.
Per quanto riguarda l’economia, la mia previsione del PIL supera la previsione di Todd. Mi aspetto che l’economia degli Stati Uniti crescano dal 2,75% al 3% quest’anno.
Ahlsten: Mi piace.
Desai: Il consumo sarà forte a causa dei venti in poppa fiscali. Se il deficit avesse dovuto essere ampliato nel modo in cui è stato ampliato è una questione separata dall’impatto della crescita. Quindi, se il governo invia assegni di sconto tariffario di 2.000 dollari, come è stato discusso, sarà sostanzialmente più pari del lancio di elicottero da 1.400 dollari nel primo trimestre dell’amministrazione Biden. L’impulso fiscale complessivo avrà un impatto significativo sui consumi e sull’inflazione.
In secondo luogo, gli hyperscaler avranno speso quasi un trilione di dollari dal 2025 al 2026. Questo si aggiunge allo sfondo della crescita di supporto. In terzo luogo, il cambiamento del regime normativo è importante nella misura in cui riporta le banche nel business dei prestiti.
Le banche fanno soldi quando c’è una curva dei rendimenti [Tesoreria] in pendenza verso l’alto, e mi aspetto che la curva dei rendimenti si irripidisca in modo significativo quest’anno. Mi aspetterei che l’inflazione rimanga all’attuale tasso annuo del 2,75% al 3%. La Fed non avrebbe dovuto tagliare i tassi di 25 punti base a dicembre. [Un punto base è un centesimo di punto percentuale.] Non credo che altri due tagli dei tassi siano giustificati quest’anno. Potremmo ottenere un taglio, ma anche quello non è attualmente richiesto.
Tendo ad essere meno allarmata di altri sulla questione dell’indipendenza della Fed, in gran parte perché abbiamo già una Fed accomodante. Non abbiamo avuto una sedia della Fed da falco dai tempi di Paul Volcker. Detto questo, un ulteriore allentamento [della politica monetaria] sarebbe un errore a questo punto. Ho detto per un po’ che penso che il tasso neutrale dei fondi federali [il tasso che non stimola né limita la crescita] sia più vicino al 4% che al 3%. Se ulteriori tagli dei tassi portano il tasso dei fondi federali al 3,00% al 3,25%, essenzialmente guarderemo a tassi reali zero.
Questo non è un buon posto per un’economia con una crescita della produttività dal 2,25% al 2,50% e un’inflazione vicina al 3%. Il rendimento del Tesoro a 10 anni è più alto oggi rispetto a prima di 1,75 punti percentuali di tagli dei tassi. Chiaramente, il mercato sta prestando attenzione all’inflazione e alle prospettive fiscali. Il rendimento del Tesoro a 10 anni potrebbe aumentare del 4,50% quest’anno e avvicinarsi al 5% con un’ulteriore espansione fiscale significativa.
In questo contesto, non sarei alla ricerca di una grande compressione di spread nel reddito fisso. I mercati emergenti sembrano attraenti. Il dollaro è arrivato l’anno scorso sopravvalutato rispetto ad altre valute ed è ora vicino al valore equo rispetto all’euro. È enormemente sopravvalutato rispetto allo yen.
Scott Black: il debito nazionale accumulato è di 38,6 trilioni di dollari, o 1,22 volte il PIL nominale. L’offerta di moneta è cresciuta e la Fed non sta più chiudendo il suo bilancio. Al contrario, le attività di bilancio sono un po’ in aumento. Abbiamo un deficit fiscale di 1,7 trilioni di dollari. La Fed sta acquistando carta a breve termine. Chi finanzierà le obbligazioni a lungo termine? Se il rendimento a 10 anni sale dal 4,5% al 5%, questo cambia il gioco della palla per il mercato azionario?
Scott, potresti aver risposto alla tua domanda.
Henry Ellenbogen: Ogni anno ci sono motivi di cui preoccuparsi, e quest’anno non è diverso. Recentemente ho riletto la Tavola Rotonda dell’anno scorso. Solo due relatori pensavano che il mercato sarebbe salito nel 2025: Todd e io. Ho le stesse preoccupazioni del resto di voi, e se il rendimento del Tesoro a 10 anni rompe il 5%, il mercato azionario avrà difficoltà.
Dovremmo anche preoccuparci delle relazioni tra Stati Uniti e Cina. Il problema non è il Venezuela. Ma se credi che il mercato obbligazionario e il nostro rapporto con la Cina siano sotto controllo, ci sono ragioni per essere positivi sulle azioni.
Non puoi sottovalutare cosa accadrà alla produttività in questo paese. In base a dove si trova ora l’IA, il costo marginale dell’intelligenza nel lavoro dei colletti bianchi azzererà nei prossimi anni. Ti darò alcuni esempi.MercadoLibre sta facendo sette volte il numero di transazioni che ha fatto diversi anni fa, anche se il numero di specialisti del servizio clienti è sceso a 7.000 da 10.000. Rocket Mortgage ha detto che può servire il 50% in più di clienti per agente di prestito. Nel mondo fisico, le aziende di autotrasporti stanno utilizzando l’intelligenza artificiale per sfruttare sistemi di dati migliori. XPO ha il 2% in meno di ore di lavoro per spedizione, anche con spedizioni in calo del 6% quest’anno. Al punto di Chris, devi mettere i tuoi dati nel posto giusto. Devi costruire i flussi di lavoro giusti. Soprattutto, hai bisogno di una gestione agile.
Abby, la tua vecchia azienda [Goldman Sachs] ha detto che la produttività aumenterà di circa 150 punti base all’anno ogni anno nei prossimi 10 anni. Ci sarà un’ampia dispersione dei guadagni di produttività tra le aziende che usano l’IA e quelle che non lo fanno. Nella codifica, la gente dice che l’IA ha portato a circa il 30% in più di efficienza. Gli strumenti stanno migliorando. Ho menzionato il servizio clienti. Harvey AI sta facendo lo stesso nello spazio legale.
Tutto questo significa un paio di cose. La produttività si diffonderà oltre il Mag Seven. Sto vedendo l’aumento della produttività in tutto il mio portafoglio di società e nelle aziende in fase iniziale nel mercato privato. Quest’anno vedremo un buon mercato IPO [offerta pubblica iniziale] per le aziende agili che sfruttano il costo marginale zero dell’intelligenza umana per aumentare le entrate e ridurre i costi. E vedrai molte grandi aziende che non possono sfruttare questa tecnologia. O saranno lasciati indietro e si ridurranno, o aumenteranno la curva di apprendimento. L’economia degli Stati Uniti non ha visto molti guadagni di produttività negli anni 2010. Ora, siamo sull’orlo di guadagni significativi e questo guiderà i mercati.
Ahlsten: i chip di transistor all’avanguardia hanno da 100 a 200 miliardi di transistor. Averanno un trilione di transistor entro il 2030. L’innovazione esponenziale alimenterà ciò che Henry sta dicendo. È piuttosto sbalorditivo, ed è una forza deflazionistica che accelererà nel tempo.
Desai: Non deve essere deflazionistivo. Ciò presuppone che la torta rimanga la stessa. Prima che l’iPhone fosse sviluppato, non c’erano sviluppatori di app. Questo ha aperto un intero mondo. Non conosciamo i limiti di ciò che possiamo fare, o come sarà la nuova economia. L’IA può uccidere molti posti di lavoro, ma ciò non significa che non ci saranno nuovi posti di lavoro.
Ellenbogen: Dal lato del consumatore, è improbabile che i clienti vedano benefici da futuri miglioramenti nei modelli fondamentali di frontiera. Ciò che è davvero interessante sono gli LLM cinesi. Non sono la frontiera ma possono fare le cose per un decimo del costo dei modelli statunitensi. Aziende come Duolingo e Airbnb stanno iniziando a utilizzare questi LLM a basso costo. Quindi, dal lato dei consumatori, i costi si sgonfieranno.
Questo è molto diverso dal lato aziendale, in cui i lavoratori della conoscenza utilizzano l’intelligenza artificiale, nel nostro caso per fare ricerche sugli investimenti, o cercare nuovi obiettivi di farmaci o migliorare la produttività nella codifica. Le imprese continueranno a pagare un premio per una migliore intelligenza alimentata da modelli di frontiera, che continuano ad avanzare a un ritmo rapido.
Coloro che dicono che il capex imploderà potrebbero guardare alla tecnologia di intelligenza artificiale orientata al consumatore, che è diventata mercificazione. Non stanno prendendo in considerazione i progressi nell’intelligenza che guideranno applicazioni avanzate e scoperte scientifiche. Nei prossimi 10 anni, potremmo avere 50 anni di progressi nella scienza medica. Le aziende che scalano per prime la curva di produttività saranno in grado di tagliare i costi, reinvestire nei loro clienti, guidare la crescita dei ricavi e reinvestire il capitale per creare fossati competitivi duraturi.
La produttività può aumentare dal 10% al 15% senza un conseguente calo dell’occupazione, e quindi turbolenze del mercato?
Ellenbogen: Non tutte le aziende scalano la curva allo stesso ritmo. Prevedo un campo di gioco ineguale. Il Mag Seven andrà bene e molte aziende più piccole nate in questa epoca saliranno sulla curva e sbloccheranno guadagni di produttività.
Jain: Prevedo delusione. Parliamo con dozzine di aziende mensilmente e grandi società di consulenza incentrate sul lancio dell’IA. Non ci sono quasi prove di miglioramento del margine di profitto. Le persone usano l’intelligenza artificiale per riassumere le e-mail e fare ricerche di tipo ChatGPT. Il novanta per cento dell’uso di ChatGPT è al di fuori degli Stati Uniti.
Un importante studio del MIT è uscito durante l’estate che ha rilevato che il 95% dei progetti di intelligenza artificiale non ha trovato alcun uso reale. A nostro avviso, Microsoft Copilot è stato un fallimento totale. I modelli cinesi a basso costo funzionano bene. DeepSeek offre prezzi API [Application Programming Interface] a 1/30 del costo di Gemini 3.0. I prezzi delle GPU sono in caduta libera. Sulla base della nostra ricerca, i chip Blackwell di Nvidia possono essere noleggiati per 4,00 dollari l’ora. I chip Blackwell vengono già noleggiate con uno sconto rispetto a pochi mesi fa. Se la domanda era così forte, perché gli affitti di Blackwell sono crollati?
Oggi ci sono 200 aziende neocloud. I tassi di ammortamento sono fuori linea con la realtà. I chip H200, ad esempio, venivano venduti con uno sconto superiore al 50% entro nove mesi dal rilascio. Alcune grandi imprese ci hanno detto che la vera vita economica quando viene utilizzata per la formazione è di appena 18-24 mesi.
La maggior parte della crescita degli hyperscaler cloud proviene dalle start-up e chi sta finanziando queste start-up? Più della metà dei 150 miliardi di dollari che le start-up hanno investito nel cloud sono stati finanziati dalle grandi aziende tecnologiche. Questo è un commercio gigantesco e circolare. Sono d’accordo con Henry sul fatto che molte aziende più piccole vedranno guadagni di produttività dall’IA, ma i margini stanno diminuendo presso i fornitori di cloud. C’è un incentivo per le aziende di semiconduttori e altre aziende tecnologiche a parlare dei vantaggi dell’IA, ma ci sono poche prove di miglioramento del margine di profitto quasi ovunque grazie all’IA, tranne che nelle aziende che vendono pale ai cercatori d’oro.
Prima di andare avanti, Henry, quali sono le tue aspettative per il mercato quest’anno?
Ellenbogen: Vedo molte delle cose che vede Sonal. Il governo è preoccupato per le elezioni di medio termine e cercherà di stimolare ulteriormente l’economia. Le tariffe stanno scendendo rispetto ai livelli odierni. Non solo avremo più stabilità sulle tariffe, ma il tasso di cambiamento è positivo. Il consumatore è stato resiliente, soprattutto nella fascia alta. A meno che non abbiamo una significativa paura dell’inflazione al rialzo o vediamo un aumento della tensione con la Cina, il mercato potrebbe vedere una crescita a basso livello, in linea con la crescita degli utili per azione. In realtà, il nostro rapporto con la Cina sembra essere migliorato ultimamente.
Cohen: Voglio raccogliere i commenti di Henry sul successo differenziato delle aziende nell’implementazione dell’IA e la citazione di Rajiv dello studio del MIT che indica che molte aziende stanno solo spendendo soldi senza vedere il valore. Come spesso accade quando c’è una transizione nell’economia, ci sono vincitori in disparte, e uno di questi è ora il settore dell’investment banking.
Molte piccole aziende hanno beneficiato del capitale privato, il che suggerisce che potrebbe esserci un ritiro nel mercato delle IPO quest’anno. Inoltre, potrebbe esserci un aumento significativo dell’attività di M&A [fusioni e acquisizioni].
Abby ha menzionato le offerte. Questo è il tuo segnale, Mario. Come ti sembra il nuovo anno?
Mario Gabelli: Quando parlo con gli studenti, molti sono preoccupati per il loro lavoro a causa dell’IA. Scott Black era un monaco nel 1450. Era solito trascrivere le parole a mano. Poi Gutenberg è arrivato con una stampa e Black era senza lavoro. Ha dovuto riprogettare se stesso. La bellezza del sistema americano è la capacità di riprogettare e regolare.
Il Fondo Monetario Internazionale pone l’economia globale a 123,6 trilioni di dollari. Gli Stati Uniti sono il 25,7% di questo; l’Unione Europea è il 18,3% e la Cina il 16,7%. I costi più elevati stanno avendo un impatto sui consumatori e anche la stretta fiscale che prevediamo in primavera non avrà un impatto significativo sui consumatori a basso reddito.
Il PIL reale degli Stati Uniti crescerà probabilmente dal 2,5% al 3% quest’anno. Le entrate aziendali aumenteranno a causa della debolezza del dollaro. Circa dal 30% al 40% dei guadagni dell’S&P 500 provengono da fuori degli Stati Uniti. La contabilità LIFO [ultimo in, primo uscita] sta paralizzante dei margini, tuttavia, riflettendo il costo più elevato dell’inventario che colpisce la linea di profitto lordo. Tra poche settimane scopriremo se la Corte Suprema si pronuncia contro l’imposizione di tariffe da parte dell’amministrazione Trump, anche se [il Segretario del Tesoro] Scott Bessent potrebbe avere alternative alle tariffe sulle importazioni dai singoli paesi. I profitti al lordo delle imposte dovrebbero fare bene. L’ammortamento accelerato del 100% [un incentivo fiscale] non aiuta i guadagni; aiuta il flusso di cassa.
I multipli azionari sono una funzione di fiducia e tassi di interesse. Se il PIL aumenta del 2,5%, il rendimento a 10 anni potrebbe salire al 4,5% al 5%. Ma d’altra parte, la fiducia è fenomenale.
Durante il 2025, le fusioni, le acquisizioni e l’attività di accordo negli Stati Uniti sono rimbalzate, con un valore totale dell’accordo che ha raggiunto circa 2,3 trilioni di dollari, un aumento del 49% rispetto al 2024. L’anno è stato caratterizzato da una rinascita di megadeal [superiori a 10 miliardi di dollari] e da un aumento dell’attività di private equity, in particolare nella seconda metà, guidata da tagli dei tassi di interesse, aiuti normativi e domanda strategica di intelligenza artificiale. Tecnologia, sanità, energia, servizi pubblici e servizi finanziari erano i settori chiave di fusione e acquisizione. La comunità imprenditoriale farà proprio quello che ha detto Abby: impegnarsi nel fare l’amore aziendale. Ameremo più ingegneria finanziaria, spin-off, split-up e altre offerte.
Per quanto riguarda le azioni, abbiamo avuto un’economia altrettanto grande circa 40 anni fa, nel 1987. Tutti erano ottimisti. Un’azienda di nome Leland O’Brien Rubinstein, o LOR, ha venduto opzioni put per proteggere i portafogli. Qualcuno se lo ricorda?
Cohen: Assicurazione di portafoglio!
Gabelli: Beh, il mercato è sceso del 23% in un giorno. Ora sono preoccupato per i mercati di previsione, che non sono regolamentati, e per il debito privato, anch’esso non regolamentato. Anche altre meccaniche di mercato sono preoccupanti: ETF con leva finanziaria [fondi negoziati in borsa], alti livelli di debito a margine, un afflusso di investitori al dettaglio. Se e quando avremo una correzione di mercato per qualsiasi motivo, queste cose la accelereranno in modo significativo.
Le mie preoccupazioni e le mie carte jolly per l’economia e le azioni includono un mercato del lavoro morbido, un’inflazione più elevata e un rendimento del Tesoro più elevato a 10 anni. Una svendita nei Magnifici Sette e nelle azioni legate all’IA mi sembra ragionevole. Inoltre, ci sarà un nuovo presidente della Fed e elezioni di medio termine; potrebbe esserci un secondo arresto del governo; e sono preoccupato per le sfide geopolitiche in Medio Oriente, Ucraina e altrove. L’imminente sentenza della Corte Suprema sull’uso da parte dell’amministrazione dell’International Emergency Economic Powers Act per imporre tariffe potrebbe invalidare queste tariffe e imporre più di 100 miliardi di dollari di rimborsi agli importatori.
Metti tutto insieme, e cosa vuoi possedere? Speriamo che ogni politico voglia spendere soldi per la pubblicità prima delle elezioni di medio termine perché possediamo azioni in molte emittenti televisive. Il governo stimolerà l’economia prima delle elezioni, come altri hanno menzionato. Ma potrebbe esserci stanchezza degli investitori in seguito, poiché il mercato potrebbe aver scontato questo stimolo. Mi aspetto che le azioni finiscano l’anno leggermente più in alto, ma sarà un anno instabile.
Meryl, dove ti trovi?
Meryl Witmer: Sono ancora concentrato sulle singole azioni. Ma dato che ho solo tre scelte quest’anno e le classificherei tutte come situazioni speciali, direi che il mercato è sul lato costoso.
Scott, non sei più un monaco. Sei un gestore di denaro con sede a Boston. Dacci la tua ottra sull’economia e sul mercato.
Black: Standard & Poor’s stima 310,84 dollari quest’anno per i guadagni S&P 500 dal basso verso l’alto. Ciò rappresenta un aumento del 18,1% anno su anno, che sembra aggressivo. Stimo un aumento del 15% dei guadagni, a 302 dollari.
L’S&P ha chiuso venerdì [gen. 2] a 6858.47. Si sta vendendo per 22,7 volte la mia stima dei guadagni. È troppo caro, considerando che il multiplo storico è 16 o 17 volte. Il Nasdaq
è scambiato per 25,6 volte i guadagni. Il Russell 2000 viene scambiato per 22,5 volte, anche se il 40% dell’indice non ha guadagni. Le piccole capitalità come classe di attività non sono economiche. Con gli utili in crescita del 15%, tuttavia, il mercato può aumentare dal 10% al 12% quest’anno, a parte una sorta di shock.
Abbiamo parlato della concentrazione del mercato e ho calcolato i numeri. Alla fine dell’anno, i 10 titoli a più grande capitalizzazione rappresentavano rispettivamente il 39,6% dell’S&P 500 e il 53,7% del Nasdaq. Tuttavia, solo tre di queste società hanno rapporti P/E fuori limite. Apple scambia per 33 volte i guadagni stimati di quest’anno. Broadcom ha un P/E di 34 e Tesla scambia per 200 volte. Il resto è alto, ma non insidaco.
Witmer: Ben detto, Scott.
Black: Grazie. Come te, facciamo un sacco di screening matematici. Sta diventando sempre più difficile trovare buoni valori, ma la maggior parte delle persone non è nel ramo dei valori degli investimenti in questi giorni.
Un’altra area che non abbiamo toccato è il mercato immobiliare, una componente importante del PIL. L’alloggio è ancora morente. Il rapporto prezzo/reddito della casa è ai massimi di tutti i tempi. C’è una domanda repressa per tre o quattro milioni di case, ma non saranno costruite. Poi c’è la distribuzione della ricchezza a forma di K negli Stati Uniti. Il 10% più alto della popolazione rappresentava il 49,2% dei consumi l’anno scorso.
L’americano medio sta soffrendo. La disuguaglianza di reddito negli Stati Uniti è la più grande dagli anni ’20. Colpisce i risultati politici, come abbiamo visto con la recente elezione di Zohran Mamdani come nuovo sindaco di New York. Un altro problema è che l’interesse sul debito federale è superiore al bilancio della difesa per la prima volta in assoluto in questo paese. Il bilancio della difesa per l’anno fiscale 2026 [che termina il 30 settembre] è di 893 miliardi di dollari. Il Congressional Budget Office mette gli interessi passivi a 1,01 trilioni di dollari. Stiamo spendendo nell’oblio e abbiamo perso il controllo. Ma ceteris paribus [a parità di condizioni], il mercato azionario andrà bene quest’anno.
David, dacci i tuoi due centesimi.
David Giroux: Non passiamo molto tempo a cercare di prevedere i rendimenti di un anno in avanti dell’S&P 500. Il nostro team trascorre il 99% del suo tempo cercando di trovare le 60 migliori idee di rischio/ricompensa nell’S&P 500 per i prossimi cinque anni.
Detto questo, facciamo un’analisi annuale, dal basso verso l’alto, interna del tasso di rendimento per quasi tutte le società S&P 500 una volta all’anno. Ci consente di creare IRR quinquennali per ciascuno. In questo momento, tale analisi indica un tasso di rendimento interno del 6,8% per il mercato nei prossimi cinque anni. Non è fantastico o disastroso. Non si presume che la produttività dell’IA guidi l’espansione incrementale del margine o un evento di cattivo esito. Implicazioni interessanti emergono dalla nostra micro analisi.
Come?
Giroux: Teoricamente, dovrebbe esserci una forte relazione tra l’algoritmo di un’azienda, o il tasso di crescita degli utili per azione più il rendimento dei dividendi, e il suo prezzo/guadagni multipli sui prossimi 12 mesi guadagni. Storicamente, il mercato ha assegnato alle aziende con un profilo di rischio inferiore, o beta inferiore, un P/E più alto per un determinato algoritmo. Negli ultimi due anni, tuttavia, c’è stata una costante erosione nel rapporto tra algoritmi e rapporti P/E in tutti i settori. Nell’ambito finanziario, della discrezionalità dei consumatori e industriali, le aziende con algoritmi dall’8% all’11% commerciano a multipli materialmente più alti rispetto alle aziende con un profilo simile in altri settori. Per l’investitore a lungo termine, ciò crea opportunità di arbitraggio intersettoriali.
Questo è un segno di eccesso speculativo e favorisce azioni a basso rischio come l’assistenza sanitaria non farmaceutica, i servizi pubblici e le società di software con IRR da bassi a metà degli adolescenzi. Le banche, gli industriali e molti titoli discrezionali dei consumatori sembrano orribili. Hanno IRR a una cifra da bassa a media. Pagare multipli sopra la media su guadagni superiori alla tendenza è il bacio della morte per gli investitori in attività cicliche.
Ora, diamo un’occhiata al Mag Six più Broadcom e Tesla. Le loro valutazioni sono ragionevoli, ad eccezione di Tesla, che non è più un titolo ma un culto della personalità o un biglietto della lotteria scambiato probabilmente sei volte un’analisi aggressiva della somma delle parti. Amazon scambia per 29 volte i guadagni, Microsoft per 27 volte e Meta Platforms per 23 volte.
Alphabet potrebbe essere un po’ più avanti di se stesso a 28 volte i guadagni, dato il sentimento positivo sulle applicazioni TPU e Gemini di Google AI, ma il multiplo non è folle. Apple è costosa, ma quest’anno sta lanciando un telefono pieghevole ad alto prezzo ed è il più economico del Mag Six sulla base del prezzo al flusso di cassa libero. Nvidia scambia per 24 volte le stime degli utili che probabilmente batterà, e Broadcom, a 34 volte i guadagni, sembra costoso ma dovrebbe trarre profitto dalla crescita del TPU e dai chip personalizzati, ed è molto meno costoso rispetto alle stime del 2027.
Qual è il tuo punto più grande?
Giroux: le parti più costose del mercato sono le aree cicliche che ho appena menzionato, alta beta e le azioni tra cui Walmart, a 39 volte i guadagni, e Costco Wholesale, a 43 volte.
Il mio ultimo punto riguarda l’IA. Circa il 33% dell’S&P 500 è attualmente altamente correlato a giochi di intelligenza artificiale come Nvidia. Ciò che è affascinante è quanto è cambiato nell’ultimo anno per quanto riguarda l’IA. OpenAI, che aveva il principale LLM dal punto di vista delle prestazioni, è stato saltato da Gemini. Anthropic sembra fare buoni progressi dal lato aziendale. L’ultima versione di Llama di Meta è stata un flop, e ora è in modalità catch-up con una super squadra. Forse lo sviluppo più importante è semplicemente che stiamo vedendo una vera concorrenza all’interno dello spazio GPU, ed è probabile che le aziende LLM e gli hyperscaler averanno più di un’opzione per le GPU.
Anthropic ha fondamentalmente dimostrato che se hai abbastanza talento ingegneristico, tempo e forza di volontà, puoi fare formazione e inferenza su più famiglie di chip, con un livello di orchestrazione che dirige i carichi di lavoro alla soluzione migliore e più conveniente. L’emergere della concorrenza GPU ha il potenziale per ridistribuire gli affitti all’interno dell’ecosistema AI. Ciò probabilmente avvantaggia Broadcom e Advanced Micro Devices a spese di Nvidia, e probabilmente avvantaggia i giocatori cloud come Google, Amazon e Microsoft.
Lo scorso gennaio, nessuno qui ha menzionato le prospettive per l’oro o l’argento, che ha avuto rally fragorosi nel 2025 e ha superato quasi tutte le azioni. Cosa ci hanno detto quei rally e dove sono diretti i prezzi dei metalli preziosi ora?
Cohen: Sono successe alcune cose. N. 1, il dollaro è sceso bruscamente da un livello sopravvalutato. Anche l’inflazione era una preoccupazione. Molti investitori stavano cercando una copertura. Verso l’anno, alcune persone pensavano che le criptovalute fossero una copertura appropriata, ma non ha funzionato. I metalli preziosi sono diventati attraenti, e non solo negli Stati Uniti, ma anche in India, Cina e altrove.
L’energia è la componente più grande degli indici delle materie prime e si è spostata inversamente in oro. Sembra che il denaro sia uscito da criptovalute ed energia e si sia trasferito in metalli preziosi e industriali. Alcuni dei dati sul flusso di fondi supportano questa idea.
Gabelli: Il nostro esperto di oro, Caesar Bryan, era un avvocato. Ha venduto la sua toga e la sua parrucca, si è unito a un’azienda di vendita a Londra e ora lavora per noi da 30 anni.
Sono il governo cinese. Io e gli Stati Uniti faremo una sfida da qualche parte. Non voglio avere dollari. Sto comprando dell’oro.
Sono a Dubai. Ho bisogno di una riserva di valore, e le criptovalute possono essere violate. Quindi, sto comprando dell’oro. Platino, palladio e rame stanno vedendo la stessa dinamica. L’oro è stato un deposito di valore per millenni. I governi hanno fiducia in esso e i singoli investitori speculano su di esso.
L’oro viene scambiato per 4.300 dollari l’oncia. L’ex avvocato ha un obiettivo di prezzo per quest’anno?
Gabelli: il suo fondo d’oro è stato in aumento del 167% l’anno scorso. Stava per andare in pensione. Ora sta rimanendo nel giro.
Desai: il dollaro domina ancora le partecipazioni della banca centrale globale. È l’euro che ha sofferto. L’oro è aumentato, sostituendo l’euro come seconda partecipazione più grande per le banche centrali.
Rossbach: Come investitore con sede a Londra, vorrei dare una prospettiva globale e mettere alcuni argomenti sul verbale oggi sullo sfondo degli investimenti. In primo luogo, mentre l’IA è un tema importante, un altro è l’età della base patrimoniale pubblica e privata, che è vecchia come lo è stata negli ultimi 50 anni negli Stati Uniti e in altri grandi paesi. Siamo, tipo, nell’America di Eisenhower. Tutto ciò che è costruito in cemento si sta sgretolando, sia negli Stati Uniti, in Europa, in India o in Cina. C’è un enorme bisogno di reinvestimento. Abbiamo sviluppato tecnologie per affrontare le grandi sfide che stiamo affrontando in materia di clima, transizione energetica, capacità e produttività, ma non le abbiamo ancora implementate su larga scala.
In secondo luogo, l’amministrazione Trump ha preso l’Europa in una posizione in cui deve assumere una maggiore presa in carico del proprio destino. Ciò significa che i governi, in particolare in Germania, hanno deciso di investire di più, il che è positivo per le economie europee, i consumi europei e le imprese globali che fanno affari in Europa. C’è un’enorme crescita in India, guidata in parte da molti investimenti infrastrutturali. La Cina sta tentando di riallineare la sua economia lontano dagli investimenti e dalla proprietà immobiliare verso una crescita e un consumo sostenibili. Ci sono segni di una ripresa in Cina della crescita e della fiducia. Di conseguenza, lo sfondo globale è molto più costruttivo.
In terzo luogo, ci sono molte aziende al di fuori degli Stati Uniti che sono leader globali in ciò che fanno. Molti sono in Europa e sono ben posizionati come le grandi aziende statunitensi per sfruttare l’IA e la produttività che ne deriva, compresa la capacità di investire in essa su larga scala e stradrla attraverso le loro attività. Alcuni sono tra i titoli più economici là fuori.
Ellenbogen: Gli Stati Uniti sono passati dal 26% al 16% della produzione mondiale negli ultimi 25 anni. Abbiamo avuto un campanello d’allarme: dobbiamo produrre di più qui, specialmente in settori critici come la difesa e l’aerospaziale. [CEO di JPMorgan Chase] Jamie Dimon sta sfruttando il bilancio e le relazioni della banca per affrontare le minacce a lungo termine in tutto, dalla produzione ai sottomarini alla nostra infrastruttura di difesa rispetto alla Cina. [JPMorgan ha lanciato la Security and Resilience Initiative, un piano decennale da 1,5 trilioni di dollari per facilitare, finanziare e investire in settori critici per la sicurezza economica nazionale.]
Desai: Ci sono 17 diversi tipi di carri armati in Europa. Al contrario, gli Stati Uniti ne hanno solo uno. Sono entusiasta che gli europei si stiano facendo carico della propria difesa, ma il ritmo sarà interessante visti problemi come questo.
Rossbach: Ci deve essere un riallineamento del quadro normativo che ha soffocato l’innovazione, ostacolato la concorrenza e messo molte aziende europee in svantaggio a livello globale. Il governo tedesco è stato a malapena in grado di spendere la sua dotazione per la difesa perché non ha le aziende con la scala per attuare i suoi obiettivi. Ma esiste la consapevolezza che deve cambiare.
Abbiamo parlato a lungo dell’IA e Chris ha portato alla vista altri temi. Quali sono i prossimi megatrend che dovrebbero attirare l’attenzione degli investitori?
Cohen: l’informatica quantistica è all’orizzonte da almeno 30 anni. La sua commercializzazione si sta avvicinando. Potrebbe avere un impatto significativo sul costo del calcolo.
La demografia è un altro tema. Ci sono pochi paesi la cui popolazione non sta invecchiando. Ciò ha implicazioni per lo stock abitativo, la disponibilità di manodopera e il costo del sostegno agli anziani. Con la riduzione dell’immigrazione negli Stati Uniti, l’età media dei lavoratori americani sta aumentando e il fondo fiduciario della previdenza sociale viene prosciugato più rapidamente di quanto ci aspettassimo. Anche altri paesi stanno avendo problemi a finanziare i loro sistemi pensionistici.
Giroux: Vediamo due interessanti megatrend. I GLP-1 saranno una categoria enorme, soprattutto perché i prezzi scendono a causa dei biosimilari e dei lanci aggiuntivi di GLP-1 di marca. A livello globale, saranno le nuove statine. Ciò ha implicazioni per il consumo di cibo e l’assistenza sanitaria.
In relazione a ciò, avremo la madre di tutti i cicli di farmaci generici e biosimilari dal 2026 al 2036. Potremmo vedere da 400 miliardi di dollari a 500 miliardi di dollari di prodotti farmaceutici di marca [sostituiti da] concorrenza generica o biosimilare in questo lasso di tempo.
Black: mi aspetto che l’IA aumenti il tasso di crescita secolare a lungo termine dell’economia statunitense. Averà l’effetto più salutare nell’area della diagnostica e dei dispositivi medici.
Rogers: Le persone amano le esperienze più che comprare cose. Che si tratti di compagnie di crociera o di compagnie di intrattenimento, le aziende che offrono esperienze faranno bene, così come le aziende che controllano la proprietà intellettuale. Sono appena tornato da Las Vegas. La gente dice che è giù e fuori, ma era pieno. New York sta andando bene. Se guardi al Medio Oriente e all’Asia, il turismo è in aumento e le persone si affollano in luoghi magici e speciali. Sarei lungo gli immobili in città popolari.
Rajiv, quali sono i tuoi pensieri?
Jain: Sembra che l’IA stia già riscontrando problemi di potenza. I progetti sono in ritardo. C’è un enorme bisogno di infrastrutture. Crediamo che i servizi pubblici saranno vincitori a livello globale. I prezzi dell’energia elettrica sono aumentati di quasi il 20% negli Stati Uniti. Stanno aumentando nel Regno Unito e in Germania. La spesa per le infrastrutture è una tendenza importante.
In secondo luogo, l’idea che l’industria dei semiconduttori sia cresciuta più velocemente di altre industrie non è stata confermata dai fatti. Crediamo che l’industria dei semiconduttori stia guadagnando troppo. Quella tendenza sta per finire.
In terzo luogo, c’è stato un rollback dell’agenda ESG [ambientale, sociale e di governance]. La convinzione ideologica che dovremmo tutti guidare veicoli elettrici è fuori. I combustibili fossili sono tornati e i motori a combustione interna sono in. General Motors sta pubblicando risultati migliori, così come BMW. I progetti di energia rinnovabile vengono ritolati in molti paesi.
Ahlsten: Farò eco ai commenti di Scott sull’intelligenza artificiale che migliora la diagnostica. Ci sarà anche un’ondata di innovazione robotica nel settore sanitario che allevierà i colli di bottiglia causati dalla mancanza di medici e spazio ospedaliero. Aiuterà l’economia ospedaliera e migliorerà l’efficienza dei chirurghi.
Un secondo megatrend che stiamo seguendo è l’agricoltura di precisione. L’agricoltura ha dati demografici difficili, ma i veicoli autonomi, i dati, l’intelligenza artificiale e l’apprendimento automatico possono aiutare i costi agricoli in tutto il mondo. È il modo giusto per eseguire ESG e porterà a una riduzione dell’uso di fertilizzanti, pesticidi e acqua.
Ellenbogen: Non credo che tu possa sopravvalutare l’importanza del costo marginale dell’intelligenza diretta a zero e l’opportunità, l’agilità e l’efficienza che creerà nel lavoro di servizio e conoscenza.
Molto è stato detto sulle tendenze sanitarie e vorrei anche evidenziare i GLP-1, il cui uso si amplierà. Quando penso ai miei figli, che hanno 8 e 12 anni, sarà routine per le persone vivere fino a 100 o 120 in base al tasso di miglioramento nell’eliminazione di molte malattie che ci uccidono oggi.
Poi, la tensione globale potrebbe rallentare. I progressi della Cina sono un campanello d’allarme per gli Stati Uniti per intensificare la produzione in settori chiave, non solo la difesa, ma anche le biotecnologie in fase iniziale. Che Jamie Dimon ha reclutato Todd Combs dalla Berkshire Hathaway guidare il gruppo di investimenti strategici della banca è un grosso problema.
Rossbach: Sto pensando a tre grandi tendenze a lungo termine. Il primo è la transizione energetica. Attualmente siamo nella fase hardware e avremo bisogno di combustibili fossili per il prossimo futuro. C’è un’offerta essenzialmente illimitata negli Stati Uniti sotto forma di olio di scisto, riserve significative in Medio Oriente e ancora di più in Venezuela e Iran, che potrebbero tornare onstream ad un certo punto. Il solare e il vento sono fonti di energia di transizione. Sono il problema del riciclaggio del futuro. Il mondo non sarà alimentato in futuro da mulini a vento in acciaio e alluminio e pannelli solari in silicone. La soluzione sarà la tecnologia come la fusione, e ci sono già scoperte significative.
Poiché avremo energia illimitata, trasformerà molte equazioni sulla sostenibilità. Saremo in grado di produrre acqua e ossigeno. Ecco perché stiamo pensando alla sostenibilità in termini di opportunità, non di rischio. Negli ultimi anni il dibattito sulla sostenibilità è stato incanalato in una sovraregolamentazione, dicendo alle persone cosa fare e dicendo agli investitori cosa fare con i loro soldi. Concentrarsi sulle soluzioni e spostare la discussione verso le opportunità è allineato con la realtà politica ed economica e genera rendimenti positivi.
Infine, vedremo una ripresa della spesa dei consumatori. È come se ci fossero dimenticati della pandemia di Covid-19 e dell’impatto delle misure adottate, a torto o a torto, per sostenere le economie attraverso di essa. Le aziende vogliono investire e i consumatori vogliono spendere. Man mano che le condizioni continuano a normalizzarsi, vedremo una ripresa della spesa dei consumatori su tutta la linea e le aziende che servono i consumatori ne trarranno beneficio.
Quindi, vivremo fino a 120 e spenderemo come pazzi. Cosa non c’è di rialzista in questo?
Witmer: I megatrend che vedo sono: No. 1, trattamenti con RNA per il cancro e condizioni genetiche che vengono in primo piano. Un recente vaccino a RNA per il cancro al pancreas ha avuto ottimi risultati in uno studio clinico con oltre tre anni di efficacia duratura per quasi la metà dei pazienti finora. N. 2, un’ondata di produzione che torna negli Stati Uniti, in particolare per tutto ciò che riguarda la sicurezza nazionale. E no. 3, FSD, o autoguida completa, diventando mainstream. Gli amici che lo usano lo vedono come una funzione obbligatoria ora.
Gabelli: Sono d’accordo con John: le esperienze sono importanti. Molti richiedono aerei. Le consegne degli aerei sono molto indietro. I robot stanno arrivando e aiuteranno con la carenza di manodopera. I veicoli a guida autonoma completa sono solo una cosa che sta arrivando.
Desai: Sono d’accordo con Chris che ci sarà un crescente pragmatismo nel regno della sostenibilità. Parlando come economista, è facile vedere come i politici promettono emissioni nette zero quando sembra non esserci alcun costo. Ma quando i deficit fiscali sono maggiori e i tassi di interesse sono più alti, la popolazione deve iniziare a pagare, e non vuole questo.
In secondo luogo, l’approccio degli Stati Uniti all’IA è visionario. L’approccio cinese è pragmatico. I cinesi si concentrano sull’uso dell’intelligenza artificiale per la robotica. Negli Stati Uniti, siamo concentrati sul portare il costo marginale dell’intelligence a zero, come ha detto Henry. Mi aspetto di vedere gli Stati Uniti spostarsi più ampiamente nella robotica, il che aumenterà la produttività.
Detto questo, riviamo alle tue scelte azionarie. John, sei il primo oggi.
Rogers: Ho tre nuove idee e due raccomandazioni precedenti che aggiornerò. Come ho detto prima, le esperienze contano. I spenditori di fascia alta stanno davvero spendendo. Lo sentiamo quando parliamo con i team di gestione dalle compagnie di crociera al mondo dell’intrattenimento. La gente paga un extra per buoni posti ai concerti. Sono disposti a scavare in profondità.
Il mio titolo preferito è Madison Square Garden Entertainment. Fa parte della famiglia di aziende Dolan e il cosiddetto sconto Dolan è stato un grosso problema. Ma l’anno scorso, tutte le società controllate da Jim Dolan hanno fatto molto bene.
Come ha detto Warren Buffett, vuoi comprare aziende che hanno grandi fossati. Sarebbe molto difficile per un’altra azienda competere con Madison Square Garden Entertainment. L’azienda possiede la più grande arena del mondo ed è ben posizionata per lo sport, l’intrattenimento e le residenze degli artisti. Annuncerà una nuova presidenza quest’anno per succedere a Billy Joel, che potrebbe essere un catalizzatore per il titolo. Speriamo che anche i Knicks che finalmente arrivino alle finali della National Basketball Association sarebbero un catalizzatore.
La capitalizzazione di mercato è di 2,5 miliardi di dollari. Pensiamo che il titolo sia venduto con uno sconto del 25% sul valore delle sue attività sottostanti. MSG Entertainment possiede immobili di valore a Midtown Manhattan e i diritti aerei sopra il Garden. Un altro catalizzatore è il 100° anniversario delle Rockettes al Radio City Music Hall. I prezzi dei biglietti sono stati fantastici al Garden, Radio City e al Beacon Theater, di proprietà dell’azienda.
Cosa c’è dopo?
Rogers: L’altro nome di cui ho discusso in passato è Adtalem Global Education, che gestisce il più grande sistema educativo a scopo di lucro, incentrato sull’assistenza sanitaria. C’è una carenza infermieristica negli Stati Uniti di almeno 200.000 persone. Si prevede che crescerà fino a 400.000. Adtalem può approfittarne. L’azienda gestisce anche scuole di medicina nei Caraibi e forma i veterinari.
Adtalem sta vendendo con uno sconto di circa il 30% rispetto al suo valore di mercato privato. La società ha soddisfatto le aspettative per sei trimestri consecutivi, ma una delle sue attività ha avuto un singhiozzo nell’ultimo trimestre e le azioni sono diminuite del 30%. Ma, come ha detto Warren, la volatilità dovrebbe essere tua amica. Stiamo approfittando di questo prezzo sbagliato sul mercato.
Le attività di Adtalem stanno crescendo rapidamente e l’ambiente normativo è migliorato. La società genera molto denaro e ha recentemente annunciato un riacquisto di azioni da 750 milioni di dollari. È stato un grande allocatore di capitale negli ultimi anni.
Sentiamo parlare dei vostri nuovi nomi.
Rogers: Affiliated Managers Group è una società di gestione del denaro che assume quote di proprietà in altri gestori di denaro, inclusi gli hedge fund. Tende a mantenere i manager esistenti al suo posto. Se credi nel futuro della gestione del denaro, questo è un investimento intelligente. Il team di gestione è fantastico. L’azienda ha riacquistato molte azioni.
Affiliated possiede partecipazioni in società come AQR, Pantheon Ventures, Parnassus, che è l’azienda di Todd, e Tweedy Browne. Una stima prudente è che circa il 15% dell’Ebitda [guadagini prima di interessi, tasse, deprezzamento e ammortamento] proviene da Pantheon e il 15% da AQR. La forza di questi e di altri gestori di attività alternative ha compensato alcune delle sfide tra le tradizionali società di investimento a lunga durata, motivo per cui il titolo ha fatto bene.
Tuttavia, Affiliated vende per circa 10 volte i guadagni del prossimo anno e con uno sconto del 17% rispetto al suo valore di mercato privato. Il titolo è uno dei nostri preferiti.
Successivamente, Middleby è uno dei maggiori produttori di attrezzature commerciali per la ristorazione negli Stati Uniti e in tutto il mondo. Ha anche un’attività di trasformazione alimentare e un’attività residenziale. Garden Investments, fondata dall’investitore attivista Ed Garden, ha acquistato una quota nella società e ha fatto pressione su Middleby per aumentare il valore per gli azionisti. Ora sta scorporando la sua attività di trasformazione alimentare e vendendo parte della sua attività residenziale.
Middleby si è concentrato sulla parte fast-food del settore della ristorazione. Una volta che ottieni un cliente come McDonald’s o Starbucks o Subway, cresci con loro mentre espandono la loro impronta in tutto il mondo. I marchi di Middleby includono TurboChef, Viking e Taylor. Se credi nel futuro dei ristoranti, le aziende che producono attrezzature sono importanti. Middleby vuole sempre essere il numero 1 nelle sue categorie. Il titolo è venduto con uno sconto di circa il 25% rispetto al valore di mercato privato e per meno di 15 volte i guadagni del prossimo anno. L’azienda ha una capitalizzazione di mercato di circa 7,5 miliardi di dollari.
La mia ultima scelta, Prestige Consumer Healthcare, è la storia più noiosa che ho.
Non ci annoierà.
Rogers: C’è un posto in un portafoglio per una buona, solida azienda di beni di consumo focalizzata sull’assistenza sanitaria. I marchi di Prestige includono Chloraseptic, Clear Eyes e Dramamine. Sono prodotti di cui la gente ha bisogno. In generale, l’azienda è stata in grado di mantenere la quota di mercato.
Le aziende di prodotti di consumo recentemente non hanno ottenuto i tipi di multipli prezzo/guadagni di cui una volta godevano, e Prestige ha avuto alcune sfide di produzione con Clear Eyes, che le hanno fatto perdere alcune quote di mercato. Ma ha lavorato duramente per risolvere il problema e ha assunto più produzione da appaltatori terzi. Crediamo che le preoccupazioni del marchio del distributore siano esagerate.
Prestige sta usando il suo denaro per pagare il debito e riacquistare azioni. Crediamo che continuerà a introdurre nuovi prodotti ed estensioni del marchio. Il titolo viene venduto per uno sconto di circa il 35% rispetto al valore di mercato privato e 13 volte i guadagni del prossimo anno. La capitalizzazione di mercato è di circa 3 miliardi di dollari.
Pensiamo che tutte queste aziende siano ben posizionate e che il valore a piccola capitalizzazione tornerà dopo tre anni difficili. È un ottimo momento per concentrarsi sul settore del valore a piccola capitalizzazione. La qualità della ricerca di Wall Street nel settore è la più debole che abbiamo visto. La maggior parte degli analisti trascorre del tempo su azioni di crescita a grande capitalizzazione. Abbiamo pescato nello stesso stagno per 43 anni, ed è un buon momento per cercare occasioni.
Grazie, John. Sonal, sei la prossima.
Desai: Le mie opinioni macro non sono cambiate molto dalla Tavola Rotonda del 2025. Ho modificato leggermente le mie scelte.Nella tavola rotonda di metà anno ho raccomandato di aggiungere azioni SPDR Gold, e mi attengo ad essa. Come abbiamo discusso oggi, l’oro è un deposito di valore. Le banche centrali si stanno muovendo verso una maggiore proprietà dell’oro, anche se non ci sono stati deflussi su larga scala da attività denominate in dollari. Non sto dicendo che il prezzo dell’oro aumenterà di un altro 66%, come ha fatto l’anno scorso, ma c’è una domanda sostenuta e il prezzo è ben supportato.
Successivamente, sto raccomandando di nuovo due fondi di investimento immobiliare che ho consigliato l’anno scorso: Annaly Capital Management e AGNC Investment. Annaly è entrata nel 2025 con la più grande leva economica in più di un decennio, pur preservando una liquidità sostanziale e un profilo di copertura abbastanza disciplinato. Ha continuato a far crescere la sua allocazione di titoli garantiti da ipoteca dell’agenzia rispetto ai suoi sostanziali diritti di credito e di servizio ipotecario.
Annaly ha sottolineato la liquidità, la resilienza del bilancio e i rendimenti corretti per il rischio a questo punto del ciclo. È ben gestito, anche se è volatile. Il titolo ha avuto una pronunciata svendita legata alle tariffe nella prima metà del 2025, ma ha chiuso l’anno con un rendimento totale del 39,9%. Annaly potrebbe continuare a sovraperformare, anche dopo quel rally. Le prospettive per i titoli garantiti da mutui di agenzie sono ancora favorevoli e una curva dei rendimenti più ripida sarà positiva per la società. Il rendimento del dividendo del flusso di reddito è di circa il 12%.
A proposito, gli afflussi di fondi a reddito fisso, sono stati superiori del 50% rispetto alla media negli ultimi trimestri. Anche questo è di supporto.
Il caso per AGNC è simile?
Desai: Sì. È un mREIT [REIT ipotecario] più tradizionale, con un rendimento da dividendi di circa il 13,5%. Se otteniamo un modesto sollievo finanziario quest’anno, il che sembra probabile, sarà attraente come un bene ad alto reddito e sensibile alla base. Annaly è in ottano più alto e AGNC è un po’ più stabile.
Successivamente, aggiungo un fondo di credito investment-grade di durata più breve, Lord Abbett Income, o LAGVX. Offre un accesso diversificato al mercato del credito aziendale e si concentra su titoli investment-grade, ma la sua gestione attiva ad alto rendimento significa che non fornirà rendimenti puri investment-grade, in stile indice. Circa l’80% del portafoglio è investment grade e circa il 18% è stato inferiore al investment grade negli ultimi 10 anni. Ciò ha contribuito a guidare le sue prestazioni.
Questo è un buon momento per menzionare che non sto più raccomandando un fondo a tasso variabile. Mi sto orientando verso il credito aziendale, dato dove siamo nel ciclo del credito.
Sei preoccupato per tutto il nuovo debito del settore tecnologico?
Desai: Non quest’anno. Potrebbe essere un problema più lontano. L’emissione che abbiamo visto finora è in gran parte coperta per i prossimi anni, dati i solidi bilanci. A differenza dell’era delle dot-com, gli hyperscaler tecnologici di oggi sono altamente redditizi e hanno grandi riserve di cassa e generalmente valutazioni del credito molto forti.
Il fondo Lord Abbett ha avuto successo nel corso della sua storia nel sfruttare le risorse a prezzi sbasso e le opportunità trascurate. È diversificato tra i settori del credito, con un’allocazione del 15,5% ad alto rendimento, un’allocazione dell’8,3% alle obbligazioni di prestito garantite e un’allocazione del 4,1% a titoli garantiti da attività. Ha il 6,3% di debito dell’agenzia. Favoriamo i settori cartolarizzati, che sarà un tema ricorrente.
Questo fondo investment-grade è un po’ meno semplice. Si concentra sui crediti valutati tripla B, al 49,4%, mentre il 16% è investito in doppia A e superiori.
Mi attengo all’ETF Franklin Dynamic Municipal Bond o FLMI, che ho consigliato l’anno scorso. Questo sarà un buon anno per il reddito fisso. Non sto cercando una compressione massiccia della resa. Il fondo aveva circa un rendimento SEC a 30 giorni del 4% a novembre. Questo è quasi il 7% su base fiscale equivalente. Guardando ai fondamentali muni, gli stati stanno entrando nell’anno in una posizione forte. Dovrebbero mostrare resilienza ai declassamenti di valutazione e alla volatilità di diffusione.
Cos’altro hai per noi?
Desai: Il Franklin Income fund, o FRIAX, offre costantemente un rendimento costante ma poco entusiasmante. È costruito per un mercato un po’ incerto ed è una buona opzione per gli investitori privi di convinzione sulla direzione del mercato. Può sfruttare i periodi di volatilità.
Continuo a raccomandare il fondo Eaton Vance Emerging Markets Debt Opportunities, o EADOX. Rimane una delle opportunità globali a reddito fisso più interessanti. Offre un alto rendimento reale, con un rendimento SEC del 9,8% a dicembre, e fornisce diversificazione. Il forte team di gestione ha consegnato più cicli. Ha un buon mix di obbligazioni in valuta dura e in valuta locale.
La mia ultima scelta oggi è il fondo Putnam Core Bond, PYTRX. Come le mie altre scelte di fondi multisettoriali, ha una solida allocazione al debito cartolarizzato. È un elemento costitutivo sempreverde per i portafogli, che fornisce un’esposizione di alta qualità al mercato statunitense a reddito fisso. È una buona opzione per chiunque cerchi una gestione attiva a reddito fisso in questo mercato.
Nel reddito fisso, la gestione attiva ha ottenuto risultati beni rispetto all’indicizzazione passiva.
Per metterti sul posto, chi nominerà il presidente Donald Trump come prossimo presidente della Fed?
Desai: Sembrava alla fine dell’anno che La stella di Kevin Hassett fosse in aumento, ma nessuno dei nomi discussi mi spaventa. Nessuno degli ex governatori della Fed alza bandiere rosse. Queste sono tutte persone rispettate. Quando le persone si preoccupano dell’indipendenza della Fed, tieni presente che la nuova presidenza inizierà un mandato di quattro anni a maggio. Trump lascia l’incarico a metà di quel mandato. Inoltre, il presidente ha un solo voto sul Federal Open Market Committee.
Grazie, Sonal.
Modifica aggiuntiva di Paul R. La Monica
Scrivi a Lauren R. Rublin a lauren.rublin@barrons.com
17/01/26 30 azioni da acquistare nel 2026, secondo i nostri professionisti della tavola rotonda
La seconda puntata del 2026 Barron’s Roundtable offre 30 scelte azionarie da cinque maestri del gioco. Alcuni nomi sono del tutto familiari, come Home Depot , Starbucks, e Nike, mentre altri sono assolutamente oscuri. Punti extra se riesci a identificare quale azienda britannica ha appena acquistato un produttore di intersuole da sneaker biodegradabili.
Ciò che la maggior parte di queste aziende ha in comune è che le loro azioni sono sottovalutate, ma hanno buone possibilità di diventare meno man mano che l’anno si svolge. Alcuni hanno subito una battuta d’arresto temporanea causata da tendenze economiche o industriali preoccupanti. Altri sono caduti vittime di passi falsi manageriali che hanno consegnato le loro scorte alla cuccia e hanno lasciato i loro ranghi in disordine. Altri ancora sono giochi sul boom dell’intelligenza artificiale, o obiettivi di acquisizione, o beneficiari di un aumento della spesa dei consumatori, per gentile concessione di un mercato rialzista che semplicemente non vuole smettere.
Anche i nostri relatori hanno qualcosa in comune: una passione per la selezione delle azioni che è sempre più rara in un mercato dominato da fondi indicizzati. Ciò è particolarmente vero per l’equipaggio di questa settimana, che include Henry Ellenbogen, chief investment officer di Durable Capital; Christopher Rossbach, CIO di J. di Londra. Stern; Meryl Witmer, socio generale di Eagle Capital Partners; David Giroux, CIO di T. Rowe Price Investment Management, e Todd Ahlsten, CIO di Parnassus Investments. Tutti i gestori di portafoglio, hanno capacità analitiche impressionanti e una comprensione intima di ciò che fa funzionare le aziende e i mercati.
La tavola rotonda del 2026 si è riunita il 5 gennaio a New York per una discussione di un giorno sullo sfondo degli investimenti e le ultime scelte degli 11 relatori. Abbiamo condiviso le raccomandazioni di due relatori nella puntata della Tavola Rotonda della scorsa settimanae presenteremo quelle dei restanti quattro la prossima settimana.
Speriamo che ti piaccia questa versione modificata del procedimento
Barron’s: Henry, non vediamo l’ora di conoscere le tue idee di investimento del ’26.
Henry Ellenbogen: Il ciclo AI capex [spesa in conto capitale] è stato forte e ha guidato il mercato negli ultimi tre anni. Puoi discutere quanto durerà, ma è chiaro nelle nostre aziende che sta guidando la produttività. Cercheremo aziende che utilizzano l’IA per ridurre i costi e aumentare le entrate, e che idealmente stanno catturando il 30% della crescita nei loro mercati finali.
Abbiamo guidato l’ultimo round di investimenti privati in DoorDash nel 2020 e lo conosco bene. Come molti dei migliori amministratori delegati, il CEO cofondatore di DoorDash Tony Xu ha una visione appropriata a lungo termine degli investimenti nei suoi clienti, dipendenti e attività. I risultati non sono sempre lineari. Le azioni DoorDash sono state travolte da preoccupazioni nel quarto trimestre per l’eccessiva spesa per l’IA.
DoorDash è un’azienda dominante nel suo settore e un’attività classica su scala e con effetto di rete. Per avere successo, ha bisogno di più ristoranti e più clienti. I conducenti di consegna di cibo, o i dasher in questo caso, beneficiano della densità di entrambi. L’azienda ha una piattaforma tecnologica di livello mondiale e sta sfruttando l’intelligenza artificiale per migliorare la crescita dei ricavi e ridurre i costi.
Qual è la quota di mercato di DoorDash?
Ellenbogen: DoorDash ha una quota di mercato di circa il 70% negli Stati Uniti. L’industria ha molta crescita davanti a sé. Molti ristoranti avevano deboli vendite di cibo l’anno scorso. La maggior parte delle principali catene ha avuto vendite negative nello stesso negozio nella seconda metà. Eppure DoorDash si è dimostrato stabile nell’accelerare GMV [valore lordo della merce] e la crescita degli ordini nel suo core business negli Stati Uniti durante tutto l’anno. Stimiamo che il 70% degli ordini proviene dal miglior 20% dei clienti, che in realtà sono solo otto milioni di famiglie statunitensi.
L’attività pubblicitaria di DoorDash è un’opportunità per aumentare le entrate ad alto margine. Circa l’1,5% di GMV è monetizzato attraverso gli annunci. Ci aspettiamo che aumenti di molti multipli, con margini elevati. Poiché DoorDash ha sbloccato le entrate pubblicitarie, ha anche sbloccato le promozioni, offrendo valore ai clienti.
Qual è la controversia che circonda il titolo? Nella sua più recente chiamata sugli utili, la società ha dichiarato che avrebbe investito diverse centinaia di milioni di dollari per standardizzare la sua attività su una piattaforma globale. Amazon.com ha fatto la stessa cosa nei primi anni 2000. Vedo molti parallelismi con Amazon. Tutti si sono concentrati sui costi e hanno pensato che fossero sulla difensiva, ma erano in gran parte offensivi. Door Dash ha fatto due acquisizioni all’estero, di Wolt e Deliveroo, e voleva standardizzare l’attività su un’unica piattaforma sia dal punto di vista della crescita che dell’efficienza.
Crediamo che questo investimento sarà completato in 12 o 15 mesi. Nonostante ciò, l’azienda crescerà le entrate organiche quest’anno di quasi il 20%, con una leva operativa. Il titolo è scambiato per 15 volte l’Ebitda stimato nel 2027 [guadagli prima di interessi, tasse, deprezzamento e ammortamento] e a un multiplo basso-20s del flusso di cassa. Le nostre stime non presuppongono guadagni internazionali, ma DoorDash farà molti soldi a livello internazionale. Pensiamo che il titolo potrebbe valere circa 325 a 390 dollari per azione nei prossimi due anni.
Cos’è il componente AI?
Ellenbogen: È la piattaforma. Il CEO è entrato a far parte del consiglio di amministrazione di Meta Platforms nel 2022. Ha avuto un posto in prima fila a Meta, osservando come l’azienda ha utilizzato l’intelligenza artificiale per ricostruire il suo processo di ricerca e sviluppo e indirizzare i clienti con pubblicità personalizzata. Crediamo che questo sia uno dei motivi per cui le entrate pubblicitarie sono state un tale successo. Secondo alcune stime, sta crescendo a nord del 70% all’anno.
Todd Ahlsten: Qual è la scommessa over/under sulla quota di DoorDash tra tre o cinque anni?
Ellenbogen: La scommessa non è che la quota dell’azienda nel settore della consegna di cibo sarà in aumento, anche se pensiamo che salirà leggermente. Ancora più importante, l’attività crescerà fino a comprendere più servizi, come la spesa e altre consegne al dettaglio. Tra i migliori decili dei clienti DoorDash, la frequenza di utilizzo è aumentata, e non solo per la consegna di cibo. Questa attività è all’inizio della sua espansione demografica.
Ahlsten: Se il cibo verrà consegnato tramite drone in futuro, DoorDash sembra adattarsi a quel profilo.
Ellenbogen: In tutto il mondo, le società di e-commerce basate su strutture come MercadoLibre, la mia prossima scelta, stanno riducendo i tempi di consegna. Coupang, in Corea, è la migliore in questo. Possono farti avere qualcosa in sei-otto ore.
Sentiamo di più su MercadoLibre.
Ellenbogen: Ho seguito l’azienda, che ha uffici chiave in Argentina e Uruguay, da quando è stata aperta nel 2007. Il cofondatore e CEO, Marcos Galperin, che dovrebbe passare alla storia come uno dei grandi amministratori delegati degli ultimi 20 anni, è diventato presidente esecutivo questo mese. Ariel Szarfsztejn, che era a capo della divisione commerciale, è diventato il nuovo CEO. Gli investitori non dovrebbero preoccuparsi di questa transizione.
Galperin ha aumentato la ricchezza per gli azionisti di MercadoLibre del 30% all’anno durante il suo mandato come CEO. Come abbiamo visto con Amazon e crediamo sarà il caso di Coupang e MercadoLibre, quando diventi il dominante giocatore di e-commerce basato sulle strutture, stai parlando di una corsa pluridecennale. David ha parlato questa mattina di quanto siano apprezzati Walmart e Costco Wholesale. Sono state aziende dominanti basate sulle strutture per decenni.
MercadoLibre opera principalmente in Brasile, Messico e Argentina. Sta vedendo una crescita organica delle unità di oltre il 30% all’anno. L’America Latina è sottopenetrata nell’e-commerce rispetto al resto del mondo. L’azienda ha iniziato a investire nell’adempimento solo circa cinque o sei anni fa. Migliorando l’adempimento, migliori non solo la velocità della consegna, ma anche la qualità dell’esperienza del cliente.
La controversia in questo segmento è di natura a breve termine.
Quale controversia?
Ellenbogen: Shopee, una società del sud-est asiatico di proprietà di Singapore’sSea, è diventata più aggressiva in Brasile. MercadoLibre ha risposto raddoppiando l’adempimento e abbassando le commissioni dove si sovrappongono di più a Shopee. Ma il mercato manca il punto: entrambe le società continuano a guadagnare quote rispetto agli attori locali e ad Amazon. Shopee ha annunciato proprio oggi che inizierà ad aumentare le commissioni dei singoli venditori su tutta la linea.
Quando sei il giocatore dominante dell’e-commerce in una regione, come MercadoLibre, ci sono prodotti interessanti su cui puoi sovrapporre. Il primo è la pubblicità, che sta crescendo più velocemente delle unità. Dato che la pubblicità di MercadoLibre è solo il 2,3% di GMV, c’è una lunga pista per la crescita.
L’altra curva di crescita che ci entusiasma sono le offerte di servizi finanziari dell’azienda in una regione in cui le banche sono state oligarchiche e clienti sottoserviti. MercadoLibre sta sfruttando il suo rapporto sia con i commercianti che con i clienti per crescere a tariffe interessanti e con un’economia interessante. Siamo investitori privati in Revolut, una società fintech che domina il mercato in Europa, e le stesse cose che ci hanno attratto lì ci attraggono qui: una piattaforma tecnologica comune, basso costo per servire i clienti e un vantaggio sui dati rispetto alle banche in carica con strutture ad alto costo.
MercadoLibre potrebbe vedere da tre a cinque anni di forte crescita solo dai paesi che ho menzionato. Poi, c’è una potenziale crescita nel resto dell’America Latina. Pensiamo che le entrate organiche cresceranno di oltre il 20% all’anno nei prossimi tre anni e i guadagni di oltre il 30%. Negoziato a 25-30 volte i guadagni, il titolo potrebbe raddoppiare rispetto ai recenti 1.970 dollari per azione.
Qual è la tua prossima idea?
Ellenbogen: Mi piacciono le aziende che non sono nate come aziende tecnologiche ma che ora usano la tecnologia per migliorare. Ciò richiede un team di leadership mirato e agilità organizzativa nella gestione del cambiamento.
Ho consigliato XPO nella tavola rotonda di metà anno 2025 e lo consiglierò di nuovo. Ci è sempre piaciuta l’industria degli autotrasporti meno che camion. XPO ha investito nei suoi camion e nella cultura dei servizi e ha creato l’infrastruttura e il capitale umano per diventare un business molto migliore. L’amministratore delegato, Mario Harik, è un ingegnere informatico formato al MIT che ha ricostruito i sistemi principali dell’azienda.
Ho detto in precedenza [nella sessione mattutina] che XPO ha avuto il 2% in meno di ore di lavoro per spedizione nell’ultimo trimestre, anche se le spedizioni sono diminuite del 6%. Come hanno fatto? Migliorando il lavoro fisico e il giudizio umano con strumenti tecnologici. Crediamo che al mercato manchi la leva operativa che l’azienda otterrà nella prossima recessione economica. Pensiamo che il titolo possa essere scambiato a 25-30 volte i guadagni a termine su guadagni significativamente più alti nei prossimi due o tre anni, per un rendimento annuo superiore al 20%.
Ho consigliato RBC Bearings l’anno scorso e lo stock è andato bene. Lo consiglio di nuovo. Stamattina abbiamo parlato di quanto sia importante riportare la produzione nel nostro paese, specialmente in settori critici come la difesa e l’aerospaziale. Eppure negli ultimi 25 anni, gli Stati Uniti sono scesa da una quota del 26% della produzione mondiale al 16%. Se parli con Boeing o il Dipartimento della Difesa, stanno lottando per trovare fornitori di qualità in grado di consegnare le attrezzature in tempo. RBC Bearings produce prodotti mission-critical. È l’unico fornitore di circa il 70% dei suoi prodotti.
Come?
Ellenbogen: L’azienda produce prodotti come valvole silenziose che consentono ai sottomarini nucleari di rimanere inosservati. Fa cuscinetti chiave negli aerei a reazione. Circa il 90% delle entrate proviene dagli Stati Uniti. L’amministratore delegato ha attato ricchezza a un tasso annuo del 18% dal 2005.
Il vento è alle spalle di RBC. Per uno, Boeing e Airbus stanno aumentando la produzione e hanno dato a RBC buoni prezzi. In secondo luogo, la società ha acquistato Vacco Industries nel 2025 da ESCO Technologies, un accordo eccezionale che ha migliorato l’offerta di prodotti di RBC.
Quando ho lanciato le azioni l’anno scorso, RBC aveva un arretrato di 825 milioni di dollari. L’arretrato è ora di circa 2 miliardi di dollari, riflettendo in gran parte la crescita nel settore della difesa. Il DOD sta passando all’inventario just-in-time a magazzino, il che ha senso. Di conseguenza, pensiamo che il settore aerospaziale e la difesa rappresenteranno il 50% del flusso di cassa di RBC entro la fine dell’anno. Il mercato si renderà conto che RBC può crescere a un ritmo medio-ten. La società ha aggiunto molto valore attraverso fusioni e acquisizioni e ha un bilancio pulito.
Se mai avremo una ripresa nella produzione, le cose sembreranno ancora migliori. RBC ha accumulato ricchezza negli ultimi anni senza il beneficio di un ritiro nel PMI [l’indice dei responsabili degli acquisti], che si è contratto in 36 degli ultimi 38 mesi. Pensiamo che la società possa guadagnare da vicino a $ 19 a 20 dollari per azione nel 2028 e sostenere il suo prezzo/guadagni attuali multipli o guadagnare un multiplo più alto. I fornitori aerospaziali si scambiano a circa un premio del 20% rispetto alla valutazione di RBC.
Infine, l’industria dei pagamenti è stata sotto pressione l’anno scorso. L’economia del consumo è instabile e Fiserv ha fortemente deluso gli investitori. La mia scelta è Shift4 Payments, che è stato quotato nel 2020. È stata fondata da Jared Isaacman, che è stato CEO fino a dicembre, quando ha lasciato per gestire la NASA. Inizialmente l’azienda ha servito principalmente i pagamenti dei commercianti per l’industria della ristorazione. Ora, il 50% delle entrate proviene da aziende migliori.
Uno sono gli stadi; Shift4 fornisce software e pagamenti per elaborare servizi di vendita al dettaglio, cibo e bevande e biglietteria. Inoltre, l’anno scorso ha acquistato Global Blue, la cui tecnologia di pagamento facilita lo shopping esentasse. Global Blue ha una quota del 70% di quell’attività e ha guadagnato quote. Ora contribuisce al 25% delle entrate di Shift4. Il business della ristorazione è cresciuto organicamente ed è ancora circa il 50% del business. Il mix aziendale è migliorato così tanto negli ultimi anni che la conversione del flusso di cassa libero [in Ebitda] è ora del 50%.
Parlaci delle azioni.
Ellenbogen: Nonostante sia cresciuta nella fascia media del 20% l’anno scorso, comprese le acquisizioni, Shift4 è scambiato per solo 10 volte la nostra stima 2026 degli utili per azione. La società ha annunciato un riacquisto di azioni da un miliardo di dollari; ha una capitalizzazione di mercato di circa 6 miliardi di dollari. Con la partenza di Jared, la società eliminerà le sue azioni di classe C e passerà a una struttura di classe singola, che ci piace. Conosciamo il nuovo CEO, Taylor Lauber, da molto tempo. È eccellente e ci aspettiamo che il mercato apprezzi la sua esecuzione costante e la capacità dell’azienda di continuare a migliorare la qualità delle risorse.
Crediamo che Shift4 possa fornire un rendimento delle a<ioni del 25% entro dicembre 2026, senza espansione multipla. Se il mercato valuta più correttamente il suo mix di affari, può negoziare da 11 a 13 volte i guadagni stimati del 2027, il che produce un prezzo di fine anno da 90 a 106 dollari, per un rendimento a un anno dal 40% al 60%.
Grazie, Henry. Spostiamoci a David.
David Giroux: Siamo estremamente concentrati sul rischio/rendimento. Prevediamo che l’S&P 500 tornerà in media di circa il 6,8% nei prossimi cinque anni. Le mie scelte hanno un tasso di rendimento interno di più del doppio di tale importo e sono meno volatili del mercato. Molti hanno un’opzionalità unica. Si rientrano tutti nei settori delle utenze, dell’assistenza sanitaria e dei beni di consumo. Non so se siamo o meno in una bolla di intelligenza artificiale, ma ci sono state cinque ricressi del 10% o più negli ultimi due anni nel nostro indice interno di capitale Appreciation AI, e in media questi settori hanno avuto rendimenti positivi durante quelle recessioni.
La mia prima raccomandazione, Keurig Dr Pepper, vende bevande analcoliche, acqua premium, bevande energetiche e caffè. Ha una capitalizzazione di mercato di 38 miliardi di dollari e viene scambiato per meno di 13 volte i guadagni attesi nel 2026. Ha un rendimento da dividendi del 3,3%. Siamo usciti dal titolo qualche anno fa e siamo stati coinvolti di nuovo a dicembre.
Le azioni Keurig hanno avuto rendimenti assoluti negativi in ciascuno degli ultimi tre anni poiché il business del caffè Keurig ha smesso di crescere, anche se il business delle bevande fredde è cresciuto a cifre medie e ha preso quote di mercato. A metà del 2025 abbiamo visto una storia moderata della somma delle parti che potrebbe portare a un titolo di 40 dollari basato sulle stime degli utili del 2027, ma il titolo era già a metà degli anni ’30.
Poi, ad agosto, Keurig ha annunciato l’acquisizione di JDE Peets, un’attività di caffè con sede in Europa a bassa crescita, per circa 15 miliardi di euro [17,5 miliardi di dollari], o 13 volte il valore aziendale di Ebitda. Inoltre, la società ha detto che si sarebbe divisa in due società pubbliche alla fine del 2026: una società globale di caffè e un’attività di bevande per lo più nordamericana. Agli investitori non è piaciuto l’accordo e le azioni sono state vendute, costando a Keurig più di 9 miliardi di dollari di valore di mercato. L’opportunità della somma delle parti è ora molto più convincente.
Che tipo di lato positivo vedi?
Giroux: il business delle bevande fredde dovrebbe essere una delle migliori storie di base, con un potenziale di crescita organica a una cifra media e un rischio valutario limitato. Se mettiamo un basso multiplo di sette o otto volte l’Ebitda nel settore del caffè e un multiplo di 18 volte i guadagni, tra quello di PepsiCo e Coca-Cola, nel settore delle bevande, otteniamo da 34 a 36 dollari per azione entro la fine dell’anno. Con il rendimento del dividendo del 3%, ciò implica un rialzo del 29%. Nel corso del tempo, potrebbe esserci più vantaggio nel multiplo delle bevande.
Vediamo anche due aree di opzionalità. Keurig possiede circa il 5% di Chobani, che è stato recentemente valutato a circa 20 miliardi di dollari. Potrebbe vendere quella quota per aiutare a pagare il debito. La più grande fonte di opzionalità riguarda la combinazione di bevande nordamericane di Pepsi e Keurig in una joint venture di imbottigliamento e distribuzione. Ciò guiderebbe una massiccia economia di densità di percorso e potrebbe guidare almeno 500 milioni di dollari di sinergie per entrambe le società. Se ciò dovesse accadere, probabilmente varrebbe un incremento di 5 dollari per azione per Keurig.
Ellenbogen: Siamo investitori in Chobani, che ha fatto il duro lavoro per costruire la produzione e la distribuzione, e ha un amministratore delegato eccezionale. Se e quando l’azienda viene pubblica, la tua stima del suo valore potrebbe essere prudente.
Giroux: T. Rowe Price è anche un investitore in Chobani. Siamo d’accordo.
Successivamente, stiamo iniziando la madre di tutti i cicli di farmaci generici nel prossimo decennio. Keytruda di Merck esce dal brevetto nel 2028, il primo farmaco GLP-1 di Novo Nordisk perde la protezione del brevetto nel 2031 e Mounjaro di Eli Lilly lo perde a metà degli anni 2030. Ciò potrebbe portare a un’opportunità da 400 a 500 miliardi di dollari in biosimilari e generici.
Ci sono diversi modi per giocare a questo, ma evidenzierò sei aziende biotecnologiche che potrebbero essere acquisite a premi all’ingolto nei prossimi uno o tre anni. La grande farmacia deve fare molti affari per combattere tutti i venti contrari alle entrate nel prossimo decennio. Big Pharma sente più certezza sulla politica normativa e Lilly genererà una quantità ridicola di flusso di cassa libero nei prossimi cinque o 10 anni. Questo è lo sfondo perfetto per le acquisizioni biotecnologiche e più offerenti si sono presentati negli accordi recenti.
Queste sei aziende sono Cytokinetics, che ho consigliato a metà anno Roundtable, Arcellx, Apogee Therapeutics, Vaxcyte, Dyne Therapeutics e BioNTech.
La mia prossima idea è Starbucks, che assomiglia molto a General Electric. È un’iconica azienda americana che è stata gestita male per molto tempo. Ora che è stato portato un CEO di A-plus, le probabilità di un’inversione di tendenza sono alte.
Starbucks ha preso molte decisioni sbagliate. Ha mercificato l’esperienza per i clienti e ha tolto la manodopera dai negozi durante i periodi di punta. Ha scontato in modo aggressivo per guidare il traffico, la cosa sbagliata da fare con un prodotto premium. Ha aperto troppi nuovi negozi sulla costa occidentale e nel nord-est, e troppo pochi nel Midwest e nel sud-est, e così via. Brian Niccol, il nuovo CEO, è in procinto di sistemare tutto questo.
Come valuteresti i miglioramenti finora?
Giroux: sta aggiungendo manodopera nelle ore di punta e riducendo i tempi di completamento degli ordini. Il fatturato a livello di negozio è ora ai minimi storici. Cose semplici come sorridere ai clienti e porgere loro da bere migliorano la percezione del valore. C’è stata un’innovazione di menu intorno a proteine e schiuma, con cibo a venire.
Starbucks non si girerà dall’oggi al domani, ma c’è un forte caso da fare che le vendite di negozi comparabili potrebbero tornare a una crescita del 3%-4%. I margini hanno raggiunto il picco del 17% nell’anno fiscale 2019 e ora sono del 10%. Niccol e il suo team hanno fatto il doloroso passo di porre fine alle promozioni aggressive, che dovrebbero aumentare i margini. C’è un forte caso per i margini di superare il picco precedente. Ci sono ancora molte domande, ma Starbucks ha una vera possibilità di guadagnare quasi 6 dollari per azione entro il 2031, il nostro orizzonte temporale, con un margine operativo del 18,5%. Ciò implica un prezzo delle azioni da 150 a 180 dollari per azione, rispetto agli 84 dollari di oggi, più un rendimento da dividendi del 2,8%.
Nella tavola rotonda di metà anno, ho parlato di quanto fossero attraenti le utility rispetto alle azioni di base nel 2025. Le azioni di servizi pubblici hanno restituito un totale del 16%, rispetto al 4% per le staples. Riteniamo che il tasso di crescita degli utili pubblici supererà quello delle staples di tre punti percentuali all’anno nei prossimi cinque anni. I servizi pubblici erano sotto pressione alla fine dell’anno scorso in parte a causa di problemi di convenienza. Un’area in cui la questione dell’accessibilità era particolarmente acuta era nella regione della rete elettrica PJM, che comprende New Jersey, Maryland, Pennsylvania e Illinois, e alcuni altri stati. Questi sono mercati energetici non regolamentati in cui il costo di generazione è determinato dalla domanda e dall’offerta al contrario di un rendimento predeterminato sul capitale proprio.
Questo andava bene fino a quando la domanda non è decollata, guidata dalla domanda dei data center. Ciò ha portato a prezzi dell’energia materialmente più alti per i clienti in tutta la regione e non sorprende che nessuno stia aggiungendo capacità per far scendere i prezzi. Come regola generale, i mercati dell’energia non regolamentati sono cattivi per i consumatori. Si basano sulla falsa premessa che i generatori saranno in grado di fornire energia a un costo inferiore rispetto alle utility regolamentate, che hanno un costo di capitale molto più basso.
Ci diamo per teso che le tue scelte siano utilità regolamentate.
Giroux: Sì. Siamo investitori in NiSource, che opera in Indiana, un mercato regolamentato. Lo stato ha un governatore pro-business e le sue bollette erano inferiori del 12,5% rispetto alla media nazionale per chilowattora alla fine dell’anno 2024. Ha anche un’innovativa commissione di utilità che ha creato una struttura che consente allo sviluppo del data center di avvenire a un ritmo più rapido proteggendo al contempo i contribuenti dal rischio di abbandono. Amazon sta costruendo un grande progetto di data center che si spera farà risparmiare ai contribuenti dell’Indiana circa 1 miliardo di dollari sotto forma di bollette più basse per i prossimi 15 anni. Sono circa 7 dollari al mese per i clienti residenziali. Questo accordo Amazon aumenterà essenzialmente il tasso di crescita degli utili per azione di NiSource dall’8% al 9,5%. È probabile che vedremo ulteriori due o tre gigawatt di capacità entrare nel territorio di NiSource nel tempo. Ciò probabilmente guiderà un ulteriore miliardo di dollari di risparmi per i clienti e creerà più posti di lavoro e entrate fiscali locali.
Ciò significa che NiSource probabilmente finirà per aumentare gli utili per azione di quasi l’11% dal 2026 al 2034. La società ha un rendimento da dividendi del 2,6%, quindi questo è un algoritmo di rendimento totale dal 13% al 14%. Il titolo viene venduto per 20 volte i guadagni.
Anche CenterPoint Energy, con sede a Houston, è attraente. Gli utili per azione crescono del 9% all’anno e il titolo ha un algoritmo di rendimento totale a doppia cifra basso. L’azienda si trova nella regione in più rapida crescita del paese. È scambiato per meno di 20 volte i guadagni. CenterPoint è unico tra le utility in quanto non ha casi di tasso fino al 2028. I prezzi dell’energia elettrica in Texas sono circa il 25% al di sotto della media nazionale, il che riduce ulteriormente i problemi di convenienza.
La mia ultima raccomandazione è Becton Dickinson, che ho consigliato qui prima. Il titolo è stato deludente negli ultimi cinque anni. Sette cose uccisero Becton in quel periodo.
Solo sette?
Giroux: Alaris [un sistema di pompa per infusione] è stato richiamato all’inizio del 2020. Poi ha colpito la pandemia di Covid. Poi abbiamo avuto l’approvvigionamento cinese basato sul volume [VBP; cioè, l’approvvigionamento centralizzato di prodotti medici farmaceutici ha abbassato i costi unitari] e una recessione delle scorte di strumenti per le scienze della vita. Poi, tariffe: la società è stata una delle più colpite dalle tariffe nell’S&P 500. Il n. 6 è stato l’elevato pagamento del contenzioso, che ha ridotto il flusso di cassa libero di Becton e ha ostacolato la sua capacità di riacquistare azioni. E infine, le entrate dei vaccini sono diminuite nella sua attività di sistemi farmaceutici.
Il richiamo di Alaris e il Covid sono ora alle spalle. Il vento contrario della Cina VBP dovrebbe essere alle spalle entro la fine del 2026. La Cina ha raggiunto il picco dell’8% delle entrate di Becton e sarà inferiore al 4% nel 2027. Questo è stato un enorme vento contrario alla crescita organica. L’azienda è in procinto di fondere la sua attività di scienze della vita con Waters a un multiplo di 20 volte l’Ebitda. Le tariffe si riflettono pienamente nelle stime del 2026 e Becton sta facendo buoni progressi nel ridurre quel vento contrario. Le vendite di vaccini nel settore dei sistemi farmaceutici scenderanno al 2% delle vendite totali nel 2026 e nel ’27, e quell’attività probabilmente ha più alto che al ribasso ora. Infine, la conversione del flusso di cassa libero dovrebbe aumentare a oltre il 90% nel 2027. Quindi, quasi tutto ciò che ha ferito Becton negli ultimi cinque anni è ora dietro di esso o è notevolmente diminuito come rischio.
A febbraio, Becton Dickinson fonderà la sua attività di Biosciences & Diagnostic Solutions con Waters tramite un Reverse Morris Trust (RMT). Adeguando per quella transazione, le azioni della società valgono circa 140 dollari, o meno di 10 volte gli utili per azione del 2027 dell’anno fiscale. Il rendimento dei dividendi sarà di circa il 3%. Becton riceverà un dividendo di 4 miliardi di dollari da Waters e lo utilizzerà per riacquistare dal 5% al 10% delle sue azioni.
Becton ha anche un’attività di sistemi farmaceutici che ha da cinque a sei volte la quota del giocatore numero 2, con 2,6 miliardi di dollari di vendite e 900 milioni di dollari a 1 miliardo di dollari in Ebitda nel 2027. Il business dei prodotti biologici è la parte più attraente di questo business e rappresenterà circa il 60% del mix di entrate dei sistemi farmaceutici nel 2027 e più vicino al 70% entro il 2030. Questa attività dovrebbe essere un grande vincitore nei GLP-1 biosimilari nel prossimo decennio. Inoltre, il business dei vaccini sarà sceso a una percentuale di entrate da bassa a media nel 2027.
I multipli nello spazio dei sistemi farmaceutici sono negli adolescenti fino alla metà degli anni ’20 in base al valore aziendale per Ebitda. È un’area in cui il consolidamento ha molto senso. C’è un’opzionalità sotto forma di uno spin-off o RMT del valore di circa 20 miliardi di dollari a 25 miliardi di dollari. Rimuovi quell’attività e il resto di Becton sarebbe scambiato per sei o sette volte i guadagni per azione.
La cosa bella qui è che le parti con il margine più alto di Becton Dickinson stanno crescendo più velocemente, il che aiuta a sostenere l’espansione del margine. Forse qualcosa mi colpirà di nuovo nello stomaco, ma l’allestimento è buono.
Scott Black: David, Becton Dickinson ha affrontato un contenzioso per la sua rete di ernia. La società ha risolto la maggior parte delle sue cause legali statunitensi. La situazione è ancora in sospeso sulle azioni?
Giroux: È un’ottima domanda. Non è una sporgenza dopo il 2026. La conversione del flusso di cassa è stata dal 70% all’80%, molto più alta rispetto ai concorrenti, nonostante alcuni pagamenti di contenzioso legacy. Entro il 2027 dovrebbe essere più vicino al 90%, e se l’azienda dovesse disinvestire il business dei sistemi farmaceutici, il resto sarebbe più vicino al 100%.
Se Becton mantiene l’attività dei sistemi farmaceutici e commercia per 10 volte i guadagni, può ridurre il numero di azioni di oltre il 4% all’anno, anche con acquisizioni tuck-in, e raggiungere un tasso di crescita del 12% degli utili per azione. Con un rendimento da dividendi del 3%, questo è un algoritmo di metà età. Se esce dal settore farmaceutico e scambia a 10 volte i guadagni, i guadagni cresceranno di circa l’11%, per un algoritmo del 14%. La direzione e il consiglio sono tutti a bordo per riacquistare in modo aggressivo le azioni, dato quanto sono economiche le azioni oggi.
Grazie, David. Meryl, è il tuo turno alla mazza.
Meryl Witmer: Raccomando tre aziende che hanno recentemente fatto acquisizioni che ci piacciono. Li ho messi tutti nella categoria “situazioni speciali”.
Cactus è scambiato per 47 dollari e ha 80 milioni di azioni in circolazione. Fornisce l’industria petrolifera e del gas e ha due segmenti: controllo della pressione e tecnologie spoolabili. Il segmento di controllo della pressione produce sistemi di testa di pozzo, il pezzo vitale di attrezzatura sulla superficie di un pozzo petrolifero che supporta le attrezzature di perforazione e produzione e controlla il flusso di petrolio e gas, prevenendo perdite ed esplosioni. Il design di Cactus è visto come più sicuro e migliore rispetto ai concorrenti.
Qual è la quota di mercato di Cactus?
Witmer: Tre anni fa la società ha detto pubblicamente che era del 43%, e dirà solo che è più alto ora.
Il segmento tecnologico spoolable è stato acquisito tre anni fa. Rende un prodotto fantastico chiamato Flexsteel, un tubo a bobina che combina la resistenza dell’acciaio con la resistenza alla corrosione del polietilene ad alta densità, o HDPE. Offre un’alternativa conveniente al tradizionale tubo saldato ed è ideale per trasportare petrolio e gas, acqua e altre sostanze che necessitano di alta pressione e resistenza alla corrosione. L’azienda fornisce lunghe lunghezze di tubi su ruote, da 600 piedi a un miglio, a seconda della larghezza del tubo. La distribuzione è davvero veloce e il tempo è denaro nei giacimenti petroliferi.
Mario Gabelli: Lo so. Guardo Landman.
Witmer: Questo tubo è particolarmente utile con il greggio acido, che mangia il tradizionale tubo d’acciaio e deve essere sostituito regolarmente. Il prodotto è ben penetrato nei giacimenti petroliferi negli Stati Uniti, ma non a livello internazionale. Né è ben penetrato nelle operazioni di midstream [trasmissione e stoccaggio], perché ogni progetto richiede l’approvazione normativa individuale. È possibile che si possa dare un’ampia approvazione, il che sarebbe un vantaggio.
La scorsa settimana Cactus ha acquisito il 65% dell’attività di Baker Hughes per 345 milioni di dollari in contanti e ha il diritto di acquistare il resto. Cactus è fondamentalmente senza debiti; gestisce un bilancio nel modo in cui mi piace un bilancio. Circa l’85% delle entrate dell’azienda Baker Hughes proviene dal Medio Oriente. L’azienda ha perso quote di mercato nel corso degli anni e Cactus farà un ottimo lavoro nel tagliare i costi e riconquistare quote.
Pro forma, tenendo conto dell’acquisizione e assumendo un ambiente normalizzato e solo alcuni tagli all’unità Baker Hughes, Cactus dovrebbe generare 4 dollari per azione in flusso di cassa libero entro pochi anni e avere circa 8 dollari per azione in liquidità netta in bilancio nel 2028. C’è un vero rialzo, tuttavia, se l’attività di Baker Hughes cresce la quota di mercato. Baker Hughes ha rapporti con le compagnie petrolifere nazionali in Medio Oriente, dando a Flexsteel un antipasto per crescere notevolmente nel tempo. È perfetto per l’olio acido prodotto lì, e sta appena iniziando a essere venduto lì.
Cactus potrebbe guadagnare molto più di 4 dollari a quota in futuro con una buona esecuzione. Il Venezuela ha un petrolio molto acido e i suoi oleodotti sono in cattive condizioni, quindi Flexsteel potrebbe essere posato lì. Questa è un’opportunità a lungo termine.
Quali sono i rischi per la storia di Cactus?
Witmer: L’avvertenza è che il business petrolifero è volatile, e non ho ipotizzato un ritiro nei pozzi perforati dagli attuali livelli medi e bassi, ma potrebbero anche scendere. Detto questo, consideriamo Cactus come una macchina di flusso di cassa gratuito di alta qualità con un eccellente team di gestione e prodotti differenziati, le cui scorte sono a buon prezzo oggi, con un’opzione per la crescita nel business.
La mia prossima raccomandazione, Allison Transmission Holdings, è scambiata per circa 98 dollari per azione. Ci sono 85 milioni di azioni in circolazione per una capitalizzazione di mercato di 8 miliardi di dollari e 2,4 miliardi di dollari di debito, o 4,4 miliardi di dollari dopo l’ultima acquisizione.
Gabelli: Hanno comprato un’attività da Dana.
Witmer: Sì, hanno acquisito l’attività fuoristrada di Dana la scorsa settimana. È un’altra filiale sottogestita. Allison è il più grande produttore globale di trasmissioni completamente automatiche per uso medio e pesante in camion di classe sei, sette e otto. Ha una quota di mercato di circa il 75%, margini Ebitda medio del 30% e rendimenti al lordo delle imposte sul capitale nell’intervallo medio del 20%. Sulle autostrade, troverai i suoi prodotti in camion utilizzati per la distribuzione, la raccolta dei rifiuti, l’edilizia, gli autobus, i camper e altro ancora. Ha anche una bella attività di difesa.
Allison faceva originariamente parte di General Motors ed è stata venduta ai proprietari di private equity nel 2007. È diventato pubblico nel 2012 con 181 milioni di azioni. Da allora la società ha riacquistato il 65% delle azioni in circolazione, facendo crescere l’attività e abbassando la leva finanziaria da 3,5 a due volte l’Ebitda nel 2025.
L’azienda Dana fornisce componenti del gruppo propulsore nell’edilizia, nella silvicoltura, nell’agricoltura e in altri tipi di veicoli. L’accordo aggiunge una forte attività complementare e fornisce ad Allison una grande impronta produttiva internazionale, che fornirà vie di crescita per l’attività di base. L’acquisizione ha il potenziale per essere trasformativa. Allison sta pagando 2,7 miliardi di dollari e, dopo una stima di 120 milioni di dollari di sinergie di costo, stimiamo l’Ebitda di 520 milioni di dollari. Pensiamo che Allison soffierà attraverso le sinergie di costo e otterrà sinergie di entrate.
Allison ha una quota di mercato inferiore al 5% al di fuori del Nord America. La direzione è davvero entusiasta delle operazioni in India, dove Dana ha 4.000 dipendenti e cinque impianti di produzione. Ci siamo interessati al titolo quando abbiamo visto il direttore operativo di Allison acquistare azioni sul mercato aperto.
Allison è stata un grande allocatore di capitale al di là dei riacquisti. La società combinata dovrebbe generare almeno 11-12 dollari di guadagni per azione nel 2027 o nel 2028, rispetto a una stima di 8 dollari per azione pro forma nel 2025. Pensiamo che il titolo potrebbe essere scambiato del 50% in più entro un paio d’anni.
Qual è la tua terza scelta?
Witmer: Coats Group, che ho raccomandato nella tavola rotonda di metà anno, ha una capitalizzazione di mercato di 1,6 miliardi di sterline inglesi [2,2 miliardi di dollari]. È il leader globale nella produzione di fili premium per abbigliamento, calzature e borse. Può sembrare low-tech, ma è uno dei componenti più importanti nei prodotti finali. I clienti dei cappotti hanno bisogno di forza, colore coerente, rifornimento rapido e la capacità di scalare in tutto il mondo. Il filo è una piccola parte del costo dei prodotti, ma la qualità è fondamentale.
Come Allison e Cactus, Coats è un bancomat che ha recentemente completato un’acquisizione. Ha acquistato OrthoLite in ottobre. Dall’acquisizione, l’amministratore delegato, David Paja, ha acquistato personalmente un bel pezzo di azioni. Siamo entusiasti dell’acquisizione, la cui attività principale è la produzione di solette in schiuma a celle aperte. Ha una quota di mercato di circa il 36%.
OrthoLite migliora il valore di Coats, che stava già fornendo al mercato delle scarpe sportive filo e componenti rigidi utilizzati nella scatola del tallone e della punta. OrthoLite ha alcune tecnologie che potrebbero diventare additive per l’attività di Coats. Il primo sono le solette in fibra di carbonio. L’azienda afferma che la tecnologia che OrthoLite ha sviluppato è superiore alle solette in fibra di carbonio esistenti nell’offrire supporto e migliorare le prestazioni atletiche. Molti atleti acquistano già solette in fibra di carbonio per $25 a $150 al paio. Questi inserti aggiungerebbero circa 8 dollari a un paio di scarpe da ginnastica
OrthoLite produce anche intersuole a marchio Cirql, che sono biodegradabili e realizzate con il 30% di contenuto riciclato. Ci sono diversi acquirenti per le parti superiore e inferiore delle scarpe da ginnastica e Coats ha relazioni con entrambi, il che dovrebbe essere utile per presentare Cirql ai marchi. Senza alcun contributo dai nuovi prodotti OrthoLite, Coats potrebbe guadagnare nove pence [12 centesimi] nel 2027 e vedere 10 pence nel flusso di cassa libero. Pensiamo che meriti un multiplo prezzo/guadani di 15 e possiamo vederlo scambiare a 140-150 pence in pochi anni, rispetto agli 84 pence di recente. Se i nuovi prodotti si aggiungono al tasso di crescita, potrebbero trasformare la valutazione.
Grazie, Meryl. Christopher, sei pronto per il tuo primo piano?
Christopher Rossbach: Sì. Per prima cosa, lasciatemi toccare brevemente il nostro approccio di investimento. Stern è un gestore patrimoniale indipendente con sede a Londra, con uffici a New York, Zurigo e Malta. Ho co-fondato l’attività con Jerome Stern nel 2012 e gestisco la nostra flagship World Stars Global Equity Strategy, un portafoglio concentrato di 20-30 azioni che possediamo a lungo termine. Il fatturato annuo è di circa il 10% al 15%. La World Stars Global Equity Strategy è disponibile attraverso fondi negli Stati Uniti e in Europa attraverso conti gestiti separati. Circa il 20% del denaro proviene dalla famiglia Stern, dai partner e dai dipendenti, quindi siamo allineati con i nostri investitori.
Per noi, la qualità è una condizione necessaria. Siamo alla ricerca di una posizione competitiva sostenibile in un settore buono e in crescita, un team di gestione con un track record di creazione di valore e un bilancio abbastanza forte da resistere a quasi tutte le avversità. Questa definizione in genere ci porta alle aziende tecnologiche, di consumo e sanitarie e a determinati tipi di industriali.
Crediamo che l’IA trasformerà il modo in cui viviamo e lavoriamo. Non abbiamo ancora la capacità di calcolo, l’energia, le applicazioni e i dati per realizzare il suo potenziale, ma lo faremo. Nvidia è la nostra più grande holding e ci piacciono anche Alphabet, Amazon e Meta Platforms. Le valutazioni per queste aziende sono ancora ragionevoli. Ma come gestore di denaro con sede a Londra, voglio parlare di due società tecnologiche e azioni non statunitensi.
SAP è elencato principalmente in Germania. È una delle più grandi aziende in Europa, con una capitalizzazione di mercato di 280 miliardi di dollari, e impiega più di 110.000 persone a livello globale. È sulla buona strada per generare quasi 37 miliardi di euro [43 miliardi di dollari] di entrate quest’anno, in crescita di circa il 10% rispetto al 2024. Il business cloud di SAP, che cresce di circa il 25% all’anno, ora rappresenta più della metà delle entrate.
SAP è il fornitore globale dominante di software di pianificazione delle risorse aziendali, o ERP, che è profondamente radicato nelle operazioni mission-critical dei suoi clienti, in particolare nella finanza. I costi di cambio sono estremamente alti e la fidelizzazione dei clienti è forte. Il modello è passato da un modello basato su licenza e sedile a uno basato su cloud. Ciò ha aumentato la visibilità delle entrate e le entrate ricorrenti. Il software di SAP è uno dei motivi per cui le aziende globali sono state in grado di generare rendimenti elevati con margini in espansione.
L’IA sarà un driver chiave per SAP. C’è un’opportunità significativa di incorporarlo direttamente nei flussi di lavoro aziendali di base. Ciò significa che SAP può addestrare modelli di intelligenza artificiale su dati e processi aziendali di alta qualità e consentire guadagni di produttività tangibili e ritorni sugli investimenti. Poiché il suo uso dell’IA continua a scalare, SAP può aumentare i margini di un punto percentuale all’anno, sostenendo la crescita degli utili superiore al 15% e soddisfacendo la regola del 40.
Qual è la regola di 40?
Rossbach: crescita dei ricavi più margini operativi pari al 40%.
Ci aspettiamo che SAP generi 8 miliardi di euro di flusso di cassa libero quest’anno, salendo a 9,4 miliardi di euro l’anno prossimo. Le azioni sono scese di recente a causa dell’incertezza macro, delle preoccupazioni per le tariffe e della più ampia debolezza delle azioni software poiché le società hanno ritardato le decisioni di investimento, ma ci aspettiamo che le cose migliorino man mano che ci spostiamo nel 2026.
La svendita ha portato il multiplo a circa 30 volte i guadagni stimati del 2026. SAP sta ora facendo trading in linea o con uno sconto con alcuni dei suoi grandi colleghi software statunitensi come Microsoft, ServiceNow e Workday. È valutato in modo attraente con un forte franchising, un percorso di crescita e buone prospettive per i prossimi tre o cinque anni.
ASML Holding è la più grande azienda europea, con una capitalizzazione di mercato di circa 470 miliardi di dollari. Ha sede nei Paesi Bassi e ha circa 44.000 dipendenti, metà dei quali sono ingegneri. Si prevede di generare 32,5 miliardi di euro di entrate per il 2025. ASML è l’unico fornitore di strumenti di litografia ultravioletta estrema, o EUV, per la produzione di chip all’avanguardia. La domanda è supportata non solo dagli investimenti legati all’IA, ma anche dalla crescita secolare dell’intensità di calcolo in tutti i settori.
Le macchine EUV ad alto NA [apertura numerica] più avanzate sono vendute per oltre 350 milioni di dollari per unità e l’EUV contribuisce con circa il 35% delle entrate. I sistemi di litografia UV profonda, utilizzati nella produzione ad alto volume, rappresentano circa il 38%. Altre divisioni aziendali includono metrologia e ispezione, ristrutturazione e manutenzione.
Il business delle attrezzature di capitale semiconduttore è ciclico e non qualcosa che di solito ci piace. Ci sono state correzioni di inventario, preoccupazioni geopolitiche e incertezza sulla domanda del mercato finale. Ci sono anche restrizioni all’esportazione verso la Cina. D’altra parte, la domanda legata all’IA è un driver positivo. La domanda da parte dei clienti della memoria è aumentata con l’aumento dei carichi di lavoro dell’IA. I chip logici a nodo avanzato sono supportati anche da investimenti basati sull’intelligenza artificiale.
La Cina rappresenta attualmente il 40% delle entrate di ASML. L’azienda ha anche visto una forte domanda da parte di Stati Uniti, Taiwan, Corea del Sud ed Europa, e nuove costruzioni fab che sono in corso.
Qual è il profilo dei guadagni?
Rossbach: ASML ha un sostanziale arretrato di ordini, che fornisce visibilità per le entrate del 2026. Il titolo è scambiato per 35 volte i guadagni stimati del 2026, un premio per il mercato e per i colleghi delle apparecchiature a semiconduttore statunitensi, ma ben al di sotto dei livelli storici. ASML può aumentare i guadagni al 18% nei prossimi tre-cinque anni. Vediamo un’opportunità considerevole.
Meryl Witmer: Cosa ne pensi dei resoconti della stampa secondo cui la Cina sta copiando la tecnologia?
Rossbach: La concorrenza globale nella tecnologia è un fatto che le aziende devono affrontare. È particolarmente acuto nello spazio dei semiconduttori. Poiché la tecnologia può essere copiata, le aziende devono rimanere all’avanguardia. Ma è interessante vedere che la corsa per la capacità di calcolo, che è iniziata con barriere e restrizioni commerciali, è ora a un punto in cui l’amministrazione Trump sta parlando con le aziende delle quote di entrate sui prodotti venduti in Cina.
Successivamente, voglio parlare di alcune aziende di prodotti di consumo. L’impatto della pandemia di Covid è stato enorme e devastante, ma l’abbiamo superato. Sedersi insieme a questa tavola rotonda era qualcosa che non potevamo dare per scontato nel marzo 2020. È una testimonianza della scienza e dell’innovazione umana che ora possiamo sederci qui e cercare di capire cosa è successo. Inizialmente, molti consumatori erano pagati per rimanere a casa. Quando le economie hanno riaperto, hanno speso molti soldi in esperienze e servizi, e l’inflazione e i tassi di interesse sono auenati. Le aziende di prodotti di consumo, dalle più grandi alle più piccole, ne hanno subito le conseguenze.
Nestlé, con sede in Svizzera, è la più grande azienda alimentare al mondo, con una capitalizzazione di mercato di 255 miliardi di dollari. Ha uno dei portafogli di marchi più forti nel settore alimentare e delle bevande nel caffè, nella cura degli animali domestici, nella nutrizione infantile e altro ancora. Ha un portafoglio unico di marchi in categorie ad alta crescita.
Nestlé è stata storicamente in grado di fornire una crescita a una cifra media e costanti miglioramenti della redditività grazie alla sua presenza in queste categorie e all’eccellenza operativa. Ma è stato colpito da problemi legati al Covid. Il precedente amministratore delegato ha detto che quando l’inflazione è aumentata, le pressioni sui costi su Nestlé sono state seconde solo allo shock petrolifero negli anni ’70. Hanno avuto un impatto sulla sua capacità di investire in innovazione, pubblicità e promozione. I portafogli di prodotti sono diventati stanti in molte aziende di prodotti di consumo perché non c’erano molti soldi da investire o mercati in cui investire.
Nestlé ha deciso di sostituire il suo CEO nell’agosto 2024. Non eravamo d’accordo con quella mossa. Un insider dell’azienda ha preso il sopravvento e ha promesso di riaccendere la crescita del volume attraverso investimenti in innovazione e marketing, il che aveva senso dopo la pandemia. Tuttavia, è stato licenziato un anno dopo a causa di un comportamento improprio, che ha sollevato problemi sulla governance. La gestione, come ho detto, è uno dei nostri criteri di qualità. Ci siamo impegnati con la società, abbiamo votato contro l’elezione del presidente e infine abbiamo detto pubblicamente che il presidente, Paul Bulcke, dovrebbe fare un passo indietro e consentire al suo successore designato, Pablo Isla, di prendere il comando. Isla è l’ex CEO di Inditex, un’altra delle principali aziende europee, e la prima sedia esterna che Nestlé ha avuto in decenni, se non mai.
Cosa è successo dopo?
Isla è diventata presidente il 1° ottobre in seguito alla nomina di un nuovo amministratore delegato, Philipp Navratil. L’amministratore delegato ha una forte reputazione, derivante dal suo lavoro in America Latina e con il business del caffè. Sta cercando di sfidare la cultura di Nestlé e ha annunciato un piano per tagliare 16.000 posti di lavoro. Siamo stati incoraggiati quando la società ha registrato una crescita organica del 4,3% nel terzo trimestre, che includeva una crescita del volume dell’1,5%. Vediamo un percorso per tornare alla crescita media a una cifra e ai margini operativi del 17% in più.
Nestlé ha anche leve che può tirare in termini di allocazione del capitale. Sta rivedendo la sua attività di vitamine, dove ci sono opportunità di vendere alcuni beni e concentrarsi sulle parti premium. Ci sono anche opportunità di smaltimento nel settore degli alimenti surgelati degli Stati Uniti. Pensiamo anche che Nestlé dovrebbe fare un accordo che coinvolga la sua partecipazione del 20% in L’Oréal, che vale circa 40 miliardi di euro, o circa il 20% della capitalizzazione di mercato. La società potrebbe vendere tutta o parte di quella quota e utilizzare il denaro per riacquistare azioni e ripagare il debito. Nestlé è valutata in modo interessante a 16,9 volte gli utili stimati del 2026. Ha un rendimento da dividendi del 4%.
Giroux: Nestlé ha avuto uno dei più veloci tassi di crescita organica nel cibo da molto tempo. Ma negli ultimi 15 anni, la crescita degli utili per azione è stata inferiore al 3%. La società ha guadagnato meno nel 2025 rispetto al 2019. Le entrate sono state inferiori rispetto al calendario 2012. Perché i prossimi 10 anni saranno diversi dagli ultimi 15?
Rossbach: Dipende da quale periodo guardi e se usi valuta costante o valuta locale. La società riferisce in franchi svizzeri ed è stata colpita dal deprezzamento del dollaro. In valuta costante, le cose non sembrano così male. Inoltre, Nestlé è stata in grado di generare il 12% di rendimenti composti, in totale, per molti decenni. Ma ci sono periodi in cui si è appiattito, e questo è uno, in parte a causa delle distorsioni della pandemia. Questo è ciò che crea l’opportunità.
Molte società di alimenti confezionati sono state danneggiate dalla pandemia e dall’aumento dei GLP-1. Anche gli altri hanno buone possibilità di riprendersi?
Rossbach: Il cibo è un’industria difficile. Quello che ci piace di Nestlé sono le sue categorie a crescita più elevata. Molte aziende alimentari statunitensi hanno una crescita inferiore o sono soggette a più concorrenza e preoccupazioni per la nutrizione e la salute rispetto a Nestlé. Pensiamo che tu voglia essere in categorie a crescita più alta, con margini più alti e meno impattate.
LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton è il più grande produttore al mondo di beni di lusso, con una capitalizzazione di mercato di 380 miliardi di dollari. Ha avuto una lunga traiettoria di crescita, ma ora sta affrontando venti contrari ciclici poiché i consumatori hanno speso meno in beni e più in esperienze post-pandemia e poiché sono stati schiacciati dall’inflazione. Bernard Arnault, il presidente e CEO, sa anche che le esperienze sono importanti. Ha sviluppato un hotel di lusso di livello mondiale e un’attività di viaggi all’interno di LVMH che sta rafforzando l’attività sottostante.
LVMH è nelle prime fasi di un recupero ciclico. C’è una nuova attenzione all’innovazione del prodotto e all’esecuzione al dettaglio. I nuovi prodotti sono arrivati nei negozi a novembre e la risposta dei consumatori è stata positiva. I negozi nel quartiere del design di Miami erano pieni di persone che trasportavano borse della spesa quando ero lì per Capodanno. Vediamo anche l’inizio di un’inversione di tendenza nell’attività dell’azienda nella Cina continentale, che è cresciuta a una cifra media e alta nell’ultimo trimestre.
LVMH viene scambiato con uno sconto del 50% rispetto alla nostra valutazione del flusso di cassa scontato. Può generare una crescita del 12% degli utili per azione nei prossimi tre-cinque anni. Il titolo è scambiato per 28,2 volte i guadagni stimati del 2026, andando a 23,2 volte le stime del 2027.
Infine, Nike ha una capitalizzazione di mercato di 97 miliardi di dollari. È il leader mondiale nelle calzature e nell’abbigliamento sportivo. Il suo budget di marketing di 5 miliardi di dollari è maggiore delle vendite della maggior parte dei concorrenti. Genera circa il 43% delle vendite negli Stati Uniti. Nike ha fatto eccessivo affidamento sui suoi franchise classici e ha anche spostato gran parte della sua attività sul canale direct-to-consumer, consentendo ad altri marchi di trarre vantaggio dallo spazio libero sugli scaffali. Il CEO, Elliott Hill, è un veterano dell’azienda da 30 anni. È stato al timone per 15 mesi.
Nike sta innovando nello spazio di corsa e ha raggiunto una crescita dei ricavi di oltre il 20% negli ultimi due trimestri nei suoi franchising Pegasus e Vomero. Nike ha problemi in Cina in termini di contesto macro e competizione, ma ci sono anche opportunità. È stato influenzato dalle tariffe, ma questo è un colpo una tantum. L’azienda sta iniziando a fornire innovazione e beneficerà di una maggiore esposizione del marchio con la Coppa del Mondo ospitata quest’anno negli Stati Uniti, in Canada e in Messico.
L’azienda ha una fine dell’anno fiscale il 31 maggio. Questo anno fiscale è depresso, ma vediamo una forte inversione di tendenza. Il titolo viene scambiato a 26 volte gli utili stimati dell’anno fiscale 2027, passando a 21,2 volte gli utili dell’anno fiscale 2028.
Grazie, Chris. Todd, cosa ci hai portato quest’anno?
Ahlsten: Ho sei azioni da consigliare, tutte grandi aziende americane. Tutti loro hanno sottoperformato l’S&P 500 l’anno scorso. I primi due sono nell’area dei dispositivi medici e della tecnologia. Stryker scambia per 348 dollari per azione, o 23 volte i guadagni. Ha una capitalizzazione di mercato di 133 miliardi di dollari. Abbiamo un obiettivo di prezzo triennale di 555 dollari, il che implica un tasso di rendimento interno annuo del 17%.
Circa il 40% delle vendite di Stryker sono nell’area dell’ortopedia e il 60% sono in chirurgia medica o chirurgia medica. I suoi prodotti sono utilizzati nella chirurgia dell’anca, del ginocchio e della colonna vertebrale e per affrontare ictus e problemi neurologici. Questo è un punto debole demograficamente. Stryker è decentralizzato. Ha 22 unità aziendali, quindi nessuna singola unità presenta troppi rischi. Questa struttura mantiene l’azienda vicina a chirurghi e ospedali. I suoi prodotti incorporano robotica e intelligenza artificiale. Questo, oltre alla sua strategia di fusione e acquisizione, dà a Stryker un ampio mossato.
Pensiamo che la linea superiore possa crescere organicamente dell’8%, rispetto alla crescita del 6% per il mercato più ampio. I guadagni potrebbero crescere a due cifre. Nell’ultimo decennio, Stryker ha superato i suoi pari di 2,5 punti percentuali all’anno, quindi è un guadagno azionario.
La robotica e gli impianti 3D stanno migliorando i risultati dei pazienti. Mako SmartRobotics, che Stryker ha acquistato nel 2013, è un programma di sostituzione delle articolazioni assistito da robot. Ora è in più di 1.000 ospedali e, una volta installato, fornisce un flusso di rendite, dando a Stryker entrate ricorrenti e potere di determinazione dei prezzi. Grazie a Mako, Stryker ha guadagnato 8,5 punti percentuali di quota negli interventi chirurgici al ginocchio e 3,5 punti nell’anca.
Circa il 75% delle entrate di Stryker proviene da materiali di consumo e il 25% è legato ad attrezzature come Mako. Questo è un modello di business antifragile perché gli ospedali fanno un sacco di soldi con interventi chirurgici che coinvolgono i prodotti di Stryker. Le azioni di Stryker erano più o meno piatte l’anno scorso, ma dato il profilo di crescita dell’azienda, pensiamo che abbia un sostanziale rialzo.
La mia prossima scelta, Boston Scientific, è vendere a 95 dollari a azione. Ha una capitalizzazione di mercato di 140 miliardi di dollari e viene scambiato per 27 volte i guadagni attesi di quest’anno. Il nostro obiettivo di prezzo triennale è di 172 dollari sulla base di un multiplo di 30 volte 2029 guadagni attesi di 5,73 dollari per azione. Boston Scientific avrà un margine operativo di almeno il 29% nel 2026 sui suoi 22,5 miliardi di dollari di vendite. Ci piacciono le aziende ad alto margine. La crescita della linea superiore è di circa il 15% e la crescita dei profitti, del 20%.
Cosa sta guidando quella crescita?
Ahlsten: Due terzi dell’attività ruotano attorno a trattamenti cardiovascolari e un terzo è med-surg. Il CEO Mike Mahoney è arrivato 15 anni fa e ha trasformato l’azienda, spostandola in aree in più rapida crescita, rendendola più innovativa e ampliando il suo fossato.
Boston Scientific è all’avanguardia del progresso tecnologico. Evidenzierò due interessanti franchise cardiovascolari relativi all’AFI [fibrillazione atriale], che causa il rischio di ictus. Farapulse di Boston sta rapidamente guadagnando quote di mercato; è un cambiamento di passo nel trattamento dell’AFib. Farapulse è una tecnologia di ablazione del catetere che utilizza PFA, o ablazione a campo pulsato. Trova il tessuto cardiaco in disanzione e fa zap i nodi elettrici causando un battito cardiaco irregolare. Non è termico e più sicuro delle terapie più vecchie. Finora, viene utilizzato solo nel 40% delle procedure AFIb, ma pensiamo che raggiungerà il 50%, sulla strada per l’80% man mano che più medici saranno formati.
Questa tecnologia migliora i risultati e aumenta il throughput ospedaliero, consentendo ai medici di fare più procedure. Boston Scientific ha il vantaggio del primo movier e ci aspettiamo che l’attività cresca di ben oltre il 20% all’anno per i prossimi tre anni.
Gabelli: Cos’è il TAM [mercato totale indirizzabile]?
Ahlsten: Circa 10 milioni di pazienti negli Stati Uniti hanno l’infizione atriale e otto milioni sono a più alto rischio di ictus. Il prodotto gemello di Farapulse si chiama Watchman. È un dispositivo che riduce il rischio di ictus per i pazienti affetti da AFI sigillando l’appendice atriale sinistra, che è dove inizia il rischio di ictus. Può ridurre il rischio di ictus di oltre il 65% e, per alcune persone, ridurre la necessità di fluidificanti del sangue. Watchman è un altro prodotto che cresce ben oltre il 20%. In questo momento circa 600.000 pazienti in tutto il mondo sono stati trattati con Watchman.
Oltre a questi prodotti, che rappresentano il 25% delle vendite, il portafoglio di prodotti di Boston sta crescendo le vendite annuali a un tasso medio-alto a una cifra. L’azienda ha nuovi prodotti, come palloncini rivestiti di farmaci e nuovi cateteri che utilizzano onde sonore per rompere il calcio all’interno delle arterie. [Boston Scientific ha annunciato il 15 gennaio che sta acquistando Penumbra, che produce dispositivi utilizzati nelle procedure vascolari, per 14,5 miliardi di dollari. Ahlsten ha dichiarato in un’e-mail: “Ci piace questa acquisizione perché aiuta Boston ad espandersi in mercati in rapida crescita con grandi esigenze insoddisfatte (trattando coaguli di sangue e aneurismi), dandoci più fiducia nella capacità dell’azienda di sostenere una crescita a due cifre”.]
Perché il titolo ha sottoperformato nel 2025?
Ahlsten: La società stava registrando buoni guadagni e guadagnando quote di mercato. Semplicemente non ha attirato l’attenzione, ma questa è un’opportunità. Stryker e Boston Scientific sono scambiati alla fascia bassa dei loro intervalli di valutazione. Sono entrambi pronti per anni buoni.
Qual è la tua prossima idea?
Ahlsten: Il mio investimento a lungo termine con la più alta convinzione è Deere, che ho iniziato a lanciare nel 2020. Allora costava 172 dollari per azione, e ora è di 467 dollari. Il meglio deve ancora venire. Deere può aumentare i guadagni di circa il 25% all’anno dal 2026 al 2030.
Come sappiamo, c’è stato un ciclo al ridisso dei profitti e dei prezzi agricoli, in parte a causa delle tariffe, che hanno danneggiato il settore agricolo. Questo è il momento di raddoppiare le azioni. I guadagni per azione potrebbero passare da 17 dollari quest’anno a più di 40 dollari entro la fine del decennio. La potente combinazione di una ripresa ciclica e l’adozione di agricoltura di precisione e intelligenza artificiale può guidarlo.
Deere ora ha 500 milioni di acri di dati nel suo sistema operativo, il doppio della quantità di cinque anni fa. Le entrate di Precision ag sono probabilmente raddoppiate da tre anni fa, a circa 6 miliardi di dollari. Il volano di monetizzazione è davvero impressionante. L’azienda ha 150 milioni di acri altamente impegnati, o acri che utilizzano la tecnologia Deere per più fasi di produzione, e sta generando circa 40 dollari di entrate di precisione ag per acro altamente impegnato. Nel corso del tempo, gli agricoltori potrebbero vedere circa 72 dollari di profitto incrementale per acro negli Stati Uniti e 115 dollari in Brasile, adottando la tecnologia di Deere, consentendo a Deere di guadagnare quote attraverso una maggiore produttività. Si aspetta che gli acri altamente impegnati raddoppino di nuovo entro il 2030.
Deere sta spendendo 2,3 miliardi di dollari in ricerca e sviluppo annuale, più del doppio del suo concorrente più vicino. Ha più di 10 trilioni di misurazioni sulla sua piattaforma di dati su aree geografiche, tipi di terreno, condizioni meteorologiche e così del genere. Questo non è replicabile. Le stagioni di crescita non documentate sono letteralmente perse per sempre, quindi Deere ha un vantaggio basato sul tempo che i suoi concorrenti non possono ricreare. È una delle aziende con il fossato più ampio al mondo. Deere è un titolo da possedere fino alla fine del decennio, quando potrebbe essere scambiato per 1.000 dollari per azione. A 20 volte i guadagni, potrebbe raggiungere da 700 a 800 dollari nei prossimi anni.
Home Depot è la mia prossima idea. Tassi di interesse più elevati, problemi di convenienza delle case e vincoli di lavoro sono tutti venti contrari che creano opportunità. Il titolo viene scambiato per 346 dollari, o 23 volte gli utili a termine, e rende il 2,5%. Stai pagando all’incirca un multiplo di mercato sui guadagni di fondo per una delle migliori aziende del mondo. Abbiamo un obiettivo di prezzo base di 463 dollari in tre anni, il che implica un tasso di rendimento interno del 10%. Tale obiettivo si basa su un multiplo di 25 volte il 2028 guadagni stimati di 18,50 dollari per azione. Se il mercato immobiliare si fa sopportare, il nostro obiettivo rialzista sarebbe di 533 dollari, o 26 volte 20,50 dollari di guadagni.
Questo è un grande “se”.
Ahlsten: Home Depot è uno dei modi di altissima qualità per esprimere una ripresa negli alloggi negli Stati Uniti. Il fatturato delle case sarebbe il più grande motore per Home Depot, e in questo momento è insostenibilmente basso. Le vendite di case divise per il patrimonio immobiliare sono scese al 2,9%, un minimo pluridecennale. Un tasso di turnover tipico è di circa il 4%. Se i tassi ipotecari scendono al di sotto del 6%, il fatturato aumenterà e lo stock aumenterà.
La spesa trimestrale per il miglioramento della casa è stata di 893 dollari per unità abitativa occupata nel terzo trimestre del 2025, in calo rispetto a 1.148 dollari del 2021. Siamo a 50 mesi dalla recessione. La recessione più lunga mai registrata è stata di 67 mesi, dal 2006 al 2011. Ci aspettiamo un cambiamento nei prossimi due anni.
I margini a breve termine sono solo del 13%, in calo da un tipico 14% al 15%. L’azienda ha investito nel mercato degli appaltatori professionali e ha effettuato due acquisizioni negli ultimi anni. Questi accordi e una ripresa ciclica potrebbero riportare i margini al 15% in diversi anni.
Home Depot utilizza anche l’intelligenza artificiale nella sua attività per contribuire a digitalizzare l’esperienza del cliente e migliorare lo stoccaggio dell’inventario e per altri scopi. Sta anche investendo nella robotica. Ha una migliore scala e produttività del negozio rispetto al rivale Lowe’s e a più clienti professionali. Il fatturato degli alloggi deve migliorare ad un certo punto e, se i tassi ipotecari scendono al di sotto del 6%, lo stock salirà.
Synopsys è l’unico nome tecnico che sto lanciando oggi. È la spina dorsale del software della corsa agli armami dei semiconduttori AI. Il titolo è scambiato per 480 dollari per azione, o 28 volte i guadagni a termine. Il nostro obiettivo di prezzo è di 750 dollari in due anni, o 30 volte 25 dollari per azione di guadagni attesi.
Come ci arriva?
Ahlsten: Synopsys è una delle due società di software dominanti per l’automazione della progettazione elettronica, o EDA. Fornisce software mission-critical per progettare, verificare e produrre semiconduttori avanzati. I chip di intelligenza artificiale avanzati ora hanno da 100 a 200 miliardi di transistor e potrebbero avere un trilione entro la fine del decennio. La complessità del design sta aumentando da 30 a 40 volte. Come ciò accade, Synopsys si sta sempre più integrando nei carichi di lavoro dei suoi clienti.
L’anno scorso Synopsys ha acquistato Ansys, una società di simulazione fisica. Pensa all’integrazione di chip, software e sistemi fisici; la capacità combinata è avvincente. La spesa EDA è dal 7% all’8% della spesa per la ricerca e sviluppo di semiconduttori oggi e salirà dal 10% al 12% a lungo termine.
Allora, perché Synopsys è in vendita? Il titolo è sceso del 30% a settembre. Ci sono stati alcuni problemi, tra cui restrizioni sulle licenze di esportazione dalla Cina intorno alla metà dell’anno. Di conseguenza, l’attività dell’azienda in Cina è diminuita dal 16% delle entrate in crescita del 20%, al 12% delle entrate in calo del 18%. Le restrizioni all’esportazione hanno causato un massiccio colpo di frusta. Inoltre, Intel, un grande cliente di Synopsys, ha ridimensionato e ritardato la sua tabella di marcia per la costruzione della fonderia. In terzo luogo, Synopsys vende proprietà intellettuale alle società di chip e l’azienda si sta spostando da progetti pronti all’uso a progetti più personalizzati, il che sta mettendo a dura prova la capacità ingegneristica e costringendo una transizione verso un nuovo modello di business basato su royalty.
Il business può ancora prosperare senza la Cina?
Ahlsten: l’attività in Cina sarà piatta fino a scendere quest’anno e si spera che tornerà alla crescita nel 2027. In caso contrario, è solo il 12% del totale e Synopsys può ancora crescere a due cifre a lungo termine.
La mia ultima grande azienda americana è Waste Management. Il titolo è scambiato per 218 dollari per azione, o 26 volte i guadagni a termine. Abbiamo un obiettivo biennale di 297 dollari, o 27 volte i guadagni stimati dell’anno fiscale 2028 di 10,96 dollari per azione, il che implica un rendimento annuo del 12%. Il rendimento del dividendo è dell’1,5%. Il flusso di cassa sta accelerando e pensiamo che il titolo potrebbe guadagnare un multiplo P/E più alto.
Waste Management è l’azienda più strategicamente avvantaggiata nello smaltimento dei rifiuti nordamericani. Circa il 60% della capacità delle discariche statunitensi è detenuto dai primi tre attori, rispetto al 38% del 2008. I vincoli normativi e di autorizzazione rendono le nuove discariche antieconomiche. Al contrario, rendono i beni di Waste Management più scarsi e più preziosi. La gestione dei rifiuti ha una quota di mercato superiore al 50% entro un raggio di 50 miglia dalle sue discariche, il che gli conferisce vantaggi in termini di costi. Questo è un investimento difensivo; se il mercato ha un singhiozzo quest’anno, è in un posto forte.
L’azienda ha anche venti favorevoli secolari tra cui l’automazione del riciclaggio, il gas naturale rinnovabile e i rifiuti medici regolamentati. John Rogers ha scelto Stericycle, una delle principali società di rifiuti medici, alla Tavola Rotonda del 2024. È stata una chiamata tempestiva. Waste Management ha acquistato Stericycle quell’anno per 7,2 miliardi di dollari. L’accordo sostiene il mossato dell’azienda e fornisce una crescita organica duratura. Waste Management realizzerà anche 250 milioni di dollari in sinergie dall’acquisizione in un periodo di tre anni. Il suo investimento nell’automazione del riciclaggio ha raggiunto il picco, il che aumenterà il flusso di cassa libero quest’anno.
Waste Management ha investito in sistemi di smistamento robotici abilitati all’intelligenza artificiale per il riciclaggio, che possono ridurre il costo del lavoro per tonnellata dal 30% al 35% nelle strutture di riciclaggio automatizzate. I margini Ebitda in quelle strutture sono il doppio di quelli delle operazioni legacy. Inoltre, il consolidamento del settore ha portato al potere dei prezzi. Le attività di riciclaggio e gas naturale rinnovabile dell’azienda dovrebbero essere di circa il 10% dell’Ebitda totale a pieno ritmo, con un rialzo in una percentuale di bassa età.
Dati questi venti in poppa, vediamo un’inflessione quest’anno nel flusso di cassa libero e un potenziale rialzo nei rendimenti del capitale e nel dividendo. Se i volumi industriali si ritirano, la gestione dei rifiuti ne trarrà beneficio. E se il mercato immobiliare riprende, sarebbe un kicker.
Grazie, Todd.
24/01/26 Altre 30 scelte per il ’26 dalla tavola rotonda di Barron
Gli stock picking di questa settimana, in senso orario da sinistra: Rajiv Jain, presidente e CIO, GQG Partners, Fort Lauderdale, Florida. ; Scott Black, fondatore e presidente, Delphi Management, Boston; Mario Gabelli, presidente e co-CEO, Gabelli Funds, Greenwich, Conn.; Abby Joseph Cohen, professore di economia, Graduate School of Business, Columbia University, New York. (FOTOGRAFIA DI JAKE CHESSUM)
Le azioni Heineken, Chubb e India sono nel mirino dei nostri relatori quest’anno. Come assemblare il tuo portfolio sportivo.
DaLauren R. RublinoSegui
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Dai tamburi di guerra al Consiglio di Pace, il 2026 è iniziato in modo drammatico. Basta chiedere alla Groenlandia, che è quasi diventata il settimo stato del New England.
Anche Wall Street, anche se lontana da Nuuk, ha avuto la sua parte di dramma.Le azioni a piccola capitalizzazione a lungo dormienti si sono risvegliati e hanno preso vita quest’anno, inviando il Russell 2000 -L’indice a piccola capitalizzazione – su di oltre il 9% in sole tre settimane. Nel frattempo, le azioni tecnologiche a grande capitalizzazione, così amate negli ultimi tre anni, improvvisamente non possono ottenere un’offerta. Forse l’unica tendenza degli investimenti del 2025 ancora intatta è il potente rally dell’oro, che ha guadagnato il 13% di prezzo dal 1° gennaio poiché sempre più investitori cercano un rifugio dal caos, reale o immaginario.
Mentre soffiano i venti del cambiamento, i membri della Tavola Rotonda di Barron fanno ciò che hanno sempre fatto meglio: rimanere concentrati sulla ricerca di occasioni di investimento. Il nostro terzo e ultimo rapporto della Tavola Rotonda del 2026, tenutasi il 5 gennaio a New York, evidenzia 30 azioni favorite dai nostri quattro relatori rimanenti: Mario Gabelli di Gabelli Funds, Rajiv Jain di GQG Partners, Scott Black di Delphi Management e Abby Joseph Cohen, una stratega di lunga data di Goldman Sachs che ora è professore di economia alla Graduate School of Business della Columbia University.
Se c’è un tema in quest’ultimo elenco di scelte, che include questioni statunitensi e internazionali, si concentra su settori industriali sottovalutati come servizi pubblici, energia e beni di consumo, e aziende che possono aiutare se stesse, sia attraverso più investimenti che attraverso accordi trasformativi. Sembra proprio il biglietto in questi giorni, che tu sia un’azienda o un paese.
Barron’s: Mario, quali azioni ti entusiasmano di più quest’anno?
Mario Gabelli: inizierò con intrattenimento dal vivo e sport. Nel fine settimana del Ringraziamento, più di 55 milioni di persone hanno guardato la partita di football dei Kansas City Chiefs contro i Dallas Cowboys. Il Super Bowl sta arrivando e quest’estate avremo la Coppa del Mondo di calcio. Il mio punto è che molti soldi sono spesi in esperienze e sport dal vivo. La mia prima azione è Atlanta Braves Holdings Il ticker è BATRA.
Lo dici da un po’.
Gabelli: i 10,3 milioni di azioni A vengono venduti per 42,50 dollari. Ci sono 51 milioni di azioni senza voto. John Malone possiede la maggior parte delle circa un milione di azioni B con sorvotazioni e ha il 49% delle azioni con diritto di voto. Una modifica sta arrivando alla Sezione 162(m) del codice fiscale che limiterà le detrazioni fiscali prese dalle società pubbliche su un compenso di oltre 1 milione di dollari pagato non solo ai funzionari esecutivi nominati, ma agli altri cinque dipendenti più pagati. La direzione doverà capirlo.
Dopo il rinnovo del contratto collettivo con i Braves quest’anno, crediamo che la società sarà venduta. Pensiamo che i Braves raccoglieranno più di 60 dollari per azione in un accordo che include anche gli immobili intorno allo stadio.
Qual è il tuo secondo?
Gabelli: Successivamente, parliamo di Madison Square Garden Sports. I New York Knicks sono stati recentemente valutati a circa 10 miliardi di dollari da Forbes e i Rangers, a circa 4 miliardi di dollari. Dividi il totale per 24,1 milioni di azioni e hai un titolo di 500 dollari per azione, che attualmente viene scambiato per 250 dollari. Il CEO, James Dolan, che possiede tutti i 4,5 milioni di azioni B e ha il 71% dei voti, potrebbe vendere un pezzo della società e utilizzare i soldi per riacquistare azioni, e non deve vendere le squadre per realizzare una valutazione più alta.
Il mio prossimo nome, Manchester United, è quotato alla Borsa di New York. La società ha 174 milioni di azioni e ha chiuso venerdì [gennaio 2] a 15,78 dollari. Sir Jim Ratcliffe ha acquistato quella che ora è una quota del 29% nel 2024 dalla famiglia di controllo Glazer. Ha pagato 33 dollari a quota. Se i Glazers vendono l’azienda entro tre anni a un prezzo più basso, riaverà indietro i suoi soldi. Se vendono a un prezzo più alto, tutti faranno bene. Quell’accordo scade a febbraio 2027. Pensiamo che succederà qualcosa. C’è un enorme interesse globale per il calcio.
Qualcosa come in, una vendita dell’azienda a un prezzo più alto?
Gabelli: Sì. Lo stadio della squadra richiede capitale. Nessuna struttura di finanziamento dettagliata è stata divulgata per il nuovo stadio oltre alla dichiarazione che sarà “finanziato privatamente”. Ma pensiamo che gli investitori potrebbero raddoppiare i loro soldi in 2½ anni quando i Glazers sono disposti a vendere l’azienda. Possiedono il 50% e controllano le azioni con diritto di voto.
Abbiamo posseduto Grupo Televisa, l’emittente in lingua spagnola, da un po’. La società ha scorporato Ollamani, la sua attività sportiva e di gioco, nel 2024. Ollamani negozia sulla borsa messicana e ha ricevute di deposito americane vendute per 4,40 dollari. Ci sono 145 milioni di azioni. Ollamani ha appena stretto una partnership con General Atlantic per possedere la squadra di calcio Club America e il suo stadio a Città del Messico e terra adiacente. Anche il Kraft Analytics Group di Bob Kraft fa parte dell’accordo. Questo è un esempio di interesse per le squadre sportive. Come illustrato da questa e da altre transazioni recenti che coinvolgono i Los Angeles Lakers e i New York Giants, gli sport sono caldi e sempre più interessanti per gli investitori istituzionali.
Rogers Communications viene scambiata a circa 38 dollari per azione e ci sono 540 milioni di azioni. Circa 111 milioni delle azioni A votanti sono per lo più nel nome di famiglia. Rogers fornisce servizi di telecomunicazioni e via cavo in Canada e possiede il 75% di Maple Leaf Sports & Entertainment, che possiede i Toronto Blue Jays, Maple Leafs, Raptors e altri beni. La società ha espresso pubblicamente interesse ad acquistare l’altro 25% di MLSE.
Pensiamo che gli investitori farebbero bene ad acquistare un paniere di squadre sportive quotate in borsa e attività correlate, anche attraverso Rogers. Perché dovrei che i miei clienti prendano un interesse in società a responsabilità limitata in investimenti sportivi sostenuti da private equity? Pagherebbero commissioni sostanziali, non avrebbero liquidità e nessuna apparente strategia di uscita. A mio mente, puoi acquistare azioni nelle società pubbliche che ti ho consigliato e creare il tuo portafoglio sportivo.
Allora, come faccio a guardare lo sport?
Dicci tu.
Gabelli: C’è una società chiamata Fox, che potresti conoscere. [Fox e News Corp, proprietaria di Barron, condividono la proprietà comune.] Il titolo con diritto di voto viene scambiato per 65 dollari. Ci sono 440 milioni di azioni, di cui 235 milioni con voto. La famiglia Murdoch controlla il 43% dei voti. Fox ha recentemente lanciato un ASR da 1,5 miliardi di dollari, o programma di riacquisto di azioni accelerato, riacquistando 700 milioni di dollari di azioni senza diritto di voto e 800 milioni di dollari di azioni con diritto di voto. Il programma di riacquisto dovrebbe essere completato durante la seconda metà dell’anno fiscale 2026, che termina a giugno.
I guadagni nell’anno fiscale 2025 hanno beneficiato della pubblicità durante un anno elettorale. Il mercato pubblicitario rimane solido per lo sport e le notizie in diretta, in linea con le aree di interesse del business principale di Fox. Le risorse sportive di Fox hanno serate chiave come NFL [partite della National Football League] e MLB [partite della Major League Baseball]. Fox ha una bassa leva finanziaria, insieme al riacquisto, alle attività di scommesse sportive, uno scudo fiscale e un lotto di studio a Los Angeles. Fox non avrà elezioni come motore di guadagni nell’anno fiscale in corso, ma ha i diritti televisivi della Coppa del Mondo. Ho consigliato Fox prima, e mi piace ancora. Consiglio di acquistare le azioni con diritto di voto.
Versant Media Group è stato scorporato oggi [5 gennaio] da Comcast. È un altro nome mediatico che ci piace. Perché non è nell’S&P 500i fondi indicizzati hanno dovuto venderlo e il titolo è sceso immediatamente di circa 7 dollari per azione. Potrebbero esserci più vendite questa settimana. Stiamo comprando le azioni in continua debolezza.
Versant ha circa 145 milioni di azioni e 2,5 miliardi di dollari di debito netto. Guadagnerà più di 2 miliardi di dollari di Ebitda [guadagni prima di interessi, tasse, deprezzamento e ammortamento] quest’anno. Ci piace l’amministratore delegato, Mark Lazarus. L’azienda possiede reti via cavo e proprietà digitali. Produce programmi sportivi e possiede la CNBC. Versant pagherà il debito entro due anni e genererà molto denaro.
Successivamente, mi snoderò sulle utenze. Ho consigliato National Fuel Gas in precedenza. Ha sede a Buffalo, New York. La società ha circa 95 milioni di azioni in circolazione e il titolo viene venduto per 81 dollari per azione. NFG paga un dividendo annuale di 2,14 dollari per azione.
Lo sfondo normativo in stati come New York, California e Hawaii a volte è difficile. Il paradiso è stato come l’Indiana, di cui David ha discusso [nella seconda puntata della Tavola Rotonda]. Anche la Pennsylvania è positiva. NFG ha circa 750.000 clienti nella parte occidentale di New York e nel nord-ovest della Pennsylvania. Sta acquistando un’attività di distribuzione di gas nell’Ohio occidentale per 2,6 miliardi di dollari da CenterPoint Energy, che anche David ha raccomandato oggi. La direzione di NFG è conservatrice e ha venduto alcune azioni in anticipo per pagare la parte azionaria dell’accordo.
Perché ti piace ancora l’azienda e le azioni?
Gabelli: Ci sono due ragioni. National Fuel Gas possiede circa 1,2 milioni di acri nel bacino degli Appalachi, con una sostanziale proprietà mineraria sovrastante gli scisti Marcellus e Utica. Circa il 33% del gas statunitense proviene dagli Appalachi. Il gas naturale fornisce il 40% dell’energia elettrica utilizzata negli Stati Uniti. Il valore delle riserve di gas strategicamente situate vicino ai centri abitati non è apprezzato. NFG può utilizzare livelli crescenti di flusso di cassa libero per investire nel business delle utility regolamentate o dividere la società.
NFG dovrebbe guadagnare circa 7 dollari per azione in questo anno fiscale. Potrebbe guadagnare 9 dollari per azione l’anno successivo. Abbiamo messo il valore di mercato privato dell’azienda al 50% in più rispetto al prezzo corrente. Se gli analisti che seguono le azioni di utilità mettono un multiplo di 16 sui guadagni di utility pro forma di NFG, il titolo sarà scambiato ancora più in alto.
Ora, ho due azioni che ho messo nella categoria dei cassettisti Sono bruscamente scesi dai loro massimi. Albany International vendeva per 52,34 dollari il 2 gennaio. Oggi sono 55 dollari. Ci sono 28,7 milioni di azioni. Il titolo è balzato sulla cattura da parte degli Stati Uniti del presidente venezuelano Nicolás Maduro a causa della sua inclusione nei portafogli di aviazione commerciale e difesa.
Cosa fa Albany?
Gabelli: Ha due attività. L’attività di Machine Clothing supporta principalmente la produzione di carta, cartone, fazzoletti, asciugamani e polpa e tessuti ingegnerizzati per le industrie non cartiere. L’azienda Albany Engineered Composites fornisce parti composite per l’industria aerospaziale. Fa lame composite, che sono un’alternativa più leggera al titanio. Safran Aircraft Engines possiede il 10% di quel segmento Albany attraverso la sua partnership CFM con GE Aerospace. Fornisce parti frontali in composito leggero critico e altre parti e servizi per la famiglia di motori LEAP.
Nell’ottobre 2025, Albany International ha annunciato che stava esplorando “alternative strategiche” per la sua attività di assemblaggio di strutture, che include una potenziale uscita dal suo contratto per il programma di elicotteri pesanti CH-53K King Stallion di Lockheed Martin. Una volta che ciò accadrà, dividerà l’azienda in due attività separate. Uno spin duty-free potrebbe consentire all’azienda di sbloccare il valore separando il business maturo incentrato sull’industria della carta dal segmento dei compositi ingegnerizzati ad alta crescita, consentendo un’allocazione mirata del capitale e infine un’acquisizione da parte di una società strategica aerospaziale e di difesa come Hexcel.
Albany guadagnerà 4 dollari e cambierà quest’anno, andando a 6 dollari per azione nei prossimi anni. Apprezziamo il business MC a 62 dollari per azione e ottieni il business AEC gratuitamente. Il mercato azionario sta raggiungendo i massimi di tutti i tempi e questo titolo è sceso del 33% rispetto al suo massimo annuale.
La mia ultima raccomandazione è Advance Auto Parts, un rivenditore e distributore di ricambi auto. Quattro grandi aziende controllano metà dell’attività: AutoZone, O’Reilly Automotive, Genuine Parts e Advance Auto. Advance ha circa 4.300 negozi negli Stati Uniti e in Canada. Il titolo è scambiato per circa 40 dollari per azione e la società avrà 8,5 miliardi di dollari di entrate quest’anno.
Advance ha assunto un inventario significativo, il che ha migliorato la sua capacità di consegnare parti. Ma la contabilità LIFO [last-in, first-out] è stata un ostacolo sui margini di profitto perché l’inventario acquistato più di recente, che è stato più costoso a causa degli aumenti dei prezzi dei fornitori, del trasporto e dell’inflazione del lavoro, viene spesato per primo, comprimendo i margini lordi. Le spese di vendita, generali e amministrative sono aumentate perché Advance sta dotando i suoi negozi di persone qualificate. Inoltre, un venditore ha presentato domanda di protezione fallimentare del capitolo 11. Tuttavia, questi sono problemi a breve termine. Pensiamo che Advance possa guadagnare da 4 a 5 dollari in pochi anni e il titolo potrebbe essere scambiato fino a 80 a 100 dollari per azione.
Il titolo è stato in gran parte venduto da investitori che hanno perso la pazienza con passi che alla fine potrebbero aumentare i guadagni e il prezzo delle azioni.
Grazie, Mario. Sentiamo Rajiv.
Rajiv Jain: Riteniamo che i guadagni aziendali saranno sotto pressione quest’anno poiché i costi di ammortamento entrano in gioco per le aziende tecnologiche e il tasso di variazione dei capitali [spese in conto capitale] rallenta.
Possedevamo Nvidia fino alla scorsa estate. Ho consigliato aziende come Nvidia e Meta Platforms in passato, ma mi sono allontanato dalla tecnologia e da altre aziende legate al tema dell’intelligenza artificiale. Prendi Google di Alphabet, che ottiene la maggior parte delle sue entrate dalla pubblicità digitale. A nostro avviso, non c’è motivo di pensare che Google guadagnerà quote di mercato nella pubblicità digitale perché il lancio di Gemini AI sta solo sostituendo il tradizionale traffico di ricerca di Google. Questo cambiamento non è espansivo per Google in aggregato e potrebbe anche danneggiare le entrate pubblicitarie perché Gemini AI riduce in numero degli annunci per query. Il costo associato al servizio di Gemini AI è molto più costoso della ricerca tradizionale. Inoltre, lo spazio pubblicitario digitale sta diventando saturo.
Potrei amare Google come utente, ma il suo capex è alto e la qualità dei guadagni si è deteriorata.
Stai raccomandando agli investitori di vendere Alphabet allo scoperto?
Jain: No. Non shortiamo le azioni. Sto spiegando cosa non vogliamo possedere, e poi cosa ci piace. Se non possiedi la tecnologia, non possiedi il 40% del mercato. Ma come ho spiegato stamattina, sentiamo che il business dell’IA è su un ghiaccio estremamente sottile.
Diamo un’occhiata alla remunerazione basata su azioni, o SBC, che molte aziende tecnologiche utilizzano. Questa migliora i parametri degli utili riportati e del flusso di cassa derivante dalle operazioni. Alcune persone pensano che non abbia importanza, ma nel 2025, le azioni delle società con la più alta percentuale di remunerazione basata su azioni rispetto ai ricavi hanno registrato le performance peggiori, mentre quelle con la percentuale più bassa hanno registrato le performance migliori su base industriale neutra. Lo scarto è stato di quasi 14 punti percentuali. Le società di software hanno la percentuale più alta di SBC, e titoli come Salesforce, Workday e ServiceNow non hanno performato bene. Palantir Technologies rappresenta un’eccezione, per ora. Se rettifichiamo il flusso di cassa libero di Alphabet per la SBC, che ora è quasi il 6,5% dei ricavi, vediamo che il suo flusso di cassa libero è rimasto quasi piatto negli ultimi cinque anni, a circa 50 miliardi di dollari. Non c’è stata crescita. L’uso dilagante della remunerazione basata su azioni e i cambiamenti nelle politiche contabili ci stanno dicendo che siamo in una fase avanzata del ciclo.
Come ho detto in precedenza oggi, il valore di GPU e TPU [unità di elaborazione grafica e unità di elaborazione del tensore, entrambe utilizzate nel calcolo dell’IA] si sta deprezzando entro 24-36 mesi. I chip saranno in circolazione per cinque anni? Sì, ma a nostro avviso il loro valore economico scomparirà. Quindi, guarda l’accordo da 30 miliardi di dollari di Meta Platforms per costruire un data center in Louisiana. Per il privilegio di mantenere la passività fuori dal loro bilancio, stanno sostenendo un ulteriore 1,5 punti percentuali di costi di finanziamento. Se questo era un investimento così buono, perché cercare così tanto di tenerlo fuori dal bilancio?
Per farti un altro esempio, xAI ha raccolto 20 miliardi di dollari di capitale in ottobre in un accordo che ha valutato l’azienda a 200 miliardi di dollari. Ricorda, questa è un’azienda che ha avuto forse 1 miliardo di dollari di entrate nel 2025 e probabilmente ha perso 15 miliardi di dollari. Circa 12,5 miliardi di dollari di quell’aumento di capitale erano debito e 7,5 miliardi di dollari erano azioni. Nvidia ha ancorato l’accordo con 2 miliardi di dollari. Indovina dove spenderà xAI quei soldi. Sui chip Nvidia! Nvidia ha fatto quasi 50 accordi collaterali. Se la domanda è così grande, perché investire nei suoi clienti?
La maggior parte della costruzione di data center negli Stati Uniti non viene eseguita dagli hyperscaler [massicce aziende tecnologiche], ma da sviluppatori di data center più piccoli, alcuni con meno esperienza di quanto si pensi. Stiamo già vedendo apparire delle crepe nel mercato del credito privato. Le società di sviluppo aziendale, che prestano alle aziende più piccole, sono sotto pressione. First Brands ha presentato domanda di protezione fallimentare l’anno scorso; potrebbe essere il canarino nella miniera di carbone.
L’indice di produzione mensile ISM [Institute for Supply Management] è uscito oggi. Ha mostrato un decimo mese di contrazione. Poi, se guardi i dati sugli alloggi, più della metà delle contee negli Stati Uniti ha visto un calo dei prezzi delle case negli ultimi sei mesi. Il mercato di Austin, in Texas, è sceso del 20%. I prezzi nel sud della Florida sono scesi più di così. Lennar, il costruttore di case, ha detto che sta sovvenzionando quasi due terzi delle case che costruisce attraverso mutui interni, la maggior parte dei quali viene fornita con riacquisti di mutui.
Ora dicci cosa ti piace.
Jain: Vogliamo acquistare guadagni stabili a un prezzo relativamente basso e pensiamo che i nomi più difensivi stiano vendendo a valutazioni interessanti. Tra le utility regolamentate, American Electric Power viene scambiata per circa 18 volte i guadagni e rende il 3%. Crediamo che i guadagni cresceranno dal 7% all’8% all’anno nei prossimi cinque anni. Come David, non voglio possedere servizi non regolamentati come Constellation Energy o Vistra. Forse c’è una bolla, forse no, ma le crepe stanno comparendo in molti titoli di crescita. Le utenze regolamentate, d’altra parte, probabilmente ti daranno una crescita degli utili del 7% con una certezza di quasi il 100% nei prossimi cinque anni, e producono circa il 3% al 4%.
L’S&P 500 viene scambiato per 25 volte i guadagni di 12 mesi. Il compenso basato su azioni è di quasi 250 miliardi di dollari in queste società. Quando la bolla delle dot-com è scoppiata, le stock option valevano molto meno. Le azioni di Amazon.com hanno perso il 95%, in parte perché ha dovuto iniziare a pagare i dipendenti con soldi veri, il che ha ridotto il flusso di cassa. Crediamo che le utility offrano un’alternativa.
Quali altre utilità ti piacciono?
Jain: Duke Energy sta scambiando circa 18 volte i guadagni. I guadagni stanno crescendo del 6% al 6,5% quest’anno, e ci aspettiamo che migliori a circa il 7%. Il titolo rende il 4%.American Water Works, una utility regolamentata per l’acqua e le acque reflue, è stata una delle attività più prevedibili che puoi trovare. L’azienda sta arrivando alle utenze idriche; ce ne sono circa 50.000 negli Stati Uniti. I guadagni crescono dall’8% al 9% all’anno e le azioni rendono circa il 2,5%. I guadagni dell’S&P 500 sono cresciuti dell’8,5% negli ultimi 10 anni. Dubito che cresceranno così tanto nei prossimi cinque anni.
Passando ai prodotti di consumo, Chris ha raccomandato Nestlé [nel secondo numero della tavola rotonda]. Ci piace anche Nestlé. Questo è un franchising di alta qualità con un forte rendimento del capitale e una prospettiva di miglioramento. La direzione ha ripristinato le priorità e ora si concentra sulla disciplina operativa e sulla generazione di liquidità. La crescita dei ricavi si sta stabilizzando a metà delle singole cifre, sostenendo una crescita del 6%-7% degli utili per azione, oltre a un rendimento da dividendi del 4%. Negli ultimi cinque anni, Nestlé ha generato più flusso di cassa libero di Amazon, rettificato per l’intero costo della diluizione SBC e delle tasse SBC. Tuttavia, viene scambiato a una frazione della valutazione, con una capitalizzazione di mercato di circa 250 miliardi di dollari, contro 2,5 trilioni di dollari per Amazon. Uno schema di prezzi troppo aggressivo durante la pandemia di Covid e le distrazioni degli attivisti hanno portato a sottoperformance negli ultimi anni.
Durante la pandemia di Covid, molte aziende di beni di consumo hanno aumentato i prezzi in modo aggressivo. Heineken ha aumentato i prezzi di quasi il 60% al di sopra del tasso di inflazione in un periodo di tre anni. La birra è ancora un’industria in crescita al di fuori degli Stati Uniti. I mercati emergenti rappresentano circa il 60% delle vendite di Heineken. Heineken viene scambiata per 13 volte i guadagni, in calo rispetto a quasi 30 volte non molto tempo fa. La società sta riacquistando azioni e ripulendo il suo bilancio.
Il consumo di alcol è in calo tra i giovani, ma non c’è alcun cambiamento di tendenza nel mercato degli oltre 30 anni. I farmaci GLP-1 non sono un fattore nella maggior parte del mondo. Sono troppo costosi. Ci piace anche Anheuser-Busch InBev. Il flusso di cassa libero sta crescendo a due cifre basse. Il titolo viene scambiato per circa 16 volte i guadagni e rende il 2%. La società sta riacquistando dal 3% al 3,5% delle sue azioni. Quasi la metà dell’attività si trova in America Latina, dove non c’è alcun problema di GLP-1. Gli Stati Uniti sono circa il 25%.
Cos’altro ti piace?
Jain: I guadagni aziendali sono stati forti in India a lungo termine, ma il mercato azionario non ha fatto molto nell’ultimo anno e mezzo. HDFC Bank ha appena riportato i suoi ultimi risultati. I prestiti stanno crescendo a due cifre basse e la banca sta vedendo una crescita organica dei prestiti, che è difficile da trovare in questi giorni. Ha completato la fusione della sua società madre, HDFC Ltd., nel 2023, e ora sta superando l’interruzione causata da tale accordo, quindi è in grado di crescere un po’ più velocemente rispetto al passato. Il titolo viene scambiato per circa 16 volte i guadagni. Il rendimento del capitale proprio è del 15%. HDFC sta vendendo con uno sconto a JPMorgan Chase su base prezzo-libro, con una crescita del prestito del 12% rispetto a una cifra media per JPMorgan.
L’inflazione è più bassa in molti mercati emergenti che negli Stati Uniti o in Europa. L’inflazione in India è di circa il 2,5% all’anno. Il costo del capitale è sceso drasticamente in molti mercati emergenti. In effetti, è più conveniente per le grandi aziende prendere in prestito in India che nel mercato dell’eurodollaro.
AXIA Energia, l’utilità brasiliana, è un’altra azienda che ci piace. Era conosciuto fino allo scorso autunno come Electrobras. L’azienda è stata privatizzata alcuni anni fa, il che significa che dovrebbero esserci continui miglioramenti operativi. È un grande attore nell’energia idroelettrica. Il titolo viene scambiato da 11 a 12 volte gli utili, con un rendimento da dividendi dell’8%. Pensiamo che i guadagni possano crescere a due cifre. Questa è la più grande società elettrica del Brasile ed è in una posizione unica per beneficiare di un mercato energetico brasiliano che è sempre più volatile. Ha anche un’attività di trasmissione sottovalutata che controlla circa il 40% della rete di trasmissione nazionale, gran parte dei quali invecchia. È posizionato al centro di un ciclo di reinvestimento pluriennale e regolamentato poiché i colli di bottiglia della rete diventano il principale vincolo sull’affidabilità del sistema.
Ci piacciono ancora le azioni del tabacco. Queste aziende hanno potere di determinazione dei prezzi e generano forti flussi di cassa. Una parte significativa delle entrate proviene da prodotti senza fumo che hanno mostrato una forte crescita del volume. Ho menzionato Philip Morris International in passato e continua a piacermi. Il titolo viene scambiato per 19 volte i guadagni e rende il 4%. British American Tobacco è scambiato per 12 volte gli utili e ha un rendimento da dividendi del 6%. Il calo del volume delle sigarette combustibili sembra stabilizzarsi.
Le azioni di base, sanitarie e utilità, le tre aree più deboli del mercato, non sono mai state più economiche negli ultimi 40 anni, tranne che al culmine dell’era delle dot-com. Anche le banche europee sembrano economiche. Sulla base del prezzo-valore del libro, sono tornati ai livelli pre-2007. Le aziende cicliche conteno il 16% o il 17% dell’S&P 500.
Grazie, Rajiv. Scott, cosa c’è nella tua lista della spesa quest’anno?
Scott Black: La mia prima scelta è Camden National, una banca a piccola capitalizzazione nel mio stato natale del Maine. Il titolo è scambiato a 43 dollari per azione. Ci sono 17 milioni di azioni completamente diluite e la capitalizzazione di mercato è di 732 milioni di dollari. Il dividendo è di 1,68 dollari per azione, per un rendimento del 3,9%. Costruisco i miei modelli finanziari, come sai, dopo aver parlato con la direzione.
Le attività di guadagno di Camden saranno di circa 6,7 miliardi di dollari entro la fine di quest’anno. Il suo margine di interesse netto dovrebbe migliorare al 3,26%, il che implica un reddito netto da interessi di 215,3 milioni di dollari, o 210 milioni di dollari dopo gli accantonamenti per le perdite di credito. Le spese senza interessi saranno di circa 149 milioni di dollari. Stimiamo un utile al lordo delle imposte di 116,84 milioni di dollari. Tassato al 20%, che ti dà 93,5 milioni di dollari. Dividilo per 17 milioni di azioni e Camden guadagnerà 5,50 dollari a azione quest’anno. Gli analisti stanno stimando 5,46 dollari, vicino alla nostra stima. La mia stima riflette un aumento del 23% rispetto ai guadagni stimati dell’anno scorso di 4,43 dollari per azione.
Cosa spiega un aumento così grande?
Black: Camden ha acquisito Northway Financial l’anno scorso, con sede a North Conway, N.H. L’accordo ha sostanzialmente raddoppiato il suo mercato indirizzabile totale. L’impronta di Camden va da Bah Habbah, Maine, non la chiamiamo Bar Harbor, fino a York, Maine, per lo più lungo la costa. Con la fusione di Northway, è diventata la banca comunitaria numero 1 nel New Hampshire e nel Maine in termini di depositi.
Camden non è sexy come una società di intelligenza artificiale, ma è economico. Il titolo viene venduto per 7,8 volte gli utili stimati di quest’anno e 1,08 volte il valore contabile. Il rendimento pro forma sul capitale proprio è del 13,1%, superiore alla maggior parte delle piccole banche, che hanno un ROE del 10% o dell’11%. Il rendimento pro forma delle attività è dell’1,33%, nel quartile superiore del loro gruppo di pari. La banca ha riservato 45 milioni di dollari per le perdite di prestiti e ha 8,3 milioni di dollari di prestiti inadenti. Questa è una copertura a prova di proiettile 5,5 volte.
L’immobile commerciale è il 43% del mix di prestiti e quello residenziale è del 40%. I prestiti commerciali e industriali sono solo del 10% e i prestiti al consumo sono del 7%. Il portafoglio di investimenti, che include titoli garantiti da ipoteche e Terasure, è di 1,4 miliardi di dollari e attualmente rende circa il 4%.
Quanto ha pagato Camden per Northway Financial?
Black: hanno pagato circa 86 milioni di dollari, o 13 volte i guadagni finali. Era un accordo molto accretivo. Camden ha calcolato il tasso di rendimento interno al 24% al netto delle imposte. Camden ha avuto cinque trimestri consecutivi di guadagni in aumento ed è probabile che i guadagni continuino a salire.
La mia prossima scelta è M&T Bank, una banca superregionale. Ha sede a Buffalo, New York. Warren Buffett possedeva le azioni un milione di anni fa. M&T è stato scambiato per 204 dollari per azione il 2 gennaio. Ci sono 154,7 milioni di azioni completamente diluite, per una capitalizzazione di mercato di 31,7 miliardi di dollari. La società paga un dividendo annuale di 6 dollari, per un rendimento del 2,9%.
M&T ha un patrimonio totale di 211 miliardi di dollari. Mi aspetto che il reddito netto da interessi cresci di circa il 4% quest’anno. La riserva per le perdite di prestiti è di circa 500 milioni di dollari. Le spese senza interessi cresceranno di circa il 3,5%, a 5,51 miliardi di dollari. Il profitto al lordo delle imposte sarà di poco più di 4 miliardi di dollari. Tassato a un’aliquota del 24%, che lascia un reddito netto di 3,07 miliardi di dollari. Sottrai 152 milioni di dollari per i dividendi preferenziali e ottieni 2,92 miliardi di dollari, o circa 19 dollari per azione. Il titolo è scambiato per 10,7 volte i guadagni stimati e 1,2 volte il valore contabile. Ci aspettiamo che i guadagni aumentino del 14% quest’anno.
M&T ha un elevato margine di interesse netto del 3,68%. La banca non è eccessivamente sensibile alle variazioni dei tassi di interesse, in parte a causa del suo utilizzo di swap sui tassi di interesse. Il rendimento previsto del 2026 sul capitale proprio è di circa l’11% al netto delle imposte e la banca mira a portarlo al 13% nei prossimi tre anni. Il rendimento delle attività è dell’1,4% e il rapporto prestito/deposito è dello 0,84. Il portafoglio di investimenti è di 36,9 miliardi di dollari, con un rendimento medio del 4,2%, una durata di 3,35 anni e una perdita non realizzabile di 626 milioni di dollari, che è trascurabile.
L’impronta bancaria di M&T va dal Maine fino alla Virginia. La banca serve il 22% della popolazione degli Stati Uniti e copre il 25% del prodotto interno lordo degli Stati Uniti. È il numero 3 nella quota di deposito nei mercati che serve, dietro JPMorgan Chase e Bank of America, e il numero 3 nelle filiali, con 939. Il portafoglio di prestiti è diversificato. I prestiti commerciali e industriali sono del 37%; gli immobili residenziali sono del 18%; e gli immobili commerciali, 15%. Le persone si preoccupano dei prestiti con leva finanziaria, ma rappresentano solo circa 5 miliardi di dollari di un portafoglio di prestiti di 136 miliardi di dollari.
Abbiamo regole sulla copertura delle riserve a Delphi, e M&T era sotto-riservato per i prestiti inesigibili circa due anni fa, ma ha accumulato riserve negli ultimi anni e ora ha riserve 1,43 volte le attività inercenti. Questo è un margine di sicurezza.
La mia prossima raccomandazione è controversa.
Siamo tutti orecchie.
Black: Dell Technologies ha fatto crescere la sua attività di server AI ed è diventata un gioco di intelligenza artificiale surrogato. L’azienda ha due divisioni. Il gruppo di soluzioni infrastrutturali, o ISG, vende server AI più server tradizionali a società di un livello inferiore a iperscaler che gestiscono data center. Vende anche server tradizionali al mercato aziendale e alle società neocloud. Le entrate di ISG potrebbero salire da circa 60 miliardi di dollari nell’anno fiscale che termina il 31 gennaio a circa 73,5 miliardi di dollari nel prossimo anno fiscale, per un guadagno di circa il 22%. I server di intelligenza artificiale stanno crescendo molto più rapidamente rispetto ai server tradizionali.
Il gruppo di soluzioni client è un nome elegante per PC Dell, notebook, dispositivi di archiviazione e così via. Vediamo le entrate in quell’attività salire da circa 49,7 miliardi di dollari a 51,2 miliardi di dollari. La direzione ha detto nell’ultima teleconferenza che il ciclo di aggiornamento del PC è nel settimo inning. Questa è un’attività a basso margine. Dell ha avuto una quota del 14,5% del mercato dei PC nel terzo trimestre, dietro HP e Lenovo. I suoi clienti includono 75 delle 100 più grandi imprese del mondo, organizzazioni del settore pubblico e governi, il che è una buona rappresentazione.
Cosa potrebbe andare storto? C’è una carenza di DRAM e memoria flash. L’azienda dice di aver accumulato un inventario, ma molte aziende sono in coda e potrebbe esserci un deficit.
Dell ha generato 124,7 miliardi di dollari di entrate quest’anno. La stima di Wall Street è di 123,8 miliardi di dollari. Proietto 10,3 miliardi di dollari di reddito operativo, ridotto di 50 milioni di dollari di spese societarie e 712 milioni di dollari di interessi passivi, il che lascia il reddito al lordo delle imposte a 9,55 miliardi di dollari. Supponendo un’aliquota fiscale del 20,2%, Dell rispetterà 7,62 miliardi di dollari, o 11,55 dollari per azione. Questo è un titolo economico, scambiato per 11 volte i guadagni. Secondo i miei calcoli, l’azienda genera un rendimento del 35% sul capitale totale. Dell continua a riacquistare azioni.
Gabelli: Quanto dell’azienda possiede Michael Dell?
Black: possiede circa il 50% dell’azienda.
Devo notare che Dell consegnerà rack a densità da 500 chilowattora. Si tratta di rack di servizio dati ad alta potenza per l’assistenza a tutti i requisiti di alimentazione per le GPU che richiedono tecnologie di raffreddamento avanzate. Tra un anno, sarà a un megawatt. Questo è un fornitore di cloud computing di fascia alta.
Non hai spiegato la controversia. Cos’è?
Black: ci sono preoccupazioni sul fatto che la crescita dei data center rallenti. E se la carenza di DRAM e flash si materializza, l’azienda non sarà in grado di ottenere le parti necessarie. Ma è un’azienda ben gestita che genera un sacco di denaro.
Non mi piace ripetere le mie scelte, ma SS&C Technologies Holdings, che ho consigliato l’anno scorso, è una buona azienda con un titolo ancora attraente. È il più grande agente di trasferimento di fondi comuni di investimento e il più grande amministratore di fondi hedge e fondi di private equity. L’azienda ha esperienza nei servizi finanziari e nell’assistenza sanitaria. Ha 23.000 clienti e 28.000 dipendenti e gestisce 45 trilioni di dollari di risorse sulle sue piattaforme, comprese quelle gestite da Delphi. Circa l’83% delle entrate proviene dalla vendita di servizi software e il 17% dalle entrate delle licenze.
Come Dell, la crescita del flusso di cassa libero di SS&C è stata sensazionale negli ultimi tre anni. L’utile netto è stato di 2,63 miliardi di dollari in questo periodo e il flusso di cassa libero è stato di 4,59 miliardi di dollari. La società ha utilizzato il suo flusso di cassa per riacquistare 2,4 milioni di azioni. SS&C ha generato circa 1,03 miliardi di dollari di liquidità gratuita nei primi nove mesi dello scorso anno.
Esaminerò il mio modello. La società probabilmente ha concluso l’anno scorso con 6,24 miliardi di dollari di entrate. Conservativamente, mi aspetto che le entrate aumentino di circa il 5,5%, a 6,58 miliardi di dollari quest’anno. Abbiamo messo l’utile netto a 1,58 miliardi di dollari, o 6,61 dollari all’anno. SS&C è levata per progettazione, con un rapporto debito/patrimonio netto di 0,89. Il rendimento del dividendo è dell’1,26% e la società riacquista azioni.
SS&C ha un rendimento del 23% sul capitale proprio e genera un rendimento del 12,2% sul capitale investito. Il suo debito è valutato doppia B, ma il rapporto di copertura è a prova di proiettile. Nell’ultimo trimestre, l’Ebitda è stato di 8,54 volte gli interessi passivi. Il titolo è scambiato per 13 volte i guadagni attesi di quest’anno. Se escludi 92 centesimi per azione di compensazione basata su azioni, e pensiamo che dovresti, i guadani scendono a 5,69 dollari per azione e il prezzo/guadani multipli salgono a 15 volte. È costoso per Delphi, ma questa è una macchina per la quale sono disposto a pagare 13 volte i guadagni principali e 15 volte i guadagni reali.
La mia ultima raccomandazione è Chubb un fantastico assicuratore di proprietà e infortuni che ho anche consigliato in precedenza. Il titolo è stato scambiato il 2 gennaio per 310,06 dollari. Ci sono 397 milioni di azioni completamente diluite e la capitalizzazione di mercato è di 123 miliardi di dollari. Chubb paga un dividendo annuale di 3,88 dollari per un rendimento dell’1,25%.
Se hai seguito l’assicurazione sulla proprietà e sugli infortuni negli ultimi anni…
Abby Cohen: Il mio premio assicurativo sulla proprietà è salito del 20% l’anno scorso.
Black: Esatto, i premi dei consumatori sono aumentati, ma le tariffe assicurative sulle proprietà commerciali sono rallentate.
Stimiamo che Chubb avrà 55,48 miliardi di dollari di premi guadagnati nel 2026. Il rapporto combinato [sinistri e spese, più costi operativi, divisi per i premi guadagnati] è 87,3, che è insolitamente buono. Il reddito da sottoscrizione sarà di circa 6,1 miliardi di dollari e il reddito netto da investimento, circa 6,77 miliardi di dollari. La spesa stimata per la gestione dell’azienda è di 800 milioni di dollari e l’ammortamento delle attività immateriali, 300 milioni di dollari. Calcoliamo che Chubb avrà 13,28 miliardi di dollari di reddito al lordo delle imposte e 10,5 miliardi di dollari di reddito netto. Supponendo che la società riacquisti circa 1,5 miliardi di dollari di azioni, otteniamo 26,59 dollari di utili per azione, quasi 35 centesimi al di sopra della stima di Wall Street. Il rendimento pro forma del patrimonio netto è del 14%. Il titolo viene venduto per 11,7 volte gli utili stimati e 1,7 volte il valore contabile. Solo il 12% del valore contabile riflette i costi di acquisizione della polizza.
Parlaci dell’attività.
Black: i premi sono cresciuti di circa il 5% l’anno scorso. Chubb ha ampliato la sua riserva per le perdite politiche del 5,2%. Il mix di entrate per geografia è del 63% Nord America, 18% Asia, 13% EMEA [Europa, Medio Oriente e Africa] e 6% America Latina. Il tasso di ritenzione è di circa l’86%. In termini di linee di business, circa il 59% è commerciale. Le linee personali, comprese le polizze dei proprietari di case, sono del 14%. Global A&H, o incidente e salute, è circa il 19%. L’agricoltura è del 4% e la riassicurazione è del 3%. La maggior parte delle P&C commerciali sono società di medie dimensioni.
Chubb ha un portafoglio di investimenti da 166 miliardi di dollari, circa 121,9 miliardi di dollari a reddito fisso. Il rendimento medio è del 5,1% e la durata è di poco più di tre anni.
Potresti chiederti, come ha fatto Chubb nella sottoscrizione? In tre, cinque, 10 e 20 anni, ha battuto i pari di una media di sette punti percentuali di rapporto combinato. È un sottoscrittore costantemente buono.
Il CEO Evan Greenberg ha detto di voler ridurre il numero di dipendenti del 30% nei prossimi cinque anni. Vuole abbassare il rapporto di spesa di cinque punti percentuali e vuole che l’85% del processo di sottoscrizione sia automatizzato dall’IA. Sta intraprendendo una trasformazione digitale dell’azienda.
Queste sono le mie cinque idee.
Grazie, Scott. Chiudiamo con Abby, che ci ha portato alcune scelte eccellenti nel 2025.
Cohen: Come un certo numero di persone qui, le mie selezioni sono orientate al valore. Inizierò con un tema di cui il mio amico Todd [Ahlsten] ha parlato oggi: la tecnologia medica. Le azioni Medtech non hanno ricevuto molto rispetto dagli investitori negli ultimi due anni, ma diversi fattori sono a sostegno del settore. Uno è la demografia, o l’invecchiamento della popolazione, e l’altro è un miglioramento di molte tecnologie. Ho due raccomandazioni.
Come Boston Scientific, di cui ha discusso Todd, Edwards Lifesciences produce dispositivi cardiovascolari. Il titolo ha chiuso il 2 gennaio a 85,33 dollari per azione. La società ha un forte flusso di cassa, ma non paga dividendi. Invece, finanzia molta R&S [ricerca e sviluppo]. Inoltre riacquista azioni proprie, il che è un ritorno di capitale fiscalmente vantaggioso, ed è stata coinvolta in attività di fusioni e acquisizioni.
Il focus di Edwards sono i cateteri cardiaci e la TAVR, ovvero la sostituzione della valvola aortica transcatetere. La sostituzione della valvola è diventata una procedura sempre più comune e sicura, con un tasso di successo più elevato rispetto all’ablazione cardiaca per la fibrillazione atriale (AFib).
I monitor per lo scompenso cardiaco sono nuovi prodotti portati sul mercato. Edwards ha un’interessante pipeline di prodotti attualmente in fase di revisione da parte della Food and Drug Administration. Ha anche ottenuto l’approvazione per alcuni nuovi prodotti fuori dagli Stati Uniti e sta cercando l’approvazione negli Stati Uniti.
Edwards ha un solido bilancio, che le ha permesso di riacquistare 5,8 miliardi di dollari di azioni dal 2020. I margini di profitto lordo sono nell’ordine del 77%-78% e i margini di profitto netto si attestano intorno al 25%. L’anno scorso la società ha registrato un Ebitda stimato di 1,83 miliardi di dollari e un utile per azione di 2,60 dollari, su ricavi di 6,05 miliardi di dollari, e si prevede che guadagnerà circa 2,90 dollari per azione quest’anno. Il titolo scambia a 29 volte gli utili previsti per quest’anno, circa il 15% al di sotto della sua media pluriennale.
Qual è la tua seconda idea nel settore medtech?
Cohen: Potreste aver visto i dispositivi di Fisher & Paykel Healthcare negli ospedali. La società è stata fondata in Nuova Zelanda nel 1934 e il titolo è quotato in Australia. Ha chiuso il 2 gennaio a 32,37 dollari australiani [21,88 $]. Fisher & Paykel è specializzata in cure respiratorie. Produce cateteri nasali e ha una franchigia CPAP [pressione positiva continua delle vie aeree], che include prodotti per trattare condizioni come l’apnea notturna. Molti dei suoi prodotti più recenti, inclusi quelli basati su software, sono progettati per essere utilizzati con dispositivi esistenti.
Meryl Witmer: Questa azienda è imparentata con il produttore di elettrodomestici da cucina Fisher & Paykel?
Cohen: Non più. Fisher & Paykel Industries si è divisa in due società separate nel 2001. La parte degli elettrodomestici è stata acquisita da Haier nel 2012.
Fisher & Paykel Healthcare ha un rendimento del capitale proprio (ROE) di circa il 25%. Le sue attrezzature sono utilizzate non solo negli ospedali e nelle strutture mediche, ma anche in ambiente domestico. Il titolo è sceso del 7% negli ultimi 12 mesi; molti titoli medtech sono stati venduti l’anno scorso. Ma le operazioni della società sono andate bene. Fisher & Paykel Healthcare ha migliorato i suoi prodotti attraverso l’ingegneria avanzata. Le attrezzature sono diventate più affidabili, le batterie durano più a lungo e così via. Ciò è importante per i prodotti utilizzati nelle sale operatorie e per le cure neonatali.
Witmer: Qual è il rapporto P/E?
Cohen: Il titolo scambia a circa 38 volte gli utili stimati per l’anno fiscale che termina a marzo 2027. Si tratta di uno sconto di circa il 20% rispetto alla sua media pluriennale. Tipicamente ha comandato un P/E elevato a causa di una crescita solida e affidabile e di un bilancio robusto. Gli utili di consenso per il 2026-27 potrebbero non riflettere appieno il beneficio dei nuovi prodotti. Un rischio potrebbe essere un rallentamento degli acquisti da parte degli ospedali statunitensi dovuto alle pressioni finanziarie su di essi.
Chris ha raccomandato SAP oggi. Io discuterò di un’altra società SaaS [software as a service], ServiceNow. Il suo titolo è sceso di circa il 30% l’anno scorso e ha chiuso a 147,45 dollari il 2 gennaio. Gli investitori sono preoccupati per diverse cose, incluso l’impatto dell’IA sulla società.
Tuttavia, l’attività di ServiceNow sta andando bene. La crescita dei ricavi è stata in media dal 20% al 22% all’anno negli ultimi anni e la crescita degli utili, tra il 22% e il 24%. La società dovrebbe guadagnare circa 4,25 dollari per azione quest’anno, il che significa che il P/E è di circa 34. Tuttavia, ServiceNow è più economico di alcuni altri titoli software. Si sta occupando di diverse controversie, tra cui la dipendenza dai contratti del governo federale, dove c’erano stati tagli all’inizio del 2005, ma sono stati annunciati alcuni guadagni recenti.
Per quanto riguarda il business, ServiceNow è un pioniere nella gestione del flusso di lavoro IT [informatica] basata su cloud. Ci sono alcune somiglianze con Salesforce, le cui azioni sono state vendute anche l’anno scorso. ServiceNow genera molto flusso di cassa, che ha utilizzato per effettuare acquisizioni, non solo nell’IA ma anche nella protezione informatica. L’azienda offre applicazioni personalizzate. Ad esempio, il suo software ha sostituito processi ad alta intensità umana nel governo, come la registrazione dei vaccini. È stato utilizzato anche nelle transazioni bancarie, nell’iscrizione al programma, nella gestione del rischio e così via. ServiceNow vende anche applicazioni orientate a database come le app CRM [gestione delle relazioni con i clienti] e ERP [pianificazione delle risorse aziendali].
Oltre alle preoccupazioni sui contratti governativi, gli investitori sono preoccupati per le acquisizioni. Ogni volta che la società annuncia un potenziale accordo, il prezzo delle azioni scende. Ciò non significa che non siano buone acquisizioni. Mi aspetto che il titolo si riprenda man mano che gli investitori arrivano a riconoscere che le società in carica come ServiceNow possono beneficiare degli sviluppi nell’IA e nella protezione informatica mentre landono questi servizi ai loro clienti e ampliano le loro offerte in queste aree attraverso acquisizioni e sviluppo interno.
L’anno scorso è stato un grande anno per i metalli preziosi e industriali, non solo per l’argento e l’oro. Allo stesso tempo, l’energia ha fatto straordinariamente male. Barron ha recentemente avuto una caratteristica interessante sul rapporto petrolio-argento. Non vedo arrivare una recessione, e nessuno qui ne ha menzionata una oggi. Quindi, se l’attività economica cresce, anche a un tasso inferiore dal 2% al 2,5% invece del 3%, ci sarà ancora una solida domanda di energia. Capisco le preoccupazioni per lo squilibrio domanda/offerta nell’arena energetica, ma i cali dei prezzi che abbiamo visto sono abbastanza pronunciati, in particolare se ci sono preoccupazioni per l’inflazione. La mia scelta è theiShares S&P GSCI Commodity-Indexed Trust, ticker GSG, che tiene traccia dell’indice delle materie prime S&P GSCI.
Perché scommettere su un paniere di materie prime, al contrario della sola energia?
Cohen: L’energia rappresenta quasi il 50% del fondo e dell’indice. Quando l’indice viene riequilibrato all’inizio di quest’anno, l’energia potrebbe essere un po’ più bassa a causa delle scarse prestazioni dell’anno scorso. Le materie prime agricole sono il 17%; i metalli industriali sono il 12%; e i metalli preziosi, l’8%.
L’indice complessivo è stato piatto nel 2025 nonostante il forte aumento dei prezzi dei metalli e mi aspetto che le materie prime come l’energia abbiano prestazioni migliori quest’anno. La parte energetica dell’indice è diminuita del 18% nel 2025. Il fondo addebita una commissione dello 0,75% delle attività. Ha chiuso il 2 gennaio a 23,07 dollari.
Infine, consiglierò un paese. Alcuni paesi al di fuori degli Stati Uniti si stanno riprendendo, ma i loro mercati non lo riflettono pienamente. L’anno scorso ho consigliato alcune azioni in Giappone e Corea del Sud; entrambi i mercati hanno funzionato bene. La mia selezione oggi è l’India.
Cohen: l’iShares MSCI India, ticker INDA, e iShares India 50, ticker INDY, sono due possibilità. Entrambi sono dominati da alcune grandi aziende, ma INDY è ancora più concentrato. Ad esempio, HDFC Bank, che Rajiv ha raccomandato, è la più grande ponderazione in entrambi i fondi, l’8,1% di INDA e il 12,9% di INDY. La seconda ponderazione più grande è Reliance Industries, un conglomerato indiano, le cui attività operative stanno andando bene. Alcuni sono industriali e altri sono incentrati sul consumatore, offrendo alcune informazioni sull’economia complessiva. Anche la terza più grande, ICICI Bank, sta generando buoni risultati. Le prossime due società ponderate sono Bharti Airtel, il principale fornitore di servizi mobili, e Infosys, l’azienda IT di livello mondiale. In conclusione, le più grandi aziende di questi fondi stanno andando bene come le aziende.
Come lo giocheresti?
Tuttavia, ogni volta che il mercato azionario indiano ha cercato di salire l’anno scorso, non è riuscito a lungo. Ad esempio, ci sono state diverse offerte pubbliche iniziali che hanno fatto bene per un giorno o due e poi si sono ritirate.
Hai una preferenza tra i due fondi?
Cohen: No. Gli investitori che cercano meno concentrazione dovrebbero prendere in considerazione l’INDA, che offre anche un piccolo rendimento di circa lo 0,73%. Il rapporto spese è di circa lo 0,62%.
Todd Ahlsten: Quali sono i multipli P/E su alcune di quelle principali aziende indiane?
Cohen: Rajiv ha già fornito dettagli sulle banche, raccomandando HDFC Bank. ICICI Bank viene scambiato a circa 18 volte gli orecchini per azione. Reliance Industries è scambiata a 22 volte gli utili stimati per l’anno fiscale che termina a marzo 2026 e 18 volte le stime dell’anno fiscale 2027. Il valore del prezzo-libro è circa due volte. La crescita degli utili annualizzati è stimata in circa il 20%.Grazie, Abby, e a tutti. È ora di cena!
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