Interviste con i gestori 2 – Filosofare sui mercati

Veniamo da qui interviste con i gestori Qui trovare raggruppate le varie interviste rilasciate da gestori di fondi che appaiono nei giornali finanziari

25/04/24 Barron’s: Sinead Colton Grant, Chief Investment Officer di BNY Mellon Wealth Management

È tempo di espandersi oltre i titoli delle Big Tech, afferma questa esperta. Dove cercare.

UnAppassionata di film horror, Sinead Colton Grant non ha tuttavia creduto alla spaventosa configurazione delle azioni statunitensi e dell’economia che alcuni stavano dipingendo alla fine dell’anno scorso. Invece, il chief investment officer di BNY Mellon Wealth Management ha detto ai clienti che i consumatori resilienti avrebbero probabilmente stimolato l’economia statunitense, spingendo la Federal Reserve ad adottare un approccio “meno e dopo” ai tagli dei tassi d’interesse.

Si è trattato di una scelta preveggente, con le azioni statunitensi che in seguito sono salite e gli investitori che hanno drasticamente ridimensionato le aspettative di tagli dei tassi. Grant sta ancora consigliando ai clienti con un patrimonio netto elevato di favorire gli Stati Uniti, ma ora di ampliare la loro lista della spesa oltre i tanto amati titoli tecnologici megacap e di ripensare a dove è parcheggiato il loro denaro.

Grant ha iniziato a lavorare nel trading floor di Chase Manhattan e poi ha trascorso un decennio concentrandosi sulle valute prima di passare a ruoli di asset allocation presso BlackRock e ora presso BNY Mellon Wealth Management, dove supervisiona 309 miliardi di dollari. Barron’s ha parlato con Grant il 9 aprile e di nuovo via e-mail di altre aree della tecnologia che dovrebbero essere sul radar degli investitori, compresi i modi backdoor per attingere al ronzio dell’intelligenza artificiale, il motivo per cui non condivide il recente ottimismo sul Giapponee l’opportunità di scambiare parte della liquidità con il reddito fisso. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: Cosa si aspetta ora dalla Federal Reserve?

Sinead Colton Grant: Anche con l’euforia di dicembre e il mercato che scontava sei tagli dei tassi, ci è sembrato molto ottimistico. A quel tempo, ci aspettavamo quattro tagli. Tutti i principali indicatori ci fanno pensare che le prospettive per i tagli dei tassi siano sicuramente più basse e più tardive. Coll’ Indice dei prezzi al consumo più caldo [rapporto] e i commenti del presidente della Fed Jerome Powell, ora ci aspettiamo un taglio dei tassi di 25 punti base, probabilmente a dicembre. [Un punto base è un centesimo di punto percentuale.]

Se i tassi d’interesse rimangono più alti più a lungo, quali aziende sono a rischio?

Uno dei motivi per cui preferiamo le large cap è perché molte di esse hanno rifinanziato il loro debito quando i tassi erano bassissimi, e la maggior parte di questo non scade fino al 2030. Non è così per le small cap, che hanno scadenze in scadenza nei prossimi 18-24 mesi. Alcuni hanno già rifinanziato a tassi più elevati perché si aspettavano che i tassi avrebbero iniziato a scendere più rapidamente di quanto non abbiano fatto. Questo è qualcosa che ci preoccupa. Non è il problema di domani, ma c’è molto stress sui tassi [nelle small cap]. Lo vediamo anche nel settore immobiliare.

Cosa dovrebbero possedere gli investitori all’interno delle large cap?

Riteniamo che il rally si allargherà. Ci piacciono la tecnologia, la sanità e l’industria. Nell’ambito della tecnologia, tuttavia, ci concentriamo su nomi che sono un po’ meno sotto i riflettori, come ad esempio Cadence CDNS che si concentra sull’automazione e l’emulazione della progettazione dei chip, in particolare per l’IA. Ovviamente la domanda per i suoi chip sta aumentando in modo esponenziale. Per i consumatori di questi chip, significa una riduzione dei costi di progettazione dei materiali e un time-to-market più rapido, quindi aiuta a sostenere l’innovazione su tutta la linea.

Ogni seconda conversazione, qualcuno menziona l’IA in qualche forma. Se si tratta di una corsa agli armamenti, le aziende di progettazione di chip come Cadence possono supportarla e accelerarla. Prevediamo che Cadence possa far crescere gli utili negli anni ’20 e ’20 per i prossimi tre anni, man mano che la crescita dei ricavi aumenta da una cifra alta a una cifra bassa, i margini migliorano e riacquista azioni. Sebbene venga scambiato a un premio storico, pari a 35 volte la nostra stima per il 2025, riteniamo che lo meriti, poiché i ricavi e gli utili sono accelerati e viene scambiato a sconto rispetto ad altre società di software di alta qualità.

Qual è un altro modo per gli investitori di attingere all’intelligenza artificiale?

Nvidia ha avuto una grande corsa, ma si tratta di dove guarderemo dopo. Sta pensando in modo più creativo a dove l’IA porterà benefici, come CrowdStrike CRWD È coinvolta nella sicurezza informatica, che è l’obiettivo numero 1 di ogni chief technology officer.

I malintenzionati possono sfruttare l’intelligenza artificiale per aumentare gli attacchi e farlo in modo più efficiente. La stessa CrowdStrike sfrutterà l’intelligenza artificiale per combattere meglio questo fenomeno. E’ già Una delle più grandi piattaforme con i più alti tassi di efficacia e sta sfruttando vasti set di dati per distanziarsi dalla concorrenza. Il mercato sta sottovalutando la durata della crescita, guidata principalmente dalla sua capacità di entrare e conquistare quote in nuovi mercati come il cloud e l’identità, nonché dai venti favorevoli dell’IA. Sebbene non sia economico, pari a 50 volte il flusso di cassa del 2024, lo vediamo come un asset d’élite che viene scambiato al di sotto del nostro gruppo di comp software di alta qualità quando guardiamo al 2025 e oltre.

Vuoi ancora possedere i Magnifici Sette?

Siamo a nostro agio con i loro multipli, e con i titoli tecnologici e delle comunicazioni in generale, grazie al flusso di cassa libero molto forte che generano. I Magnifici Sette hanno il doppio del profilo di margine rispetto al resto del mercato. Su base relativa rispetto all’ Indice S&P 500 , Apple, Amazon.com, Google [Alphabet], Nvidia e Tesla sono scambiate al di sotto della loro media di valutazione relativa a cinque anni sulla base di utili, reddito operativo e flusso di cassa, mentre Microsoft e Meta Platforms sono scambiate al di sotto di un premio del 10%, dove storicamente sono state scambiate rispetto al mercato.

Anche se non ci aspettiamo specificamente che i Magnifici Sette affrontino grandi sfide, il differenziale multiplo che vediamo in questi nomi rispetto al resto del mercato e un ambiente brillante ci stanno spingendo a identificare valore altrove. Un esempio è l’assistenza sanitaria, uno dei settori più colpiti dell’S&P 500 lo scorso anno.

Cosa spicca?

Ci piace Danaher DHR uno dei maggiori produttori di strumenti e diagnostica per le scienze della vita. Fornisce strumenti e servizi che facilitano lo sviluppo di farmaci e la ricerca nel campo delle scienze della vita. I suoi mercati sono rimasti piatti negli ultimi 12 mesi e saranno sotto pressione nella prima metà dell’anno, perché i suoi clienti sono piccole e medie imprese biotecnologiche che sono state più prudenti con la spesa a causa dell’aumento dei tassi di interesse e delle preoccupazioni per una recessione.

In genere, [la spesa di questi clienti] cresce di circa il 6% su base annua, quindi i bassi livelli recenti di domanda sono insostenibili. I margini farmaceutici sono generalmente elevati, quindi le aziende farmaceutiche tendono a non ritardare la spesa per molto tempo. Prevediamo che è più probabile che si tratti di un rimbalzo nel secondo semestre, non nel secondo trimestre.

Quali sono i rischi per la vostra ipotesi di atterraggio morbido?

C’è stato un aumento significativo del rischio geopolitico, ma sappiamo che è difficile da prevedere. Stiamo osservando i mercati dell’energia e dell’oro come un buon controllo del polso.E se assistiamo a un’accelerazione significativa dei dati [economici] che suggerisce un secondo aumento dell’inflazione e alimenta la narrativa secondo cui la Fed potrebbe passare da tagli dei tassi pari a zero ad alcuni rialzi, ciò potrebbe far sì che i mercati azionari si esauriscano rapidamente.

Come vi state proteggendo da questi rischi?

Il reddito fisso è una componente molto importante. Negli ultimi due anni siamo stati molto entusiasti del livello più elevato dei rendimenti, con il reddito fisso che non solo offre diversificazione ed è un porto nella tempesta, ma anche reddito.

Abbiamo incoraggiato i clienti che sono stati attratti da Rendimenti del 5% nei fondi del mercato monetario Ricordare che questi non durano per sempre e che il reddito fisso di alta qualità è più interessante.

Cosa c’è di interessante nell’universo obbligazionario?

I muni (bond degli enti locali con una tassazione vantaggiosa per i residentin nello Stato) sono attraenti per gli investitori tassabili, soprattutto ai livelli attuali. Siamo sovrappesati sui muni con scadenze pari o inferiori a cinque anni e sulle obbligazioni con scadenze pari o superiori a 15 anni, mentre sottoppesiamo i muni con un profilo di scadenza compreso tra cinque e 10 anni. Con i tassi più alti più a lungo, le obbligazioni con rating più basso saranno sotto pressione, quindi siamo anche sottopesati sull’high yield.

Per molti clienti, includiamo anche un’allocazione in alternative che include diverse strategie di hedge fund, tra cui global macro, che possono essere dinamiche o agili.

Hai iniziato la tua carriera nel mondo macro globale. Che cosa sfugge agli investitori da questo punto di vista?

Non sono sicuro se sia stato trascurato o identificato in modo errato, ma siamo sottopesati sui mercati internazionali ed emergenti. Vedo molto entusiasmo in Giappone e nel Regno Unito. Ma abbiamo bisogno di vedere di più da entrambi prima di poter davvero dire che sono attraenti.

In Giappone, sebbene ci siano stati molti grandi sforzi di governance per rendere le società più focalizzate sugli azionisti, non credo che abbiamo visto abbastanza. Non credo che abbiamo visto l’inflazione raggiungere un livello tale da poter essere convinti che [il Giappone abbia sconfitto la deflazione] e che il comportamento dei consumatori giapponesi sia cambiato, o che le dinamiche dell’economia siano ancora così diverse.

Gran parte della spinta all’economia e agli utili è stata trainata da uno yen più debole, che è ai minimi da tre decenni. La fiducia dei consumatori risente anche dell’aumento del costo delle importazioni. Se l’economia statunitense dovesse rallentare anche moderatamente, il Giappone soffrirebbe due volte: a causa di uno yen più forte e di utili societari più deboli. La Cina è il più grande mercato di esportazione del Giappone, quindi anche la crescita più lenta in Cina peserà sul Giappone. Mi piacerebbe vedere l’economia espandersi costantemente per diversi trimestri durante i periodi di forza dello yen per confermare l’indipendenza della ripresa.

Quali sono le sue prospettive per l’economia cinese?

C’è stato una significativa distruzione di valore nel settore immobiliare, e questo ha colpito il consumatore. Il problema deriva dallo stimolo che la Cina ha attuato nel 2008-09 per superare la crisi finanziaria globale, quindi questo è stato a lungo in fermento.

Guardate qualsiasi mercato in cui ci sono state significative flessioni immobiliari. Pensate a quello che è successo nel Regno Unito, in Irlanda e nell’Europa continentale. Il mercato ha un tale effetto cicatriziale sulla popolazione e le increspature attraverso l’economia in generale sono enormi. Le dinamiche sono diverse a causa delle dimensioni dell’economia cinese, ma è difficile vedere come possano superarle, in assenza di un massiccio stimolo da parte del governo. E tutto indica che non lo farà.

Cosa la renderebbe più positiva nei confronti delle azioni internazionali?

Siamo sottopesati a livello internazionale perché pensiamo che gli Stati Uniti faranno molto meglio. Sospetto che la Banca Centrale Europea e la Banca d’Inghilterra taglieranno i tassi prima della Fed perché le loro economie non stanno crescendo così fortemente. Cercheremmo di allargare l’Europa dopo che i tassi saranno stati tagliati di diversi punti percentuali, ma questo è il futuro. Asia-Pacifico esclusa la Cina, insieme ad alcuni dei paesi che beneficiano La tendenza verso il friend-shoring, è probabilmente più interessante.

Chi trae vantaggio negli Stati Uniti dal reshoring e dall’avvicinamento della produzione da parte delle aziende?

Prendere Honeywell È una società con una capitalizzazione di mercato di 130 miliardi di dollari con un’esposizione a megatrend in rapida crescita come la transizione energetica, l’automazione e il settore aerospaziale. Beneficerà anche dell’espansione degli impianti di produzione negli Stati Uniti legati al reshoring perché l’automazione è molto utile con un mercato del lavoro ristretto. È anche coinvolta nell’aftermarket aerospaziale commerciale, contribuendo a garantire che gli aeromobili più vecchi possano continuare a essere utilizzabili. Dati i problemi di produzione con i principali produttori, sempre più compagnie aeree stanno pianificando di utilizzare aerei più vecchi.

Honeywell ha inoltre appena annunciato l’acquisizione di Carrier Global che è un accordo accrescitivo con benefici fiscali e risparmi sui costi. L’azienda, che si concentra sull’automazione e sull’efficienza, ottiene l’80% delle vendite in Nord America, quindi l’impronta globale di Honeywell offre un modo naturale per espandere le sue vendite.

Riteniamo che il mercato stia sottovalutando la crescita a lungo termine di Honeywell a causa dei venti favorevoli strutturali, nonché la sua capacità di miglioramento dei margini grazie ai risparmi sui costi relativi agli investimenti passati e a un cambiamento nel mix delle sue attività. Una crescita più rapida dello storico, insieme a un significativo miglioramento dei margini, giustificano un premio di almeno il 10% rispetto al suo multiplo prezzo/utili medio quinquennale di 21,6 volte i prossimi 12 mesi, piuttosto che l’attuale sconto del 13%.

Grazie, Sinead.

23/04/24 Barron’s: Mark Iong co-gestisce le strategie azionarie di Homestead Advisers.

Una guida agli investitori value per affrontare la rivoluzione tecnologica

Gli spostamenti tettonici si verificano più frequentemente in Tecnologia rispetto ad altri settori, quindi gli investitori devono diffidare delle società tecnologiche che si stanno avvicinando alla fase matura di quella che è nota come curva a S.

Questa curva, a forma di lettera “s”, è una rappresentazione visiva del percorso di crescita che le aziende tecnologiche tendono a seguire. Inizia con una crescita iniziale lenta (la parte inferiore della “s”) poi si sposta con una rapida crescita verso l’alto man mano che l’adozione decolla, arrivando infine alla fase di plateau, in cui le aziende diventano sempre più mercificate, la crescita diventa satura e i rendimenti tendono al ribasso. Le società nella fase di plateau della curva a S hanno spesso difficoltà a riprendere il loro slancio, in particolare nel settore tecnologico, dove i megatrend tendono ad essere irreversibili. Si consideri l’evoluzione della tecnologia informatica dai mainframe ai PC e ai server, ai dispositivi mobili e al cloud: ogni sviluppo è stato un cambiamento di paradigma che non ha invertito la rotta e che ha reso la tecnologia utilizzata in precedenza meno favorita e infine obsoleta. Con l’intelligenza artificiale, un cambiamento sismico simile è ora in corso.

Come Investitori di valore, gravitiamo naturalmente verso la sezione più alta della curva a S. Le aziende di qualità spesso vengono sottovalutate dal mercato in questa fase, offrendo l’opportunità di acquistare con uno sconto significativo rispetto al loro valore intrinseco a lungo termine. Ma dobbiamo essere altamente selettivi, identificando le aziende che hanno i fossati competitivi e le caratteristiche difensive che estenderanno la pendenza verso l’alto della curva a S nella nuova frontiera tecnologica invece di entrare nella fase di plateau.

Al contrario, le aziende tecnologiche mature rischiano di soccombere al “dilemma dell’innovatore”, un termine coniato dal compianto accademico e consulente aziendale Clayton Christensen per descrivere come le aziende si aggrappano ai loro mercati consolidati e proteggono i margini di profitto invece di concentrarsi su innovazioni che potrebbero sconvolgere le loro attività principali ma anche aprire nuove opportunità di crescita. Man mano che i nuovi operatori sfruttano questo autocompiacimento e si ritagliano una nicchia di mercato, le aziende tradizionali finiscono per cadere vittime di un pool di profitti in contrazione, poiché il capitale fluisce verso nuovi operatori che offrono prodotti con maggiore potenza, efficienza, scalabilità e convenienza.

Senza innovazioni che modifichino le loro prospettive fondamentali indebolite, la vecchia guardia potrebbe vedere i profitti diminuire e le loro valutazioni sgonfiarsi. Si tratta di un’emorragia lenta, una trappola del valore che culla gli investitori con metriche apparentemente a buon mercato, ma maschera un futuro cupo. Riteniamo che sia importante evitare questi perdenti secolari a lungo termine che potrebbero sembrare statisticamente convenienti sulla base delle valutazioni odierne. Una società scambiata a un multiplo prezzo/utili depresso, ad esempio, potrebbe essere “a buon mercato” per un motivo, riflettendo un’attività in declino in cui la valutazione potrebbe rimanere bassa a tempo indeterminato o, peggio, continuare a comprimersi.

Ci sono diverse caratteristiche importanti che cerchiamo quando valutiamo le aziende tecnologiche in fase di maturazione. Devono essere innovativi con un occhio rivolto al futuro, sviluppando nuovi prodotti e servizi che possano posizionarli per il prossimo cambio di paradigma. Il management deve essere disposto a sconvolgere se stesso, anche se così facendo si rischia di perdere entrate e utili nel breve termine. Abbiamo assistito alla creazione di diverse aziende agli albori di Internet, ad esempio, che si sono fatte strada con successo nel mobile computing negli anni 2010 e ora stanno tentando di ripetere lo stesso copione mentre fanno passi da gigante nell’era dell’intelligenza artificiale degli anni 2020.

Le società di piattaforme sono probabilmente i migliori esempi di aziende che sono più abili nel gestire le interruzioni. Tali aziende dispongono di un ampio ecosistema di prodotti software e hardware di prima parte e di partner di terze parti che si affidano alle loro piattaforme. Il cloud computing esemplifica questa dinamica oggi, in cui diversi attori controllano la maggior parte del mercato e sono essenzialmente i guardiani di tutto ciò che riguarda l’intelligenza artificiale e il cloud computing. Nei sottosettori tecnologici come i semiconduttori e il software aziendale, siamo alla ricerca di aziende con modelli di business duraturi e solide roadmap di prodotto che possano fungere da base per il prossimo megatrend.

Le aziende tecnologiche pronte per il successo a lungo termine capiscono che la disruption è una maratona, non uno sprint. Al contrario, coloro che faticano ad adattarsi e innovare sono quelli che hanno maggiori probabilità di inciampare. Gli investitori value che lo riconoscono potrebbero essere pronti a trarre vantaggio dalla sovraperformance del settore tecnologico.

16/04/24 Forbes: Steve Schwarzman di Blackstone Investire con saggezza e altre lezioni di vita.

La filosofia guida di Steve Schwarzman è sempre stata quella di “fare le cose in grande” e, nonostante Blackstone abbia superato i 1 trilione di dollari di asset, si sente ancora espansivo.

_Presso_{Sergej Klebnikov}_{, lo staff di Forbes}

Il fondatore e amministratore delegato di Blackstone, 77 anni, è cresciuto in un sobborgo di Filadelfia. Fin dall’età di dieci anni, avrebbe lavorato nel negozio di tende e biancheria di suo padre aiutando al bancone. All’età di 14 anni, gestiva la sua attività di falciatura del prato dove si concentrava su nuovi clienti mentre i suoi fratelli gemelli più piccoli falciavano. La sua spinta verso il successo è iniziata presto. Nel suo libro “What It Takes” (Avid Reader Press: 2019), ricorda di aver implorato suo padre di espandere il loro negozio di tessuti di successo a livello nazionale (“Potremmo essere come Sears”) o anche nello stato della Pennsylvania. Suo padre rifiutò dicendo: “Sono un uomo molto felice. Abbiamo una bella casa. Abbiamo due auto. Ho abbastanza soldi per mandare te e i tuoi fratelli all’università. Di cos’altro ho bisogno?”

Schwarzman, che ha frequentato l’Università di Yale, ha compensato la mancanza di ambizione di suo padre. Da quando ha fondato Blackstone nel 1985 con il compianto Pete Petersen, Blackstone è ora il più grande gestore patrimoniale alternativo del mondo con oltre 1 trilione di dollari di asset. Il patrimonio netto di Schwarzman è stimato da Forbes in 39 miliardi di dollari e la sua azienda ha coniato diversi miliardari tra cui l’attuale presidente Jonathan Gray, per un valore di 7,6 miliardi di dollari. Mentre Blackstone ha iniziato come un’operazione tradizionale, compra, carica di debito e taglia, operazione di leveraged buyout, si è evoluta in più di una società di acquisto e costruzione, comprese tecniche di finanziamento innovative che hanno esteso le scadenze dei fondi a tempo indeterminato e hanno reso l’attività normalmente clubby amichevole per gli investitori al dettaglio. Il settore immobiliare è un business enorme per Blackstone. Attualmente possiede più di 12.000 proprietà nel suo portafoglio immobiliare commerciale da 300 miliardi di dollari. In Europa è il più grande proprietario di magazzini e strutture logistiche. [Per ulteriori informazioni sull’azienda, si prega di leggere “L’opportunità da 80 trilioni di dollari di Blackstone“].

Forbes: Come hai iniziato a investire nel settore?

Schwarzman: Ho iniziato a investire nel private equity, rappresentando alcune delle aziende che avevano appena iniziato a operare. All’epoca c’erano probabilmente solo otto o dieci aziende di private equity. Ero a capo del gruppo M&A di Lehman Brothers come consulente per le operazioni di private equity, dove ho trascorso 13 anni in totale e alla fine sono diventato amministratore delegato. Le persone in questo piccolo, nascente mondo del private equity [ndr: allora noto come leveraged buyouts] erano una sorta di miei coetanei, quindi li conoscevo socialmente. Le persone erano riluttanti a rappresentarli perché gli affari che stavano facendo erano molto piccoli e l’intero concetto era nuovo. Quindi è stata una cosa naturale per me perché conoscevo le persone. E così ho avuto modo di vedere il modo in cui venivano messi insieme gli accordi perché li stavo consigliando: quello è stato il mio inizio. E poi, nel 1982, volevo far entrare Lehman Brothers in quel business perché pensavo che avremmo potuto raccogliere molti più soldi come una delle più grandi società di investimento del mondo. Il comitato esecutivo di Lehman ha rifiutato di entrare nel business del private equity, che penso sia stata una decisione costosa da parte loro.

“Circondati delle persone più intelligenti che riesci a trovare e imposta un sistema che generi enormi dati proprietari. Sii paziente. Non forzare una decisione di investimento: investi solo quando hai un’enorme fiducia che qualcosa funzionerà”.

Forbes: Come è cambiata la vostra strategia, per quanto riguarda gli investimenti, nel corso della vostra carriera?

Schwarzman: Beh, sai, il mondo è cambiato radicalmente da quando abbiamo iniziato nel 1985. Ora non si tratta solo di private equity, ma anche di private equity suddivise in diverse sotto-classi di attività. Le aziende come la nostra sono state le pioniere nell’entrare in altre classi di attività alternative come il settore immobiliare, gli hedge fund e il credito. Ora abbiamo 72 diverse strategie di investimento e quando abbiamo iniziato, ce n’era una. Quindi, con il passare del tempo, il mondo è cambiato e ha avuto più senso diversificare e aggiungere nuove strategie. Ma non l’abbiamo mai vista come una diversificazione. L’abbiamo vista come una cosa diversa da approfondire che era ciclicamente sottovalutata, in cui entrare in quell’area avrebbe fatto davvero un ottimo lavoro per i nostri clienti iniziali che si trovano in altri prodotti. Quindi le persone che non avevano familiarità con quello che stavamo facendo e perché lo stavamo facendo pensavano che fossimo diversificati. Sentivamo che stavamo facendo qualcosa di assolutamente fantastico. Questo è uno dei motivi per cui abbiamo finito per avere successo in quasi tutto ciò che abbiamo fatto e perché altre persone che hanno cercato di emulare la nostra strategia spesso sono entrate in quelle linee di business in un momento in cui quelle aree erano sopravvalutate o non si potevano attrarre persone davvero grandi che avevano conoscenze di dominio in quell’area.

orbes: Quale investimento considereresti il più grande trionfo della tua azienda nel corso degli anni?

Schwarzman: Uno dei più importanti è stato il nostro investimento in Hilton, che abbiamo fatto all’inizio di luglio del 2007, assolutamente all’apice delle azioni. E sapevamo che stavamo pagando un prezzo molto alto per questo, ma credevamo che ci fossero almeno due opportunità notevoli per aumentare i profitti di Hilton. La prima è che Hilton non si espandeva a livello internazionale da almeno due decenni. E così aveva il nome numero uno a quel tempo a livello internazionale, ma aveva hotel vecchi e nessuno nuovo. Pensavamo che se avessimo aperto in modo aggressivo nuovi hotel, lo avessimo fatto dal punto di vista di una società di gestione e avessimo fatto in modo che altre persone investissero il capitale, probabilmente avremmo potuto aumentare i guadagni – solo da quell’attività – di circa 500 milioni di dollari all’anno. La seconda opportunità era che Hilton gestiva un’operazione con tre sedi centrali e tre dipendenti completi: un’azienda non ha bisogno di farlo, puoi farlo con uno. Quindi abbiamo pensato che l’opportunità di efficienze fosse nell’ordine dei 500 milioni di dollari. Quando abbiamo acquistato l’azienda, anche se abbiamo pagato quello che sembrava essere un prezzo significativo, abbiamo pensato che il prezzo fosse abbastanza buono, giusto? Perché sapevamo quello che pensavamo potesse essere realizzato in modo relativamente facile e che si è rivelato vero.

Nel frattempo abbiamo avuto la crisi finanziaria globale, che ha ridotto i guadagni dell’azienda di circa 500 milioni di dollari. Buffo, questi numeri sono più o meno gli stessi. Quindi abbiamo messo più soldi nell’affare per assicurarci che fosse sicuro, ma il naturale rimbalzo dell’economia, oltre a quel miliardo di dollari in più di profitto, così come la crescita continua durante tutto il nostro periodo e una migliore gestione delle proprietà esistenti, ci hanno dato un profitto totale di 14 miliardi di dollari. che è stato un risultato formidabile.

Forbes: D’altra parte, potresti citare un investimento che è stato una delle più grandi delusioni da cui hai tratto alcune lezioni?

Schwarzman: Certo. Direi più di una delusione, un disastro. Questo è stato Edgcomb Steel, il terzo investimento che abbiamo fatto nel 1989. Era un’azienda di distribuzione di acciaio. Tutto è andato storto con quell’accordo. La nostra analisi non era corretta. Uno dei nostri partner pensava che si trattasse semplicemente di guadagnare denaro dai profitti dell’inventario. In altre parole, i prezzi dell’acciaio hanno continuato a salire e quant’altro. Avevamo un inventario, qualunque cosa avessimo pagato, valeva accidentalmente molto, quindi è andato nel tuo conto economico. Quando i prezzi dell’acciaio scendono, accade il contrario. Quando i prezzi dell’acciaio sono scesi, gli utili dell’azienda sono crollati e ha avuto difficoltà a far fronte alle scadenze del debito. Abbiamo investito più soldi nell’azienda per salvarla, ma ha continuato ad andare male. Poi ho capito che l’unica via d’uscita era vendere l’attività, cosa che abbiamo fatto nel 1990 a una grande azienda siderurgica in Francia. Abbiamo perso il 100% del nostro investimento originale, anche se abbiamo risparmiato i soldi che abbiamo investito la seconda volta. È stata un’esperienza completamente traumatica. Sono stata la persona che ha preso la decisione finale di fare l’affare, quindi è stato un mio errore e mi sono reso conto che non avremmo mai potuto avere un altro errore del genere.

Quindi abbiamo ridisegnato il modo in cui l’azienda prendeva le decisioni, piuttosto che affidarci solo a me. Ogni decisione successiva avrebbe coinvolto tutti i partner dell’azienda in un processo molto formale invece di uno informale, come avevamo fatto in precedenza. Tutti i fattori di rischio dovevano essere elencati e successivamente discussi in modo approfondito tra i partner. Una semplice regola è che tutti al tavolo dovevano discutere i potenziali punti deboli dell’accordo e lo scenario in cui avrebbe potuto perdere denaro. Abbiamo adottato questo processo praticamente per tutto ciò che facciamo e quello che siamo riusciti a fare è stato un processo decisionale spersonalizzato. Le persone sono state addestrate a preoccuparsi sempre di ciò che può andare storto, non solo di ciò che può andare bene, e così, ironicamente, Edgcomb è diventato l’investimento più importante che abbiamo mai fatto, nonostante il dolore di affrontarlo, perché ha cambiato istantaneamente l’azienda dal punto di vista dell’apprendimento.

Forbes: Quali sono, secondo te, le metriche più importanti da cercare come investitore? A quali fattori, macro o micro, prestate maggiore attenzione?

Schwarzman: È necessario comprendere il contesto macroeconomico in cui si sta investendo, il che aiuta a controllare i prezzi e le aspettative sull’andamento dell’investimento a livello micro. Prima di tutto esaminiamo quali sono i driver complessivi del successo di questa azienda? E cerchiamo quelli che chiamiamo buoni quartieri, dove sembra che ci sia una crescita incorporata per quel settore e per quell’azienda. Speriamo che non sia particolarmente soggetto ai cicli economici. Un esempio di ciò è la rivoluzione dell’IA con i data center, dove attualmente abbiamo la quota maggiore al mondo in termini di costruzione di data center per l’IA. Quindi abbiamo identificato questa tendenza tre anni fa, prima di ChatGPT e ora una società che abbiamo acquistato tre anni fa, QTS, è cresciuta sei volte da allora (Blackstone ha acquisito QTS, che gestisce contratti di locazione sui data center, per circa 10 miliardi di dollari tre anni fa in quella che è stata la più grande transazione di data center della storia all’epoca). Un’altra cosa importante che esaminiamo è: l’azienda può espandersi geograficamente? Con i data center e così via, questo sta accadendo mentre parliamo. Quindi guardiamo davvero alle piste di crescita sia per l’azienda che per l’industria, nonché all’espansione geografica.

Forbes: Se potessi dare al te stesso di 20 anni qualche consiglio sugli investimenti, quale sarebbe?

Schwarzman: Circondati delle persone più intelligenti che riesci a trovare e configura un sistema che genera enormi dati proprietari. Sii paziente. Non forzare una decisione di investimento: investi solo quando hai un’enorme fiducia che qualcosa funzionerà. So che il modo in cui funziona il mio cervello è che ho bisogno di molti input per essere in grado di vedere le tendenze e capire le cose. Più informazioni ho, più è facile prendere una decisione. Alcune persone possono semplicemente sedersi in una stanza e leggere i rapporti annuali o fare grandi pensieri. Ho sempre avuto bisogno di avere molte informazioni contemporanee a cui pensare, e poi di solito riesco a vedere i modelli in quei dati. Se non ci sono dati, è difficile vedere i modelli.

Forbes: C’è un’idea d’investimento attuale, o un tema d’investimento, che ritenete particolarmente appropriato per gli investitori di oggi?

Schwarzman: Ci sono due o tre cose. Il credito rimane un’area estremamente buona dal punto di vista del rapporto rischio/rendimento. Il settore immobiliare sta iniziando a vedere un cambiamento nel suo ciclo economico perché l’edilizia in quasi tutte le classi di attività è diminuita in modo significativo. E nel private equity, diventerà molto più impegnativo quando i tassi d’interesse inizieranno a scendere entro la fine dell’anno: la mia ipotesi è intorno al 3° o 4° trimestre, ma potremmo avere un po’ di sorpresa prima.

Forbes: Quali sono, a suo avviso, i maggiori rischi che gli investitori devono affrontare oggi, sia dal punto di vista della strategia in generale che dal punto di vista del contesto attuale?

Schwarzman: Il rischio maggiore è rappresentato dall’attuale contesto geopolitico. Il secondo è la preoccupazione normativa, mentre il terzo è l’incertezza politica. Dall’attuale amministrazione abbiamo assistito a una vera e propria tendenza, in cui abbiamo assistito a un aumento esponenziale della regolamentazione in quasi tutte le aree. Nel corso del tempo, questo tipo di approccio ha un impatto negativo sulla crescita economica.

Forbes: Quale libro consiglieresti a tutti gli investitori di leggere?

Schwarzman: Hanno potuto leggere il mio libro, What It Takes, che è diventato un grande bestseller! Le persone vengono da me in continuazione in giro per il mondo e sono sempre sorpreso quando lo fanno. Sembra aver avuto un grande impatto su molte persone. Non leggo molti libri di business perché trascorro gran parte del mio tempo in quell’attività. Uno dei bei libri che ho letto di recente e che mi è piaciuto è stato Shoe Dog, il libro di memorie di Phil Knight su Nike. È stato interessante conoscere la sua lotta per avviare l’azienda. Leggo sempre un certo numero di libri alla volta.

Forbes: Grazie, Steve.

29/03/24 Barron’s: Cliff Asness, CIO di AQR Capital Management

CLiff Asness, chief investment officer di AQR Capital Management, uno dei più grandi gestori di fondi quantitativi al mondo, si sente vendicato in questi giorni. L’azienda, con un patrimonio di 103 miliardi di dollari, utilizza strategie analitiche per scommettere su diversi fattori di mercato e ultimamente queste strategie hanno prodotto solidi rendimenti.

La serie vincente di AQR, tuttavia, arriva sulla scia di alcune delle più grandi perdite nei suoi 25 anni di storia e di un calo di oltre il 50% degli asset in gestione, che hanno raggiunto il picco nel 2018 a 226 miliardi di dollari. Come molti fondi quantitativi, l’AQR è stato colpito dal 2018 al 2020 quando gli spread, o differenziali di rendimento tra i fattori value e growth, hanno raggiunto il punto più ampio di sempre.

“Quando dici alle persone [che la debolezza dei fattori di valore] è ridicola e che cambierà, e poi lo fa, non sei del tutto umano se non provi un po’ di rivincita”, dice Asness.

L’AQR Apex Strategy, l’hedge fund multistrategia di punta dell’azienda, ha guadagnato il 16% nel 2023 ed è salito del 6,2% da inizio anno fino a febbraio. I 720,3 milioni di dollari di AQR Diversifying Strategies (ticker: QDSNX), un fondo comune di investimento multistrategia a gestione attiva che combina sei delle strategie di asset alternativi dell’azienda, ha un rendimento annualizzato a tre anni del 12,3% dal suo lancio nel 2020, secondo Morningstar, collocandolo nel primo 9% della sua categoria multistrategy, rispetto a un rendimento triennale del 4,2% tra i concorrenti.

In particolare, durante il selloff del mercato azionario del 2022, il fondo ha reso il 14,5%.

Asness è stato allievo e assistente di Eugene Fama, l’economista dell’Università di Chicago vincitore del premio Nobel e padre dell’investimento fattoriale, un approccio d’investimento che si rivolge a specifici fattori di rendimento. Barron’s ha recentemente parlato con Asness del value investing e dell’importanza della diversificazione. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: Può spiegare l’approccio di AQR al value investing?

Cliff Asness: Se il valore funziona, in media, le azioni con multipli bassi sono troppo basse. Non è che i titoli a basso multiplo siano società migliori, non lo sono. In genere sono peggiori delle aziende in crescita. La loro inferiorità rispetto ai titoli growth si riflette più che nel prezzo, portandoli a un prezzo troppo basso. Per quanto riguarda i titoli di crescita costosi, queste di solito sono società migliori in termini di esecuzione, mercati e crescita, ma in media il mercato sembra pagare troppo per loro. I multipli bassi e i multipli alti tendono a non essere giustificati.

Eliminiamo anche i pregiudizi del settore perché confrontare, ad esempio, la tecnologia con il tessile è difficile sui multipli. Per eliminare l’inclinazione del settore, confrontiamo i titoli solo con i loro omologhi del settore, utilizzando più misure di valutazione. Sulla base di ciò, andiamo long e short all’interno di un settore in quantità più o meno uguali, e poi ripetiamo questo in ogni settore. L’intero processo di investimento quantitativo è molto diverso dal processo di valutazione di [Benjamin] Graham e [David] Dodd. Sta scommettendo sulle tendenze medie delle cose, non su società specifiche, ma lo spirito di ciò che la maggior parte dei fattori quantitativi moderni sta cercando è simile a quello che cercano gli investitori value tradizionali.

Ripensando al 2018-20, cosa è andato storto e quali intuizioni hai ottenuto?

Abbiamo lanciato la nostra azienda a metà del 1998, negli ultimi 18 mesi prima del culmine della bolla delle dot-com. Se mi aveste chiesto se ci fosse la possibilità che le valutazioni andassero fuori controllo su una scala più grande della bolla delle dot-com, che era più grande di quanto avessimo mai visto nei dati prima della bolla delle dot-com, avrei risposto, altamente improbabile. Alla fine del 2020, per come misuriamo il valore, la distorsione dei prezzi era più estrema che nella bolla delle dot-com. La lezione più grande che ho imparato è che il mondo è ancora più pazzo di quanto pensassi.

Ci eravamo avvicinati al livello della bolla delle dot-com pre-Covid. C’è voluta una pandemia per superarla, in cui le uniche cose che dovevi possedere erano azioni come Peloton eTesla Non sono nemmeno sicuro che avrei fatto qualcosa di radicalmente diverso dal punto di vista degli investimenti. Forse avrei incoraggiato di più i nostri clienti [per la nostra sottoperformance].

Cosa ha aiutato la tua performance ultimamente?

L’anno scorso le nostre misure value hanno registrato buoni risultati. Non scommettiamo sulle industrie, quindi non eravamo molto corti sui Magnifici Sette. Eravamo lunghi su alcuni di quei titoli. Non ricordo quale, perché non è così che vedo il mondo

Gestiamo un portafoglio attivo con 1.000 posizioni lunghe e 1.000 posizioni corte che non è ponderato per la capitalizzazione. L’anno scorso, le ponderazioni contavano davvero, così come il fatto di non accettare scommesse del settore e di non scommettere contro tutti i grandi. Il valore al di fuori degli Stati Uniti ha avuto un buon andamento per noi. Il fatto che il valore sia forte quasi ovunque ex-U. S. è spesso mancato. Anche tutto il resto ha funzionato. È stato un buon anno per la qualità e il basso rischio e tutte le altre cose che piacciono ai quantitativi come noi.

Con il miglioramento della performance, i flussi di investimento stanno facendo lo stesso?

Stiamo iniziando a vedere una svolta, anche se è stata più lenta di quanto avrei immaginato. Le persone guardano alle prestazioni di alcuni anni, quindi ci vuole tempo. Una questione separata, di cui mi sono lamentato pubblicamente, è che i privati [le società che investono in asset privati] hanno risucchiato gran parte degli investimenti alternativi del mondo.

Il valore ha ancora spazio per correre?

Alla fine del 2020, lo spread tra value e growth era il più ampio che avessimo mai visto. Si è costantemente ristretto. Il valore è più conveniente ora di quanto non lo sia normalmente su un orizzonte di tre-cinque anni. Mi piace ancora il valore più della media.

Quali altri fattori stanno andando bene?

Il momentum tra i singoli titoli è stato forte quest’anno. La qualità è andata forte negli ultimi tre o quattro anni. In generale, si può pensare alla qualità come a una o due categorie. L’azienda sta guadagnando di più rispetto al passato o i margini di profitto sono migliori? Inoltre, i titoli a bassa volatilità tendono a tenere il passo con le loro controparti più rischiose.

AQR è un sostenitore della diversificazione, ma l’investitore medio è fortemente ponderato nelle azioni statunitensi, in particolare nelle large cap. Questo ha giocato a favore degli investitori. Perché dovrebbero cambiare?

Dall’inizio degli anni ’90, circa l’80% del dominio degli Stati Uniti è derivato dall’espansione relativa dei multipli prezzo/utili rispetto alle azioni dei paesi. All’inizio le persone pagavano meno per gli Stati Uniti, e ora pagano molto di più. Forse è giustificato; forse cose come il dominio tecnologico degli Stati Uniti sono reali. Ma giustificato non significa ripetibile. Giustificato nella migliore delle ipotesi significa che qualcosa non si invertirà in grande stile.

Guardando al futuro, l’ipotesi che gli Stati Uniti avranno rendimenti azionari permanentemente più elevati è piuttosto insostenibile. Anche se le aziende statunitensi ne valgono la pena, lo prezzano già nelle quotazioni raggiunte.

Perché dovresti cercare di fare meglio come investitore? Ci sono alcune ragioni. I mercati ribassisti si verificano ancora, sia a breve che a lungo termine. Le fonti di rendimento non correlate con azioni e obbligazioni miglioreranno sempre un portafoglio. Ti proteggono quando le azioni e le obbligazioni hanno un anno difficile.

Quali rischi vede per gli investitori?

I mercati in media sono ancora costosi rispetto alla storia, anche se non così costosi come prima. Il mio partner, Antti Ilmanen, ha scritto un libro, Investing Amid a Low Expected Return Environment, che esamina la correlazione a 10 anni di obbligazioni\azioni a partire dal 1900 fino al 2020. Il portafoglio globale 60/40 [azioni/obbligazioni] ha reso circa il 4,5% rispetto all’inflazione per circa 100 anni, il che sembra basso, ma il 40% è in obbligazioni e nonostante questo il rendimento è superiore all’inflazione.

Alla fine del 2023, la previsione di Antti per il 60/40 globale era di un rendimento reale del 2,9% nei prossimi cinque-10 anni. Si tratta di un rendimento basso rispetto alla storia. Se le persone presumono che il ventesimo secolo si ripeterà [nei rendimenti degli investimenti], Antti direbbe che sono particolarmente ottimiste.

Lei ha criticato il private equity per la mancanza di trasparenza, in particolare per il fatto che i fondi di private equity non comunicano il valore delle loro partecipazioni sul mercato, come fanno i fondi pubblici. Cosa pensa del credito privato, che è diventato un’asset class molto popolare?

Vuoi che ancora più persone si arrabbino con me? Permettetemi di fare un passo indietro al private equity per un secondo. I fondi di private equity sono concentrati su azioni a leva. L’idea che siano meno rischiosi, tranne che a brevissimo termine, quando devono dichiarare il valore delle loro partecipazioni, mi sembra ridicola. I gestori di private equity dicono che non ne conosciamo il valore, ma avevano una stima del valore quando l’hanno acquistato. Se il loro mercato scendesse della metà, non sarebbe difficile per i migliori gestori dirti qual è la loro stima del nuovo valore. Semplicemente non puoi cercarlo su Bloomberg.

A volte gli investitori di private equity dicono: essere in un fondo di private equity ci costringe a essere investitori migliori perché i lunghi blocchi non ci permettono di vendere e non possiamo guardare il valore ogni giorno. Ammetto anche che le mie critiche riflettono la mia gelosia professionale perché è frustrante competere contro persone che non devono comunicare la quotazione del fondo come te.

Il credito privato ha tutte le stesse caratteristiche e gli stessi problemi. Sono gli stessi blocchi e l’incapacità di guardare le partecipazioni. Non c’è magia nel business: i fondi di credito privati acquistano obbligazioni ad alto rendimento e le tengono. Non c’è magia in questo. Se si verifica un mercato ribassista a lungo termine, cosa che non vediamo da molto tempo, non vuoi scoprire di avere il 50% in più di asset rischiosi di quanto ti rendi conto.

Sei attivo su Twitter/X e sei noto per litigare sui social media con una varietà di persone, discutendo di molti argomenti, ma principalmente di mercati, investimenti fattoriali e valutazioni. Perché impegnarsi?

Posso difendermi? Se qualcuno fa una domanda ragionevole educatamente, farò 10 round per cercare di spiegare qualcosa di geek a qualcuno che sta davvero cercando di imparare. Ho un po’ di miccia corta quando percepisco una disonestà intellettuale o qualcuno è scortese. Ho la brutta abitudine di essere scortese.

Grazie, Cliff.

29/03/24 Forbes: Cristopher Davis di Davis Advisors

Il rampollo di Wall Street Christopher Davis è rimasto duro per 14 anni mentre i tassi a zero pizzicavano le azioni di valore. Ora che i soldi costano di nuovo denaro, sta approfittando di quello che chiama “un ritorno alla normalità”.ç

_Di_{Bob Ivry,}_{Forbes Staff}

C’è un “muro degli errori” nell’ufficio di Christopher Davis sulla Fifth Avenue a Manhattan: 23 certificati azionari incorniciati in quattro file orizzontali. Rappresentano i più grandi errori di investimento commessi da Davis Advisors, l’azienda di famiglia che ha assunto nel 1998, che comprende 17 fondi comuni di investimento ed ETF, con un patrimonio totale di 23 miliardi di dollari. Ogni certificato è accompagnato da due o tre frasi scritte in piccolo che descrivono ciò che Davis chiama “lezioni trasferibili”, il che significa, se imparate, che gli errori non si ripeteranno. Google è sul muro perché Davis ha perso l’acquisto nella sua IPO del 2004. Anche Waste Management è lassù, perché Davis l’ha venduta durante uno scandalo di gestione nel 2000, non rendendosi conto che il suo business era ancora in crescita.

“Abbiamo una cultura umile”, dice.

Ciò non significa che Davis, 58 anni, non abbia nulla di cui vantarsi. Il suo fiore all’occhiello da 6,2 miliardi di dollari New York Venture Fund ha restituito il 30% l’anno scorso, rispetto al 26% per l’indice S&P 500. Il fondo ha fornito un rendimento medio annualizzato dell’11,4% da quando è iniziato nel 1969. Battendo il 10,2% dello S&P.

Ma i tassi di interesse quasi zero dal 2008 al 2022 si sono dimostrati disastrosi per gli investitori value, e quelli che non si sono innamorati dei grandi titoli tecnologici. Le azioni sottovalutate di Davis sono rimaste sottovalutate. I clienti sono usciti a salva. Le attività del Venture Fund sono diminuite dell’88%. Davis ha messo in dubbio il suo approccio.

“Risaramente pensiamo di sapere più del mercato, e in quei pochi casi in cui pensiamo di farlo, la stragrande maggioranza delle persone penserà che ci sbagliamo”, dice. “La differenza tra convinzione e testardaggine è una linea delicata”.

Pochi pedigree di Wall Street sono brillanti come quello di Davis. Suo nonno, Shelby Cullom Davis, ha iniziato a fare trading nel 1947 con 50.000 dollari e lo ha trasformato in 900 milioni di dollari, facendolo atterrare su The Forbes 400 per otto anni prima della sua morte nel 1994. Sotto la gestione del padre di Davis, Shelby M.C. Davis, 86 anni, il New York Venture Fund ha battuto il mercato 16 volte in 20 anni e le attività aziendali sono salite a 3 miliardi di dollari entro il 1998.

Con i suoi capelli biondi grigi indisciplinati, il maglione pullover e l’ensemble di cravatta e un ufficio decorato con quella che sembra una ed?losione di carta, un busto di Charlie Munger e un cuscino per Knick, il suo Kooiker di 4 anni – una razza olandese, da cui il nome, abbreviazione di Knickerbocker – Davis irradia l’atmosfera di un professore di filosofia più di quella di un giocatore di potere di Wall Street. Davis Advisors è di proprietà dei dipendenti; la quota di Davis è del 30%, valutata a circa 100 milioni di dollari, e ha una partecipazione significativa nei fondi dell’azienda. Ma suo nonno e suo padre hanno dedicato la maggior parte dei loro soldi alla filantropia, e Davis insiste che non è un miliardario.

Tuttavia, ha formato la sua strategia di investimento alla vecchia maniera. L’ha ereditata. L’approccio della sua azienda è simile a quello di Warren Buffett: pagare prezzi ragionevoli per aziende insostituibili che hanno una leadership disciplinata e lasciarle cavalcare.

Le decisioni di acquisto si basano su due determinazioni. In primo luogo, Davis e il suo team calcolano quello che chiama il rendimento dei guadagni del proprietario: il denaro che un’azienda genera dopo aver reinvestito abbastanza da mantenere la sua attuale posizione competitiva divisa per il prezzo pagato per acquistare l’azienda. Scavando nei rendiconti finanziari, il suo team presta molta attenzione al debito e alla sua durata, alle possibilità di rifinanziamento e ai contratti di locazione capitalizzati, nonché agli elementi che possono indorare il reddito netto di un’azienda, come aliquote fiscali sorprendentemente basse, programmi di ammortamento aggressivi e compensi basati su azioni. In secondo luogo, si concentrano sulle opportunità che un’azienda ha di reinvestire in se stessa. Un’azienda che ha prospettive di reinvestimento interessanti può valere molto di più di una che non lo fa, dice Davis.

“Ci comportiamo come se stessimo acquistando l’intera attività”, dice, osservando che la proprietà azionaria da parte della direzione è un must. Ogni anno aggiunge solo pochi nuovi nomi ai 40 circa nei suoi fondi comuni di investimento.

Per più di cinque anni, il Venture Fund è stato pesantemente investito nelle società finanziarie, tra cui Berkshire Hathaway e banche come Capital One e Banca di New York Mellon, che hanno sofferto della politica easy-money della Fed. I rendimenti assoluti andavano bene, dice Davis, ma c’era un divario crescente tra la crescita degli utili e la risposta dei mercati. “Quello che avevamo era il denaro che scorreva dove c’era l’hype e non dove c’era il valore”, dice. “Era dovuto a questa bizzarra era del denaro libero, a questa massiccia distorsione”.

Può identificare il momento in cui sentiva di poter respirare di nuovo: 16 marzo 2022. Quello era il giorno in cui la Federal Reserve ha iniziato ad aumentare i tassi. Davis lo chiama un ritorno alla normalità. “Questa è la nostra grande opportunità”, dice.

Meta è diventata la posizione più grande di Davis, attualmente all’8,5% del Venture Fund. Davis Advisors possedeva già parte delle azioni, ma entro novembre 2022, le azioni erano crollate del 76% dal loro picco. Le entrate erano appassite. I giovani evitavano Facebook mentre TikTok si mangiava il pranzo di Instagram. Il CEO Mark Zuckerberg stava perdendo miliardi investendo nel metaverso.

Davis aveva una visione diversa. “Ecco una società che negozia a 14 volte i guadagni, che sembra incredibilmente bassa con il mercato a 18 volte con aziende che crescono a malapena”, dice. Non solo, ma Zuckerberg ha riconosciuto che con l’aumento dei costi di finanziamento , Meta aveva bisogno di disciplina. Anche se la sua scommessa sul metaverso non ha dato per ora i suoi frutti, era il tipo di pensiero a lungo termine che Davis ammira. “Conosco Mark dal 2000”, dice. “È iper-razionale. Non è un pazzo.”

Tra l’inizio di settembre e il 3 novembre 2022, dice Davis, ha acquistato quasi 125 milioni di azioni di Meta ad un prezzo medio per azione di circa 113 dollari. Il titolo ora si alera intorno a 500 dollari. Il ritorno di Davis nel 2023 su Meta: 194%.

Anche i finanziari hanno fatto salire i rendimenti di Davis nel 2023. L’anno scorso, Capital One è aumentato del 44%, JPMorgan Chase il 31% e Wells Fargo Il 23%. Ama ancora i finanziari, che rappresentano quasi il 50% del suo fondo, ma dice di essere selettivamente rialzista. Altre grandi partecipazioni includono Amazon, Apple Material e l’azienda farmaceutica Viatris.

Davis è preoccupato che il ritorno alla normalità su cui la sua azienda conta evaporerà con tassi di interesse più bassi? “La nostra scommessa è che nei prossimi 15 anni, i tassi di interesse saranno in media più alti degli ultimi 15, e questo è normale”, dice. “L’era del denaro gratis è finita”.

04/02/24 Barron’s: Jonathan Curtis di Franklin Equity Group

L’IA lancerà un nuovo ciclo di business nella tecnologia. Come investirci.

Da Eric J. SavitzSegui

Jonathan Curtis, chief investment officer di Franklin Equity Group, fotografato nell’auditorium di Franklin Templeton a San Mateo, in California.

Jonathan Curtis, chief investment officer di Franklin Equity Group e lead portfolio manager del fondo Franklin Technology , ha trascorso più di 30 anni nel settore tecnologico. Ha iniziato in trincea come sviluppatore di software e ingegnere di test, e dal 2008 ha scelto azioni tecnologiche per Franklin dalla Silicon Valley

Franklin Technology, con sede in Lussemburgo, ha restituito oltre il 54% nel 2023, grazie a scommesse sostanziali sulla maggior parte dei cosiddetti Magnificent Seven, un gruppo di aziende tecnologiche più performanti. Le Azioni del produttore di chip Nvidia la singola posizione più grande del fondo, sono aumentate di un altro 25% finora nel 2024. Curtis vede più guadagni sia per lo stock che per il settore, guidato dalla sua visione aggressivamente rialzista sull’intelligenza artificiale.

Barron ha recentemente incontrato Curtis per discutere delle sue azioni preferite e del futuro dell’IA. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: le azioni tecnologiche sono salite alle ste nel 2023 e hanno un forte inizio nel 2024. Come ti sembra il resto dell’anno?

Jonathan Curtis: Certamente, il 2023 è stato un anno magnifico, guidato dai Magnificent Seven [Alphabet, Amazon.com, Apple , Meta Piattaforme, Microsoft, Nvidia e Tesla. Possediamo sei dei sette. Sono aziende di alta qualità, con buoni bilanci e alti livelli di redditività, e hanno costi di giusta dimensionamento. La maggior parte ha una storia avvincente sull’IA avvincente. Ci aspettiamo che la forza che abbiamo visto nei Magnificent Seven inizi ad ampliarsi quest’anno, poiché crediamo che questo sia l’inizio di un nuovo ciclo economico nella tecnologia.

E l’IA è al centro.

Tutte le aziende in cui investiamo si basano sul cloud o sono fornitori di aziende cloud, e per la maggior parte hanno riportato una stabilizzazione o un’accelerazione nella loro attività. Siamo andati alla conferenza Amazon AWS alla fine dell’anno scorso, e ragazzI, tutti erano rialzisti. C’è una buona ragione per investire nel 2024: la promessa dell’IA. È una priorità a livello di consiglio. Questo ci dice che siamo all’inizio di un ciclo economico nella tecnologia, e pensiamo che sarà profondo, perché l’opportunità nell’IA è così significativa che tocca ogni pezzo di lavoro creativo. Inizierà lentamente e poi si allargherà.

Dal punto di vista delle prestazioni azionarie, i Magnificent Seven faranno bene, ma li sottopesiamo di circa 20 punti percentuali nella nostra strategia. Siamo in sovrappeso tutto il resto. Stiamo mettendo i nostri soldi su questa tesi di ampliamento e ci stiamo inclinando di più verso le azioni aziendali e meno verso i consumatori.

Quando vedremo le entrate relative all’IA apparire nei numeri per aziende come Microsoft, Adobe e Salesforce? Ci sono alcune preoccupazioni che potrebbe richiedere più tempo di quanto gli investitori potrebbero volere.

Esatto. Il CEO di Microsoft Satya Nadella, il CFO Amy Hood e altri stanno cercando di temperare il nostro entusiasmo, e in modo appropriato. Ma stiamo già vedendo l’IA nella fase di costruzione e sperimentazione. L’indizio che la spesa si sta ampliando sarà Microsoft Copilot per Office. Inizieremo a vederlo nella seconda metà del 2024. Poi vedremo se i lavoratori della conoscenza prendono in atto questo.

Lo faranno?

Userò la mia squadra come esempio. Sono tutto su questa roba. Lo uso sempre; lo adoro. Ci sono altri nella mia squadra che pensano che sia strano. Non sanno come usarlo. Una volta che il copilota si metterà in moto , mi aspetto che i lavoratori della conoscenza dicano: “Aspetta un minuto. Ho bisogno di queste capacità in ogni attività aziendale in cui mi impegno.”

È molta la pressione su Microsoft.

È, e su quel numero, l’adozione del copilota. Microsoft ha fornito alcuni numeri, come quante persone stanno facendo prove. Ma dubito che Microsoft ci darà dati su misure come l’accelerazione delle entrate medie per utente per Office fino alla seconda metà del calendario.

Nvidia è stata la tua posizione più grande alla fine dell’anno e si è ripresa bruscamente quest’anno. E adesso?

Se vediamo l’adozione di Office Copilot, e poi si allarga, i guadagni di produttività per i lavoratori della conoscenza saranno profondi e le richieste sull’infrastruttura sottostante faranno saltare le dighe.

Recentemente abbiamo visto due importanti punti di dati su Nvidia. Il CEO di Meta Mark Zuckerberg ha detto che la sua azienda possiederà 350.000 GPU H100 [unità di elaborazione grafica] entro la fine del 2024 e Taiwan Semiconductor Manufacturing ha rilasciato alcuni numeri importanti. Sappiamo che il mobile non è eccezionale e il mobile è una parte importante di ciò che fa TSMC. Quindi, se il mobile sta sottoperformando e TSMC sta andando bene, allora ciò che sta sovraperformando è il calcolo ad alte prestazioni, e questo si riferisce a Nvidia.

La mossa di Nvidia è stata sostanziale da un anno fino ad oggi, ma non folle. Se mezzo miliardo di lavoratori della conoscenza usano questi strumenti tanto quanto io li uso ogni giorno, non abbiamo abbastanza GPU Nvidia là fuori, punto.

Ma non è possibile che potremmo vedere una pausa se ci vuole tempo perché le persone adottino l’uso di Copilot e altri software?

Certo, è possibile. Ma tutti quelli che leggono questo potrebbero ottenere subito valore da questi strumenti. ChatGPT ha ottenuto 100 milioni di utenti in un batter d’occhio. Perché? Perché sappiamo tutti subito come usarlo. Queste GPU sono là fuori e non è difficile vedere quale sia il modello di business: vendi le licenze Copilot per ottenere il miglior stagista che tu abbia mai avuto seduto accanto a te per 360 dollari all’anno..

Nvidia e Microsoft sono le posizioni più grandi del fondo Franklin Tech. Amazon era il terzo più grande a fine anno. Mentre il titolo ha fatto bene, c’è qualche sospetto che l’azienda sia dietro Microsoft e Alphabet nell’IA.

Ci sono cinque cose che devi giocare nel mercato del cloud e dell’IA. Hai bisogno di dati e della possibilità di ottenere dati più unici. Hai bisogno di ingegneri AI. Hai bisogno del modello finanziario che ti permetta di lottare con tutta la potenza di calcolo di cui hai bisogno per farlo. E hai bisogno di un posto dove consegnare il valore indietro per essere pagato per questo. A Microsoft mancava un elemento per un po’, il talento dell’IA, e l’ha ottenuto attraverso il suo investimento in OpenAI . Amazon era nella stessa situazione, ma mancava anche gli ingegneri dell’IA, e così ha accettato di investire in Anthropic. Tutte le applicazioni software più avanzate del mondo sono nel cloud di Amazon. Nuovi dati appaiono sempre lì, e l’azienda ha un’enorme opportunità intorno allo shopping.

Il tuo chatbot personal shopper?

Lo scorso Natale, sono andato a ChatGPT, ho spiegato chi era mio figlio e cosa gli piaceva, e ho chiesto alcuni consigli sui libri. Non è un’assurdità pensare di fare la stessa cosa e includere un pulsante di acquisto. Sarò scioccato se ChatGPT non aggiungerà quel tipo di funzionalità. Amazon ha diversi modi per giocare le cose qui. Sarà proprio a posto. E ora ha un motore pubblicitario all’interno della sua attività, che è altamente redditizio. L’IA generativa consentirà alle aziende di parlare con i propri clienti in modo personalizzato.

Se l’IA è un business così redditizio per Nvidia, ci sono anche altre azioni di chip che compreresti?

Possediamo AMD per alcuni motivi. Uno, ha l’architettura Intel sui migliori nodi di processo del mondo, con Taiwan Semiconductor come partner di produzione. E questo lo ha reso un market-share gainer. Due, siamo all’inizio di un altro ciclo di PC, perché sono passati quattro anni dall’inizio del Covid, e forse c’è un motivi per comprare PC: l’ AI. E tre, AMD ha una storia sulle GPU. Il CEO di OpenAI Sam Altman sta cercando di costruire chip ovunque. Le aziende di hardware non stanno cercando di allontanarsi da Nvidia, ma vogliono avere opzioni. AMD può soddisfare parte di questa richiesta.

Hai grandi posizioni nei nomi relativi ai chip: ASML nel settore delle apparecchiature a semiconduttore e Synopsys nel software di progettazione di chip. Perché?

ASML è diverso da qualsiasi fornitore di semiconduttori sul pianeta. Ha creato l’ EUV.

Intendi la litografia ultravioletta estrema, una tecnologia utilizzata per realizzare alcuni dei semiconduttori più avanzati.

È l’unico giocatore. Di fatto non ha concorrenza. Alcune persone stanno esplorando alternative, ma oggi l’EUV è ASML .

Possediamo Synopsys da molti anni. Abbiamo capito bene che ci sarebbe stata un’accelerazione della domanda di strumenti di progettazione, poiché la legge di Moore rallentava. Non l’abbiamo capito, ma abbiamo beneficiato della necessità di tutti questi chip speciali intorno all’IA. Man mano che il mondo diventa più complicato, sarà necessaria molta più simulazione.

Hai detto prima che possiedi sei dei Magnifici Sette. Quale hai evitato?

Non possediamo Meta. Anche se il titolo ha avuto un’enorme corsa, l’azienda sta affrontando sfide per quanto riguarda i tipi di contenuti sulla sua piattaforma. Guarda cose come l’impatto che abbiamo visto sulle democrazie emergenti e alcuni dei dati dell’azienda su ciò che è successo alle ragazze su Instagram. Meta ha un problema di sicurezza da affrontare. Sta investendo così pesantemente nell’IA e nei grandi modelli di linguaggio perché vede questa tecnologia come un percorso per risolvere il problema. Ma non è un titolo costoso, e se può risolvere i problemi e calmare i regolatori, il profilo di rischio per l’azienda potrebbe essere diverso. Stiamo mantenendo una mente aperta.

Cosa ne pensi di Apple, che era una partecipazione tra i primi cinque alla fine dell’anno?

Vedo due rischi e un’enorme opportunità. Un rischio è quello che sta succedendo in Cina in questo momento: una macroeconomia debole e un governo che sta inviando un segnale ai dipendenti governativi che dovrebbero guardare il telefono Huawei come alternativa all’iPhone. L’altro rischio è la causa del Dipartimento di Giustizia contro Google.

Al governo non piace che Google paghi Apple per essere il motore di ricerca predefinito nell’iPhone: lo vedono come anticompetitivo. Ma in qualche modo, pensi, una perdita di Google potrebbe essere una vittoria per Google finanziariamente e una perdita per Apple.

A Google piacerebbe smettere di pagare ad Apple circa 15 miliardi di dollari all’anno per essere il motore di ricerca preferito sull’iPhone. C’è un rischio di guadagno per Apple se questo va via. L’opportunità è con i grandi modelli di linguaggio, e aggiornando Siri, finalmente.

Siri sembra decisamente deludente come chatbot rispetto a ChatGPT e altri software di intelligenza artificiale. Ma pensi che Apple potrebbe recuperare, potenzialmente, con una piccola dose di intelligenza artificiale?

Non solo potrebbe guidare un potente ciclo di aggiornamento, ma potrebbe anche dare ad Apple un modo per iniziare a caricarlo.

Hai parlato di ampliare le tue partecipazioni. Quali sono alcuni esempi di nomi small-cap e mid-cap che si adattano al disegno di legge?

Il passo successivo dopo l’acquisto delle licenze Copilot è mettere in ordine i tuoi dati. Questo porta aSnowflake e possediamo Databricks sul lato privato. Un altro caso d’uso è rendere gli sviluppatori più produttivi. Gli sviluppatori di software hanno totalmente abbracciato questa roba. Oltre a possedere Microsoft, che possiede GitHub, possediamo GitLab, che fornisce strumenti per i programmatori. Ha un’enorme opportunità di aumentare i prezzi e guidare una maggiore produttività.

Grazie, Jonathan.

02/02/24 Forbes: Josef Lakonishok di LSV Asset Management

Una semplice regola del veterano osservatore del mercato Josef Lakonishok: non entusiasmarti per ogni nuova azienda che vanta una fantastica crescita degli utili.

_Di_{William Baldwin}_{, collaboratore senior}

Tre professori pubblicano un documento su un’anomalia del mercato: per lunghi periodi, le azioni di valore superano le azioni in crescita. Che diavolo, proviamo, dicono. Così è nato, 30 anni fa, LSV Asset Management. Ora ha 96 miliardi di dollari con cui giocare.

L’azienda di Chicago offre 25 strategie, che coprono diverse sezioni di grandi, medie e piccole aziende nei mercati nordamericani, europei, asiatici ed emergenti. Tutti i portafogli usano la stessa ricetta: Trova aziende poco interessanti e a crescita lenta.

Josef Lakonishok, il capobanda del trio e la L nel nome, spiega questo approccio con un esempio. Non gli piace Nvidia, l’outfit con una striscia vincente in chip per l’intelligenza artificiale, ma è innamorato di La-Z-Boy, che descrive come uno stock “Archie Bunker”. LSV controlla il 4,4% del produttore di sedie a sdraio.

“Sono sempre stato un bastian contrariano”, dice Lakonishok. “Non mi è mai piaciuto essere come tutti gli altri”.

Il value investing è difficilmente una cosa nuova. In effetti, il termine contrarian è diventato un cliché da quando il gestore di denaro David Dreman lo ha reso popolare in un libro del 1977. Ma pochi investitori hanno la resistenza per attenersi alle azioni fuori favore durante una corsa precipitosa delle azioni in crescita. Il value investing, dice Lakonishok, funziona solo il 60% delle volte.

Il settore “valore” sta uscendo da un brutto momento. Il mercato rialzista dell’ultimo decennio ha fatto sì che i vincitori del concorso di popolarità Microsoft e Nvidia si sono deuplicati e più, lasciando molto indietro le assonnate azioni che LSV detiene, come ExxonMobil e Comcast.

Tra i clienti pensionistici e di dotazione con portafogli gestiti separatamente, che rappresentano la maggior parte delle attività di LSV, ce ne sono molti con una visione molto lunga; LSV afferma che i loro rendimenti hanno avuto una media superiore a due punti percentuali all’anno rispetto ai rendimenti sui benchmark pertinenti. La folla al dettaglio è meno paziente. Per cinque anni consecitivi, dice Morningstar, più attività sono partite dai sette fondi comuni di investimento di LSV, che ora detengono un collettivo di 2 miliardi di dollari, di quelle arrivate.

COME INVESTIRCI

Di William Baldwin

Nell’ultimo decennio le azioni piccole ed economiche sono scese molto indietro rispetto all’S&P 500. Questo li rende attraenti ora. Scelta ovvia: Vanguard Small-Cap Value, un fondo indicizzato con 856 posizioni, un rapporto di spesa dello 0,07% e un minimo di 3.000 dollari. Alternativa intrigante: LSV Small Cap Value, un fondo gestito attivamente con 228 posizioni e una spesa dello 0,83% per acquisti di almeno 100.000 dollari. Il caso di quest’ultimo è che le sue azioni sono ancora più piccole e più economiche di quelle di Vanguard. Il fatto che il fondo di LSV sia rimasto indietro rispetto a quello di Vanguard dal 2014 potrebbe essere un punto a suo favore: il rimbalzo, se arriva, dovrebbe essere più vigoroso lì.

William Baldwin è l’editorialista di Strategie di investimento di Forbes.

Quando gli acquirenti di valore scoraggiati gettalo la spugna, le azioni a buon mercato diventano ancora più economiche. Questo fenomeno è più acuto tra le aziende più piccole. Negli ultimi 20 anni, calcola LSV, il terzo più economico delle piccole imprese ha avuto una media di un valore combinato pari a 12 volte i guadagni, mentre il rapporto per il terzo più costoso è stato in media di 61. (Quest’ultima cifra è alta in parte perché i guadagni negativi sono incorporati nel denominatore.) Oggi quei rapporti sono nove per le azioni a basso costo e 113 per quelle costose.

In breve, se devi avere le azioni di un’aspirante Tesla o di qualche startup che parla di AI, paghi un prezzo pesante. E ti stai perdendo l’occasione di acquisire gemme LSV come Atkore, un produttore di condotti elettrici, a nove volte i guadagni, o Greif, grande in container alla rinfusa, a dieci volte.

Lakonishok aveva un dottorato di ricerca dalla Cornell, decine di articoli pubblicati e insegnamenti nelle università del Nord America e all’estero quando ha co-fondato LSV all’età di 47 anni. I suoi partner erano Andrei Shleifer, un importante economista di Harvard che ha incassato in anticipo, e Robert Vishny, un professore di finanza dell’Università di Chicago che non è più attivo alla LSV ma mantiene una posizione azionaria.

Ora a 77 anni , Lakonishok può guardare indietro a molti boom e crolli. La bolla tecnologica del 1998-2000 è stato un episodio difficile per la giovane azienda. Oracle, Qualcomm e Yahoo sono saliti a 100 e più volte i guadagni, facendo sembrare sciocche le azioni di valore. “Se fosse continuato per un altro anno o due, non saremmo in giro”, dice. “Chiamata chiusa”.

Lakonishok usa quelle parole per descrivere un altro evento della sua vita. Quando aveva 13 anni, la sua famiglia lituana fu in grado di scivolare attraverso la cortina di ferro solo a causa di una scappatoia che coinvolgeva gli antenati polacchi di sua madre. La famiglia si stabilì in Israele. L’inglese era la quinta lingua di Lakonishok. Ricorda di aver lottato con un esame di ammissione perché non conosceva le parole pari e strane.

Sempre cauto, Lakonishok non ha lasciato la sua cattedra di ruolo all’Università dell’Illinois fino al 2004. Non sembra aver bisogno di uno stipendio ora. Tutto quello che dirà della sua quota LSV è che è meno di un terzo. Tuttavia, data la commissione media dell’azienda vicina allo 0,4% e le spese generali che verrebbero da uno staff di 43 persone, si supera che la parte della rete annuale della sua famiglia sia ben a otto cifre.

La valutazione di LSV su un titolo è, al centro, numerica. I suoi analisti non visitano le aziende. Hanno prestato scarsa attenzione a un bene intrigante del produttore di container Greif: 175.000 acri di terreno boschivi rimasti dai suoi giorni di produzione di barili di legno. Ma massaggiano i numeri grezzi.

Il flusso di cassa libero, ad esempio, è auspicabile, ma l’obiettivo deve essere adeguato per la crescita delle vendite. Qual è la formula? Lakonishok non è obbligato a rivelarlo. Non è più nel settore publish-or-perish.

Dirà questo, sia sul mondo accademico che su Wall Street: attenzione ai minatori di dati. Setacceranno le statistiche del mercato azionario, guardando 100 possibili modelli, poi si concentrano su quello che sporge, anche se potrebbe non essere meno casuale degli altri 99. La scoperta è una scusa per un articolo su una rivista di finanza o, a secondo dei casi, un’assegnazione di portafoglio.

Lakonishok ha giocato a questo gioco. Nel 1992 è stato coautore di un intero libro sull’effetto gennaio, la presunta tendenza delle azioni abbattute dalla vendita di perdite fiscali a rimbalzare dopo il 31 dicembre. Ha scoperto che è difficile fare soldi con questo.

In che modo i metodi di LSV sono diversi dal data mining? “Non abbiamo mai fatto nulla che non avesse buon senso”, risponde Lakonishok. È buon senso che le persone si innamorerebbero delle star del mercato, anche se gli uomini saggi che tornano a Benjamin Graham negli anni ’30 li hanno messi in guardia contro questo comportamento. È buon senso che gli investitori sopravvalutano la capacità di aziende come Qualcomm nel 2000 o Nvidia oggi di mantenere un tasso di crescita frizzante.

Lakonishok, che detiene azioni per una media di quattro anni, ha un secondo consiglio gratuito: “Gli investitori che sono pigri dovrebbero essere ancora più pigri. Dovrebbero fare ancora meno trading.” Se hai il coraggio di essere un investitore di valore, resta con esso per 30 anni.

04/01/24 Barron’s: Michael Lippert di Baron’s Capital

Le azioni Amazon e Nvidia avranno una crescita molto prolungata nel tempo, dice questo gestore

DaLauren FosterSegui

Michael Lippert

Come la maggior parte dei gestori di portafoglio di Baron Capital Michael Lippert acquista azioni in crescita con vantaggi competitivi sostenibili. Cerca aziende modellate da tendenze secolari durature che si svolgeranno per molti anni. La sua massima di investimento: più veloce per più tempo.

È stata una strategia vincente per Lippert, un ex avvocato che si è unito a Baron nel dicembre 2001 come analista, e ha preso il timone del Baron Opportunity fondo nel 2006. Il fondo, che ora ha 1,1 miliardi di dollari di attività, ha registrato un rendimento medio annuo del 17,6% negli ultimi 15 anni, superando il 93% dei suoi pari di categoria di grande crescita, secondo Morningstar.

Baron Opportunity ha un mandato all-cap, anche se le sue cinque maggiori partecipazioni: Microsoft MSFT Nvidia NVDA Tesla TSLA, Amazon.com e Meta Platforms —sono megacaps. Ma anche le aziende meno conosciute, tra cui Gartner, CoStar Group, Rocket Pharmaceuticals, Guidewire Software e Trade Desk, guidano i rendimenti.

Barron ha recentemente parlato con Lippert, che gestisce anche il fondo Baron Technology da 9 milioni di dollari, della sua filosofia di investimento, delle tendenze di crescita secolari e delle prospettive per Amazon, Nvidia e altre partecipazioni. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: Descrivi il tuo approccio all’investimento.

Michael Lippert: Siamo investitori a lungo termine. Investiamo in quella che io chiamo crescita secolare, al contrario della crescita ciclica. Queste sono tendenze o temi più grandi separati dagli alti e bassi dei cicli economici, industriali e geopolitici.

Parlo spesso di queste tendenze come cambiamenti generazionali, tettonici. Sono grandi cose. Sono innegabili. Giocheranno per molto tempo. Questi temi sono comuni: non siamo gli unici a pensarci. È lo stock-picking all’interno di questi temi, il peso di questi temi all’interno del portafoglio, che guida il successo.

Quali sono alcuni di questi temi?

Cloud computing; software come servizio, o SaaS; intelligenza artificiale; sicurezza informatica; guida autonoma; genomica; medicina genetica; media digitali; e TV connessa, tra gli altri. I temi sono stati coerenti per molti anni.

L’IA sembra nuova per molte persone, e l’IA generativa è diventata nota solo quando ChatGPT è entrato in scena poco più di un anno fa. Ma abbiamo investito nell’IA per molti anni. Si chiamava big data. Il più grande punto di svolta dell’ultimo anno è stata l’IA generativa.

Cosa cerchi nelle aziende?

Possediamo meno di 50 aziende, quindi Baron Opportunity è un fondo ad alta concentrazione. Cerco dove sarà la crescita. Ho pensato a lungo che le migliori aziende del mondo – i migliori investimenti – siano aziende che possono crescere più velocemente più a lungo.

La caratteristica chiave è se un’azienda ha un vantaggio competitivo durevole in cui può appoggiarsi. Deve anche avere il giusto team di gestione. Le aziende che sono cresciute più velocemente per più tempo includono Amazon.com, Google di Alphabet, Microsoft e Apple.

Amazon ha iniziato la vita come libraio online. Eravamo preoccupati per la concorrenza di Barnes & Noble. Ci sono voluti molti anni prima che Amazon diventasse il negozio online-everything. Si è quindi differenziato non solo per l’assortimento e il prezzo del prodotto, ma anche per la logistica o la consegna, portando il prodotto a casa tua il giorno successivo o lo stesso giorno. La metà delle famiglie statunitensi ha Amazon Prime.

Oggi, più della metà del valore di Amazon proviene da Amazon Web Services. È il principale fornitore mondiale di cloud computing e una delle aziende più, se non le più influenti, nella tecnologia dell’informazione.

Ci piacciono le aziende che possono fare più di una cosa. Il primo atto potrebbe essere un singolo prodotto o servizio. Hai bisogno di un buon primo atto, ma le migliori aziende del mondo hanno un secondo atto, un terzo atto. Continuano ad espandersi.

Le azioni di Amazon hanno guadagnato oltre l’80% nel 2023, a circa 150 dollari. È un buon punto di ingresso per gli investitori che hanno perso quel rally?

I rendimenti solidi sono nel quadro per i prossimi tre-to-quattro anni. Apprezziamo Amazon su tre metodologie: guadagni GAAP [principi contabili generalmente accettati]; flusso di cassa libero meno rimborsi principali; e somma delle parti, compresa la pubblicità, l’attività di vendita al dettaglio internazionale e AWS. Il nostro rendimento previsto di fine anno per il 2024 è a metà delle cifre singole. La nostra analisi del rendimento a lungo termine ci porta più nelle medie a due cifre, un po’ meno del 15%.

Qual è un esempio di una società a più atti che possiedi che non è un nome familiare?

Sono stato un investitore in CoStar Group, un fornitore di informazioni, marketing e servizi correlati per le industrie immobiliari commerciali e residenziali, per più di 20 anni. Quando sono entrato in Baron Capital, una delle prime aziende che mi è stato chiesto di analizzare è stata CoStar. Era già nel portafoglio, ed è ancora una posizione top 10 nel fondo. Abbiamo realizzato un ritorno annualizzato di circa il 20% sul nostro investimento.

CoStar è un poster per il secondo, terzo, quarto, quinto atto. Ha venduto informazioni – big data – in immobili commerciali. Poi si è trasferito in altre aree del mondo immobiliare e si è espanso al marketing. Ora possiede apartments.com e sta entrando nel settore immobiliare residenziale con homes.com e sta cercando di competere con Zillow, che è stato il giocatore dominante per 10-15 anni. L’amministratore delegato, Andy Florance, è concentrato sulla ricerca della prossima opportunità.

Il titolo ha avuto un anno volatile. Perché?

È stato spesso un giro sulle montagne russe, ma la tendenza a lungo termine è su e a destra. Praticamente ogni volta che Andy e il suo team di gestione hanno annunciato un nuovo investimento, il titolo è sceso. Gli investitori reagiscono in modo eccessivo alla possibilità che l’azienda penalizzi i profitti a breve termine, quando in realtà sta massimizzando i profitti a lungo termine. Quando misuriamo i mercati indirizzabili totali, o TAM, l’azienda sarà almeno un coltivatore di linea top-line a due cifre medio-alta per i prossimi cinque anni, e potenzialmente più a lungo.

I margini futuri Ebitda [utile prima di interessi, tasse, ammortamenti e ammortamenti] – una misura dell’utile operativo di una società in percentuale delle sue entrate – raggiungeranno l’intervallo medio del 40%. L’attività ha una bassa intensità di capitale, quindi la maggior parte dell’Ebitda produrrà un flusso di cassa libero. CoStar ha un bilancio forte.

Ad un certo punto, se non c’è più nulla da acquisire, ci sarà una quantità significativa di flusso di cassa che possono restituire agli azionisti. Il miglior esempio di un’azienda che lo fa è Apple. riacquista costantemente le azioni con il flusso di cassa che genera.

Apple è stata la prima azione a raggiungere una capitalizzazione di mercato di 3 trilioni di dollari. Hai venduto le tue azioni Apple nel 2018 e non ne possiedi. Se ne pentite?

Il rimpianto sono semplicemente i rendimenti che sono stati in grado di generare. Pensavo che Apple fosse arrivata a un punto in cui non era più un innovatore leader, e quindi non più un’azienda leader in crescita, ma facendo innovazioni più incrementali e avendo una crescita inferiore. L’unica cosa che mi è mancata è stato il modo in cui hanno approfittato del loro bilancio e del loro flusso di cassa per riacquistare molte azioni.

Apple non è più un’azienda particolarmente innovativa. Ma ha la piattaforma più importante. Controlla quella zuppa di piattaforma alle noci, vendendo l’hardware e il software. Quell’ecosistema sta crescendo, ma a un ritmo più lento. La maggior parte delle persone sta sostituendo un dispositivo Apple con un altro: ottieni un nuovo Mac o iPhone. Ma la maggior parte dell’innovazione significativa nell’ecosistema mobile, francamente, hanno perso. Ad esempio, la musica è dominata da Spotify.

Anche Netflix è stato in una striscia vincente, ma tu non lo possiedi. Perché?

Ho posseduto Netflix per molto tempo e ho ottenuto solidi ritorni dopo che è passato allo streaming video e alla programmazione originale. Ho venduto le azioni nell’aprile 2022. Credevo che lo streaming video avesse vinto, ma che il panorama competitivo fosse diverso. Tutti gli altri stavano entrando nel business.

Apple e Amazon stanno spendendo una quantità eccessiva di denaro in media e non hanno bisogno di creare un’attività lì. Possono gestirlo come leader delle perdite. La maggior parte delle persone ha più app sui loro televisori, come noi abbiamo più app sui nostri iPhone o iPad. La gente sceglie lo spettacolo, non dice: “Guarderò Netflix”. Netflix sarà il vincitore nello streaming video. È il gioco puro n. 1. Ma la crescita è molto più lenta di quanto non fosse stata.

Tuttavia, il titolo è aumentato di quasi il 70% l’anno scorso.

Netflix ha fatto bene a causa della “condivisione a pagamento” per gli abbonati statunitensi. Ma la condivisione a pagamento sembra un cambiamento una tantum. Qual è il prossimo passo per l’azienda?

Netflix non è un titolo economico su numeri di consenso, scambiato a 37 volte il valore aziendale stimato del 2024 al flusso di cassa libero e 31 volte i guadagni non GAAP. Sta raccogliendo il flusso di cassa libero e restituirà il capitale agli azionisti. Se gestissi più un fondo di tipo durevole, rispetto al fondo Opportunity, che è più focalizzato sulla crescita secolare e sulle società di tipo più a crescita, prenderei in considerazione la possibilità di possedere aziende come Netflix e Apple. Possiedo Apple nel fondo Baron Technology.

Nvidia è la tua seconda holding più grande, in aumento del 240% nel 2023. Sei ancora rialzista sul titolo?

Assolutamente. Nvidia è scambiata a metà dei 20 volte gli utili stimati a un anno in avanti. Non è un titolo costoso. Il business è esploso e tutti stanno cercando di concentrarsi sulla sostenibilità di quel nuovo livello di business. Non pensiamo che l’IA sia un ciclo di hype. C’è un cambiamento fondamentale nel modo in cui viene eseguita l’informatica e nel modo in cui siamo in grado di utilizzare l’IA generativa per sfruttare ulteriormente i nostri dati. Siamo investitori in Nvidia dal 2018. È una delle aziende più incredibili che abbia mai visto. Se mi chiedessi di classificare il miglior CEO con cui ho avuto a che fare nella mia carriera, metterei Jensen Huang in cima a quella lista.

Qual è un altro titolo che ti piace?

Abbiamo investito in Guidewire Software sin dalla sua offerta pubblica iniziale nel 2012. È il principale fornitore di software per il settore assicurativo di proprietà e infortuni. È un’industria grande ma più lenta, certamente nell’adozione di nuove tecnologie.

Quando Guidewire è stato pubblico per la prima volta, ha venduto software on-premise e ha convertito molti assicuratori P&C dal vecchio software. Lo stock ha fatto bene. Ma l’azienda si è resa conto che doveva migrare al cloud, il che ha richiesto più tempo del previsto. Nel 2019, Guidewire ha assunto Mike Rosenbaum di Salesforce come CEO. Oggi è un fornitore di cloud. L’ambiente di mercato competitivo è favorevole perché alcuni degli altri fornitori di cloud sono stati acquistati da giocatori di private-equity e non si vede lo stesso investimento lì. Crediamo che le azioni di Guidewire saranno un ritorno di alto 10%, basso 20% nei prossimi tre-cinque anni.

Grazie, Michael.

21/12/23 Barron’s: Joel Tillinghast di Fidelity

DaNicholas JasinskiSegui

Joel Tillinghast FOTOGRAFIA DI CASSANDRA KLOS

Il gestore del fondo comune Fidelity Joel Tillinghast sta appendendo i suoi speroni alla fine del 2023 dopo una carriera pluridecennale alla guida del fondo Fidelity Low-Priced Stock FLPSX. Il suo approccio di ricerca di aziende di qualità con vantaggi duraturi e valutazioni accessibili rimane più rilevante che mai.

Tillinghast ha iniziato a gestire il fondo ora da 26,2 miliardi di dollari nel 1989, con una strategia incentrata sulle azioni a piccola e media capitalizzazione che vengono scambiate con uno sconto al loro valore intrinseco. Nel corso degli anni, la strategia si è ampliata per includere aziende più grandi e quelle con un potenziale di crescita maggiore, scambiando sempre con uno sconto sul loro potenziale. (Mia nota: è tipico di tutti i fondi che investono in piccole società: vanno bene la gente versa soldi e i gestori sono costretti a spostarsi via via sui titoli grossi e il fondo che faceva faville all’inizio si appiattisce piano piano su quello che fa il mercato)

Il fondo ha restituito una media del 12,6% dall’inizio, secondo FactSet, rispetto a rendimenti annuali del 10,4% e del 9,2% dagli indici S&P 500 e Russell 2000, rispettivamente, nello stesso periodo di 34 anni. Tillinghast è rimasto indietro rispetto all’indice a grande capitalizzazione rispetto all’ultimo mezzo decennio dominato dalla Big Tech, ma atterra ancora nel primo 22% dei fondi peer, secondo Morningstar.

Le principali partecipazioni nel fondo azionario a basso prezzo alla fine del terzo trimestre includevano gli assicuratori UnitedHealth Group e Elevance Health, il rivenditore di abbigliamento britannico Next, la catena di ricambi auto AutoZone e la banca Wells Fargo . Il fondo aveva un totale di 740 partecipazioni alla fine dell’ultimo trimestre, con il 36% delle attività assegnate a azioni non statunitensi.

Barron ha recentemente parlato con Tillinghast della sua filosofia di investimento e del futuro della gestione attiva prima del suo ritiro dalla gestione del portafoglio. A quel tempo, Tillinghast si sposterà in un ruolo di consulente e tutoraggio e consegnerà la gestione completa del fondo azionario a basso prezzo a Morgen Peck e Sam Chamovitz, i suoi co-lead manager dal 2021.

Segue una versione modificata della nostra conversazione.

Barron’s: Sei prima di tutto uno stockpicker, ma cosa ne pensi di questo momento macro?

Joel Tillinghast: Non riesco a pensare a molte volte in cui l’ambiente di mercato è stato così calmo e così allegro. La mia ipotesi è che siamo in un cambio di regime. Avrò un’inflazione più elevata, un maggiore coinvolgimento del governo nell’economia attraverso la spesa e possibilmente maggiori tasse e regolamentazione. C’è anche l’intera trasformazione dell’energia pulita e automobilistica che sta avendo un impatto su molte aziende. L’intelligenza artificiale sta arrivando, ma non posso dirti più di chiunque altro cosa farà l’IA.

Questo ambiente ti ricorda altri periodi della tua carriera?

L’allegria e la calma ricordano il 1999 e il 2000. Così è l’eccitazione per l’intelligenza artificiale: allora si trattava di Internet. La trasformazione è stata reale, cambiando il modo in cui le cose sono state vendute, il modo in cui le persone hanno raccolto e condiviso le informazioni. Ma sii contento di non aver investito in Netscape o Cisco Systems allora. Anche se oggi si fa così tanto sui router Cisco e l’azienda è cresciuta, è stato un grande underperformer di un investimento se hai comprato al momento sbagliato.

Molte azioni nel 1999 e nel 2000 sono andate avanti rispetto alla realtà, forse non diversamente da Nvidia nel 2023, in aumento del 240%. Qual è il tuo consiglio per gli investitori che cercano di investire nel potenziale dell’IA?

Sono abbastanza entusiasta dell’intelligenza artificiale perché, se usata per sempre, può migliorare notevolmente la produttività e il benessere umano. A volte, la prossima Nvidia è Nvidia; a volte, non c’è ancora. Così tanti dei vincitori in fuga dall’alba dell’era di Internet non erano sul mercato nel 2000 – non si poteva investire in Google o Facebook, sono venuti più tardi – e alcuni dei vincitori designati sono stati selvaggiamente deludenti.

Quello che puoi fare ora è pensare a cosa farà l’IA a varie aziende e in quale lasso di tempo. Alcuni casi complessi possono richiedere 10 o 20 anni per accadere. Altri potrebbero venire prima. Ad esempio, l’IA automatizza completamente i call center? Cosa farà questo per l’attività di una società di call center come Concentrix o Teleperformance? Devi esaminare il tuo portafoglio e pensarci per ogni azienda.

Quali sono i principi fondamentali della tua filosofia di investimento?

Mi sono sempre concentrato sugli stessi cinque punti centrali. In primo luogo, conosci te stesso e dove hai maggiori probabilità di commettere errori: gestisci le tue emozioni. In secondo luogo, identificare i fattori chiave dei profitti futuri. In terzo luogo, investire con team di gestione capaci e onesti. In quarto luogo, investire in imprese che possono eccellere in modo competitivo. E quinto, non pagare troppo.

Diversi investitori definiscono il valore in modo diverso. Cosa significa per te?

Inizia con il valore attuale dei flussi di cassa futuri. Puoi vedere quei flussi di cassa futuri con vari gradi di certezza e le azioni di valore tendono ad avere un maggiore grado di certezza. Se la somma dei valori attuali di quei flussi di cassa futuri è molto maggiore del prezzo delle azioni, allora hai un margine di sicurezza e potrebbe essere un titolo di valore. Ciò è correlato a misure statistiche come un basso prezzo/guadagni multiplo o un alto rendimento free-cash-flow, ma quelle da sole non definiscono una azione value.

Fare quella valutazione può essere più difficile oggi a causa di come si è evoluta l’economia. Come tutti gli altri, abbiamo difficoltà a capire come valutare la proprietà intellettuale, il potere di monopolio, il valore del marchio: sono enormi nell’economia attuale, ma qual è il modo appropriato per valutarli? Si riduce ancora al valore attuale dei flussi di cassa futuri, ma questi possono essere difficili da prevedere con certezza.

Alcune delle tue partecipazioni sono state nel fondo Low-Priced Stock per decenni. Altri sono durati solo pochi anni. Come fai a sapere quando è il momento di vendere?

Può essere a decidere a un giudizio quantitativo: il prezzo delle azioni è ben al di sopra del valore attuale dei futuri flussi di cassa dell’azienda? È il momento di considerare la vendita. Un altro è se quanto credi in quei futuri flussi di cassa cambia. Questa è la mia sfida con molte delle aziende di intelligenza artificiale in rapida crescita oggi. Non so se posso credere alle stime con grande certezza. Se non riesco a prevedere quali saranno i flussi di cassa futuri, potrebbe anche essere un motivo per vendere.

Cercare di pensare a dove saranno i flussi di cassa di cinque o 10 anni richiede di pensare a come le imprese si evolveranno, e per molti questo può significare un cambiamento piuttosto radicale. A volte è più facile. Possedevamo GameStop prima che le azioni aumentassero alla fine del 2020 e all’inizio del 2021. Purtroppo, abbiamo venduto ben prima del suo picco a 483 dollari per azione, ma ancora ben al di sopra del nostro giudizio sul fair value.

Scrivi nel tuo libro del 2020, Big Money Thinks Small, su giocatori d’azzardo, speculatori e investitori. Cosa possono fare i lettori di Barron per rimanere nella terza categoria?

Pensa a che tipo di informazioni stai usando per prendere le tue decisioni finanziarie. Hai un vantaggio? Le informazioni sono davvero predittive? Se la domanda è “qual è la prossima mossa della Federal Reserve?” allora è qualcosa a cui stanno pensando milioni di altre persone, e non hai alcun vantaggio. Quindi, l’idea è di pensare in piccolo, dove hai più di un vantaggio. Potresti sapere che un team di gestione funziona bene o che il cambiamento tecnologico può avere un impatto su un’azienda più rapidamente o più lentamente di quanto altri sembrino pensare.

La maggior parte dei manager attivi sono stati battuti negli ultimi 15 anni da veicoli passivi come gli ETF indicizzati. Continuerà?

I manager attivi focalizzati sul lungo termine avranno il vantaggio. Possono prestare attenzione alle informazioni che non vanno negli algoritmi perché più difficili da quantificare. Qual è il valore della proprietà intellettuale, o la struttura di un mercato? Un buon manager attivo può passare il tempo a pensare seriamente a quelle cose che non sono facili da quantificare.

Hai avuto il privilegio di imparare da Peter Lynch, il leggendario ex manager del fondo Fidelity Magellan

all’inizio della tua carriera. Cosa hai imparato da lui che ti ha attaccato di più

Non dimenticare di continuare ad aggiornare le tue convinzioni. A cercare sempre l’ovvio vincitore. Sii disposto ad accettare i tuoi errori e cerca di imparare da loro.

Qual è un errore di investimento da cui hai imparato?

Uno dei miei peggiori investimenti azionari di sempre è stato HealthSouth Rehab, gestito da un ragazzo carismatico di nome Richard Scrushy dagli anni ’80 al 2003. Il titolo sembrava poco costoso in base alle stime di consenso degli analisti: forse 10 o 12 volte gli utili rettificati per azione. Si è scoperto che c’era un grande divario tra i guadagni che sono stati adeguati e quelli riportati secondo i principi contabili generalmente accettati.

La società potrebbe aver avuto oltre 1 dollaro di utili rettificati, ma solo 10 centesimi di guadagni GAAP. Quindi, abbiamo iniziato a prestare maggiore attenzione a questo e avremmo confrontato i guadagni rettificati con il flusso di cassa libero, che mancava. Nel caso di HealthSouth si è scoperto che i crediti e altre attività si stavano accumulando, quindi non c’era molto flusso di cassa libero. La mia conclusione da ciò è stata che il flusso di cassa libero è utile per decidere se credere ai guadagni GAAP o agli utili rettificati.

HealthSouth era anche una lezione su chi ti potevi fidare. Scrushy era carismatico. Ma HealthSouth aveva sovrafatturato il governo, e ci sono stati problemi contabili che in seguito hanno richiesto una rivalutazione. Si è rivelata una frode.

E quando le cose hanno iniziato a rilassarsi, è venuto fuori che Scrushy aveva rivenduto le azioni all’azienda a un buon prezzo poco prima che uscissero alcune delle informazioni. Quindi, questa non era la mia definizione di responsabilità fiduciaria. Scrushy ha finito per essere condannato.

Come si valuta la qualità di un CEO o di un team di gestione?

Vuoi un team di gestione che stia cercando di giocare il gioco lungo, uno che voglia massimizzare il valore dell’azienda nel tempo e renderla il più resiliente possibile, perché nessuno sa con certezza cosa riserva il futuro. Quello che cerco sono i team di gestione che hanno pensato chiaramente a dove sarà la loro azienda tra cinque anni o più. Oggi, questa domanda può essere correlata a come l’intelligenza artificiale influenzerà la loro attività, anche se non è un’azienda tecnologica. Il loro vantaggio competitivo sarà stabile o potrebbe erodersi? Ed è altamente soggettivo, ma l’onestà e la trasparenza sono un must.

Qual è il tuo prossimo passo?

Mi piace il giardinaggio. Probabilmente viaggerò di più. Potrei aggiornare il mio libro. E sarò ancora in giro per Fidelity, parlando con gli analisti e agendo come mentore per diverse persone.

Grazie, Joel.

16/11/23 Barron’s: Thomas Buberl, CEO di AXA

Il Tessuto Sociale Si Sta Sfilacciando. Questo CEO globale vede un’opportunità.

DiMatt PetersonSegui

Thomas Buberl, CEO di AXA, a Parigi. FOTOGRAFIA DI LAURA STEVENS

Poche persone al mondo pensano più al rischio di Thomas Buberl.

Da quando è diventato CEO di AXA (ticker: CS.France) nel 2016, il dirigente tedesco 50-year-old ha guidato l’assicuratore con sede a Parigi attraverso una difficile trasformazione. Ha allontanato l’azienda dalle sue radici nell’assicurazione sulla vita e ha costruito un business globale diversificato. AXA è una delle più grandi compagnie assicurative del mondo, il più grande assicuratore dei beni fisici delle aziende e il gestore di circa 920 miliardi di dollari in attività finanziarie.

Buberl ha gestito l’attività attraverso momenti di significative turbolenze globali. L’invasione russa dell’Ucraina è costata a AXA 300 milioni di euro (325 milioni di dollari), eppure è rimasta redditizia. Buberl ha puntato posizioni aggressive sulle questioni climatiche, tra cui l’uscita dell’azienda dal carbone.

La sua visione del mondo è modellata in parte dal rapporto annuale sui rischi futuri dell’azienda, un documento precedentemente interno che AXA ha iniziato a pubblicare esternamente nel 2018. La decima edizione del rapporto descrive un “mondo in “policrisi”, dove i rischi sono ora interconnessi”. Gli esperti intervistati per il rapporto hanno classificato il cambiamento climatico come il rischio numero 1 al mondo , seguito da sicurezza informatica, instabilità geopolitica, intelligenza artificiale e big data e questioni energetiche.

Buberl ha parlato con Barron di quei rischi a New York a metà novembre. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: Cosa hai imparato sul mondo dal tuo rapporto sui rischi futuri?

Thomas Buberl: Il fatto che ci troviamo di fronte a molti rischi non è una novità. Abbiamo questa relazione da 10 anni. I rischi sono, direi, gli stessi, ma forse in un ordine diverso. Ciò che è nuovo è la sequenza della realizzazione dei rischi. Quindi, tradizionalmente, hai avuto una crisi, sei mesi di problemi accesi, poi ti sei fermato e poi sei di nuovo tranquillo. Poi, dopo 12 mesi, è arrivato il numero successivo. Era un’ampiezza di rischi molto diversa. Ora, ne hai molti che accadono insieme o subito dopo. Penso che l’impatto del rischio sia più alto e, in secondo luogo, le interdipendenze di questi rischi sono molto più alte.

Dici che il mondo è in una “policrisi”. Alcune persone usano quel termine per significare che il clima sta amplificando tutte le altre crisi. Sei d’accordo?

Certamente, sì. Se lo si stacca a dove sono i conducenti, i rischi dell’originatore rispetto ai rischi derivati, penso che uno sia chiaramente il clima. Questo perché il clima ha un problema di distruzione, un problema di salute, un problema di frammentazione sociale. Ma quando si guarda, per esempio, al rischio tecnologico, questo è simile al clima. È più un rischio originario.

Penso che ciò che nessuno ha ancora fatto sia guardare quali sono le gerarchie o gli alberi decisionali di questi rischi. Quali rischi stanno influenzando cosa? Come si guidano a vicenda? Dove tutto si riunisce è la questione di cosa fa al tessuto sociale.

Cosa sta succedendo al tessuto sociale?

Sicuramente hai molta più frammentazione sociale. E non intendo solo negli stati democratici degli Stati Uniti e dell’Europa. È così, ma se vai in Africa e guardi la questione del rischio climatico, porterà a molta migrazione. Tutta questa domanda ora su come la crisi energetica, la crisi alimentare, porterà a molta più povertà. Immagino che ciò che questi mercati hanno perso negli ultimi 10-20 mesi sia probabilmente tutto ciò che hanno guadagnato in termini di prosperità negli ultimi 10-20 anni.

Quando guardi il Medio Oriente, hai alcuni stati che sono molto meglio posizionati di altri. Se guardi l’Arabia Saudita, il Qatar, gli Emirati Arabi Uniti, contro l’Egitto, la Libia e così via, molto, molto diverso. Se vai in Cina e guardi il tessuto sociale a Pechino o Shanghai rispetto al tessuto sociale in una città Tier 3, dove hai il 20% di disoccupazione, dove manca la medicina infantile di base, questo problema del tessuto è ovunque.

I mercati stanno valutando adeguatamente questo livello di rischi interconnessi?

No, no. Sembra che i mercati abbiano appena capito qual è o non è il rischio di tasso di interesse, o la valutazione delle attività a reddito fisso, delle attività immobiliari e delle attività azionarie. Come ti aspetti che questa difficile equazione – che anch’io non sarei in grado di valutare – sia inserita nei mercati?

Ma se si guarda al rischio climatico, Al Gore aveva questa grande frase. Il rischio climatico era un fenomeno inquietante che ora si è trasformato in una realtà distruttiva. Come 10 o 20 anni fa, hai sentito parlare dell’uragano Katrina, ma in Europa eravamo lontani da esso. Oggi, poiché la frequenza dei pericoli secondari, come li chiamiamo – incendi, inondazioni, siccità e così via – è aumentata così tanto, questa è diventata una realtà inquietante e distruttiva per tutti noi.

Ma non abbiamo ancora capito cosa questo potrebbe davvero significare per noi. Misuriamo la distruzione diretta di un uragano, un’alluvione, una siccità. Ma cosa succede dopo una siccità, quando si guarda a cosa succede agli edifici e così via, non lo sappiamo ancora. Cosa succede alla salute delle persone? Queste sono cose che ancora non capiamo.

Quindi, per esempio, sulla questione del tessuto sociale, ad un certo punto dobbiamo pensare a quale sia il nuovo contratto sociale. Se non sappiamo qual è il problema, non possiamo nemmeno proporre cosa sia un nuovo contratto sociale. Ancora una volta, non sto fingendo di avere la risposta.

Sembra un grosso problema da affrontare per un amministratore delegato.

Siamo molto dipendenti dal contratto sociale. Voglio dire, il nostro modello di business si basa su un contratto sociale. Se torni dove è iniziata l’assicurazione, avevi piccoli villaggi. Dieci persone hanno messo dei soldi in mezzo al tavolo, e poi se una delle 10 persone si sentiva male, il salvadanaio nel mezzo serviva ad aiutare quella persona. Questo è quello che chiamerei un contratto sociale. Ho un interesse vitale in esso perché la mia attività si basa su di esso.

Per noi, questo casino intorno a noi è una grande opportunità di business.

La geopolitica è in cima alla lista dei rischi di quest’anno. Dovremmo aspettarci che più aziende prendano colpi da eventi come l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia o l’attacco di Hamas a Israele?

La situazione geopolitica è diventata più difficile. Sta portando a guerre che comprendiamo in, diciamo, un senso classico, ma anche, direi, a guerre ibride [nuove forme di conflitto che non sono necessariamente attacchi armati]. Non siamo ancora abbastanza attenti alle guerre ibride. La crisi migratoria che vediamo in Europa, per me, è una guerra ibrida. Se guardi gli attacchi informatici, quelli sono una guerra ibrida. La guerra probabilmente oggi ha bisogno di una nuova definizione.

Cosa ridurrebbe questi rischi?

Per me, questo evento molto triste della guerra in Ucraina è stato un campanello d’allarme che dobbiamo fermare la nostra ingenuità di credere che il mondo abbia vissuto secondo gli standard democratici degli Stati Uniti e dell’Europa, e che, se è così, c’è un dividendo di pace dalla democrazia e non abbiamo bisogno di investire più nelle nostre forze militari. Se guardi chi è stato il più grande investitore in beni militari negli ultimi 10 anni, non era certo l’Europa e gli Stati Uniti. Probabilmente era più Russia, Cina, Corea del Nord e Iran.

AXA sta disinvestendo dal carbone. Perché non andare fino in fondo e disinvestire completamente dai combustibili fossili?

Questo viaggio, non è zero-one. La transizione pragmatica è il modo giusto. Abbiamo preso la seguente posizione: nei settori in cui è chiaro che c’è pieno inquinamento e c’è un’alternativa, ne usciremo. Quindi, il carbone è il caso. Quando guardi il gas, per esempio, è etichettato come energia di transizione. Quindi, su questo, dobbiamo limitarci.

Quando guardi oggi, cosa stiamo ancora finanziando o assicurando sul gas o anche sulla nuova esplorazione petrolifera? Probabilmente stiamo parlando del 5% di quello che facevamo una volta. Quindi molto, molto poco. E se guardi la nostra base patrimoniale, quanto c’è ancora lì dentro, stiamo parlando di piccole quantità.

Gli attivisti sostengono che lavorando con le compagnie di combustibili fossili, in particolare le compagnie petrolifere, stai dando loro la licenza sociale per continuare a pompare efficacemente per sempre. Hai qualche simpatia per quel tipo di posizione?

No, non ho alcuna simpatia per la posizione di dire che dobbiamo fermare tutta l’energia fossile ora e fare solo verde. Perché siamo onesti, non ce l’abbiamo. Ci deve essere un viaggio chiaro e controllato con un piano di transizione chiaro. In secondo luogo, dobbiamo allontanarci dalla scrittura di liste eterne di intenzioni a consegnare ciò che diciamo e misurarlo.

Penso che sia lì che è anche giustificato attaccare. Devi poi pensare, quali sono i vettori di transizione? E trovo sempre difficile immaginare come una compagnia petrolifera possa trasferire il suo core business. Nessuna compagnia petrolifera l’ha ancora fatto.

Hai guidato AXA attraverso un enorme processo di riorientamento dell’attività per evitare il rischio del mercato finanziario nell’assicurazione sulla vita. Come ti senti al riguardo ora?

Questo è stato un processo molto difficile. Alla fine della giornata, avevamo la maggior parte del nostro portafoglio nell’assicurazione sulla vita. E di fronte ai bassi tassi di interesse, è difficile sostenere un assicuratore sulla vita.

È anche un mercato che non ha molta crescita. Quando si guarda a dove si trova la crescita, è in aree in cui si hanno grandi rischi che si evolvono, il che è chiaramente nell’area delle aziende. Se guardi al rischio informatico, al rischio di transizione climatica e al rischio della catena di approvvigionamento, è tutto nel mandato delle aziende.

31/10/23 Forbes: Come trarre profitto dai buchi nel Mercato Efficiente

Ken Farsalas, un veterano di Oberweis da 19 anni, è stato affascinato dagli investimenti da quando ha iniziato a comprare… [+] FOTO DI NATE RYAN PER FORBES

Il selezionatore di azioni Ken Farsalas di Oberweis Asset Management sta dimostrando che il modo migliore per battere i fondi indicizzati è riempire il tuo portafoglio con società poco conosciute e che battono gli utili.

_Di_{Hank Tucker}_{, staff di Forbes}

Eugene Fama, economista dell’Università di Chicago e padre dell’ipotesi di mercato efficiente, è stato a lungo una spina nel fianco dei gestori azionari attivi. La sua ricerca vincitrice del premio Nobel risalente al 1970 sostiene che i prezzi delle azioni riflettono tutte le informazioni disponibili e hanno quindi un prezzo equo. In altre parole, cercare di battere il mercato è inutile a lungo termine.

Tuttavia, anche Fama ha difficoltà a spiegare un modello inquietante. In un articolo del 1998 sul Journal of Financial Economics, ha affrontato il fenomeno che i prezzi delle azioni continuano a salire o scendere nella direzione di una sorpresa degli utili per un anno, descrivendolo come il “il fenomeno della reazione gli eventi”.

Fama ha respinto questa sfida alla sua ipotesi di mercato efficiente attribuendola al puro caso, ma un quarto di secolo dopo, l’effetto noto come “deriva dell’annuncio post-guadagno” (PEAD) persiste ostinatamente. Da nessuna parte la prova è più grande che nel cortile di Fama, a 25 miglia a ovest di Chicago a Lisle, Illinois, in un’azienda specializzata in azioni small- e micro-cap chiamata Oberweis Asset Management

Dai un’occhiata a questi rendimenti: per il decennio che termina a settembre 2023, il fondo Micro-Cap Growth da 400 milioni di Oberweis ha avuto un rendimento medio annuo del 14% rispetto al 3% per il suo indice Russell Micro-Cap Growth. Il suo fondo Small Cap Opportunities, anch’esso di circa 400 milioni di dollari di attività, ha restituito il 12% all’anno contro il 6,7% per l’indice di crescita Russell 2000. Tutto in un momento in cui i fondi small cap sono stati in gran parte lasciati per morti dagli investitori. I risultati recenti sono ancora migliori. Negli ultimi tre anni, i suoi fondi micro-cap e small cap hanno generato rendimenti rispettivamente del 27% e del 21%. Il segreto di Oberweis? Andare alla ricerca di piccole aziende con guadagni positivi o sorprese nelle entrate.

“Gli investitori tendono ad aggrapparsi a credenze e nozioni preconcette e a ignorare le nuove informazioni che si mostrano in una sorpresa sugli utili”, afferma Ken Farsalas, 52 anni, lead portfolio manager e direttore delle azioni statunitensi di Oberweis. “Gli investitori sono colpevoli di ancoraggio di pregiudizi, pregiudizi di conferma, pregiudizi di impegno, pregiudizi di stalla, pensiero di gruppo: entrano in gioco tutti questi diversi pregiudizi. Si incasinano con la capacità degli investitori di prendere decisioni efficaci”.

Ironia della sorte, il presidente di Farsalas e Oberweis, James W. Oberweis e suo padre, il fondatore dell’azienda James D. Oberweis, tutti hanno ricevuto i loro MBA dalla Booth School of Business dell’Università di Chicago.

“Ci siamo stati un po’ lavati il cervello nella roba dell’efficienza del mercato lì”, dice il più giovane Oberweis, 49 anni. “È per lo più efficiente, ma ci sono queste sacche di inefficienze nelle piccole classi di attività in cui il nostro processo di selezione delle azioni è stato in grado di aggiungere valore”.

Oberweis Asset Management è stata fondata nel 1989 da Oberweis Sr., un ex insegnante e agente di cambio che ha iniziato a pubblicare una newsletter azionaria, The Oberweis Report nel 1976. Nel 2001, Oberweis Sr. entrò nella politica dell’Illinois e il figlio Jim W. subentrò. Inizialmente l’approccio dell’azienda ha seguito quello che ha chiamato l'”Ottagono di Oberweis”, investendo in azioni con una crescita delle vendite e degli utili di almeno il 30% nell’ultimo trimestre, tra le altre metriche. Poi, a partire dal 2015, Oberweis ha consegnato le redini dei fondi statunitensi a Farsalas, che ha revisionato la strategia per ruotare attorno alla crescita rispetto alle aspettative piuttosto che alla crescita assoluta per produrre una migliore diversificazione e meno volatilità.

Farsalas, il suo co-portfolio manager David Covas e l’analista senior Kevin Cowell trovano idee esclusivamente da uno schermo giornaliero di ogni azione small-cap e micro-cap che ha riportato guadagni nelle 24 ore precedenti. Se gli utili o le vendite di un’azienda hanno superato significativamente le aspettative di consenso degli analisti di Wall Street, entra in un processo di 17 fasi. Il team di Farsalas esamina gli ultimi rapporti sugli utili dell’azienda, legge le trascrizioni delle teleconferenze e si assicura che abbia un forte bilancio e un cash flow positivo. Quindi il team esamina i multipli di valutazione come price-to-earnings e i multipli enterprise value-to-Ebitda per decidere se il prezzo è giusto.

David Covas e Kevin Cowell di Oberweis — David Covas, 48 anni (a sinistra), lavora come co-portfolio manager con Farsalas, mentre Kevin Cowell, 40 anni, è un analista senior specializzato nella ricerca di azioni sanitarie e tecnologiche mediche.FOTO DI NATE RYAN

Farsalas presenta una “stima Oberweis” per quanto guadagnerà un titolo negli anni successivi sulla base di tale ricerca e la confronta con la stima di consenso della strada, che è più lenta a reagire ai risultati degli utili. Maggiore è il divario tra le due stime, più allettante è il titolo. I fondi di Oberweis finiscono per investire in circa il 15-20% delle azioni che passano attraverso lo schermo, che secondo Farsalas in genere si allineano con una delle quattro categorie: un nuovo ciclo di prodotto o un’applicazione sottovalutata, un cambiamento nella gestione, un’infusione di stimolo dal “buon vecchio zio Sam” o una recente acquisizione che sta andando meglio del previsto. Le sorprese di guadagno che la squadra può attribuire a eventi fugaci o insignificanti vengono scartate.

Recentemente Farsalas ha trovato azioni a sorpresa di guadagni nel settore dei semiconduttori. Prendiamo il caso di Axcelis Technologies (ACLS), una società da 4 miliardi di dollari (capitalizzazione di mercato) specializzata nell’impianto ionico, una parte fondamentale della produzione di chip. Nel terzo trimestre del 2019, la società di Beverly, Massachusetts, ha riportato utili di due centesimi per azione per battere le aspettative degli analisti di consenso di una perdita di un centesimo per azione, con nuove prenotazioni che accelerano. Dopo che l’azione è apparso sullo schermo quotidiano di Farsalas, la ricerca ha rivelato che i semiconduttori di carburo di silicio, che conducono l’elettricità in modo più efficiente dei normali chip di silicio, stavano diventando il prodotto di scelta per i veicoli elettrici e hanno requisiti di impianti ionici esponenzialmente più elevati, aumentando la domanda di servizi di Axcelis. Ha investito nel titolo a novembre 2019 a circa 20 dollari per azione, ed è ancora una delle sue migliori partecipazioni dopo essere cresciuto di oltre il 500% a 126 dollari oggi.

Axcelis non è l’unica azienda di semiconduttori ad aver superato la schermata a sorpresa degli utili di Oberweis. Altre partecipazioni principali includono Aehr Test Systems (AEHR) di Fremont, Ca, che esegue “test di combustione” per i semiconduttori in carburo di silicio, un processo rigoroso che testa i difetti per un massimo di 24 ore. Le sue azioni hanno guadagnato il 30% quest’anno per aumentare la sua capitalizzazione di mercato a 700 milioni di dollari, anche se è scivolata dal raddoppio nella prima metà. Sia Aehr Test che Axcelis sono scesi bruscamente lunedì dopo che il produttore di chip a grande cap ON Semiconductor, un cliente di entrambi, ha offerto una guida debole per il quarto trimestre, ma Farsalas ha visto questa mossa come una reazione eccessiva. La Camtek (CAMT) israeliana, un’altra azione del suo portafoglio che esegue ispezioni degli strati aggiunti ai semiconduttori “affrettato”, è più che raddoppiata quest’anno.

“La cosa meravigliosa delle aziende micro-cap e small-cap è che possono attaccare i mercati di nicchia”, afferma Farsalas. “Applied Materials and Lam Research sono i gorilla da 800 libbre nello spazio dei beni strumentali dei semiconduttore. Il mercato dei test del carburo di silicio per quelle aziende è troppo piccolo per occuparsene, ma non è troppo piccolo per Aehr Test [2023 vendite: 65 milioni di dollari]. È enorme ed è molto significativo.”

Le azioni tecnologiche costituiscono il 22% del fondo a piccola capitalizzazione di Oberweis e il 29% del suo fondo a micro-capitalizzazione e hanno contribuito a guidare i suoi forti rendimenti, ma l’azienda ha anche una grande esposizione all’assistenza sanitaria e agli industriali, non sempre pilastri di un portafoglio azionario in crescita. A febbraio, Oberweis ha investito nel produttore di scuolabus Blue Bird Corp. (BLBD), una delle prime cinque partecipazioni nel suo fondo micro-cap a partire dalla fine di giugno. Un fatturato del quarto trimestre del 2022 battuto con 236 milioni di dollari di ricavi trimestrali ha fatto salire il titolo del 30% in un giorno, e sebbene le prestazioni sono state stagnanti da allora, Farsalas calcola che ha ancora più spazio per correre.

“Hai avuto più di due anni durante il Covid in cui i distretti scolastici non acquistavano nuovi autobus, quindi c’era una domanda represa. “In cima a questo, il governo sta davvero spingendo uno sforzo di veicoli elettrici per gli scuolabus””, dice Farsalas.” “Blue Bird ha circa il 33% del mercato degli scuolabus. Pensiamo che prenderanno quote di mercato simili con gli ordini di veicoli elettrici”.

Farsalas evita le aree più rischiose del mercato come le azioni biotecnologiche a piccola capitalizzazione, che spesso non hanno nemmeno entrate da confrontare con le aspettative e possono sgretolarsi in un istante se i dati degli studi clinici sono scarsi. La stragrande maggioranza delle attività che acquista sono redditizie o autosufficienti e operano intorno al pareggio per continuare a investire in nuovi prodotti. È veloce a vendere se un titolo del suo portafoglio manca le aspettative di guadagno: il PEAD va in entrambe le direzioni e gli investitori in genere reagiscono anche alle notizie negative. Va tagliata subito la perdita, dice Farsalas.

Nonostante la famigerata volatilità delle micro-cap, questo approccio ha aiutato i Farsalas a evitare forti i cali che molti investitori growth hanno subito l’anno scorso. Il suo fondo micro-cap è sceso del 10,4% nel 2022, preservando la maggior parte del suo guadagno del 54% dal 2021, mentre il Russell 2000 Micro-Cap Growth Index è crollato del 30% l’anno scorso dopo aver guadagnato solo l’1% nel 2021. I numeri di performance per il fondo small-cap di Oberweis erano simili.

Anche se i fondi di Farsalas sono stati in lacrime di recente, è più orgoglioso delle sue prestazioni nel 2019 e nel 2020, quando il suo fondo micro-cap ha guadagnato rispettivamente il 22% e il 30%, in ritardo rispetto al suo benchmark. Durante il 2019 e il 2020 l’indice Russell Micro-Cap Growth è aumentato rispettivamente del 23% e del 40%, ma secondo Farsalas era pieno zeppo di piccole società non redditizie che quotavano a multipli oltraggiosi.

“Mtro dei miei concorrenti nell’area growth o non hanno mai imparato che la valutazione era importante, o hanno semplicemente scelto di ignorarla. Immagino che fosse facile da fare quando eravamo in un ambiente a tasso di interesse zero, ma ora abbiamo di nuovo un costo del capitale”, dice. “Non stavamo pagando 30 volte le vendite per le aziende di software. Per me, quella è stata la più grande bolla che avevo visto dal 1999 e dal 2000 proprio all’inizio della mia carriera”.

Con le small cap ancora non amate dal mercato e le grandi cap in ritardo, Farsalas continua a credere che ci siano occasioni che battono i guadagni. Le small cap rappresentano meno del 4% della capitalizzazione di mercato del mercato azionario totale degli Stati Uniti, il livello più basso dagli anni ’30. Farsalas indica gli anni ’70 e i primi anni ’80, quando l’inflazione e i tassi di interesse erano alti e le small cap sovraperformavano.

“Le valutazioni delle small cap rispetto alle grandi cap sono le più convincenti che sono state dalla fine degli anni ’90”, afferma Farsalas. “Le small caps di oggi saranno le large capo nel prossimo decennio. Non posso non credere che ci siamo vicini.”

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