Interviste con i gestori 2

Veniamo da qui interviste con i gestori Qui trovare raggruppate le varie interviste rilasciate da gestori di fondi che appaiono nei giornali finanziari


04/02/24 Barron’s: Jonathan Curtis di Franklin Equity Group

L’IA lancerà un nuovo ciclo di business nella tecnologia. Come investirci.

Da Eric J. SavitzSegui

Jonathan Curtis, chief investment officer di Franklin Equity Group, fotografato nell’auditorium di Franklin Templeton a San Mateo, in California.

Jonathan Curtis, chief investment officer di Franklin Equity Group e lead portfolio manager del fondo Franklin Technology , ha trascorso più di 30 anni nel settore tecnologico. Ha iniziato in trincea come sviluppatore di software e ingegnere di test, e dal 2008 ha scelto azioni tecnologiche per Franklin dalla Silicon Valley

Franklin Technology, con sede in Lussemburgo, ha restituito oltre il 54% nel 2023, grazie a scommesse sostanziali sulla maggior parte dei cosiddetti Magnificent Seven, un gruppo di aziende tecnologiche più performanti. Le Azioni del produttore di chip Nvidia la singola posizione più grande del fondo, sono aumentate di un altro 25% finora nel 2024. Curtis vede più guadagni sia per lo stock che per il settore, guidato dalla sua visione aggressivamente rialzista sull’intelligenza artificiale.

Barron ha recentemente incontrato Curtis per discutere delle sue azioni preferite e del futuro dell’IA. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’sle azioni tecnologiche sono salite alle ste nel 2023 e hanno un forte inizio nel 2024. Come ti sembra il resto dell’anno?

Jonathan Curtis: Certamente, il 2023 è stato un anno magnifico, guidato dai Magnificent Seven [AlphabetAmazon.comApple Meta Piattaforme, Microsoft, Nvidia e Tesla. Possediamo sei dei sette. Sono aziende di alta qualità, con buoni bilanci e alti livelli di redditività, e hanno costi di giusta dimensionamento. La maggior parte ha una storia avvincente sull’IA avvincente. Ci aspettiamo che la forza che abbiamo visto nei Magnificent Seven inizi ad ampliarsi quest’anno, poiché crediamo che questo sia l’inizio di un nuovo ciclo economico nella tecnologia.

E l’IA è al centro.

Tutte le aziende in cui investiamo si basano sul cloud o sono fornitori di aziende cloud, e per la maggior parte hanno riportato una stabilizzazione o un’accelerazione nella loro attività. Siamo andati alla conferenza Amazon AWS alla fine dell’anno scorso, e ragazzI, tutti erano rialzisti. C’è una buona ragione per investire nel 2024: la promessa dell’IA. È una priorità a livello di consiglio. Questo ci dice che siamo all’inizio di un ciclo economico nella tecnologia, e pensiamo che sarà profondo, perché l’opportunità nell’IA è così significativa che tocca ogni pezzo di lavoro creativo. Inizierà lentamente e poi si allargherà.

Dal punto di vista delle prestazioni azionarie, i Magnificent Seven faranno bene, ma li sottopesiamo di circa 20 punti percentuali nella nostra strategia. Siamo in sovrappeso tutto il resto. Stiamo mettendo i nostri soldi su questa tesi di ampliamento e ci stiamo inclinando di più verso le azioni aziendali e meno verso i consumatori.

Quando vedremo le entrate relative all’IA apparire nei numeri per aziende come Microsoft, Adobe Salesforce? Ci sono alcune preoccupazioni che potrebbe richiedere più tempo di quanto gli investitori potrebbero volere.

Esatto. Il CEO di Microsoft Satya Nadella, il CFO Amy Hood e altri stanno cercando di temperare il nostro entusiasmo, e in modo appropriato. Ma stiamo già vedendo l’IA nella fase di costruzione e sperimentazione. L’indizio che la spesa si sta ampliando sarà Microsoft Copilot per Office. Inizieremo a vederlo nella seconda metà del 2024. Poi vedremo se i lavoratori della conoscenza prendono in atto questo.

Lo faranno?

Userò la mia squadra come esempio. Sono tutto su questa roba. Lo uso sempre; lo adoro. Ci sono altri nella mia squadra che pensano che sia strano. Non sanno come usarlo. Una volta che il copilota si metterà in moto , mi aspetto che i lavoratori della conoscenza dicano: “Aspetta un minuto. Ho bisogno di queste capacità in ogni attività aziendale in cui mi impegno.”

È molta la pressione su Microsoft.

È, e su quel numero, l’adozione del copilota. Microsoft ha fornito alcuni numeri, come quante persone stanno facendo prove. Ma dubito che Microsoft ci darà dati su misure come l’accelerazione delle entrate medie per utente per Office fino alla seconda metà del calendario.

Nvidia è stata la tua posizione più grande alla fine dell’anno e si è ripresa bruscamente quest’anno. E adesso?

Se vediamo l’adozione di Office Copilot, e poi si allarga, i guadagni di produttività per i lavoratori della conoscenza saranno profondi e le richieste sull’infrastruttura sottostante faranno saltare le dighe.

Recentemente abbiamo visto due importanti punti di dati su Nvidia. Il CEO di Meta Mark Zuckerberg ha detto che la sua azienda possiederà 350.000 GPU H100 [unità di elaborazione grafica] entro la fine del 2024 e Taiwan Semiconductor Manufacturing ha rilasciato alcuni numeri importanti. Sappiamo che il mobile non è eccezionale e il mobile è una parte importante di ciò che fa TSMC. Quindi, se il mobile sta sottoperformando e TSMC sta andando bene, allora ciò che sta sovraperformando è il calcolo ad alte prestazioni, e questo si riferisce a Nvidia.

La mossa di Nvidia è stata sostanziale da un anno fino ad oggi, ma non folle. Se mezzo miliardo di lavoratori della conoscenza usano questi strumenti tanto quanto io li uso ogni giorno, non abbiamo abbastanza GPU Nvidia là fuori, punto.

Ma non è possibile che potremmo vedere una pausa se ci vuole tempo perché le persone adottino l’uso di Copilot e altri software?

Certo, è possibile. Ma tutti quelli che leggono questo potrebbero ottenere subito valore da questi strumenti. ChatGPT ha ottenuto 100 milioni di utenti in un batter d’occhio. Perché? Perché sappiamo tutti subito come usarlo. Queste GPU sono là fuori e non è difficile vedere quale sia il modello di business: vendi le licenze Copilot per ottenere il miglior stagista che tu abbia mai avuto seduto accanto a te per 360 dollari all’anno..

Nvidia e Microsoft sono le posizioni più grandi del fondo Franklin Tech. Amazon era il terzo più grande a fine anno. Mentre il titolo ha fatto bene, c’è qualche sospetto che l’azienda sia dietro Microsoft e Alphabet nell’IA.

Ci sono cinque cose che devi giocare nel mercato del cloud e dell’IA. Hai bisogno di dati e della possibilità di ottenere dati più unici. Hai bisogno di ingegneri AI. Hai bisogno del modello finanziario che ti permetta di lottare con tutta la potenza di calcolo di cui hai bisogno per farlo. E hai bisogno di un posto dove consegnare il valore indietro per essere pagato per questo. A Microsoft mancava un elemento per un po’, il talento dell’IA, e l’ha ottenuto attraverso il suo investimento in OpenAI . Amazon era nella stessa situazione, ma mancava anche gli ingegneri dell’IA, e così ha accettato di investire in Anthropic. Tutte le applicazioni software più avanzate del mondo sono nel cloud di Amazon. Nuovi dati appaiono sempre lì, e l’azienda ha un’enorme opportunità intorno allo shopping.

Il tuo chatbot personal shopper?

Lo scorso Natale, sono andato a ChatGPT, ho spiegato chi era mio figlio e cosa gli piaceva, e ho chiesto alcuni consigli sui libri. Non è un’assurdità pensare di fare la stessa cosa e includere un pulsante di acquisto. Sarò scioccato se ChatGPT non aggiungerà quel tipo di funzionalità. Amazon ha diversi modi per giocare le cose qui. Sarà proprio a posto. E ora ha un motore pubblicitario all’interno della sua attività, che è altamente redditizio. L’IA generativa consentirà alle aziende di parlare con i propri clienti in modo personalizzato.

Se l’IA è un business così redditizio per Nvidia, ci sono anche altre azioni di chip che compreresti?

Possediamo AMD per alcuni motivi. Uno, ha l’architettura Intel sui migliori nodi di processo del mondo, con Taiwan Semiconductor come partner di produzione. E questo lo ha reso un market-share gainer. Due, siamo all’inizio di un altro ciclo di PC, perché sono passati quattro anni dall’inizio del Covid, e forse c’è un motivi per comprare PC: l’ AI. E tre, AMD ha una storia sulle GPU. Il CEO di OpenAI Sam Altman sta cercando di costruire chip ovunque. Le aziende di hardware non stanno cercando di allontanarsi da Nvidia, ma vogliono avere opzioni. AMD può soddisfare parte di questa richiesta.

Hai grandi posizioni nei nomi relativi ai chip: ASML nel settore delle apparecchiature a semiconduttore e Synopsys nel software di progettazione di chip. Perché?

ASML è diverso da qualsiasi fornitore di semiconduttori sul pianeta. Ha creato l’ EUV.

Intendi la litografia ultravioletta estrema, una tecnologia utilizzata per realizzare alcuni dei semiconduttori più avanzati.

È l’unico giocatore. Di fatto non ha concorrenza. Alcune persone stanno esplorando alternative, ma oggi l’EUV è ASML .

Possediamo Synopsys da molti anni. Abbiamo capito bene che ci sarebbe stata un’accelerazione della domanda di strumenti di progettazione, poiché la legge di Moore rallentava. Non l’abbiamo capito, ma abbiamo beneficiato della necessità di tutti questi chip speciali intorno all’IA. Man mano che il mondo diventa più complicato, sarà necessaria molta più simulazione.

Hai detto prima che possiedi sei dei Magnifici Sette. Quale hai evitato?

Non possediamo Meta. Anche se il titolo ha avuto un’enorme corsa, l’azienda sta affrontando sfide per quanto riguarda i tipi di contenuti sulla sua piattaforma. Guarda cose come l’impatto che abbiamo visto sulle democrazie emergenti e alcuni dei dati dell’azienda su ciò che è successo alle ragazze su Instagram. Meta ha un problema di sicurezza da affrontare. Sta investendo così pesantemente nell’IA e nei grandi modelli di linguaggio perché vede questa tecnologia come un percorso per risolvere il problema. Ma non è un titolo costoso, e se può risolvere i problemi e calmare i regolatori, il profilo di rischio per l’azienda potrebbe essere diverso. Stiamo mantenendo una mente aperta.

Cosa ne pensi di Apple, che era una partecipazione tra i primi cinque alla fine dell’anno?

Vedo due rischi e un’enorme opportunità. Un rischio è quello che sta succedendo in Cina in questo momento: una macroeconomia debole e un governo che sta inviando un segnale ai dipendenti governativi che dovrebbero guardare il telefono Huawei come alternativa all’iPhone. L’altro rischio è la causa del Dipartimento di Giustizia contro Google.

Al governo non piace che Google paghi Apple per essere il motore di ricerca predefinito nell’iPhone: lo vedono come anticompetitivo. Ma in qualche modo, pensi, una perdita di Google potrebbe essere una vittoria per Google finanziariamente e una perdita per Apple.

A Google piacerebbe smettere di pagare ad Apple circa 15 miliardi di dollari all’anno per essere il motore di ricerca preferito sull’iPhone. C’è un rischio di guadagno per Apple se questo va via. L’opportunità è con i grandi modelli di linguaggio, e aggiornando Siri, finalmente.

Siri sembra decisamente deludente come chatbot rispetto a ChatGPT e altri software di intelligenza artificiale. Ma pensi che Apple potrebbe recuperare, potenzialmente, con una piccola dose di intelligenza artificiale?

Non solo potrebbe guidare un potente ciclo di aggiornamento, ma potrebbe anche dare ad Apple un modo per iniziare a caricarlo.

Hai parlato di ampliare le tue partecipazioni. Quali sono alcuni esempi di nomi small-cap e mid-cap che si adattano al disegno di legge?

Il passo successivo dopo l’acquisto delle licenze Copilot è mettere in ordine i tuoi dati. Questo porta aSnowflake e possediamo Databricks sul lato privato. Un altro caso d’uso è rendere gli sviluppatori più produttivi. Gli sviluppatori di software hanno totalmente abbracciato questa roba. Oltre a possedere Microsoft, che possiede GitHub, possediamo GitLab, che fornisce strumenti per i programmatori. Ha un’enorme opportunità di aumentare i prezzi e guidare una maggiore produttività.

Grazie, Jonathan.


02/02/24 Forbes: Josef Lakonishok di LSV Asset Management

Una semplice regola del veterano osservatore del mercato Josef Lakonishok: non entusiasmarti per ogni nuova azienda che vanta una fantastica crescita degli utili.

Di William Baldwin, collaboratore senior


Tre professori pubblicano un documento su un’anomalia del mercato: per lunghi periodi, le azioni di valore superano le azioni in crescita. Che diavolo, proviamo, dicono. Così è nato, 30 anni fa, LSV Asset Management. Ora ha 96 miliardi di dollari con cui giocare.

L’azienda di Chicago offre 25 strategie, che coprono diverse sezioni di grandi, medie e piccole aziende nei mercati nordamericani, europei, asiatici ed emergenti. Tutti i portafogli usano la stessa ricetta: Trova aziende poco interessanti e a crescita lenta.

Josef Lakonishok, il capobanda del trio e la nel nome, spiega questo approccio con un esempio. Non gli piace Nvidia, l’outfit con una striscia vincente in chip per l’intelligenza artificiale, ma è innamorato di La-Z-Boy, che descrive come uno stock “Archie Bunker”. LSV controlla il 4,4% del produttore di sedie a sdraio.

“Sono sempre stato un bastian contrariano”, dice Lakonishok. “Non mi è mai piaciuto essere come tutti gli altri”.

Il value investing è difficilmente una cosa nuova. In effetti, il termine contrarian è diventato un cliché da quando il gestore di denaro David Dreman lo ha reso popolare in un libro del 1977. Ma pochi investitori hanno la resistenza per attenersi alle azioni fuori favore durante una corsa precipitosa delle azioni in crescita. Il value investing, dice Lakonishok, funziona solo il 60% delle volte.

Il settore “valore” sta uscendo da un brutto momento. Il mercato rialzista dell’ultimo decennio ha fatto sì che i vincitori del concorso di popolarità Microsoft e Nvidia si sono deuplicati e più, lasciando molto indietro le assonnate azioni che LSV detiene, come ExxonMobil e Comcast.

Tra i clienti pensionistici e di dotazione con portafogli gestiti separatamente, che rappresentano la maggior parte delle attività di LSV, ce ne sono molti con una visione molto lunga; LSV afferma che i loro rendimenti hanno avuto una media superiore a due punti percentuali all’anno rispetto ai rendimenti sui benchmark pertinenti. La folla al dettaglio è meno paziente. Per cinque anni consecitivi, dice Morningstar, più attività sono partite dai sette fondi comuni di investimento di LSV, che ora detengono un collettivo di 2 miliardi di dollari, di quelle arrivate.


William_Baldwin
ILLUSTRAZIONE DI PATRICK WELSH PER FORBES

COME INVESTIRCI

Di William Baldwin

Nell’ultimo decennio le azioni piccole ed economiche sono scese molto indietro rispetto all’S&P 500. Questo li rende attraenti ora. Scelta ovvia: Vanguard Small-Cap Value, un fondo indicizzato con 856 posizioni, un rapporto di spesa dello 0,07% e un minimo di 3.000 dollari. Alternativa intrigante: LSV Small Cap Value, un fondo gestito attivamente con 228 posizioni e una spesa dello 0,83% per acquisti di almeno 100.000 dollari. Il caso di quest’ultimo è che le sue azioni sono ancora più piccole e più economiche di quelle di Vanguard. Il fatto che il fondo di LSV sia rimasto indietro rispetto a quello di Vanguard dal 2014 potrebbe essere un punto a suo favore: il rimbalzo, se arriva, dovrebbe essere più vigoroso lì.

William Baldwin è l’editorialista di Strategie di investimento di Forbes.


Quando gli acquirenti di valore scoraggiati gettalo la spugna, le azioni a buon mercato diventano ancora più economiche. Questo fenomeno è più acuto tra le aziende più piccole. Negli ultimi 20 anni, calcola LSV, il terzo più economico delle piccole imprese ha avuto una media di un valore combinato pari a 12 volte i guadagni, mentre il rapporto per il terzo più costoso è stato in media di 61. (Quest’ultima cifra è alta in parte perché i guadagni negativi sono incorporati nel denominatore.) Oggi quei rapporti sono nove per le azioni a basso costo e 113 per quelle costose.

In breve, se devi avere le azioni di un’aspirante Tesla o di qualche startup che parla di AI, paghi un prezzo pesante. E ti stai perdendo l’occasione di acquisire gemme LSV come Atkore, un produttore di condotti elettrici, a nove volte i guadagni, o Greif, grande in container alla rinfusa, a dieci volte.

Lakonishok aveva un dottorato di ricerca dalla Cornell, decine di articoli pubblicati e insegnamenti nelle università del Nord America e all’estero quando ha co-fondato LSV all’età di 47 anni. I suoi partner erano Andrei Shleifer, un importante economista di Harvard che ha incassato in anticipo, e Robert Vishny, un professore di finanza dell’Università di Chicago che non è più attivo alla LSV ma mantiene una posizione azionaria.

Ora a 77 anni , Lakonishok può guardare indietro a molti boom e crolli. La bolla tecnologica del 1998-2000 è stato un episodio difficile per la giovane azienda. Oracle, Qualcomm e Yahoo sono saliti a 100 e più volte i guadagni, facendo sembrare sciocche le azioni di valore. “Se fosse continuato per un altro anno o due, non saremmo in giro”, dice. “Chiamata chiusa”.

Lakonishok usa quelle parole per descrivere un altro evento della sua vita. Quando aveva 13 anni, la sua famiglia lituana fu in grado di scivolare attraverso la cortina di ferro solo a causa di una scappatoia che coinvolgeva gli antenati polacchi di sua madre. La famiglia si stabilì in Israele. L’inglese era la quinta lingua di Lakonishok. Ricorda di aver lottato con un esame di ammissione perché non conosceva le parole pari strane.

Sempre cauto, Lakonishok non ha lasciato la sua cattedra di ruolo all’Università dell’Illinois fino al 2004. Non sembra aver bisogno di uno stipendio ora. Tutto quello che dirà della sua quota LSV è che è meno di un terzo. Tuttavia, data la commissione media dell’azienda vicina allo 0,4% e le spese generali che verrebbero da uno staff di 43 persone, si supera che la parte della rete annuale della sua famiglia sia ben a otto cifre.

La valutazione di LSV su un titolo è, al centro, numerica. I suoi analisti non visitano le aziende. Hanno prestato scarsa attenzione a un bene intrigante del produttore di container Greif: 175.000 acri di terreno boschivi rimasti dai suoi giorni di produzione di barili di legno. Ma massaggiano i numeri grezzi.

Il flusso di cassa libero, ad esempio, è auspicabile, ma l’obiettivo deve essere adeguato per la crescita delle vendite. Qual è la formula? Lakonishok non è obbligato a rivelarlo. Non è più nel settore publish-or-perish.

Dirà questo, sia sul mondo accademico che su Wall Street: attenzione ai minatori di dati. Setacceranno le statistiche del mercato azionario, guardando 100 possibili modelli, poi si concentrano su quello che sporge, anche se potrebbe non essere meno casuale degli altri 99. La scoperta è una scusa per un articolo su una rivista di finanza o, a secondo dei casi, un’assegnazione di portafoglio.

Lakonishok ha giocato a questo gioco. Nel 1992 è stato coautore di un intero libro sull’effetto gennaio, la presunta tendenza delle azioni abbattute dalla vendita di perdite fiscali a rimbalzare dopo il 31 dicembre. Ha scoperto che è difficile fare soldi con questo.

In che modo i metodi di LSV sono diversi dal data mining? “Non abbiamo mai fatto nulla che non avesse buon senso”, risponde Lakonishok. È buon senso che le persone si innamorerebbero delle star del mercato, anche se gli uomini saggi che tornano a Benjamin Graham negli anni ’30 li hanno messi in guardia contro questo comportamento. È buon senso che gli investitori sopravvalutano la capacità di aziende come Qualcomm nel 2000 o Nvidia oggi di mantenere un tasso di crescita frizzante.

Lakonishok, che detiene azioni per una media di quattro anni, ha un secondo consiglio gratuito: “Gli investitori che sono pigri dovrebbero essere ancora più pigri. Dovrebbero fare ancora meno trading.” Se hai il coraggio di essere un investitore di valore, resta con esso per 30 anni.


04/01/24 Barron’s: Michael Lippert di Baron’s Capital

Le azioni Amazon e Nvidia avranno una crescita molto prolungata nel tempo, dice questo gestore

DaLauren FosterSegui

Michael Lippert 

Come la maggior parte dei gestori di portafoglio di Baron Capital Michael Lippert acquista azioni in crescita con vantaggi competitivi sostenibili. Cerca aziende modellate da tendenze secolari durature che si svolgeranno per molti anni. La sua massima di investimento: più veloce per più tempo.

È stata una strategia vincente per Lippert, un ex avvocato che si è unito a Baron nel dicembre 2001 come analista, e ha preso il timone del Baron Opportunity fondo nel 2006. Il fondo, che ora ha 1,1 miliardi di dollari di attività, ha registrato un rendimento medio annuo del 17,6% negli ultimi 15 anni, superando il 93% dei suoi pari di categoria di grande crescita, secondo Morningstar.

Baron Opportunity ha un mandato all-cap, anche se le sue cinque maggiori partecipazioni: Microsoft MSFT Nvidia NVDA Tesla TSLA, Amazon.com Meta Platforms —sono megacaps. Ma anche le aziende meno conosciute, tra cui GartnerCoStar GroupRocket PharmaceuticalsGuidewire Software Trade Desk, guidano i rendimenti.

Barron ha recentemente parlato con Lippert, che gestisce anche il fondo Baron Technology da 9 milioni di dollari, della sua filosofia di investimento, delle tendenze di crescita secolari e delle prospettive per Amazon, Nvidia e altre partecipazioni. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: Descrivi il tuo approccio all’investimento.

Michael Lippert: Siamo investitori a lungo termine. Investiamo in quella che io chiamo crescita secolare, al contrario della crescita ciclica. Queste sono tendenze o temi più grandi separati dagli alti e bassi dei cicli economici, industriali e geopolitici.

Parlo spesso di queste tendenze come cambiamenti generazionali, tettonici. Sono grandi cose. Sono innegabili. Giocheranno per molto tempo. Questi temi sono comuni: non siamo gli unici a pensarci. È lo stock-picking all’interno di questi temi, il peso di questi temi all’interno del portafoglio, che guida il successo.

Quali sono alcuni di questi temi?

Cloud computing; software come servizio, o SaaS; intelligenza artificiale; sicurezza informatica; guida autonoma; genomica; medicina genetica; media digitali; e TV connessa, tra gli altri. I temi sono stati coerenti per molti anni.

L’IA sembra nuova per molte persone, e l’IA generativa è diventata nota solo quando ChatGPT è entrato in scena poco più di un anno fa. Ma abbiamo investito nell’IA per molti anni. Si chiamava big data. Il più grande punto di svolta dell’ultimo anno è stata l’IA generativa.

Cosa cerchi nelle aziende?

Possediamo meno di 50 aziende, quindi Baron Opportunity è un fondo ad alta concentrazione. Cerco dove sarà la crescita. Ho pensato a lungo che le migliori aziende del mondo – i migliori investimenti – siano aziende che possono crescere più velocemente più a lungo.

La caratteristica chiave è se un’azienda ha un vantaggio competitivo durevole in cui può appoggiarsi. Deve anche avere il giusto team di gestione. Le aziende che sono cresciute più velocemente per più tempo includono Amazon.com, Google di Alphabet, Microsoft e Apple.

Amazon ha iniziato la vita come libraio online. Eravamo preoccupati per la concorrenza di Barnes & Noble. Ci sono voluti molti anni prima che Amazon diventasse il negozio online-everything. Si è quindi differenziato non solo per l’assortimento e il prezzo del prodotto, ma anche per la logistica o la consegna, portando il prodotto a casa tua il giorno successivo o lo stesso giorno. La metà delle famiglie statunitensi ha Amazon Prime.

Oggi, più della metà del valore di Amazon proviene da Amazon Web Services. È il principale fornitore mondiale di cloud computing e una delle aziende più, se non le più influenti, nella tecnologia dell’informazione.

Ci piacciono le aziende che possono fare più di una cosa. Il primo atto potrebbe essere un singolo prodotto o servizio. Hai bisogno di un buon primo atto, ma le migliori aziende del mondo hanno un secondo atto, un terzo atto. Continuano ad espandersi.

Le azioni di Amazon hanno guadagnato oltre l’80% nel 2023, a circa 150 dollari. È un buon punto di ingresso per gli investitori che hanno perso quel rally?

I rendimenti solidi sono nel quadro per i prossimi tre-to-quattro anni. Apprezziamo Amazon su tre metodologie: guadagni GAAP [principi contabili generalmente accettati]; flusso di cassa libero meno rimborsi principali; e somma delle parti, compresa la pubblicità, l’attività di vendita al dettaglio internazionale e AWS. Il nostro rendimento previsto di fine anno per il 2024 è a metà delle cifre singole. La nostra analisi del rendimento a lungo termine ci porta più nelle medie a due cifre, un po’ meno del 15%.

Qual è un esempio di una società a più atti che possiedi che non è un nome familiare?

Sono stato un investitore in CoStar Group, un fornitore di informazioni, marketing e servizi correlati per le industrie immobiliari commerciali e residenziali, per più di 20 anni. Quando sono entrato in Baron Capital, una delle prime aziende che mi è stato chiesto di analizzare è stata CoStar. Era già nel portafoglio, ed è ancora una posizione top 10 nel fondo. Abbiamo realizzato un ritorno annualizzato di circa il 20% sul nostro investimento.

CoStar è un poster per il secondo, terzo, quarto, quinto atto. Ha venduto informazioni – big data – in immobili commerciali. Poi si è trasferito in altre aree del mondo immobiliare e si è espanso al marketing. Ora possiede apartments.com e sta entrando nel settore immobiliare residenziale con homes.com e sta cercando di competere con Zillow, che è stato il giocatore dominante per 10-15 anni. L’amministratore delegato, Andy Florance, è concentrato sulla ricerca della prossima opportunità.

Il titolo ha avuto un anno volatile. Perché?

È stato spesso un giro sulle montagne russe, ma la tendenza a lungo termine è su e a destra. Praticamente ogni volta che Andy e il suo team di gestione hanno annunciato un nuovo investimento, il titolo è sceso. Gli investitori reagiscono in modo eccessivo alla possibilità che l’azienda penalizzi i profitti a breve termine, quando in realtà sta massimizzando i profitti a lungo termine. Quando misuriamo i mercati indirizzabili totali, o TAM, l’azienda sarà almeno un coltivatore di linea top-line a due cifre medio-alta per i prossimi cinque anni, e potenzialmente più a lungo.

I margini futuri Ebitda [utile prima di interessi, tasse, ammortamenti e ammortamenti] – una misura dell’utile operativo di una società in percentuale delle sue entrate – raggiungeranno l’intervallo medio del 40%. L’attività ha una bassa intensità di capitale, quindi la maggior parte dell’Ebitda produrrà un flusso di cassa libero. CoStar ha un bilancio forte.

Ad un certo punto, se non c’è più nulla da acquisire, ci sarà una quantità significativa di flusso di cassa che possono restituire agli azionisti. Il miglior esempio di un’azienda che lo fa è Apple. riacquista costantemente le azioni con il flusso di cassa che genera.

Apple è stata la prima azione a raggiungere una capitalizzazione di mercato di 3 trilioni di dollari. Hai venduto le tue azioni Apple nel 2018 e non ne possiedi. Se ne pentite?

Il rimpianto sono semplicemente i rendimenti che sono stati in grado di generare. Pensavo che Apple fosse arrivata a un punto in cui non era più un innovatore leader, e quindi non più un’azienda leader in crescita, ma facendo innovazioni più incrementali e avendo una crescita inferiore. L’unica cosa che mi è mancata è stato il modo in cui hanno approfittato del loro bilancio e del loro flusso di cassa per riacquistare molte azioni.

Apple non è più un’azienda particolarmente innovativa. Ma ha la piattaforma più importante. Controlla quella zuppa di piattaforma alle noci, vendendo l’hardware e il software. Quell’ecosistema sta crescendo, ma a un ritmo più lento. La maggior parte delle persone sta sostituendo un dispositivo Apple con un altro: ottieni un nuovo Mac o iPhone. Ma la maggior parte dell’innovazione significativa nell’ecosistema mobile, francamente, hanno perso. Ad esempio, la musica è dominata da Spotify.

Anche Netflix è stato in una striscia vincente, ma tu non lo possiedi. Perché?

Ho posseduto Netflix per molto tempo e ho ottenuto solidi ritorni dopo che è passato allo streaming video e alla programmazione originale. Ho venduto le azioni nell’aprile 2022. Credevo che lo streaming video avesse vinto, ma che il panorama competitivo fosse diverso. Tutti gli altri stavano entrando nel business.

Apple e Amazon stanno spendendo una quantità eccessiva di denaro in media e non hanno bisogno di creare un’attività lì. Possono gestirlo come leader delle perdite. La maggior parte delle persone ha più app sui loro televisori, come noi abbiamo più app sui nostri iPhone o iPad. La gente sceglie lo spettacolo, non dice: “Guarderò Netflix”. Netflix sarà il vincitore nello streaming video. È il gioco puro n. 1. Ma la crescita è molto più lenta di quanto non fosse stata.

Tuttavia, il titolo è aumentato di quasi il 70% l’anno scorso.

Netflix ha fatto bene a causa della “condivisione a pagamento” per gli abbonati statunitensi. Ma la condivisione a pagamento sembra un cambiamento una tantum. Qual è il prossimo passo per l’azienda?

Netflix non è un titolo economico su numeri di consenso, scambiato a 37 volte il valore aziendale stimato del 2024 al flusso di cassa libero e 31 volte i guadagni non GAAP. Sta raccogliendo il flusso di cassa libero e restituirà il capitale agli azionisti. Se gestissi più un fondo di tipo durevole, rispetto al fondo Opportunity, che è più focalizzato sulla crescita secolare e sulle società di tipo più a crescita, prenderei in considerazione la possibilità di possedere aziende come Netflix e Apple. Possiedo Apple nel fondo Baron Technology.

Nvidia è la tua seconda holding più grande, in aumento del 240% nel 2023. Sei ancora rialzista sul titolo?

Assolutamente. Nvidia è scambiata a metà dei 20 volte gli utili stimati a un anno in avanti. Non è un titolo costoso. Il business è esploso e tutti stanno cercando di concentrarsi sulla sostenibilità di quel nuovo livello di business. Non pensiamo che l’IA sia un ciclo di hype. C’è un cambiamento fondamentale nel modo in cui viene eseguita l’informatica e nel modo in cui siamo in grado di utilizzare l’IA generativa per sfruttare ulteriormente i nostri dati. Siamo investitori in Nvidia dal 2018. È una delle aziende più incredibili che abbia mai visto. Se mi chiedessi di classificare il miglior CEO con cui ho avuto a che fare nella mia carriera, metterei Jensen Huang in cima a quella lista.

Qual è un altro titolo che ti piace?

Abbiamo investito in Guidewire Software sin dalla sua offerta pubblica iniziale nel 2012. È il principale fornitore di software per il settore assicurativo di proprietà e infortuni. È un’industria grande ma più lenta, certamente nell’adozione di nuove tecnologie.

Quando Guidewire è stato pubblico per la prima volta, ha venduto software on-premise e ha convertito molti assicuratori P&C dal vecchio software. Lo stock ha fatto bene. Ma l’azienda si è resa conto che doveva migrare al cloud, il che ha richiesto più tempo del previsto. Nel 2019, Guidewire ha assunto Mike Rosenbaum di Salesforce come CEO. Oggi è un fornitore di cloud. L’ambiente di mercato competitivo è favorevole perché alcuni degli altri fornitori di cloud sono stati acquistati da giocatori di private-equity e non si vede lo stesso investimento lì. Crediamo che le azioni di Guidewire saranno un ritorno di alto 10%, basso 20% nei prossimi tre-cinque anni.

Grazie, Michael.


21/12/23 Barron’s: Joel Tillinghast di Fidelity

DaNicholas JasinskiSegui

Joel Tillinghast FOTOGRAFIA DI CASSANDRA KLOS

Il gestore del fondo comune Fidelity Joel Tillinghast sta appendendo i suoi speroni alla fine del 2023 dopo una carriera pluridecennale alla guida del fondo Fidelity Low-Priced Stock  FLPSX. Il suo approccio di ricerca di aziende di qualità con vantaggi duraturi e valutazioni accessibili rimane più rilevante che mai.

Tillinghast ha iniziato a gestire il fondo ora da 26,2 miliardi di dollari nel 1989, con una strategia incentrata sulle azioni a piccola e media capitalizzazione che vengono scambiate con uno sconto al loro valore intrinseco. Nel corso degli anni, la strategia si è ampliata per includere aziende più grandi e quelle con un potenziale di crescita maggiore, scambiando sempre con uno sconto sul loro potenziale. (Mia nota: è tipico di tutti i fondi che investono in piccole società: vanno bene la gente versa soldi e i gestori sono costretti a spostarsi via via sui titoli grossi e il fondo che faceva faville all’inizio si appiattisce piano piano su quello che fa il mercato)

Il fondo ha restituito una media del 12,6% dall’inizio, secondo FactSet, rispetto a rendimenti annuali del 10,4% e del 9,2% dagli indici S&P 500 e Russell 2000, rispettivamente, nello stesso periodo di 34 anni. Tillinghast è rimasto indietro rispetto all’indice a grande capitalizzazione rispetto all’ultimo mezzo decennio dominato dalla Big Tech, ma atterra ancora nel primo 22% dei fondi peer, secondo Morningstar.

Le principali partecipazioni nel fondo azionario a basso prezzo alla fine del terzo trimestre includevano gli assicuratori UnitedHealth Group Elevance Health, il rivenditore di abbigliamento britannico Next, la catena di ricambi auto AutoZone e la banca  Wells Fargo . Il fondo aveva un totale di 740 partecipazioni alla fine dell’ultimo trimestre, con il 36% delle attività assegnate a azioni non statunitensi.

Barron ha recentemente parlato con Tillinghast della sua filosofia di investimento e del futuro della gestione attiva prima del suo ritiro dalla gestione del portafoglio. A quel tempo, Tillinghast si sposterà in un ruolo di consulente e tutoraggio e consegnerà la gestione completa del fondo azionario a basso prezzo a Morgen Peck e Sam Chamovitz, i suoi co-lead manager dal 2021.

Segue una versione modificata della nostra conversazione.

Barron’s: Sei prima di tutto uno stockpicker, ma cosa ne pensi di questo momento macro?

Joel Tillinghast: Non riesco a pensare a molte volte in cui l’ambiente di mercato è stato così calmo e così allegro. La mia ipotesi è che siamo in un cambio di regime. Avrò un’inflazione più elevata, un maggiore coinvolgimento del governo nell’economia attraverso la spesa e possibilmente maggiori tasse e regolamentazione. C’è anche l’intera trasformazione dell’energia pulita e automobilistica che sta avendo un impatto su molte aziende. L’intelligenza artificiale sta arrivando, ma non posso dirti più di chiunque altro cosa farà l’IA.

Questo ambiente ti ricorda altri periodi della tua carriera?

L’allegria e la calma ricordano il 1999 e il 2000. Così è l’eccitazione per l’intelligenza artificiale: allora si trattava di Internet. La trasformazione è stata reale, cambiando il modo in cui le cose sono state vendute, il modo in cui le persone hanno raccolto e condiviso le informazioni. Ma sii contento di non aver investito in Netscape o Cisco Systems allora. Anche se oggi si fa così tanto sui router Cisco e l’azienda è cresciuta, è stato un grande underperformer di un investimento se hai comprato al momento sbagliato.

Molte azioni nel 1999 e nel 2000 sono andate avanti rispetto alla realtà, forse non diversamente da Nvidia nel 2023, in aumento del 240%. Qual è il tuo consiglio per gli investitori che cercano di investire nel potenziale dell’IA?

Sono abbastanza entusiasta dell’intelligenza artificiale perché, se usata per sempre, può migliorare notevolmente la produttività e il benessere umano. A volte, la prossima Nvidia è Nvidia; a volte, non c’è ancora. Così tanti dei vincitori in fuga dall’alba dell’era di Internet non erano sul mercato nel 2000 – non si poteva investire in Google o Facebook, sono venuti più tardi – e alcuni dei vincitori designati sono stati selvaggiamente deludenti.

Quello che puoi fare ora è pensare a cosa farà l’IA a varie aziende e in quale lasso di tempo. Alcuni casi complessi possono richiedere 10 o 20 anni per accadere. Altri potrebbero venire prima. Ad esempio, l’IA automatizza completamente i call center? Cosa farà questo per l’attività di una società di call center come Concentrix o Teleperformance? Devi esaminare il tuo portafoglio e pensarci per ogni azienda.

Quali sono i principi fondamentali della tua filosofia di investimento?

Mi sono sempre concentrato sugli stessi cinque punti centrali. In primo luogo, conosci te stesso e dove hai maggiori probabilità di commettere errori: gestisci le tue emozioni. In secondo luogo, identificare i fattori chiave dei profitti futuri. In terzo luogo, investire con team di gestione capaci e onesti. In quarto luogo, investire in imprese che possono eccellere in modo competitivo. E quinto, non pagare troppo.

Diversi investitori definiscono il valore in modo diverso. Cosa significa per te?

Inizia con il valore attuale dei flussi di cassa futuri. Puoi vedere quei flussi di cassa futuri con vari gradi di certezza e le azioni di valore tendono ad avere un maggiore grado di certezza. Se la somma dei valori attuali di quei flussi di cassa futuri è molto maggiore del prezzo delle azioni, allora hai un margine di sicurezza e potrebbe essere un titolo di valore. Ciò è correlato a misure statistiche come un basso prezzo/guadagni multiplo o un alto rendimento free-cash-flow, ma quelle da sole non definiscono una azione value.

Fare quella valutazione può essere più difficile oggi a causa di come si è evoluta l’economia. Come tutti gli altri, abbiamo difficoltà a capire come valutare la proprietà intellettuale, il potere di monopolio, il valore del marchio: sono enormi nell’economia attuale, ma qual è il modo appropriato per valutarli? Si riduce ancora al valore attuale dei flussi di cassa futuri, ma questi possono essere difficili da prevedere con certezza.

Alcune delle tue partecipazioni sono state nel fondo Low-Priced Stock per decenni. Altri sono durati solo pochi anni. Come fai a sapere quando è il momento di vendere?

Può essere a decidere a un giudizio quantitativo: il prezzo delle azioni è ben al di sopra del valore attuale dei futuri flussi di cassa dell’azienda? È il momento di considerare la vendita. Un altro è se quanto credi in quei futuri flussi di cassa cambia. Questa è la mia sfida con molte delle aziende di intelligenza artificiale in rapida crescita oggi. Non so se posso credere alle stime con grande certezza. Se non riesco a prevedere quali saranno i flussi di cassa futuri, potrebbe anche essere un motivo per vendere.

Cercare di pensare a dove saranno i flussi di cassa di cinque o 10 anni richiede di pensare a come le imprese si evolveranno, e per molti questo può significare un cambiamento piuttosto radicale. A volte è più facile. Possedevamo GameStop prima che le azioni aumentassero alla fine del 2020 e all’inizio del 2021. Purtroppo, abbiamo venduto ben prima del suo picco a 483 dollari per azione, ma ancora ben al di sopra del nostro giudizio sul fair value.

Scrivi nel tuo libro del 2020, Big Money Thinks Small, su giocatori d’azzardo, speculatori e investitori. Cosa possono fare i lettori di Barron per rimanere nella terza categoria?

Pensa a che tipo di informazioni stai usando per prendere le tue decisioni finanziarie. Hai un vantaggio? Le informazioni sono davvero predittive? Se la domanda è “qual è la prossima mossa della Federal Reserve?” allora è qualcosa a cui stanno pensando milioni di altre persone, e non hai alcun vantaggio. Quindi, l’idea è di pensare in piccolo, dove hai più di un vantaggio. Potresti sapere che un team di gestione funziona bene o che il cambiamento tecnologico può avere un impatto su un’azienda più rapidamente o più lentamente di quanto altri sembrino pensare.

La maggior parte dei manager attivi sono stati battuti negli ultimi 15 anni da veicoli passivi come gli ETF indicizzati. Continuerà?

I manager attivi focalizzati sul lungo termine avranno il vantaggio. Possono prestare attenzione alle informazioni che non vanno negli algoritmi perché più difficili da quantificare. Qual è il valore della proprietà intellettuale, o la struttura di un mercato? Un buon manager attivo può passare il tempo a pensare seriamente a quelle cose che non sono facili da quantificare.

Hai avuto il privilegio di imparare da Peter Lynch, il leggendario ex manager del fondo Fidelity Magellan 

all’inizio della tua carriera. Cosa hai imparato da lui che ti ha attaccato di più

Non dimenticare di continuare ad aggiornare le tue convinzioni. A cercare sempre l’ovvio vincitore. Sii disposto ad accettare i tuoi errori e cerca di imparare da loro.

Qual è un errore di investimento da cui hai imparato?

Uno dei miei peggiori investimenti azionari di sempre è stato HealthSouth Rehab, gestito da un ragazzo carismatico di nome Richard Scrushy dagli anni ’80 al 2003. Il titolo sembrava poco costoso in base alle stime di consenso degli analisti: forse 10 o 12 volte gli utili rettificati per azione. Si è scoperto che c’era un grande divario tra i guadagni che sono stati adeguati e quelli riportati secondo i principi contabili generalmente accettati.

La società potrebbe aver avuto oltre 1 dollaro di utili rettificati, ma solo 10 centesimi di guadagni GAAP. Quindi, abbiamo iniziato a prestare maggiore attenzione a questo e avremmo confrontato i guadagni rettificati con il flusso di cassa libero, che mancava. Nel caso di HealthSouth si è scoperto che i crediti e altre attività si stavano accumulando, quindi non c’era molto flusso di cassa libero. La mia conclusione da ciò è stata che il flusso di cassa libero è utile per decidere se credere ai guadagni GAAP o agli utili rettificati.

HealthSouth era anche una lezione su chi ti potevi fidare. Scrushy era carismatico. Ma HealthSouth aveva sovrafatturato il governo, e ci sono stati problemi contabili che in seguito hanno richiesto una rivalutazione. Si è rivelata una frode.

E quando le cose hanno iniziato a rilassarsi, è venuto fuori che Scrushy aveva rivenduto le azioni all’azienda a un buon prezzo poco prima che uscissero alcune delle informazioni. Quindi, questa non era la mia definizione di responsabilità fiduciaria. Scrushy ha finito per essere condannato.

Come si valuta la qualità di un CEO o di un team di gestione?

Vuoi un team di gestione che stia cercando di giocare il gioco lungo, uno che voglia massimizzare il valore dell’azienda nel tempo e renderla il più resiliente possibile, perché nessuno sa con certezza cosa riserva il futuro. Quello che cerco sono i team di gestione che hanno pensato chiaramente a dove sarà la loro azienda tra cinque anni o più. Oggi, questa domanda può essere correlata a come l’intelligenza artificiale influenzerà la loro attività, anche se non è un’azienda tecnologica. Il loro vantaggio competitivo sarà stabile o potrebbe erodersi? Ed è altamente soggettivo, ma l’onestà e la trasparenza sono un must.

Qual è il tuo prossimo passo?

Mi piace il giardinaggio. Probabilmente viaggerò di più. Potrei aggiornare il mio libro. E sarò ancora in giro per Fidelity, parlando con gli analisti e agendo come mentore per diverse persone.

Grazie, Joel.


16/11/23 Barron’s: Thomas Buberl, CEO di AXA

Il Tessuto Sociale Si Sta Sfilacciando. Questo CEO globale vede un’opportunità.

DiMatt PetersonSegui

Thomas Buberl, CEO di AXA, a Parigi. FOTOGRAFIA DI LAURA STEVENS

Poche persone al mondo pensano più al rischio di Thomas Buberl.

Da quando è diventato CEO di AXA (ticker: CS.France) nel 2016, il dirigente tedesco 50-year-old ha guidato l’assicuratore con sede a Parigi attraverso una difficile trasformazione. Ha allontanato l’azienda dalle sue radici nell’assicurazione sulla vita e ha costruito un business globale diversificato. AXA è una delle più grandi compagnie assicurative del mondo, il più grande assicuratore dei beni fisici delle aziende e il gestore di circa 920 miliardi di dollari in attività finanziarie.

Buberl ha gestito l’attività attraverso momenti di significative turbolenze globali. L’invasione russa dell’Ucraina è costata a AXA 300 milioni di euro (325 milioni di dollari), eppure è rimasta redditizia. Buberl ha puntato posizioni aggressive sulle questioni climatiche, tra cui l’uscita dell’azienda dal carbone.

La sua visione del mondo è modellata in parte dal rapporto annuale sui rischi futuri dell’azienda, un documento precedentemente interno che AXA ha iniziato a pubblicare esternamente nel 2018. La decima edizione del rapporto descrive un “mondo in “policrisi”, dove i rischi sono ora interconnessi”. Gli esperti intervistati per il rapporto hanno classificato il cambiamento climatico come il rischio numero 1 al mondo , seguito da sicurezza informatica, instabilità geopolitica, intelligenza artificiale e big data e questioni energetiche.

Buberl ha parlato con Barron di quei rischi a New York a metà novembre. Segue una versione modificata della conversazione.

Barron’s: Cosa hai imparato sul mondo dal tuo rapporto sui rischi futuri?

Thomas Buberl: Il fatto che ci troviamo di fronte a molti rischi non è una novità. Abbiamo questa relazione da 10 anni. I rischi sono, direi, gli stessi, ma forse in un ordine diverso. Ciò che è nuovo è la sequenza della realizzazione dei rischi. Quindi, tradizionalmente, hai avuto una crisi, sei mesi di problemi accesi, poi ti sei fermato e poi sei di nuovo tranquillo. Poi, dopo 12 mesi, è arrivato il numero successivo. Era un’ampiezza di rischi molto diversa. Ora, ne hai molti che accadono insieme o subito dopo. Penso che l’impatto del rischio sia più alto e, in secondo luogo, le interdipendenze di questi rischi sono molto più alte.

Dici che il mondo è in una “policrisi”. Alcune persone usano quel termine per significare che il clima sta amplificando tutte le altre crisi. Sei d’accordo?

Certamente, sì. Se lo si stacca a dove sono i conducenti, i rischi dell’originatore rispetto ai rischi derivati, penso che uno sia chiaramente il clima. Questo perché il clima ha un problema di distruzione, un problema di salute, un problema di frammentazione sociale. Ma quando si guarda, per esempio, al rischio tecnologico, questo è simile al clima. È più un rischio originario.

Penso che ciò che nessuno ha ancora fatto sia guardare quali sono le gerarchie o gli alberi decisionali di questi rischi. Quali rischi stanno influenzando cosa? Come si guidano a vicenda? Dove tutto si riunisce è la questione di cosa fa al tessuto sociale.

Cosa sta succedendo al tessuto sociale?

Sicuramente hai molta più frammentazione sociale. E non intendo solo negli stati democratici degli Stati Uniti e dell’Europa. È così, ma se vai in Africa e guardi la questione del rischio climatico, porterà a molta migrazione. Tutta questa domanda ora su come la crisi energetica, la crisi alimentare, porterà a molta più povertà. Immagino che ciò che questi mercati hanno perso negli ultimi 10-20 mesi sia probabilmente tutto ciò che hanno guadagnato in termini di prosperità negli ultimi 10-20 anni.

Quando guardi il Medio Oriente, hai alcuni stati che sono molto meglio posizionati di altri. Se guardi l’Arabia Saudita, il Qatar, gli Emirati Arabi Uniti, contro l’Egitto, la Libia e così via, molto, molto diverso. Se vai in Cina e guardi il tessuto sociale a Pechino o Shanghai rispetto al tessuto sociale in una città Tier 3, dove hai il 20% di disoccupazione, dove manca la medicina infantile di base, questo problema del tessuto è ovunque.

I mercati stanno valutando adeguatamente questo livello di rischi interconnessi?

No, no. Sembra che i mercati abbiano appena capito qual è o non è il rischio di tasso di interesse, o la valutazione delle attività a reddito fisso, delle attività immobiliari e delle attività azionarie. Come ti aspetti che questa difficile equazione – che anch’io non sarei in grado di valutare – sia inserita nei mercati?

Ma se si guarda al rischio climatico, Al Gore aveva questa grande frase. Il rischio climatico era un fenomeno inquietante che ora si è trasformato in una realtà distruttiva. Come 10 o 20 anni fa, hai sentito parlare dell’uragano Katrina, ma in Europa eravamo lontani da esso. Oggi, poiché la frequenza dei pericoli secondari, come li chiamiamo – incendi, inondazioni, siccità e così via – è aumentata così tanto, questa è diventata una realtà inquietante e distruttiva per tutti noi.

Ma non abbiamo ancora capito cosa questo potrebbe davvero significare per noi. Misuriamo la distruzione diretta di un uragano, un’alluvione, una siccità. Ma cosa succede dopo una siccità, quando si guarda a cosa succede agli edifici e così via, non lo sappiamo ancora. Cosa succede alla salute delle persone? Queste sono cose che ancora non capiamo.

Quindi, per esempio, sulla questione del tessuto sociale, ad un certo punto dobbiamo pensare a quale sia il nuovo contratto sociale. Se non sappiamo qual è il problema, non possiamo nemmeno proporre cosa sia un nuovo contratto sociale. Ancora una volta, non sto fingendo di avere la risposta.

Sembra un grosso problema da affrontare per un amministratore delegato.

Siamo molto dipendenti dal contratto sociale. Voglio dire, il nostro modello di business si basa su un contratto sociale. Se torni dove è iniziata l’assicurazione, avevi piccoli villaggi. Dieci persone hanno messo dei soldi in mezzo al tavolo, e poi se una delle 10 persone si sentiva male, il salvadanaio nel mezzo serviva ad aiutare quella persona. Questo è quello che chiamerei un contratto sociale. Ho un interesse vitale in esso perché la mia attività si basa su di esso.

Per noi, questo casino intorno a noi è una grande opportunità di business.

La geopolitica è in cima alla lista dei rischi di quest’anno. Dovremmo aspettarci che più aziende prendano colpi da eventi come l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia o l’attacco di Hamas a Israele?

La situazione geopolitica è diventata più difficile. Sta portando a guerre che comprendiamo in, diciamo, un senso classico, ma anche, direi, a guerre ibride [nuove forme di conflitto che non sono necessariamente attacchi armati]. Non siamo ancora abbastanza attenti alle guerre ibride. La crisi migratoria che vediamo in Europa, per me, è una guerra ibrida. Se guardi gli attacchi informatici, quelli sono una guerra ibrida. La guerra probabilmente oggi ha bisogno di una nuova definizione.

Cosa ridurrebbe questi rischi?

Per me, questo evento molto triste della guerra in Ucraina è stato un campanello d’allarme che dobbiamo fermare la nostra ingenuità di credere che il mondo abbia vissuto secondo gli standard democratici degli Stati Uniti e dell’Europa, e che, se è così, c’è un dividendo di pace dalla democrazia e non abbiamo bisogno di investire più nelle nostre forze militari. Se guardi chi è stato il più grande investitore in beni militari negli ultimi 10 anni, non era certo l’Europa e gli Stati Uniti. Probabilmente era più Russia, Cina, Corea del Nord e Iran.

AXA sta disinvestendo dal carbone. Perché non andare fino in fondo e disinvestire completamente dai combustibili fossili?

Questo viaggio, non è zero-one. La transizione pragmatica è il modo giusto. Abbiamo preso la seguente posizione: nei settori in cui è chiaro che c’è pieno inquinamento e c’è un’alternativa, ne usciremo. Quindi, il carbone è il caso. Quando guardi il gas, per esempio, è etichettato come energia di transizione. Quindi, su questo, dobbiamo limitarci.

Quando guardi oggi, cosa stiamo ancora finanziando o assicurando sul gas o anche sulla nuova esplorazione petrolifera? Probabilmente stiamo parlando del 5% di quello che facevamo una volta. Quindi molto, molto poco. E se guardi la nostra base patrimoniale, quanto c’è ancora lì dentro, stiamo parlando di piccole quantità.

Gli attivisti sostengono che lavorando con le compagnie di combustibili fossili, in particolare le compagnie petrolifere, stai dando loro la licenza sociale per continuare a pompare efficacemente per sempre. Hai qualche simpatia per quel tipo di posizione?

No, non ho alcuna simpatia per la posizione di dire che dobbiamo fermare tutta l’energia fossile ora e fare solo verde. Perché siamo onesti, non ce l’abbiamo. Ci deve essere un viaggio chiaro e controllato con un piano di transizione chiaro. In secondo luogo, dobbiamo allontanarci dalla scrittura di liste eterne di intenzioni a consegnare ciò che diciamo e misurarlo.

Penso che sia lì che è anche giustificato attaccare. Devi poi pensare, quali sono i vettori di transizione? E trovo sempre difficile immaginare come una compagnia petrolifera possa trasferire il suo core business. Nessuna compagnia petrolifera l’ha ancora fatto.

Hai guidato AXA attraverso un enorme processo di riorientamento dell’attività per evitare il rischio del mercato finanziario nell’assicurazione sulla vita. Come ti senti al riguardo ora?

Questo è stato un processo molto difficile. Alla fine della giornata, avevamo la maggior parte del nostro portafoglio nell’assicurazione sulla vita. E di fronte ai bassi tassi di interesse, è difficile sostenere un assicuratore sulla vita.

È anche un mercato che non ha molta crescita. Quando si guarda a dove si trova la crescita, è in aree in cui si hanno grandi rischi che si evolvono, il che è chiaramente nell’area delle aziende. Se guardi al rischio informatico, al rischio di transizione climatica e al rischio della catena di approvvigionamento, è tutto nel mandato delle aziende.


31/10/23 Forbes: Come trarre profitto dai buchi nel Mercato Efficiente

Ken Farsalas, un veterano di Oberweis da 19 anni, è stato affascinato dagli investimenti da quando ha iniziato a comprare… [+] FOTO DI NATE RYAN PER FORBES

Il selezionatore di azioni Ken Farsalas di Oberweis Asset Management sta dimostrando che il modo migliore per battere i fondi indicizzati è riempire il tuo portafoglio con società poco conosciute e che battono gli utili.

Di Hank Tucker, staff di Forbes


Eugene Fama, economista dell’Università di Chicago e padre dell’ipotesi di mercato efficiente, è stato a lungo una spina nel fianco dei gestori azionari attivi. La sua ricerca vincitrice del premio Nobel risalente al 1970 sostiene che i prezzi delle azioni riflettono tutte le informazioni disponibili e hanno quindi un prezzo equo. In altre parole, cercare di battere il mercato è inutile a lungo termine.

Tuttavia, anche Fama ha difficoltà a spiegare un modello inquietante. In un articolo del 1998 sul Journal of Financial Economics, ha affrontato il fenomeno che i prezzi delle azioni continuano a salire o scendere nella direzione di una sorpresa degli utili per un anno, descrivendolo come il “il fenomeno della reazione gli eventi”.


Fama ha respinto questa sfida alla sua ipotesi di mercato efficiente attribuendola al puro caso, ma un quarto di secolo dopo, l’effetto noto come “deriva dell’annuncio post-guadagno” (PEAD) persiste ostinatamente. Da nessuna parte la prova è più grande che nel cortile di Fama, a 25 miglia a ovest di Chicago a Lisle, Illinois, in un’azienda specializzata in azioni small- e micro-cap chiamata Oberweis Asset Management

Dai un’occhiata a questi rendimenti: per il decennio che termina a settembre 2023, il fondo Micro-Cap Growth da 400 milioni di Oberweis ha avuto un rendimento medio annuo del 14% rispetto al 3% per il suo indice Russell Micro-Cap Growth. Il suo fondo Small Cap Opportunities, anch’esso di circa 400 milioni di dollari di attività, ha restituito il 12% all’anno contro il 6,7% per l’indice di crescita Russell 2000. Tutto in un momento in cui i fondi small cap sono stati in gran parte lasciati per morti dagli investitori. I risultati recenti sono ancora migliori. Negli ultimi tre anni, i suoi fondi micro-cap e small cap hanno generato rendimenti rispettivamente del 27% e del 21%. Il segreto di Oberweis? Andare alla ricerca di piccole aziende con guadagni positivi o sorprese nelle entrate.

“Gli investitori tendono ad aggrapparsi a credenze e nozioni preconcette e a ignorare le nuove informazioni che si mostrano in una sorpresa sugli utili”, afferma Ken Farsalas, 52 anni, lead portfolio manager e direttore delle azioni statunitensi di Oberweis. “Gli investitori sono colpevoli di ancoraggio di pregiudizi, pregiudizi di conferma, pregiudizi di impegno, pregiudizi di stalla, pensiero di gruppo: entrano in gioco tutti questi diversi pregiudizi. Si incasinano con la capacità degli investitori di prendere decisioni efficaci”.

Ironia della sorte, il presidente di Farsalas e Oberweis, James W. Oberweis e suo padre, il fondatore dell’azienda James D. Oberweis, tutti hanno ricevuto i loro MBA dalla Booth School of Business dell’Università di Chicago.

“Ci siamo stati un po’ lavati il cervello nella roba dell’efficienza del mercato lì”, dice il più giovane Oberweis, 49 anni. “È per lo più efficiente, ma ci sono queste sacche di inefficienze nelle piccole classi di attività in cui il nostro processo di selezione delle azioni è stato in grado di aggiungere valore”.

Oberweis Asset Management è stata fondata nel 1989 da Oberweis Sr., un ex insegnante e agente di cambio che ha iniziato a pubblicare una newsletter azionaria, The Oberweis Report nel 1976. Nel 2001, Oberweis Sr. entrò nella politica dell’Illinois e il figlio Jim W. subentrò. Inizialmente l’approccio dell’azienda ha seguito quello che ha chiamato l'”Ottagono di Oberweis”, investendo in azioni con una crescita delle vendite e degli utili di almeno il 30% nell’ultimo trimestre, tra le altre metriche. Poi, a partire dal 2015, Oberweis ha consegnato le redini dei fondi statunitensi a Farsalas, che ha revisionato la strategia per ruotare attorno alla crescita rispetto alle aspettative piuttosto che alla crescita assoluta per produrre una migliore diversificazione e meno volatilità.

Farsalas, il suo co-portfolio manager David Covas e l’analista senior Kevin Cowell trovano idee esclusivamente da uno schermo giornaliero di ogni azione small-cap e micro-cap che ha riportato guadagni nelle 24 ore precedenti. Se gli utili o le vendite di un’azienda hanno superato significativamente le aspettative di consenso degli analisti di Wall Street, entra in un processo di 17 fasi. Il team di Farsalas esamina gli ultimi rapporti sugli utili dell’azienda, legge le trascrizioni delle teleconferenze e si assicura che abbia un forte bilancio e un cash flow positivo. Quindi il team esamina i multipli di valutazione come price-to-earnings e i multipli enterprise value-to-Ebitda per decidere se il prezzo è giusto.

David Covas e Kevin Cowell di Oberweis
David Covas, 48 anni (a sinistra), lavora come co-portfolio manager con Farsalas, mentre Kevin Cowell, 40 anni, è un analista senior specializzato nella ricerca di azioni sanitarie e tecnologiche mediche.FOTO DI NATE RYAN

Farsalas presenta una “stima Oberweis” per quanto guadagnerà un titolo negli anni successivi sulla base di tale ricerca e la confronta con la stima di consenso della strada, che è più lenta a reagire ai risultati degli utili. Maggiore è il divario tra le due stime, più allettante è il titolo. I fondi di Oberweis finiscono per investire in circa il 15-20% delle azioni che passano attraverso lo schermo, che secondo Farsalas in genere si allineano con una delle quattro categorie: un nuovo ciclo di prodotto o un’applicazione sottovalutata, un cambiamento nella gestione, un’infusione di stimolo dal “buon vecchio zio Sam” o una recente acquisizione che sta andando meglio del previsto. Le sorprese di guadagno che la squadra può attribuire a eventi fugaci o insignificanti vengono scartate.

Recentemente Farsalas ha trovato azioni a sorpresa di guadagni nel settore dei semiconduttori. Prendiamo il caso di Axcelis Technologies (ACLS), una società da 4 miliardi di dollari (capitalizzazione di mercato) specializzata nell’impianto ionico, una parte fondamentale della produzione di chip. Nel terzo trimestre del 2019, la società di Beverly, Massachusetts, ha riportato utili di due centesimi per azione per battere le aspettative degli analisti di consenso di una perdita di un centesimo per azione, con nuove prenotazioni che accelerano. Dopo che l’azione è apparso sullo schermo quotidiano di Farsalas, la ricerca ha rivelato che i semiconduttori di carburo di silicio, che conducono l’elettricità in modo più efficiente dei normali chip di silicio, stavano diventando il prodotto di scelta per i veicoli elettrici e hanno requisiti di impianti ionici esponenzialmente più elevati, aumentando la domanda di servizi di Axcelis. Ha investito nel titolo a novembre 2019 a circa 20 dollari per azione, ed è ancora una delle sue migliori partecipazioni dopo essere cresciuto di oltre il 500% a 126 dollari oggi.

Axcelis non è l’unica azienda di semiconduttori ad aver superato la schermata a sorpresa degli utili di Oberweis. Altre partecipazioni principali includono  Aehr Test Systems (AEHR) di Fremont, Ca, che esegue “test di combustione” per i semiconduttori in carburo di silicio, un processo rigoroso che testa i difetti per un massimo di 24 ore. Le sue azioni hanno guadagnato il 30% quest’anno per aumentare la sua capitalizzazione di mercato a 700 milioni di dollari, anche se è scivolata dal raddoppio nella prima metà. Sia Aehr Test che Axcelis sono scesi bruscamente lunedì dopo che il produttore di chip a grande cap ON Semiconductor, un cliente di entrambi, ha offerto una guida debole per il quarto trimestre, ma Farsalas ha visto questa mossa come una reazione eccessiva. La Camtek (CAMT) israeliana, un’altra azione del suo portafoglio che esegue ispezioni degli strati aggiunti ai semiconduttori “affrettato”, è più che raddoppiata quest’anno.

“La cosa meravigliosa delle aziende micro-cap e small-cap è che possono attaccare i mercati di nicchia”, afferma Farsalas. “Applied Materials and Lam Research sono i gorilla da 800 libbre nello spazio dei beni strumentali dei semiconduttore. Il mercato dei test del carburo di silicio per quelle aziende è troppo piccolo per occuparsene, ma non è troppo piccolo per Aehr Test [2023 vendite: 65 milioni di dollari]. È enorme ed è molto significativo.”

Le azioni tecnologiche costituiscono il 22% del fondo a piccola capitalizzazione di Oberweis e il 29% del suo fondo a micro-capitalizzazione e hanno contribuito a guidare i suoi forti rendimenti, ma l’azienda ha anche una grande esposizione all’assistenza sanitaria e agli industriali, non sempre pilastri di un portafoglio azionario in crescita. A febbraio, Oberweis ha investito nel produttore di scuolabus Blue Bird Corp. (BLBD), una delle prime cinque partecipazioni nel suo fondo micro-cap a partire dalla fine di giugno. Un fatturato del quarto trimestre del 2022 battuto con 236 milioni di dollari di ricavi trimestrali ha fatto salire il titolo del 30% in un giorno, e sebbene le prestazioni sono state stagnanti da allora, Farsalas calcola che ha ancora più spazio per correre.

“Hai avuto più di due anni durante il Covid in cui i distretti scolastici non acquistavano nuovi autobus, quindi c’era una domanda represa. “In cima a questo, il governo sta davvero spingendo uno sforzo di veicoli elettrici per gli scuolabus””, dice Farsalas.” “Blue Bird ha circa il 33% del mercato degli scuolabus. Pensiamo che prenderanno quote di mercato simili con gli ordini di veicoli elettrici”.

Farsalas evita le aree più rischiose del mercato come le azioni biotecnologiche a piccola capitalizzazione, che spesso non hanno nemmeno entrate da confrontare con le aspettative e possono sgretolarsi in un istante se i dati degli studi clinici sono scarsi. La stragrande maggioranza delle attività che acquista sono redditizie o autosufficienti e operano intorno al pareggio per continuare a investire in nuovi prodotti. È veloce a vendere se un titolo del suo portafoglio manca le aspettative di guadagno: il PEAD va in entrambe le direzioni e gli investitori in genere reagiscono anche alle notizie negative. Va tagliata subito la perdita, dice Farsalas.

Nonostante la famigerata volatilità delle micro-cap, questo approccio ha aiutato i Farsalas a evitare forti i cali che molti investitori growth hanno subito l’anno scorso. Il suo fondo micro-cap è sceso del 10,4% nel 2022, preservando la maggior parte del suo guadagno del 54% dal 2021, mentre il Russell 2000 Micro-Cap Growth Index è crollato del 30% l’anno scorso dopo aver guadagnato solo l’1% nel 2021. I numeri di performance per il fondo small-cap di Oberweis erano simili.

Anche se i fondi di Farsalas sono stati in lacrime di recente, è più orgoglioso delle sue prestazioni nel 2019 e nel 2020, quando il suo fondo micro-cap ha guadagnato rispettivamente il 22% e il 30%, in ritardo rispetto al suo benchmark. Durante il 2019 e il 2020 l’indice Russell Micro-Cap Growth è aumentato rispettivamente del 23% e del 40%, ma secondo Farsalas era pieno zeppo di piccole società non redditizie che quotavano a multipli oltraggiosi.

“Mtro dei miei concorrenti nell’area growth o non hanno mai imparato che la valutazione era importante, o hanno semplicemente scelto di ignorarla. Immagino che fosse facile da fare quando eravamo in un ambiente a tasso di interesse zero, ma ora abbiamo di nuovo un costo del capitale”, dice. “Non stavamo pagando 30 volte le vendite per le aziende di software. Per me, quella è stata la più grande bolla che avevo visto dal 1999 e dal 2000 proprio all’inizio della mia carriera”.

Con le small cap ancora non amate dal mercato e le grandi cap in ritardo, Farsalas continua a credere che ci siano occasioni che battono i guadagni. Le small cap rappresentano meno del 4% della capitalizzazione di mercato del mercato azionario totale degli Stati Uniti, il livello più basso dagli anni ’30. Farsalas indica gli anni ’70 e i primi anni ’80, quando l’inflazione e i tassi di interesse erano alti e le small cap sovraperformavano.

“Le valutazioni delle small cap rispetto alle grandi cap sono le più convincenti che sono state dalla fine degli anni ’90”, afferma Farsalas. “Le small caps di oggi saranno le large capo nel prossimo decennio. Non posso non credere che ci siamo vicini.”

Lascia un commento

Il tuo indirizzo email non sarà pubblicato. I campi obbligatori sono contrassegnati *

Questo sito usa Akismet per ridurre lo spam. Scopri come i tuoi dati vengono elaborati.