Il 1° giugno scorso abbiamo pubblicato una tabella con sei obbligazioni di emittenti sovranazionali AAA denominate in lira turca e negoziabili sui mercati regolamentati italiani. Accanto a ogni ISIN c’era un rendimento lordo a scadenza compreso fra il 37% e il 47% annuo. Numeri che, letti da soli, sembrano un errore di stampa.
Insieme alla tabella avevamo messo un’avvertenza in grassetto: quei rendimenti sono espressi in lire turche. Il rendimento in euro dipende interamente da cosa fa il cambio nel periodo di detenzione, e con una svalutazione storica della TRY intorno al 20-25% annuo contro euro, un 40% nominale si trasforma facilmente in un guadagno modesto o in una perdita secca.
Sono passate poco più di nove settimane. È il momento di verificare, non di raccontare.
La risposta breve: il paniere ha reso circa l’11% medio in euro, cedole e rateo inclusi, in poco più di due mesi. La lira ha perso un altro 3,1% contro euro — il cambio EUR/TRY è passato da circa 53 a circa 54,7 — ma i prezzi dei titoli sono saliti molto di più, perché i rendimenti in lira si sono compressi in modo marcato. L’ADB 27,5% luglio 2028, che il 1° giugno rendeva il 41-43% lordo in TRY, oggi tratta con rendimenti denaro/lettera fra il 30% e il 33%.
Nel resto dell’articolo trovate la tabella completa titolo per titolo, il calcolo del rendimento in euro con il rateo maturato e le cedole effettivamente incassate, e tre osservazioni su cosa ha funzionato e perché. Anticipiamo la principale, perché è la meno intuitiva: ha pagato la duration, non il carry. E la tesi che giustificava l’operazione — la swap line americana ad Ankara — non si è realizzata.
Il cambio: la solita erosione, senza sorprese
EUR/TRY è passato da circa 53 al 1° giugno a circa 54,7 oggi. La lira ha perso un altro 3,1% contro euro in nove settimane, un ritmo perfettamente coerente con la svalutazione controllata che descrivevamo a giugno: Ankara lascia scendere la valuta, ma meno rapidamente dell’inflazione, per preservare rendimenti reali positivi sugli asset domestici e scoraggiare la dollarizzazione.
Nessun crollo, dunque. Ma anche nessuna inversione: chi entra su questi titoli deve continuare a mettere in conto che il cambio lavora contro, sistematicamente, ogni singolo mese.
Cosa è successo ai prezzi
Qui sta la notizia vera. I rendimenti in lira sono scesi in modo marcato su tutte le scadenze. Un calo di dieci punti di rendimento su una scadenza a due anni significa un rialzo di prezzo importante, ed è esattamente quello che si vede in tabella: l’ADB 27,5% 2028 è passato da 80 a 92,20 di corso secco, l’EBRD zero coupon 2036 da 4,05 a 4,78.
La tabella dei risultati
| Titolo | ISIN | Prezzo 01/06 | Prezzo 04/08 | Rateo / cedola | Tot. TRY | Tot. EUR |
|---|---|---|---|---|---|---|
| EBRD ZC apr 2036 call ★ | XS2795696108 | 4,05 | 4,78 | — | +18,0% | +14,4% |
| EBRD ZC mar 2034 | XS2783114908 | ~9 | n.d. | — | n.d. | n.d. |
| ADB 27,5% lug 2028 | XS2840132802 | 80,0 | 92,20 | cedola 27,50 il 19/07 + rateo 1,15 | +16,4% | +12,7% |
| ADB 30% lug 2026 | XS2976490941 | 93,0 | rimborsata 29/07 | cedola unica a scadenza | +8,7% | +6,5% |
| ADB 40% nov 2026 | XS3074428841 | 90,5 | 98,12 | rateo da 40,9 a 47,9 | +10,7% | +7,3% |
| ADB ZC mar 2027 | XS2776676145 | ~70 | 82,17 | — | +17,4% | +13,7% |
★ Posizione dell’autore. Prezzi in corso secco dove previsto dal mercato: i due EBRD zero coupon e l’ADB ZC 2027 sono privi di rateo. Cambio EUR/TRY: 53,0 al 01/06/26, 54,7 al 04/08/26; per l’ADB luglio 2026 è stato usato il cambio alla data di rimborso, circa 54,1. Fonti: Borsa Italiana MOT, Vorvel Supranational Bonds. Fiscalità non considerata.
Tre letture del dato
Primo: ha pagato la duration, non il carry. I titoli lunghi — i due zero coupon e il tasso fisso 2028 — hanno guadagnato fra il 12,7% e il 14,4% in euro. I due “one coupon” a scadenza ravvicinata, che non avevano duration da monetizzare, si sono fermati fra il 6,5% e il 7,3%. Chi voleva partecipare al restringimento dei rendimenti doveva stare lungo. La scadenza breve ha semplicemente incassato il carry, e il cambio se ne è mangiata metà.
Secondo: la swap line non è arrivata. Nessun annuncio Washington-Ankara, nessun accordo formalizzato. Il rialzo è arrivato comunque, per riposizionamento degli investitori esteri sul debito locale turco. È l’aspetto più interessante dell’operazione, e vale la pena dirlo con onestà: il rendimento si è materializzato prima e indipendentemente dallo scenario che lo giustificava. Chi aspettava la conferma per entrare, come scrivevamo a giugno, ha trovato i prezzi già mossi.
Terzo: sull’EBRD 2036 il rischio call si è avvicinato. A 4,78 contro i 4,05 di giugno, e con rendimenti in discesa, l’ipotesi che EBRD rimborsi anticipatamente diventa molto meno teorica. È il tetto strutturale di questo strumento e va messo in conto: il rendimento a scadenza dichiarato del 38,66% annuo vale solo se la call non viene esercitata.
Note dell’A.I. (Claude)
Due avvertenze metodologiche che cambiano la lettura dei numeri.
La tabella di giugno riportava range indicativi, non prezzi eseguibili: su questi titoli lo spread denaro/lettera è largo e la liquidità sottile. Per il calcolo sono stati usati i punti medi. Con eseguiti reali — lettera in acquisto, denaro in vendita — si perdono uno-tre punti percentuali per titolo. Fa eccezione l’EBRD 2036, per cui è disponibile il book effettivo a entrambe le date: lettera 4,05 il 1° giugno, denaro 4,79 il 4 agosto, cioè +18,3% lordo in lira e +14,7% in euro. Quello è un dato pulito.
L’EBRD zero coupon marzo 2034 non compare con un prezzo perché su MOT non risultano scambi nel periodo osservato. Non è una lacuna: è un dato. Su questo segmento la quotazione esiste sempre, il mercato spesso no. Prima di impostare un ordine conviene verificare che ci sia una lettera reale, e non soltanto un ISIN a listino.
Infine, sui due titoli “one coupon” la cedola unica matura per ratei lungo tutta la vita del titolo e viene liquidata a scadenza. Il rendimento calcolato tiene conto del rateo maturato a entrambe le date, non del solo corso secco: guardare il prezzo nudo, su questi strumenti, porta a conclusioni sbagliate.
Considerazioni
Nove settimane positive non trasformano un’obbligazione in lira turca in un investimento prudente. L’inflazione turca resta sopra il 30%, il cambio continua a erodere, la liquidità è quella che è, e il rendimento nominale a due cifre serve proprio a pagare tutto questo.
Resta un trade da piccole dosi, coerente con l’approccio che usiamo sui mercati ad alta volatilità: si mette poco, si accetta in partenza di poterlo perdere, si partecipa a un rimbalzo eventualmente rapido e violento. Questa volta il rimbalzo c’è stato, e senza che si verificasse l’evento su cui era costruita la tesi. È un buon promemoria sul fatto che i mercati non aspettano le conferme.
La prossima volta potrebbe non esserci. Chi entra adesso lo fa a prezzi già saliti del 15%, con rendimenti scesi di dieci punti e la clausola call di EBRD che pesa più di due mesi fa. L’asimmetria era migliore a giugno.
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Gianni & Claude (Anthropic) / filosofaresuimercati.eu