Fonte: Jeffrey Gundlach su X, 9 agosto 2026
Jeffrey Gundlach, il “bond king” a capo di DoubleLine Capital, ha pubblicato una tabella che vale più di mille slide di marketing sul private credit: il rendimento totale di BlackRock TCP Capital (TCPC), una Business Development Company quotata dal 2012, confrontato con Bloomberg Aggregate Index, indice high yield e semplici T-Bill a 90 giorni. Il risultato è imbarazzante, e vale la pena capire esattamente cosa misurano quei numeri prima di trarne conclusioni.
Chi è Gundlach
Jeffrey Gundlach è fondatore e CEO di DoubleLine Capital, società di gestione obbligazionaria da centinaia di miliardi di dollari in asset. Prima di fondare DoubleLine nel 2009 gestiva il TCW Total Return Bond Fund, da cui fu licenziato in circostanze burrascose alla fine del 2009 — episodio che gli costò una causa legale ma anche l’inizio della sua carriera da CEO in proprio. Nel giro di pochi mesi lanciò DoubleLine, che oggi è uno dei più grandi asset manager obbligazionari indipendenti degli Stati Uniti. Gundlach ha una reputazione consolidata di previsore macro schietto — spesso controcorrente, spesso corretto sui tassi e sul credito — e un uso spregiudicato di X per attaccare, con dati alla mano, prodotti finanziari che ritiene sopravvalutati o venduti in modo fuorviante. Non è un episodio isolato: anni fa attaccò pubblicamente TCW, il suo ex datore di lavoro, per essersi vantato di un track record costruito dopo il suo licenziamento.
Cos’è TCPC
BlackRock TCP Capital Corp (Nasdaq: TCPC) è una BDC — Business Development Company — cioè un veicolo di investimento quotato in Borsa che eroga prestiti diretti a medie imprese (middle-market lending), principalmente in debito senior secured. È gestita esternamente da BlackRock. Nata nel 2012, è uno degli esempi più longevi e liquidi del segmento “private credit quotato”: a differenza dei fondi di credito privato non quotati (BREIT e simili, di cui questo blog si occupa da tempo), TCPC ha un prezzo di mercato osservabile ogni giorno, il che la rende un test case prezioso — non si può nascondere dietro un NAV auto-dichiarato e infrequente.
Al 30 giugno 2026 TCPC ha un NAV di 6,58$ per azione (in calo da 6,72$ a marzo), un portafoglio di circa 1,4 miliardi di dollari investiti in oltre cento società, leva netta regolamentare contenuta. Nell’ultimo anno ha attraversato una fase pesante di svalutazioni: il NAV è sceso da 8,71$ (settembre 2025) a circa 7$ (dicembre 2025), un calo del 19% in un trimestre, per via di scritture al ribasso su sei società in portafoglio responsabili di circa i due terzi del crollo. È il genere di episodio che nel private credit non quotato passa spesso inosservato — su TCPC invece si è visto subito nel prezzo.
Cosa misurano davvero i numeri: prodotto o azione?
È il punto tecnico più importante, ed è facile perderlo leggendo il tweet di fretta. Gundlach usa due metriche diverse, e le tiene distinte apposta:
- Il “reported total return” (4,01% cumulativo, 0,28% annualizzato) è il rendimento totale che la società stessa riporta, calcolato — come da prassi per le BDC — sul NAV con reinvestimento dei dividendi. È la metrica “generosa”: include tutte le distribuzioni pagate e reinvestite, che per una BDC sono tipicamente a doppia cifra di yield annuo.
- Il prezzo dell’azione in Borsa, che Gundlach cita a parte nel tweet completo, è sceso del 77,4% nello stesso periodo — questo è il puro prezzo di mercato, senza dividendi.
La combinazione delle due cifre è la vera notizia. Un dividendo a doppia cifra, se reinvestito con costanza per 14 anni, dovrebbe generare un rendimento totale robusto anche se il capitale si erode — è l’aritmetica base delle azioni ad alto yield. Qui invece il reinvestimento dei dividendi ha appena compensato l’erosione del capitale: il risultato netto, dopo 14 anni, è sostanzialmente zero in termini reali.
Un avvertimento che il grafico di Gundlach non fa: il reinvestimento è teorico
C’è un limite importante nella metrica che Gundlach cita, e che vale per qualunque tabella di “total return” di questo tipo: il calcolo assume che ogni distribuzione venga reinvestita integralmente e senza attrito, il giorno stesso, allo stesso prezzo di mercato. Nella realtà nessun risparmiatore lo fa esattamente così, e soprattutto il calcolo ignora completamente il carico fiscale.
Le distribuzioni di una BDC sono quasi sempre tassate come reddito ordinario (negli Stati Uniti; in Italia, per un investitore retail, la tassazione sui dividendi esteri segue le proprie regole ma resta comunque un prelievo annuale sul flusso cedolare, non differibile come una plusvalenza non realizzata). Questo significa che chi avesse davvero incassato quelle cedole ogni mese per 14 anni avrebbe pagato le tasse anno per anno su un flusso che, a conti fatti, serviva in gran parte a compensare l’erosione del capitale — e avrebbe quindi reinvestito meno del 100% del lordo, ottenendo un risultato netto peggiore dello 0,28% annualizzato riportato. In altre parole: il numero di Gundlach è già la versione più favorevole possibile a TCPC. Al netto delle tasse sulle cedole, il rendimento reale per un investitore reale sarebbe stato negativo.
TCPC non è un caso isolato — ma nemmeno la norma
Per capire se il problema è di TCPC o del private credit quotato in generale, serve un confronto con altre BDC quotate di lunga data.
| BDC | Anno di quotazione | Rendimento totale annualizzato riportato | Situazione NAV |
|---|---|---|---|
| TCPC (BlackRock TCP Capital) | 2012 | 0,28% | NAV in calo costante, svalutazioni concentrate su poche posizioni |
| ARCC (Ares Capital) | 2004 | ~12% (dichiarato dalla società, dividendi reinvestiti, dall’IPO) | La più grande BDC quotata, NAV storicamente più stabile |
| PSEC (Prospect Capital) | 2004 | Non paragonabile in modo diretto (la società non pubblica la stessa metrica), ma NAV crollato da area 10$ a 6,05$ e dividendo tagliato più volte negli anni | Rendimento in cassa alto (oltre il 23% di yield corrente) ma insostenibile: segnale classico di trappola da rendimento |
Il confronto è istruttivo. ARCC, la maggiore BDC quotata per capitalizzazione, ha reso circa il 12% annualizzato dall’IPO del 2004 con i dividendi reinvestiti — un risultato più che dignitoso, vicino a quello dell’azionario USA nello stesso periodo. PSEC, all’estremo opposto, non pubblica la stessa metrica di total return “since inception” che TCPC e ARCC comunicano nei loro materiali, ma la sua storia parla da sé: NAV eroso da oltre 10$ a 6,05$ per azione, dividendo mensile tagliato ripetutamente nel tempo, un attuale yield dichiarato superiore al 23% che è quasi sempre un segnale di allarme più che un’opportunità — un rendimento così alto in genere prezza il rischio che la cedola stessa venga tagliata di nuovo, non un affare.
La dispersione tra questi tre nomi — dal +12% annualizzato di ARCC allo 0,28% di TCPC fino al deterioramento cronico di PSEC — dimostra che “BDC quotata” o “private credit” non sono etichette che garantiscono nulla di per sé. La qualità della selezione del gestore e della disciplina di sottoscrizione fa una differenza enorme, più di quanto il marketing di categoria (“premio per l’illiquidità”, “rendimento aggiustato per il rischio superiore”) lasci intendere.
Note dell’A.I. (Claude)
Tre precisazioni per chi vuole replicare il ragionamento senza cadere in trappole.
Primo: TCPC non è “il private credit” nel suo complesso, è un singolo veicolo con una storia di gestione discutibile (le svalutazioni concentrate su poche posizioni segnalano problemi di selezione/concentrazione, non necessariamente un difetto strutturale della asset class). Gundlach lo sa benissimo e lo usa comunque come ariete retorico — è un argomento ad hominem contro un caso, elevato a critica di sistema. Il confronto con ARCC nella tabella sopra lo conferma: stessa asset class, stesso periodo di mercato, risultati agli antipodi.
Secondo: il paragone con i T-Bill resta la parte più tagliente perché smonta l’argomento del “premio per l’illiquidità”. Chi compra private credit accetta di bloccare i soldi (o comprare un titolo scarsamente scambiato) proprio in cambio di un rendimento atteso superiore al risk-free. Qui il risk-free ha vinto senza sforzo, con zero rischio di credito e liquidità giornaliera — e il divario si allarga ulteriormente se si considera l’effetto fiscale spiegato sopra, che colpisce le cedole di TCPC ogni anno mentre un T-Bill detenuto senza vendere non genera lo stesso attrito ricorrente.
Terzo: la tabella di Gundlach è tecnicamente corretta ma va letta come limite superiore, non come stima realistica di cosa un investitore abbia effettivamente incassato in tasca in 14 anni.
Considerazioni
Ho scritto più volte in questo blog, dal 2022 in poi con BREIT, che il private credit venduto al retail andrebbe guardato con più scetticismo di quanto il marketing suggerisca. Il caso TCPC aggiunge un tassello che a BREIT mancava: qui il prezzo è pubblico, quotidiano, non calcolato da un modello interno del gestore. E anche così, con tutta la trasparenza che un listing Nasdaq garantisce, il risultato per l’azionista di lungo corso è stato, nella versione più favorevole possibile al calcolo, sostanzialmente il nulla — e nella versione realistica, al netto delle tasse sulle cedole, probabilmente negativo.
Il meccanismo che rende ingannevole questo tipo di prodotto per il piccolo risparmiatore è sempre lo stesso: la cedola alta e regolare crea la sensazione di un flusso di reddito robusto, mentre il capitale sottostante si consuma silenziosamente e il fisco si prende la sua parte ogni anno su un flusso che, a conti fatti, serviva in gran parte a compensare l’erosione del capitale stesso. Chi guarda solo l’estratto conto con il dividendo mensile accreditato non vede né l’erosione del NAV né il prelievo fiscale — li vede solo se, come in questo confronto, si mettono in fila 14 anni di dati veri e si aggiunge quello che le tabelle ufficiali non includono mai.
Il confronto con ARCC, però, impedisce la generalizzazione facile: il private credit quotato non è per definizione una fregatura, è un settore con dispersione di qualità enorme, dove la selezione del gestore conta quanto — se non più — che nell’azionario tradizionale. La lezione pratica non è “evitare il private credit”, è “non fidarsi mai della cedola dichiarata senza verificare cosa sta succedendo al capitale sottostante e a quanto resta dopo le tasse”.
L’autore non detiene posizioni nei titoli citati.
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Gianni & Claude (Anthropic) / filosofaresuimercati.eu