Fonte: Bloomberg (Olivia Fishlow e Laura Benitez, 22/09/26) — con approfondimenti e ricerca autonoma di Claude su fonti aggiuntive (comunicati ufficiali H2O Asset Management, City AM, Congressional Research Service, lettera del senatore Jack Reed alla SEC, Proskauer, iCapital, The White Law Group)
Apollo Debt Solutions BDC, il veicolo di private credit da circa 26 miliardi di dollari gestito da Apollo Global Management, limita i riscatti per il terzo trimestre consecutivo. Le richieste di uscita sono state pari al 14,7% delle quote in circolazione. Il fondo ne rimborserà il 5%, il tetto massimo previsto dal regolamento. Nel trimestre precedente le richieste erano state il 16,8%.
Apollo non è un caso isolato. BlackRock e Cliffwater stanno limitando i prelievi dai propri fondi di credito privato. Il direct lending americano vale circa 1.800 miliardi di dollari e quest’anno ha visto una corsa all’uscita senza precedenti. A spingerla sono i timori sulla qualità dei prestiti e sull’esposizione alle società di software tradizionale, messe sotto pressione dall’intelligenza artificiale.
I numeri del trimestre spiegano bene il meccanismo. Il fondo ha raccolto circa 200 milioni lordi, compresi i dividendi reinvestiti, e ne ha pagati 700 per riacquistare quote. Il deflusso netto è quindi di circa 500 milioni, il 3% del patrimonio. Secondo la lettera agli azionisti, gran parte delle richieste arriva da investitori che avevano già chiesto di uscire senza essere soddisfatti per intero. Chi ha presentato domanda quest’anno avrà indietro circa tre quarti del capitale richiesto. Apollo rassicura: la liquidità disponibile è ampia e, se serve, il fondo può aumentare moderatamente la leva. Nella stessa lettera ammette anche che le scelte fatte dai gestori in condizioni di mercato benigne cominciano a vedersi nei risultati.
La domanda che poniamo è semplice. Quando chi esce viene pagato al valore contabile (NAV), chi resta dentro è protetto o ne esce impoverito? In Europa c’è un precedente che vale la pena ricordare: il caso H2O Asset Management del 2020. Allora l’autorità francese costrinse il gestore a separare il fondo sano da quello malato.
Il precedente francese: H2O e i side pocket
Nell’agosto 2020 H2O Asset Management, società di gestione allora legata al gruppo Natixis, aveva in portafoglio obbligazioni illiquide e prive di rating. Erano riconducibili alle società di Lars Windhorst e del gruppo Tennor. Dopo l’intervento dell’autorità di vigilanza, il 28 agosto 2020 furono sospesi sette fondi: Adagio, Allegro, Moderato, MultiBonds, MultiEquities, MultiStrategies e Vivace. La parte illiquida, tra il 20 e il 30% degli attivi, fu isolata in fondi separati, i cosiddetti side pocket. La parte liquida riaprì il 14 ottobre 2020.
Il valore attribuito agli attivi cantonati era di circa 1,6 miliardi di euro. La liquidazione è stata lenta. I primi due rimborsi sono arrivati a gennaio 2023 e a marzo 2024, per un totale di 229 milioni. Ad agosto 2024, dopo un accordo con la FCA britannica, il gruppo H2O ha messo a disposizione 250 milioni per riacquistare le quote dei side pocket. Chi ha aderito all’offerta ha rinunciato alle azioni legali. Infine, il 29 giugno 2026 H2O ha annunciato di aver completato la cessione degli attivi, con un ultimo rimborso di 135,7 milioni e la chiusura dei fondi a fine luglio 2026. Resta pendente il ricorso al Conseil d’État contro la sanzione pecuniaria inflitta dall’AMF.
I conti, fatti da noi, sono questi. Dalla vendita degli attivi illiquidi sono arrivati circa 365 milioni, contro gli 1,6 miliardi di valore iniziale. È un ordine di grandezza di un quarto del valore di libro. Il danno per i sottoscrittori è stato però contenuto da due fattori. La parte illiquida era solo una frazione del fondo, e i 250 milioni aggiuntivi sono venuti dal gestore, non dal recupero degli attivi. Secondo H2O, chi è uscito alla riapertura e ha aderito all’offerta ha recuperato tra l’87,6% e il 94,1% del valore del proprio investimento alla data della sospensione.
La lezione è questa: il side pocket è brutale, ma è equo. Chi vuole uscire e chi resta si divide la parte cattiva in proporzione alle quote. Nessuno può uscire al valore pieno e lasciare agli altri gli attivi peggiori.
Il meccanismo americano: chi esce prima, esce meglio?
Nei fondi di private credit americani il limite trimestrale del 5% funziona in modo diverso. Chi riesce a uscire viene pagato al NAV. Se il NAV riflette fedelmente il valore realizzabile dei prestiti, nessuno ci perde. Se invece il valore contabile è più alto di quanto il mercato pagherebbe, ogni dollaro rimborsato al NAV trasferisce valore da chi resta a chi esce. Lo osserva anche una nota del Congressional Research Service di aprile 2026: se gli investitori temono che il NAV sia sopravvalutato, hanno un incentivo a chiedere il rimborso prima degli altri.
C’è un secondo effetto, più sottile. Per pagare i rimborsi un gestore userà per primi la liquidità, i prestiti più facili da cedere o nuovo debito. Apollo stessa cita la possibilità di aumentare la leva. Trimestre dopo trimestre, chi resta si ritrova quindi con un portafoglio più illiquido e più indebitato di quello che aveva sottoscritto.
Il mercato secondario manda qualche segnale. A luglio 2026, secondo la stampa di settore, il consiglio di Ares Strategic Income Fund ha respinto un’offerta non sollecitata per le sue quote a circa il 14% sotto il NAV. Offerte di questo tipo sono spesso opportunistiche, ma indicano che qualcuno non prende il valore contabile per oro colato.
E le autorità americane?
Qui sta il paradosso. La SEC guidata da Paul Atkins spinge da oltre un anno per la “retailization responsabile” dei mercati privati, cioè per aprirli ai piccoli risparmiatori. Nel marzo 2026 ha dedicato una tavola rotonda al tema. Atkins ha sostenuto che la presenza di rischio non giustifica l’esclusione del risparmiatore da questi mercati. Nel maggio 2025 la SEC aveva già eliminato il limite del 15% agli investimenti in fondi privati per i fondi chiusi destinati al pubblico retail. Nell’agosto 2025 un ordine esecutivo presidenziale ha aperto la strada agli investimenti alternativi nei piani pensionistici 401(k).
Le voci critiche non mancano. Il 6 maggio 2026 il senatore Jack Reed ha scritto ad Atkins. Gli ha chiesto di sospendere l’ingresso degli alternativi nei 401(k) e di esaminare le pratiche di vendita e di valutazione dei fondi di private credit retail. Ha chiesto anche di ripristinare il limite del 15% e di rafforzare le segnalazioni sul rischio sistemico. Il Tesoro ha avviato incontri con i regolatori assicurativi, perché le compagnie di assicurazione sono tra i finanziatori del settore.
Finora però nessuno è intervenuto su ciò che conta per chi resta nel fondo: la valutazione degli attivi e la parità di trattamento tra chi esce e chi rimane. Il limite ai riscatti è scritto nei prospetti, e finché il gestore rispetta le regole il regolatore non ha motivo formale per intervenire. È proprio questo il punto.
Note dell’A.I. (Claude)
Il parallelo con H2O è utile, ma non va forzato. Ci sono differenze sostanziali.
1. La promessa di liquidità era diversa. I fondi H2O promettevano liquidità giornaliera pur detenendo obbligazioni illiquide, concentrate su un solo gruppo e prive di rating. Era un’incoerenza di fondo tra promessa e portafoglio. Apollo Debt Solutions dichiara invece fin dall’inizio un limite trimestrale del 5%. Applicare il limite significa rispettare il contratto, non violarlo.
2. Il portafoglio produce liquidità da solo. Un portafoglio diversificato di prestiti senior ha una vita media di circa tre anni. Secondo iCapital, circa un terzo del portafoglio si rinnova ogni anno, a cui si aggiungono interessi e dividendi reinvestiti. Questo consente di smaltire le richieste in più trimestri senza svendite forzate.
3. Il “quarto del valore” riguarda solo il side pocket. Per l’investitore H2O la perdita complessiva è stata molto più contenuta, in parte grazie ai 250 milioni messi dal gestore e non recuperati dagli attivi. Si può anzi leggere il caso al contrario: la separazione ha limitato il danno alla sola fetta illiquida.
4. Il rischio da monitorare esiste, ma è specifico. Non ci sono evidenze pubbliche che il NAV di Apollo sia sopravvalutato. Il fondo dichiara un rendimento annualizzato dell’8,2% dal lancio nel 2022. Da osservare restano due cose: l’andamento dei prestiti in sofferenza e l’uso della leva per pagare i rimborsi. Nel settore i segnali di tensione non mancano. Secondo la stampa di settore, Moody’s ha declassato FS KKR a Ba1, sotto l’investment grade, in presenza di prestiti non performanti intorno al 5,5% del portafoglio.
Considerazioni
Su questo blog il private credit venduto al risparmiatore lo guardiamo con sospetto dai tempi di Blackstone BREIT, nel 2022. Il limite ai riscatti è scritto nel prospetto, d’accordo. Ma quanti di quei clienti lo hanno letto, prima che il consulente proponesse il prodotto come una rendita tranquilla?
Da liberale non invoco lo Stato a cuor leggero. Pretendere che i soci dello stesso fondo siano trattati allo stesso modo, però, non è un’intrusione: è la regola minima di ogni comunione. I francesi, piaccia o no, il nodo lo tagliarono. Separarono la parte sana, che tornò liquida, da quella malata, che fu liquidata, con tutti sulla stessa barca. In America si preferisce trascinare il problema di trimestre in trimestre, con un po’ di leva in più. Intanto la SEC applaude l’apertura dei mercati privati al piccolo risparmio. Qualche domanda sorge spontanea.
L’autore non detiene posizioni sui titoli citati in questo articolo.
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Gianni & Claude (Anthropic) / filosofaresuimercati.eu