Oggi FS KKR Capital Corp. (FSK) ha pubblicato i risultati del primo trimestre 2026, e i numeri confermano quello che temiamo da tempo sul segmento dei Business Development Company con esposizione al credito privato junior: quando i nodi vengono al pettine, vengono tutti insieme.
I Numeri del Disastro
Il NAV per azione è sceso da $20,89 a fine 2025 a $18,83 al 31 marzo 2026: un calo del 9,9% in un solo trimestre. Non è un incidente isolato: era già sceso da $23,64 (fine 2024) a $21,99 (settembre 2025) a $20,89 (dicembre 2025). Una perdita di valore continua e sistematica.
Le perdite nette realizzate e non realizzate nel trimestre hanno raggiunto $2,00 per azione (rispetto a $0,89 nel trimestre precedente), generando una perdita netta complessiva di $441 milioni. Il reddito netto da investimenti è sceso a $0,42 per azione, da $0,48 del trimestre precedente.
Il dividendo trimestrale è stato tagliato a $0,42 per azione — esattamente pari al reddito netto da investimenti, senza alcun margine di sicurezza. Un anno fa era $0,70. Il taglio è del 40%.
Le Cause: 2021 e le Sue Colpe
Dan Pietrzak, chief investment officer del fondo e responsabile del credito privato di KKR, ha spiegato durante la conference call che circa un terzo della svalutazione complessiva da $1,3 miliardi è attribuibile a tre nomi specifici: Medallia, Cubic Corp. e Affordable Care. Un ulteriore 15% proviene da esposizioni già problematiche nei trimestri precedenti, come ATX e Production Resource Group.
La causa sistemica? La stessa che avevamo identificato nei nostri articoli sul private credit: nel 2021, con tassi a zero e appetito per il rendimento ai massimi storici, FSK ha investito pesantemente in prestiti second lien e debito junior. Strumenti ad alto rendimento apparente, ma privi della protezione del debito senior in caso di stress del debitore. Pietrzak lo ha ammesso esplicitamente: “Nel 2021 abbiamo investito in quello che ritenevamo fossero operazioni di alta qualità in second lien e debito junior. Purtroppo, alcuni di questi investimenti hanno deluso le aspettative.”
A questo si aggiunge un’altra vulnerabilità strutturale: oltre il 20% del portafoglio è esposto a società software, un settore sotto pressione crescente per la competizione dell’intelligenza artificiale. Meno del 70% del portafoglio è composto da prestiti senior secured di primo grado — la soglia minima di prudenza per un BDC di questa dimensione.
Le Misure di Emergenza
Per arginare i danni, KKR e il fondo hanno annunciato un pacchetto di interventi straordinari da circa $600 milioni complessivi:
- KKR acquisterà fino a $150 milioni di azioni FSK a $11 per azione tramite un’offerta pubblica di acquisto (tender offer), che aprirà intorno al 12 maggio per 20 giorni lavorativi. A $11, il prezzo dell’OPA rappresenta uno sconto del 41,6% rispetto al NAV di $18,83 — un’ammissione implicita che il mercato non crede al valore di libro.
- KKR investirà $150 milioni in preferred stock convertibili, con dividendo al 5% cash (o 7% PIK), convertibili in azioni comuni al prezzo di $18,83 dopo sei mesi. Dopo sei anni, KKR potrà richiedere il rimborso.
- FSK attiverà un programma di buyback da $300 milioni sul mercato aperto.
- KKR rinuncerà alle commissioni di incentivo sulla gestione del fondo, per sostenere i flussi di cassa disponibili per i rimborsi agli azionisti.
La notizia ha mosso il titolo di appena +1% in giornata, intorno a $10,95. Una risposta tiepida che dice molto sulla fiducia del mercato nella capacità di recupero.
Il Rallentamento del Portafoglio
Parallelamente alle perdite, il fondo sta frenando bruscamente l’attività di impiego: i nuovi investimenti in prestiti sono scesi a $500 milioni nel primo trimestre 2026, contro i $2 miliardi nello stesso periodo del 2025. Nel frattempo, i rimborsi dei prestiti precedenti stanno riducendo il portafoglio complessivo. Il fondo — che gestisce circa $12 miliardi — si sta di fatto contraendo.
Il Contesto: Perché Questo Conta per Noi
FSK è uno dei più grandi BDC quotati al mondo, e le sue difficoltà non sono un caso isolato: sono il segnale più visibile di una tensione latente nell’intero segmento del private credit. Su questo tema abbiamo scritto a lungo, a partire dal caso Blackstone BREIT del 2022 che fu il primo campanello d’allarme su come i fondi di credito privato gestiscano (o non gestiscano) la liquidità in fase di stress.
Il modello BDC ha caratteristiche peculiari: raccoglie denaro da investitori retail tramite la quotazione in borsa, ma impegna quei capitali in prestiti illiquidi a imprese non quotate. Quando le valutazioni scendono, i prezzi di mercato reagiscono prima e con più violenza rispetto al NAV contabile — ed è esattamente quello che vediamo con FSK che tratta al 58% del suo valore di libro.
Il quadro che emerge dai risultati di oggi è quello di un settore che ha venduto rendimento senza adeguatamente prezzare il rischio di credito in un contesto di tassi bassi. Ora che i tassi sono più alti e alcune aziende in portafoglio faticano a servire il debito, le conseguenze arrivano all’investitore finale sotto forma di NAV in caduta e dividendi tagliati.
Non è panico. È la contabilità del rischio che si presenta al momento del conto.
Filosofare sui Mercati è un progetto editoriale indipendente.
Se trovi utile questo lavoro, puoi offrirci un caffè su Ko-fi. Aiuta a coprire i costi del blog.
☕ Offrici un caffèQuesto articolo ha finalità esclusivamente informative e non costituisce consulenza finanziaria né sollecitazione all’investimento. Per approfondimenti, consulta la nostra pagina disclaimer.
07/05/26 — Gundlach avverte: nel private credit la gente perderà soldi (e gli intermediari lo sapevano)
Fondatore e CEO di DoubleLine Capital — circa 100 miliardi di dollari in gestione — Gundlach è considerato uno dei più influenti gestori obbligazionari al mondo. Barron’s gli ha attribuito il soprannome “King of Bonds” per la sua capacità di anticipare i punti di rottura del sistema creditizio: aveva visto in anticipo la crisi dei mutui subprime e le fasi di stress nell’high yield. È noto per previsioni macroeconomiche dirette, senza filtri, e per una critica sistematica ai prodotti opachi venduti al retail.
Il Re delle Obbligazioni al Milken Institute
Beverly Hills, Milken Institute Global Conference. Jeffrey Gundlach, CEO di DoubleLine Capital, sale sul palco e dice quello che molti nel settore pensano ma nessuno vuole dire ad alta voce: gli investitori individuali che sono stati indirizzati verso il private credit e i fondi semi-liquidi perderanno soldi. E chi li ha venduti lo sapeva — o avrebbe dovuto saperlo.
“È chiaro che i prospetti parlavano dei meccanismi di blocco dei rimborsi, ma ho la sensazione che gli intermediari finanziari — non tutti, certo, ma abbastanza — non li abbiano spiegati.” Una frase chirurgica. Non accusa il prodotto in sé. Accusa chi lo ha distribuito senza spiegarlo.
“Semi-liquido è un nome quasi diabolico”
La citazione più efficace dell’intervento di Gundlach merita di essere riportata per intero: “Semi-liquido è un nome quasi diabolico. La metà del tempo è liquido. È liquido quando non vuoi i tuoi soldi, ed è illiquido quando li vuoi.”
È una sintesi perfetta del problema strutturale di questi prodotti. I fondi semi-liquidi promettono una liquidità parziale — rimborsi mensili o trimestrali, entro certi limiti — ma quando le richieste di uscita si accumulano, scattano i cosiddetti gating mechanism: la società di gestione limita i rimborsi per proteggere il fondo. Il risultato è che l’investitore scopre l’illiquidità esattamente nel momento in cui ne ha bisogno — cioè quando i mercati sono sotto stress e lui vuole uscire.
Gundlach ha anche descritto questi prodotti come “mantenuti opachi e non descritti in modo dettagliato”, aggiungendo: “Ecco perché tutti vogliono indietro i loro soldi: stanno iniziando a rendersi conto che potrebbero essere loro a rimanere col cerino in mano.”
Il parallelo con dot-com e mutui subprime
Il paragone storico che Gundlach propone è quello giusto. Il private credit di oggi — con la sua crescita esplosiva, la corsa degli intermediari a collocarlo sul retail, i rendimenti apparentemente stabili — ricorda i cicli di boom-and-bust già visti con le dot-com e con i titoli garantiti da mutui prima del 2008.
La differenza — e qui sta il rischio aggiuntivo — è la minore frequenza dei dati. Nei mercati pubblici, i prezzi si aggiornano in tempo reale. Nel private credit, le valutazioni sono trimestrali, spesso prodotte dagli stessi gestori, con metodologie non standardizzate. “Non so cosa significhi esattamente ‘sistemico’”, ha detto Gundlach, “ma qui la gente perderà soldi.”
Ha anche aggiunto un elemento tecnico importante: la qualità media del mercato pubblico high yield è oggi molto migliore rispetto a prima della crisi finanziaria globale — perché i debitori più rischiosi sono stati progressivamente spostati verso il mercato privato, dove i dati sono meno frequenti e la trasparenza è minore. In altre parole: il rischio non è scomparso, è solo diventato meno visibile.
Lo avevamo scritto dal 2022
Su questo blog seguiamo il tema del credito privato venduto al retail da quando nel 2022 il fondo Blackstone BREIT — uno dei più grandi veicoli di private credit e real estate per investitori individuali — limitò i rimborsi dopo un’ondata di richieste di uscita. Era il segnale che il modello aveva una fragilità strutturale: raccogliere capitale da investitori con esigenze di liquidità potenzialmente brevi, investirlo in asset illiquidi a lungo termine, e sperare che le richieste di rimborso non si concentrassero mai tutte insieme.
Da allora il settore ha continuato a crescere, spinto dalla fame di rendimento in un contesto di tassi bassi prima e dalla ricerca di diversificazione poi. Le società di gestione hanno moltiplicato i prodotti semi-liquidi, i wrapper ELTIF in Europa, i fondi evergreen. E gli intermediari li hanno distribuiti, attratti da commissioni di collocamento significativamente più alte rispetto ai prodotti tradizionali.
Gundlach non dice nulla di nuovo per chi seguiva il tema. Ma il fatto che lo dica lui — dal palco del Milken, davanti all’industria — ha un peso diverso.
La nostra valutazione
Il private credit non è intrinsecamente sbagliato. Per un investitore istituzionale con orizzonte lungo, obbligo di liquidità limitato e capacità di due diligence propria — un fondo pensione, un endowment universitario — può essere una componente sensata del portafoglio. Il problema è la distribuzione retail: vendere illiquidità a chi non la capisce, non la può permettere, e l’ha comprata perché il rendimento sembrava attraente e l’intermediario era convincente.
In Italia il tema è ancora relativamente contenuto — la normativa UCITS ha limitato la diffusione dei prodotti più aggressivi, e gli ELTIF stanno crescendo ma lentamente. Ma la direzione è quella: le reti distributive stanno guardando con interesse crescente a questi prodotti, e la pressione commerciale sugli intermediari è reale.
Il consiglio rimane quello di sempre: prima di comprare qualsiasi prodotto con la parola “semi” davanti alla liquidità, leggere il prospetto fino in fondo — e in particolare la sezione sui meccanismi di rimborso.
Non detengo posizioni in fondi di private credit né in DoubleLine Capital. Mantengo una posizione critica strutturale sui prodotti di credito privato distribuiti al retail, documentata su questo blog dal caso Blackstone BREIT 2022. Il presente articolo esprime valutazioni personali e non costituisce consulenza finanziaria.
Le informazioni contenute in questo articolo hanno scopo esclusivamente informativo e non costituiscono consulenza finanziaria, legale o fiscale. Prima di prendere qualsiasi decisione di investimento consulta un professionista abilitato. Leggi il disclaimer completo.
06/05/26 — Ares Capital (ARCC): il più grande fondo di private credit quotato è più rischioso di quanto sembri. E per gli italiani c’è anche il problema fiscale
Ares Capital (ARCC) è il più grande fondo di private credit quotato al mondo — un Business Development Company da 30 miliardi di dollari che ha distribuito dividendi per 17 anni consecutivi e generato rendimenti annualizzati del 12% dal 2004. È la bandiera del private credit retail americano. Ed è esattamente il tipo di strumento che i gestori europei vogliono replicare e distribuire al risparmio italiano attraverso gli ELTIF 2.0.
Barron’s ha pubblicato questa settimana un’analisi dettagliata che solleva domande serie sulla struttura di ARCC — domande che chiunque stia considerando strumenti di private credit dovrebbe leggere con attenzione.
Il problema PIK: pagare gli interessi con altri debiti
Per competere con i grandi player — Blue Owl, Blackstone, KKR — Ares ha offerto ai propri borrower la possibilità di pagare gli interessi non in contanti ma con Payment in Kind (PIK): invece di ricevere cash, il fondo incassa un IOU — un’obbligazione che si aggiunge al debito esistente. Nel 2025, il 34% del reddito netto da investimenti di ARCC era in forma PIK — circa 490 milioni di dollari di interessi non incassati in cash, ma contabilizzati come ricavi secondo i principi GAAP.
Dieci anni fa il PIK era l’8% del reddito. Oggi è un terzo. E i dividendi pagati agli azionisti nel 2025 — 1,26 miliardi di dollari — hanno superato il reddito netto da investimenti in forma cash, pari a 1,1 miliardi. La differenza è stata coperta grazie a rimborsi di PIK precedenti (280 milioni) e plusvalenze (100 milioni).
Ares sostiene che questo è il modo corretto di leggere la copertura del dividendo. Gli analisti indipendenti sono meno convinti: il cash flow da PIK riscosso al momento del rimborso del prestito è meno affidabile degli interessi cash periodici, perché dipende da rifinanziamenti, vendite o exit che possono non avvenire in un contesto di mercato avverso.
Il portafoglio: meno senior, più equity
L’altro elemento che distingue ARCC dai peer è la composizione del portafoglio. Mentre i BDC competitor hanno in media l’80% in prestiti first-lien senior secured — quelli che vengono rimborsati per primi in caso di default — ARCC si ferma al 60%. Un altro 11% è in debito junior e second-lien. Il restante 29% è in varie forme di equity.
Blackstone Secured Lending, per confronto, ha il 98% in first-lien. La differenza non è trascurabile: in un contesto di credit stress, il junior debt e l’equity sono le prime posizioni a perdere valore.
Come il mercato percepisce i principali BDC
| Fondo | Ticker | Premio/Sconto su NAV | First-lien % | PIK % reddito |
|---|---|---|---|---|
| Ares Capital | ARCC | -1% | 60% | 34% |
| Blackstone Secured Lending | BXSL | +5% | 98% | basso |
| Blue Owl Technology Finance | OWL | -33% | n.d. | alto |
| FS KKR Capital | FSK | -33% | n.d. | alto |
| Media BDC quotati | — | -20% | 80% | ~18% |
Fonte: elaborazione su dati Barron’s, Raymond James, Bloomberg, maggio 2026. I dati premio/sconto su NAV sono indicativi.
Il mercato premia ARCC con un quasi-zero sconto sul NAV — un privilegio straordinario in un settore dove la media è -20%. Ma lo fa nonostante il profilo di rischio più elevato rispetto ai peer. La spiegazione è il track record di 17 anni senza tagli al dividendo — una storia che il mercato retail americano paga a caro prezzo.
Una nota per l’investitore italiano
ARCC è quotato al Nasdaq americano — tecnicamente è una società quotata, non un fondo nel senso europeo, quindi per un investitore italiano è trattato fiscalmente come una azione estera. Le plusvalenze sono tassate al 26% come qualsiasi titolo azionario estero. Fin qui nessun problema.
Il nodo sono i dividendi. ARCC distribuisce dividendi generosi — è la sua ragione d’essere — e su quelli si applica una doppia tassazione. Prima la ritenuta alla fonte americana del 15% (grazie al trattato contro la doppia imposizione Italia-USA). Poi la tassazione italiana del 26% sul netto. In teoria il 15% americano è recuperabile come credito d’imposta in dichiarazione dei redditi, nel quadro RM. In pratica, per importi non grandi, il recupero è oneroso dal punto di vista amministrativo — richiede un commercialista, modelli specifici, e tempi lunghi — e molti investitori retail semplicemente non lo fanno, subendo di fatto una doppia tassazione che penalizza significativamente il rendimento netto effettivo.
Su un dividendo lordo del 10%, dopo ritenuta USA e tassazione italiana senza recupero del credito, il netto scende intorno al 6,5%. Con il recupero del credito si risale verso il 7,4%. La differenza è rilevante nel lungo periodo — e va aggiunta ai costi di cambio EUR/USD e agli spread bid-ask sul mercato americano.
Chi vuole esposizione al private credit attraverso strumenti regolamentati europei dovrebbe guardare agli ELTIF e ai fondi UCITS dedicati — con tutti i limiti di liquidità e trasparenza che abbiamo discusso in questo thread. Meno rendimento potenziale, ma meno complessità fiscale e maggiore protezione regolamentare.
• 04/05/26 — Private credit e liquidità retail: tutto quello che l’industria non vi dice — Thread 2
• 24/04/26 — In un mercato la liquidità è tutto: storie da meditare — Thread 1
Disclaimer. Questo articolo ha finalità esclusivamente informative e non costituisce consulenza finanziaria ai sensi del D.Lgs. 58/1998 (TUF). L’autore non detiene posizioni in ARCC, BXSL, FSK né in altri BDC menzionati. I rendimenti passati non garantiscono risultati futuri. Investire comporta rischi, inclusa la possibile perdita del capitale.
04/05/26 — Mercati privati retail: tutto quello che l’industria non vi dice sull’illiquidità
Fonte: L’Economia / Corriere della Sera, 4 maggio 2026
L’Economia del Corriere della Sera dedica oggi la copertina degli asset alternativi ai mercati privati retail, con un titolo che promette la quadratura del cerchio: diversificazione e liquidità. Vale la pena leggerlo con attenzione — soprattutto tra le righe.
Scriviamo di private credit e illiquidità retail su questo blog dal 2022, quando Blackstone bloccò i rimborsi su BREIT. Non per spirito polemico, ma perché il tema tocca direttamente i risparmiatori italiani che sempre più spesso si vedono proporre questi strumenti dagli sportelli bancari e dai consulenti. Tre anni dopo, il copione si è ripetuto con KKR, Ares, Apollo, Blue Owl. E oggi l’industria torna a spingere sulla raccolta retail con argomenti in parte legittimi, in parte opachi.
I numeri che l’articolo cita
Le masse investite nei prodotti semi-liquidi americani sono raddoppiate negli ultimi quattro anni, arrivando a 534 miliardi di dollari a fine 2025. Di questi, 98 fondi sono stati lanciati solo nel 2025. Complessivamente 204 milioni sono stati rimborsati — ma oltre 20 miliardi di dollari di richieste di rimborso da parte di alcuni fondi di credito privato non sono state onorate, con gli investitori costretti ad accettare in media la metà di quanto richiesto.
In Italia, il retail — considerando private banking e family office — conta oggi circa 15 miliardi su un totale di 120-130 miliardi investiti in mercati privati. Gli ELTIF 2.0, la nuova generazione di fondi di investimento europei a lungo termine, stanno accelerando la penetrazione: solo nel 2025 sono stati lanciati circa 100 prodotti. La quota retail è ancora bassa, attorno al 2% dei patrimoni da uno a cinque milioni di euro — ma destinata a crescere.
Cosa c’è di vero nella tesi dell’articolo
Sarebbe disonesto negare che i mercati privati abbiano caratteristiche interessanti per un investitore con orizzonte lungo e patrimonio adeguato. Il rendimento atteso è storicamente superiore a quello dei mercati quotati — il cosiddetto premio per l’illiquidità. La dispersione dei rendimenti tra gestori è elevata, il che rende la selezione del manager cruciale ma potenzialmente remunerativa. E per le imprese non quotate — che in Italia rappresentano la spina dorsale del tessuto produttivo — l’accesso al capitale privato è spesso l’unica alternativa al credito bancario.
Sergio Iardella di Bain & Company ha ragione quando dice che il rischio di contagio sistemico è probabilmente sovrastimato: i blocchi dei rimborsi finora hanno riguardato segmenti specifici, non hanno innescato crisi a cascata. E il regolatore che interviene con vincoli più stringenti renderebbe i costi più alti per l’industria — un argomento che vale in entrambe le direzioni.
Cosa l’articolo non dice abbastanza chiaramente
La struttura del problema non è cambiata dal 2022. I fondi semi-liquidi investono in asset illiquidi — prestiti privati, infrastrutture, real estate non quotato — ma offrono finestre di rimborso periodiche, tipicamente fino al 5% del patrimonio per trimestre. Quando le richieste di rimborso superano quella soglia, i gestori possono bloccarle. Non è una crisi — è il funzionamento previsto dal contratto. Ma è una cosa che molti sottoscrittori retail non capiscono fino a quando non ci si trovano dentro.
L’articolo stesso, quasi en passant, usa una formula rivelatrice: “sarebbe meglio definirli quasi-illiquidi”. È un lapsus di onestà prezioso in un testo che per il resto lavora alla normalizzazione del prodotto. Quasi-illiquidi significa: puoi uscire, forse, in parte, quando il gestore lo consente, a condizioni che cambiano nel tempo.
Il 25-35% di questi portafogli sarebbe inoltre vulnerabile alle trasformazioni legate all’AI — è la stima di Oxford Economics citata nell’articolo, riferita ai fondi di debito privato esposti al software. Non è un rischio remoto: è strutturale, ed è già in corso.
Il problema della distribuzione retail
Il nodo vero non è il prodotto in sé — è il canale. I mercati privati sono stati concepiti per investitori istituzionali con orizzonti decennali, capacità di analisi sofisticate e portafogli abbastanza grandi da assorbire l’illiquidità senza stress. Quando lo stesso prodotto viene distribuito attraverso sportelli bancari a risparmiatori con patrimoni di un milione di euro — che magari hanno anche un mutuo, un figlio all’università, esigenze di liquidità non pianificate — il profilo di rischio cambia radicalmente.
Gli ELTIF 2.0 abbassano le soglie di accesso. È una scelta politica discutibile: democratizzare l’accesso ai mercati privati suona bene, ma democratizzare il rischio di illiquidità per risparmiatori che non lo comprendono appieno è un’altra cosa.
La posizione di questo blog
Non siamo contrari ai mercati privati in linea di principio. Siamo contrari alla loro distribuzione retail attraverso canali che non garantiscono comprensione reale del rischio. Siamo contrari ai rendimenti attesi presentati come certi. E siamo contrari al clima narrativo che, ogni volta che emergono tensioni sui rimborsi, tende a minimizzare e rassicurare invece di analizzare.
Chi vuole esposizione ai mercati privati — e ha il patrimonio, l’orizzonte temporale e la tolleranza all’illiquidità per farlo — può trovare strumenti adeguati. Ma deve sapere cosa sta comprando. Non un asset “quasi liquido”. Un asset illiquido con una finestra di uscita condizionata. Sono due cose molto diverse.
Disclaimer. Questo articolo ha finalità esclusivamente informative e non costituisce consulenza finanziaria ai sensi del D.Lgs. 58/1998 (TUF). L’autore non detiene posizioni nei fondi o strumenti menzionati. I rendimenti passati non garantiscono risultati futuri. Investire comporta rischi, inclusa la possibile perdita del capitale.
Questo thread riprende e aggiorna il lavoro avviato il 24 aprile 2026 sui fondi di investimento alternativi e la trappola dell’illiquidità retail. La prima parte — partita dalla vicenda Blackstone BREIT del dicembre 2022 e proseguita con i blocchi di KKR, Ares, Apollo e Blue Owl — è disponibile qui:
👉 In un mercato la liquidità è tutto — Thread 1 (24/04/2026)
In questa seconda parte seguiamo l’evoluzione del tema: la spinta dell’industria verso il risparmio retail attraverso gli ELTIF 2.0, i nuovi episodi di blocco dei rimborsi, e il dibattito regolatorio in corso in Europa e negli Stati Uniti. La posizione di questo blog non è cambiata dal dicembre 2022: i mercati privati possono avere senso per investitori istituzionali e patrimoni adeguati, ma la loro distribuzione retail attraverso canali che non garantiscono piena comprensione del rischio di illiquidità è un problema serio — e sottovalutato.
11/05/26 – FS KKR Capital (FSK): Quando il Private Credit Fa Male sul Serio
Oggi FS KKR Capital Corp. (FSK) ha pubblicato i risultati del primo trimestre 2026, e i numeri confermano quello che temiamo da tempo sul segmento dei Business Development Company con esposizione al credito privato junior: quando i nodi vengono al pettine, vengono tutti insieme.
I Numeri del Disastro
Il NAV per azione è sceso da $20,89 a fine 2025 a $18,83 al 31 marzo 2026: un calo del 9,9% in un solo trimestre. Non è un incidente isolato: era già sceso da $23,64 (fine 2024) a $21,99 (settembre 2025) a $20,89 (dicembre 2025). Una perdita di valore continua e sistematica.
Le perdite nette realizzate e non realizzate nel trimestre hanno raggiunto $2,00 per azione (rispetto a $0,89 nel trimestre precedente), generando una perdita netta complessiva di $441 milioni. Il reddito netto da investimenti è sceso a $0,42 per azione, da $0,48 del trimestre precedente.
Il dividendo trimestrale è stato tagliato a $0,42 per azione — esattamente pari al reddito netto da investimenti, senza alcun margine di sicurezza. Un anno fa era $0,70. Il taglio è del 40%.
Le Cause: 2021 e le Sue Colpe
Dan Pietrzak, chief investment officer del fondo e responsabile del credito privato di KKR, ha spiegato durante la conference call che circa un terzo della svalutazione complessiva da $1,3 miliardi è attribuibile a tre nomi specifici: Medallia, Cubic Corp. e Affordable Care. Un ulteriore 15% proviene da esposizioni già problematiche nei trimestri precedenti, come ATX e Production Resource Group.
La causa sistemica? La stessa che avevamo identificato nei nostri articoli sul private credit: nel 2021, con tassi a zero e appetito per il rendimento ai massimi storici, FSK ha investito pesantemente in prestiti second lien e debito junior. Strumenti ad alto rendimento apparente, ma privi della protezione del debito senior in caso di stress del debitore. Pietrzak lo ha ammesso esplicitamente: “Nel 2021 abbiamo investito in quello che ritenevamo fossero operazioni di alta qualità in second lien e debito junior. Purtroppo, alcuni di questi investimenti hanno deluso le aspettative.”
A questo si aggiunge un’altra vulnerabilità strutturale: oltre il 20% del portafoglio è esposto a società software, un settore sotto pressione crescente per la competizione dell’intelligenza artificiale. Meno del 70% del portafoglio è composto da prestiti senior secured di primo grado — la soglia minima di prudenza per un BDC di questa dimensione.
Le Misure di Emergenza
Per arginare i danni, KKR e il fondo hanno annunciato un pacchetto di interventi straordinari da circa $600 milioni complessivi:
- KKR acquisterà fino a $150 milioni di azioni FSK a $11 per azione tramite un’offerta pubblica di acquisto (tender offer), che aprirà intorno al 12 maggio per 20 giorni lavorativi. A $11, il prezzo dell’OPA rappresenta uno sconto del 41,6% rispetto al NAV di $18,83 — un’ammissione implicita che il mercato non crede al valore di libro.
- KKR investirà $150 milioni in preferred stock convertibili, con dividendo al 5% cash (o 7% PIK), convertibili in azioni comuni al prezzo di $18,83 dopo sei mesi. Dopo sei anni, KKR potrà richiedere il rimborso.
- FSK attiverà un programma di buyback da $300 milioni sul mercato aperto.
- KKR rinuncerà alle commissioni di incentivo sulla gestione del fondo, per sostenere i flussi di cassa disponibili per i rimborsi agli azionisti.
La notizia ha mosso il titolo di appena +1% in giornata, intorno a $10,95. Una risposta tiepida che dice molto sulla fiducia del mercato nella capacità di recupero.
Il Rallentamento del Portafoglio
Parallelamente alle perdite, il fondo sta frenando bruscamente l’attività di impiego: i nuovi investimenti in prestiti sono scesi a $500 milioni nel primo trimestre 2026, contro i $2 miliardi nello stesso periodo del 2025. Nel frattempo, i rimborsi dei prestiti precedenti stanno riducendo il portafoglio complessivo. Il fondo — che gestisce circa $12 miliardi — si sta di fatto contraendo.
Il Contesto: Perché Questo Conta per Noi
FSK è uno dei più grandi BDC quotati al mondo, e le sue difficoltà non sono un caso isolato: sono il segnale più visibile di una tensione latente nell’intero segmento del private credit. Su questo tema abbiamo scritto a lungo, a partire dal caso Blackstone BREIT del 2022 che fu il primo campanello d’allarme su come i fondi di credito privato gestiscano (o non gestiscano) la liquidità in fase di stress.
Il modello BDC ha caratteristiche peculiari: raccoglie denaro da investitori retail tramite la quotazione in borsa, ma impegna quei capitali in prestiti illiquidi a imprese non quotate. Quando le valutazioni scendono, i prezzi di mercato reagiscono prima e con più violenza rispetto al NAV contabile — ed è esattamente quello che vediamo con FSK che tratta al 58% del suo valore di libro.
Il quadro che emerge dai risultati di oggi è quello di un settore che ha venduto rendimento senza adeguatamente prezzare il rischio di credito in un contesto di tassi bassi. Ora che i tassi sono più alti e alcune aziende in portafoglio faticano a servire il debito, le conseguenze arrivano all’investitore finale sotto forma di NAV in caduta e dividendi tagliati.
Non è panico. È la contabilità del rischio che si presenta al momento del conto.
Filosofare sui Mercati è un progetto editoriale indipendente.
Se trovi utile questo lavoro, puoi offrirci un caffè su Ko-fi. Aiuta a coprire i costi del blog.
☕ Offrici un caffèQuesto articolo ha finalità esclusivamente informative e non costituisce consulenza finanziaria né sollecitazione all’investimento. Per approfondimenti, consulta la nostra pagina disclaimer.
07/05/26 — Gundlach avverte: nel private credit la gente perderà soldi (e gli intermediari lo sapevano)
Fondatore e CEO di DoubleLine Capital — circa 100 miliardi di dollari in gestione — Gundlach è considerato uno dei più influenti gestori obbligazionari al mondo. Barron’s gli ha attribuito il soprannome “King of Bonds” per la sua capacità di anticipare i punti di rottura del sistema creditizio: aveva visto in anticipo la crisi dei mutui subprime e le fasi di stress nell’high yield. È noto per previsioni macroeconomiche dirette, senza filtri, e per una critica sistematica ai prodotti opachi venduti al retail.
Il Re delle Obbligazioni al Milken Institute
Beverly Hills, Milken Institute Global Conference. Jeffrey Gundlach, CEO di DoubleLine Capital, sale sul palco e dice quello che molti nel settore pensano ma nessuno vuole dire ad alta voce: gli investitori individuali che sono stati indirizzati verso il private credit e i fondi semi-liquidi perderanno soldi. E chi li ha venduti lo sapeva — o avrebbe dovuto saperlo.
“È chiaro che i prospetti parlavano dei meccanismi di blocco dei rimborsi, ma ho la sensazione che gli intermediari finanziari — non tutti, certo, ma abbastanza — non li abbiano spiegati.” Una frase chirurgica. Non accusa il prodotto in sé. Accusa chi lo ha distribuito senza spiegarlo.
“Semi-liquido è un nome quasi diabolico”
La citazione più efficace dell’intervento di Gundlach merita di essere riportata per intero: “Semi-liquido è un nome quasi diabolico. La metà del tempo è liquido. È liquido quando non vuoi i tuoi soldi, ed è illiquido quando li vuoi.”
È una sintesi perfetta del problema strutturale di questi prodotti. I fondi semi-liquidi promettono una liquidità parziale — rimborsi mensili o trimestrali, entro certi limiti — ma quando le richieste di uscita si accumulano, scattano i cosiddetti gating mechanism: la società di gestione limita i rimborsi per proteggere il fondo. Il risultato è che l’investitore scopre l’illiquidità esattamente nel momento in cui ne ha bisogno — cioè quando i mercati sono sotto stress e lui vuole uscire.
Gundlach ha anche descritto questi prodotti come “mantenuti opachi e non descritti in modo dettagliato”, aggiungendo: “Ecco perché tutti vogliono indietro i loro soldi: stanno iniziando a rendersi conto che potrebbero essere loro a rimanere col cerino in mano.”
Il parallelo con dot-com e mutui subprime
Il paragone storico che Gundlach propone è quello giusto. Il private credit di oggi — con la sua crescita esplosiva, la corsa degli intermediari a collocarlo sul retail, i rendimenti apparentemente stabili — ricorda i cicli di boom-and-bust già visti con le dot-com e con i titoli garantiti da mutui prima del 2008.
La differenza — e qui sta il rischio aggiuntivo — è la minore frequenza dei dati. Nei mercati pubblici, i prezzi si aggiornano in tempo reale. Nel private credit, le valutazioni sono trimestrali, spesso prodotte dagli stessi gestori, con metodologie non standardizzate. “Non so cosa significhi esattamente ‘sistemico’”, ha detto Gundlach, “ma qui la gente perderà soldi.”
Ha anche aggiunto un elemento tecnico importante: la qualità media del mercato pubblico high yield è oggi molto migliore rispetto a prima della crisi finanziaria globale — perché i debitori più rischiosi sono stati progressivamente spostati verso il mercato privato, dove i dati sono meno frequenti e la trasparenza è minore. In altre parole: il rischio non è scomparso, è solo diventato meno visibile.
Lo avevamo scritto dal 2022
Su questo blog seguiamo il tema del credito privato venduto al retail da quando nel 2022 il fondo Blackstone BREIT — uno dei più grandi veicoli di private credit e real estate per investitori individuali — limitò i rimborsi dopo un’ondata di richieste di uscita. Era il segnale che il modello aveva una fragilità strutturale: raccogliere capitale da investitori con esigenze di liquidità potenzialmente brevi, investirlo in asset illiquidi a lungo termine, e sperare che le richieste di rimborso non si concentrassero mai tutte insieme.
Da allora il settore ha continuato a crescere, spinto dalla fame di rendimento in un contesto di tassi bassi prima e dalla ricerca di diversificazione poi. Le società di gestione hanno moltiplicato i prodotti semi-liquidi, i wrapper ELTIF in Europa, i fondi evergreen. E gli intermediari li hanno distribuiti, attratti da commissioni di collocamento significativamente più alte rispetto ai prodotti tradizionali.
Gundlach non dice nulla di nuovo per chi seguiva il tema. Ma il fatto che lo dica lui — dal palco del Milken, davanti all’industria — ha un peso diverso.
La nostra valutazione
Il private credit non è intrinsecamente sbagliato. Per un investitore istituzionale con orizzonte lungo, obbligo di liquidità limitato e capacità di due diligence propria — un fondo pensione, un endowment universitario — può essere una componente sensata del portafoglio. Il problema è la distribuzione retail: vendere illiquidità a chi non la capisce, non la può permettere, e l’ha comprata perché il rendimento sembrava attraente e l’intermediario era convincente.
In Italia il tema è ancora relativamente contenuto — la normativa UCITS ha limitato la diffusione dei prodotti più aggressivi, e gli ELTIF stanno crescendo ma lentamente. Ma la direzione è quella: le reti distributive stanno guardando con interesse crescente a questi prodotti, e la pressione commerciale sugli intermediari è reale.
Il consiglio rimane quello di sempre: prima di comprare qualsiasi prodotto con la parola “semi” davanti alla liquidità, leggere il prospetto fino in fondo — e in particolare la sezione sui meccanismi di rimborso.
Non detengo posizioni in fondi di private credit né in DoubleLine Capital. Mantengo una posizione critica strutturale sui prodotti di credito privato distribuiti al retail, documentata su questo blog dal caso Blackstone BREIT 2022. Il presente articolo esprime valutazioni personali e non costituisce consulenza finanziaria.
Le informazioni contenute in questo articolo hanno scopo esclusivamente informativo e non costituiscono consulenza finanziaria, legale o fiscale. Prima di prendere qualsiasi decisione di investimento consulta un professionista abilitato. Leggi il disclaimer completo.
06/05/26 — Ares Capital (ARCC): il più grande fondo di private credit quotato è più rischioso di quanto sembri. E per gli italiani c’è anche il problema fiscale
Ares Capital (ARCC) è il più grande fondo di private credit quotato al mondo — un Business Development Company da 30 miliardi di dollari che ha distribuito dividendi per 17 anni consecutivi e generato rendimenti annualizzati del 12% dal 2004. È la bandiera del private credit retail americano. Ed è esattamente il tipo di strumento che i gestori europei vogliono replicare e distribuire al risparmio italiano attraverso gli ELTIF 2.0.
Barron’s ha pubblicato questa settimana un’analisi dettagliata che solleva domande serie sulla struttura di ARCC — domande che chiunque stia considerando strumenti di private credit dovrebbe leggere con attenzione.
Il problema PIK: pagare gli interessi con altri debiti
Per competere con i grandi player — Blue Owl, Blackstone, KKR — Ares ha offerto ai propri borrower la possibilità di pagare gli interessi non in contanti ma con Payment in Kind (PIK): invece di ricevere cash, il fondo incassa un IOU — un’obbligazione che si aggiunge al debito esistente. Nel 2025, il 34% del reddito netto da investimenti di ARCC era in forma PIK — circa 490 milioni di dollari di interessi non incassati in cash, ma contabilizzati come ricavi secondo i principi GAAP.
Dieci anni fa il PIK era l’8% del reddito. Oggi è un terzo. E i dividendi pagati agli azionisti nel 2025 — 1,26 miliardi di dollari — hanno superato il reddito netto da investimenti in forma cash, pari a 1,1 miliardi. La differenza è stata coperta grazie a rimborsi di PIK precedenti (280 milioni) e plusvalenze (100 milioni).
Ares sostiene che questo è il modo corretto di leggere la copertura del dividendo. Gli analisti indipendenti sono meno convinti: il cash flow da PIK riscosso al momento del rimborso del prestito è meno affidabile degli interessi cash periodici, perché dipende da rifinanziamenti, vendite o exit che possono non avvenire in un contesto di mercato avverso.
Il portafoglio: meno senior, più equity
L’altro elemento che distingue ARCC dai peer è la composizione del portafoglio. Mentre i BDC competitor hanno in media l’80% in prestiti first-lien senior secured — quelli che vengono rimborsati per primi in caso di default — ARCC si ferma al 60%. Un altro 11% è in debito junior e second-lien. Il restante 29% è in varie forme di equity.
Blackstone Secured Lending, per confronto, ha il 98% in first-lien. La differenza non è trascurabile: in un contesto di credit stress, il junior debt e l’equity sono le prime posizioni a perdere valore.
Come il mercato percepisce i principali BDC
| Fondo | Ticker | Premio/Sconto su NAV | First-lien % | PIK % reddito |
|---|---|---|---|---|
| Ares Capital | ARCC | -1% | 60% | 34% |
| Blackstone Secured Lending | BXSL | +5% | 98% | basso |
| Blue Owl Technology Finance | OWL | -33% | n.d. | alto |
| FS KKR Capital | FSK | -33% | n.d. | alto |
| Media BDC quotati | — | -20% | 80% | ~18% |
Fonte: elaborazione su dati Barron’s, Raymond James, Bloomberg, maggio 2026. I dati premio/sconto su NAV sono indicativi.
Il mercato premia ARCC con un quasi-zero sconto sul NAV — un privilegio straordinario in un settore dove la media è -20%. Ma lo fa nonostante il profilo di rischio più elevato rispetto ai peer. La spiegazione è il track record di 17 anni senza tagli al dividendo — una storia che il mercato retail americano paga a caro prezzo.
Una nota per l’investitore italiano
ARCC è quotato al Nasdaq americano — tecnicamente è una società quotata, non un fondo nel senso europeo, quindi per un investitore italiano è trattato fiscalmente come una azione estera. Le plusvalenze sono tassate al 26% come qualsiasi titolo azionario estero. Fin qui nessun problema.
Il nodo sono i dividendi. ARCC distribuisce dividendi generosi — è la sua ragione d’essere — e su quelli si applica una doppia tassazione. Prima la ritenuta alla fonte americana del 15% (grazie al trattato contro la doppia imposizione Italia-USA). Poi la tassazione italiana del 26% sul netto. In teoria il 15% americano è recuperabile come credito d’imposta in dichiarazione dei redditi, nel quadro RM. In pratica, per importi non grandi, il recupero è oneroso dal punto di vista amministrativo — richiede un commercialista, modelli specifici, e tempi lunghi — e molti investitori retail semplicemente non lo fanno, subendo di fatto una doppia tassazione che penalizza significativamente il rendimento netto effettivo.
Su un dividendo lordo del 10%, dopo ritenuta USA e tassazione italiana senza recupero del credito, il netto scende intorno al 6,5%. Con il recupero del credito si risale verso il 7,4%. La differenza è rilevante nel lungo periodo — e va aggiunta ai costi di cambio EUR/USD e agli spread bid-ask sul mercato americano.
Chi vuole esposizione al private credit attraverso strumenti regolamentati europei dovrebbe guardare agli ELTIF e ai fondi UCITS dedicati — con tutti i limiti di liquidità e trasparenza che abbiamo discusso in questo thread. Meno rendimento potenziale, ma meno complessità fiscale e maggiore protezione regolamentare.
• 04/05/26 — Private credit e liquidità retail: tutto quello che l’industria non vi dice — Thread 2
• 24/04/26 — In un mercato la liquidità è tutto: storie da meditare — Thread 1
Disclaimer. Questo articolo ha finalità esclusivamente informative e non costituisce consulenza finanziaria ai sensi del D.Lgs. 58/1998 (TUF). L’autore non detiene posizioni in ARCC, BXSL, FSK né in altri BDC menzionati. I rendimenti passati non garantiscono risultati futuri. Investire comporta rischi, inclusa la possibile perdita del capitale.
04/05/26 — Mercati privati retail: tutto quello che l’industria non vi dice sull’illiquidità
Fonte: L’Economia / Corriere della Sera, 4 maggio 2026
L’Economia del Corriere della Sera dedica oggi la copertina degli asset alternativi ai mercati privati retail, con un titolo che promette la quadratura del cerchio: diversificazione e liquidità. Vale la pena leggerlo con attenzione — soprattutto tra le righe.
Scriviamo di private credit e illiquidità retail su questo blog dal 2022, quando Blackstone bloccò i rimborsi su BREIT. Non per spirito polemico, ma perché il tema tocca direttamente i risparmiatori italiani che sempre più spesso si vedono proporre questi strumenti dagli sportelli bancari e dai consulenti. Tre anni dopo, il copione si è ripetuto con KKR, Ares, Apollo, Blue Owl. E oggi l’industria torna a spingere sulla raccolta retail con argomenti in parte legittimi, in parte opachi.
I numeri che l’articolo cita
Le masse investite nei prodotti semi-liquidi americani sono raddoppiate negli ultimi quattro anni, arrivando a 534 miliardi di dollari a fine 2025. Di questi, 98 fondi sono stati lanciati solo nel 2025. Complessivamente 204 milioni sono stati rimborsati — ma oltre 20 miliardi di dollari di richieste di rimborso da parte di alcuni fondi di credito privato non sono state onorate, con gli investitori costretti ad accettare in media la metà di quanto richiesto.
In Italia, il retail — considerando private banking e family office — conta oggi circa 15 miliardi su un totale di 120-130 miliardi investiti in mercati privati. Gli ELTIF 2.0, la nuova generazione di fondi di investimento europei a lungo termine, stanno accelerando la penetrazione: solo nel 2025 sono stati lanciati circa 100 prodotti. La quota retail è ancora bassa, attorno al 2% dei patrimoni da uno a cinque milioni di euro — ma destinata a crescere.
Cosa c’è di vero nella tesi dell’articolo
Sarebbe disonesto negare che i mercati privati abbiano caratteristiche interessanti per un investitore con orizzonte lungo e patrimonio adeguato. Il rendimento atteso è storicamente superiore a quello dei mercati quotati — il cosiddetto premio per l’illiquidità. La dispersione dei rendimenti tra gestori è elevata, il che rende la selezione del manager cruciale ma potenzialmente remunerativa. E per le imprese non quotate — che in Italia rappresentano la spina dorsale del tessuto produttivo — l’accesso al capitale privato è spesso l’unica alternativa al credito bancario.
Sergio Iardella di Bain & Company ha ragione quando dice che il rischio di contagio sistemico è probabilmente sovrastimato: i blocchi dei rimborsi finora hanno riguardato segmenti specifici, non hanno innescato crisi a cascata. E il regolatore che interviene con vincoli più stringenti renderebbe i costi più alti per l’industria — un argomento che vale in entrambe le direzioni.
Cosa l’articolo non dice abbastanza chiaramente
La struttura del problema non è cambiata dal 2022. I fondi semi-liquidi investono in asset illiquidi — prestiti privati, infrastrutture, real estate non quotato — ma offrono finestre di rimborso periodiche, tipicamente fino al 5% del patrimonio per trimestre. Quando le richieste di rimborso superano quella soglia, i gestori possono bloccarle. Non è una crisi — è il funzionamento previsto dal contratto. Ma è una cosa che molti sottoscrittori retail non capiscono fino a quando non ci si trovano dentro.
L’articolo stesso, quasi en passant, usa una formula rivelatrice: “sarebbe meglio definirli quasi-illiquidi”. È un lapsus di onestà prezioso in un testo che per il resto lavora alla normalizzazione del prodotto. Quasi-illiquidi significa: puoi uscire, forse, in parte, quando il gestore lo consente, a condizioni che cambiano nel tempo.
Il 25-35% di questi portafogli sarebbe inoltre vulnerabile alle trasformazioni legate all’AI — è la stima di Oxford Economics citata nell’articolo, riferita ai fondi di debito privato esposti al software. Non è un rischio remoto: è strutturale, ed è già in corso.
Il problema della distribuzione retail
Il nodo vero non è il prodotto in sé — è il canale. I mercati privati sono stati concepiti per investitori istituzionali con orizzonti decennali, capacità di analisi sofisticate e portafogli abbastanza grandi da assorbire l’illiquidità senza stress. Quando lo stesso prodotto viene distribuito attraverso sportelli bancari a risparmiatori con patrimoni di un milione di euro — che magari hanno anche un mutuo, un figlio all’università, esigenze di liquidità non pianificate — il profilo di rischio cambia radicalmente.
Gli ELTIF 2.0 abbassano le soglie di accesso. È una scelta politica discutibile: democratizzare l’accesso ai mercati privati suona bene, ma democratizzare il rischio di illiquidità per risparmiatori che non lo comprendono appieno è un’altra cosa.
La posizione di questo blog
Non siamo contrari ai mercati privati in linea di principio. Siamo contrari alla loro distribuzione retail attraverso canali che non garantiscono comprensione reale del rischio. Siamo contrari ai rendimenti attesi presentati come certi. E siamo contrari al clima narrativo che, ogni volta che emergono tensioni sui rimborsi, tende a minimizzare e rassicurare invece di analizzare.
Chi vuole esposizione ai mercati privati — e ha il patrimonio, l’orizzonte temporale e la tolleranza all’illiquidità per farlo — può trovare strumenti adeguati. Ma deve sapere cosa sta comprando. Non un asset “quasi liquido”. Un asset illiquido con una finestra di uscita condizionata. Sono due cose molto diverse.
Disclaimer. Questo articolo ha finalità esclusivamente informative e non costituisce consulenza finanziaria ai sensi del D.Lgs. 58/1998 (TUF). L’autore non detiene posizioni nei fondi o strumenti menzionati. I rendimenti passati non garantiscono risultati futuri. Investire comporta rischi, inclusa la possibile perdita del capitale.