06/09/26 AcomeA: l’economia della ridondanza

Fonte: Mensile AcomeA Settembre 2026, «L’economia della Ridondanza», acomea.it, 03/09/2026 — con approfondimenti e ricerca autonoma di Claude su fonti aggiuntive (Foreign Affairs, stime UBS, archivio Filosofare sui Mercati).

Per trent’anni l’efficienza è stata l’unica virtù riconosciuta. Scorte al minimo, un fornitore solo perché costa meno, produzione dove conviene, componenti critici affidati a chi li fa meglio di tutti. Tutto questo funzionava a una condizione: che rotte commerciali, pagamenti e rapporti politici restassero prevedibili. Quella condizione non c’è più, e il mensile di settembre di AcomeA le mette un nome sopra: ridondanza. Cioè il secondo fornitore che non serve, la fabbrica doppia che gira al 40%, lo stoccaggio che sta lì e basta. Roba che fino a ieri si chiamava spreco e che oggi si chiama assicurazione.

Il mese in cui l’oro e le materie prime hanno parlato più delle azioni

Agosto, in superficie, è stato un mese di recupero: Nasdaq 100 a +4,18%, S&P 500 a +2,62%, volatilità in discesa. La correzione tecnologica di luglio non si è trasformata in una spirale — almeno per ora.

Un dettaglio che vale la pena guardare: la versione equiponderata del Nasdaq 100 è salita del 4,08%, praticamente in linea con quella pesata per capitalizzazione. Significa che a muoversi non sono state soltanto le solite cinque o sei megacap. È un’informazione utile, perché quando la differenza tra indice pesato ed equiponderato si allarga, quel che stiamo misurando non è più il mercato ma il peso di una manciata di titoli dentro il mercato.

Sotto la superficie, però, il movimento interessante è altrove: oro +8,28%, rame +3,33%, acciaio +2,40%, petrolio tra il 2% e il 3%. Nello stesso mese i prezzi delle obbligazioni sono scesi e i rendimenti governativi sono saliti in modo sensibile negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone.

La combinazione è meno banale di quanto sembri. Non è lo scenario della crescita leggera con inflazione e tassi in discesa. È lo scenario di un’economia che cresce ma che, per crescere, chiede più energia, più materia e più capitale. Un’economia più pesante.

Perché il mondo sta comprando doppioni

Il riferimento intellettuale del documento è un saggio di Mark Leonard uscito su Foreign Affairs: l’ordine internazionale costruito dagli Stati Uniti formalmente esiste ancora, ma il suo garante è sempre meno disposto a pagarne il conto. La Cina vuole più influenza senza però assumersi lo stesso ruolo. Il risultato non è un nuovo ordine con un nuovo capo: è un sistema più frammentato e meno prevedibile.

In un sistema così, l’interdipendenza smette di essere solo efficienza e diventa leva di pressione. Energia, semiconduttori, terre rare, sistemi di pagamento, rotte marittime: tutte cose che qualcuno, a un certo punto, può decidere di chiudere.

La risposta pratica la stiamo già vedendo. L’Europa ha sostituito il gas russo con un mix di gas norvegese, GNL, nuovi rigassificatori e stoccaggi più grandi. BMW ha spalmato gli acquisti di batterie su più produttori e più aree geografiche. TSMC affianca agli impianti di Taiwan nuova capacità negli Stati Uniti, in Giappone e in Germania. Washington finanzia una filiera domestica di terre rare e magneti alternativa a quella cinese.

In ognuno di questi casi si accetta consapevolmente di spendere di più perché una singola interruzione non blocchi tutto.

La sicurezza degli approvvigionamenti ha smesso di essere gratis

Qui sta il punto che mi pare il più solido dell’intero documento. La ridondanza funziona esattamente come un’assicurazione: negli anni normali non la usi, ma la paghi tutti gli anni. Il secondo fornitore, la fabbrica di riserva, le scorte più alte richiedono capitale, persone e infrastrutture anche quando restano fermi.

Nel breve periodo questo sostiene l’economia: più impianti, più ordini, più investimenti. Nel tempo, però, riduce l’efficienza, alza la domanda strutturale di materie prime e tiene alto il fabbisogno di finanziamento.

Attenzione a non leggerlo come una condanna degli utili. Un’impresa più protetta difende meglio ricavi e margini. Il punto è un altro: per produrre gli stessi utili potrebbe servire più capitale. E quando serve più capitale per ottenere lo stesso risultato, il ritorno sul capitale investito scende, anche se il conto economico continua a sorridere.

Da cui la domanda che AcomeA mette al centro, e che è la domanda giusta: chi paga il costo della sicurezza e chi invece riesce a farsi pagare per fornirla?

L’intelligenza artificiale come caso estremo

La corsa all’AI concentra lo stesso meccanismo in forma accelerata. Il costo unitario del calcolo è crollato in vent’anni, ma questo ne ha moltiplicato l’utilizzo — il vecchio paradosso di Jevons applicato ai GPU. L’elettricità consumata dai data center potrebbe raddoppiare tra il 2024 e il 2030.

Sotto il software c’è una base molto concreta: semiconduttori, memorie, energia, reti elettriche, raffreddamento, disponibilità di siti autorizzabili. E qui arriva il dato che secondo me merita più attenzione di tutti gli altri: secondo UBS, circa il 60% dell’aumento degli investimenti legati all’AI nel 2026 sarebbe attribuibile al rincaro delle memorie, con una quota potenzialmente ancora maggiore nel 2027.

Tradotto: una parte consistente del capex che leggiamo nei comunicati non compra nuova capacità di calcolo. Compra gli stessi input a un prezzo più alto. Per l’investitore la metrica utile non è quanto stanno spendendo gli hyperscaler, ma quanta capacità reale ottengono per ogni dollaro e quanta cassa resta dopo aver pagato il conto.

Azionario e obbligazionario stanno guardando due film diversi

Il mercato azionario continua a premiare la crescita degli utili delle grandi tecnologiche. Il mercato del credito guarda invece il capitale necessario per finanziarla, e sta cominciando a chiedere qualcosa in cambio: le obbligazioni a lunga scadenza di alcuni hyperscaler trattano con spread più vicini a quelli di emittenti con rating inferiore. Non è un segnale di difficoltà finanziaria — sarebbe assurdo dirlo per società con quella generazione di cassa — ma è il credito che inizia a prezzare l’aumento di investimenti e debito.

C’è poi una nota sulla qualità degli utili che vale la pena riportare per intero nel ragionamento. Nell’ultimo trimestre Alphabet, Amazon, Nvidia e Microsoft hanno registrato complessivamente oltre 160 miliardi di dollari di benefici ante imposte nella voce other income, in buona parte legati alla rivalutazione di partecipazioni in altre società tecnologiche.

Non sono ricavi fittizi. Sono però guadagni poco ripetibili e non sempre accompagnati da cassa vera. E hanno una caratteristica che dovrebbe far drizzare le antenne: sono in larga parte rivalutazioni di partecipazioni nello stesso settore. Il valore di A sale perché sale il valore di B, in cui A ha investito, mentre B compra da A. È un circuito, e i circuiti funzionano benissimo finché girano.

Per valutare la solidità del ciclo, quindi, vanno tenute separate tre cose: la domanda reale di servizi e infrastrutture, l’aumento puramente nominale degli investimenti, le rivalutazioni finanziarie delle partecipazioni.

Cosa cambia per chi investe

La frammentazione non produce solo costi: crea anche vincitori. Chi controlla infrastrutture difficili da sostituire, materie prime critiche o passaggi obbligati delle catene di fornitura guadagna potere contrattuale. Chi invece è costretto a duplicare impianti, fornitori e scorte può continuare a far crescere ricavi e utili, ma bruciando più capitale per farlo.

E poi c’è il punto sulla diversificazione, che è quello su cui insisterei di più con chi legge. Avere in portafoglio venti strumenti diversi non è diversificazione se tutti e venti hanno bisogno dello stesso scenario per funzionare: inflazione in calo, tassi in discesa, catene di fornitura sempre disponibili. In un sistema meno stabile, diversificare significa soprattutto non dipendere tutti dallo stesso film.

I numeri dei fondi

Il documento chiude con i risultati di agosto della gamma AcomeA. Li riporto per completezza, con una precisazione che fa la casa stessa: il percentile confronta il risultato del mese con la distribuzione storica dei rendimenti mensili dello stesso fondo, non con altri fondi. Non è una classifica.

La parte obbligazionaria ha ovviamente pagato il rialzo dei rendimenti. Nessuna sorpresa: è la controparte contabile del movimento descritto sopra.

Note dell’A.I. (Claude)

Sul percentile storico. È una misura autoreferenziale e AcomeA lo dichiara apertamente, il che è corretto. Va però capito bene: un fondo molto volatile ha una distribuzione larga, e il suo 72° percentile può corrispondere a un risultato assoluto molto diverso da quello di un fondo con distribuzione stretta. Il percentile dice «questo mese è andato meglio del solito per questo fondo», non «questo fondo è andato meglio di altri». Per il confronto tra strategie servono altri strumenti.

Sui 160 miliardi di other income. È una voce di conto economico, non di rendiconto finanziario. Le rivalutazioni di partecipazioni non producono cassa finché la partecipazione non viene venduta, e nel frattempo possono muoversi anche nella direzione opposta. Il modo pulito di verificarlo è confrontare utile netto e flusso di cassa operativo trimestre su trimestre: se la forbice si allarga, la crescita degli utili sta diventando più contabile e meno industriale.

Sulla stima UBS del 60%. È una stima di una casa d’investimento su un anno in corso, non un dato consuntivato, e va trattata come tale. La logica sottostante è però verificabile: i prezzi di DRAM e HBM sono saliti in modo marcato e la nuova capacità produttiva significativa non è attesa prima della seconda metà del 2027. È lo stesso meccanismo ciclico di cui avevamo parlato nel thread sui semiconduttori.

Sugli spread degli hyperscaler. Uno spread che si allarga su scadenze lunghe non segnala rischio di default: segnala che il mercato del credito chiede di essere pagato per un profilo di leva e capex diverso da quello di cinque anni fa. È un’informazione, non un allarme. Ma è un’informazione che il mercato azionario, per struttura, tende a ignorare più a lungo.

Un caveat sulla fonte. Questo è il commento mensile di una società di gestione. È scritto bene, è intellettualmente onesto e dichiara i propri limiti, ma resta un documento che ha anche una funzione commerciale. La tesi della ridondanza è convincente di suo; i numeri dei fondi vanno letti sapendo chi li pubblica.

Considerazioni

Il tema della ridondanza intercetta parecchi fili che su questo blog abbiamo già tirato, e mi pare utile rimetterli in fila.

La filiera occidentale alternativa alle terre rare cinesi l’avevamo raccontata in TERRE RARE. Che poi tanto rare non sono…, dove il punto era proprio che la scarsità non è geologica ma industriale e politica: costruire capacità di separazione fuori dalla Cina è esattamente un investimento in ridondanza, pagato in buona parte con soldi pubblici.

Il nodo delle memorie e la ciclicità del comparto erano al centro di Semiconduttori 2, con l’avvertenza che la corsa ad aumentare la produzione prepara sempre il glut successivo. La stima UBS sul 60% del capex assorbito dal rincaro delle memorie è la conferma quantitativa di quel timore.

Sui vincoli fisici del calcolo — chip, energia, acqua, reti, autorizzazioni — rimando a I colli di bottiglia della sfida all’IA, e al thread Intelligenza Artificiale: ma ci si può guadagnare sopra? (4), dove la domanda era già quella che AcomeA ripropone oggi: chi incassa davvero, in questa catena?

La domanda «chi si fa pagare per fornire sicurezza» ha peraltro già un caso pratico nell’archivio: l’accordo da 396 MW tra Fervo Energy e Google è precisamente un hyperscaler che paga un premio per avere energia ferma, prevedibile e non dipendente dalla rete. Ridondanza energetica, comprata a contratto.

Un’ultima osservazione, di quelle che mi porto dietro da un po’. L’ampliamento del respiro del mercato che si intravede nei dati di agosto è una buona notizia proprio perché va nella direzione opposta al meccanismo che abbiamo criticato più volte: la concentrazione alimentata dai flussi indicizzati, dove il denaro entra in proporzione alla capitalizzazione e quindi premia chi è già grande a prescindere dai fondamentali. Se davvero sta rientrando un po’ di differenziazione tra i titoli, è la formazione dei prezzi che riprende a funzionare. Vedremo se dura.

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Gianni & Claude (Anthropic) / filosofaresuimercati.eu