Bill Ackman ha avuto un’idea ambiziosa: portare il suo stile di gestione concentrata e attivista al grande pubblico americano attraverso un closed-end fund quotato, Pershing Square USA (PSUS). L’IPO di aprile ha raccolto quasi 5 miliardi di dollari a 50 dollari per azione. Due mesi dopo, il titolo quota 39,68 dollari — oltre il 20% sotto il prezzo di collocamento.
Per giustificare il momento difficile, Ackman ha pubblicato lunedì sera un lungo thread su X in cui elenca le principali posizioni del fondo: Amazon, Microsoft, Uber, Meta, Brookfield, Restaurant Brands, Fannie Mae e Freddie Mac. Ha poi annunciato che le altre quattro posizioni — quelle non ancora divulgate — verranno rivelate nel report del secondo trimestre. Il messaggio è quello del gestore convinto di sé: il portafoglio tratta vicino ai minimi storici di valutazione, c’è uno sconto sul NAV di circa il 20%, il management ha comprato oltre 500 milioni di dollari di azioni proprie. «Abbiamo messo i nostri soldi dove c’è la nostra bocca», scrive.
I numeri di Barron’s raccontano però una storia più complicata. Il fondo gemello europeo, Pershing Square Holdings (PSH), è giù del 10% da inizio anno contro un S&P 500 che ha guadagnato l’8% nello stesso periodo: un gap di quasi 18 punti percentuali. Sull’orizzonte di cinque anni, PSH ha accumulato un ritardo di 25 punti rispetto all’indice. Batte l’S&P 500 solo guardando agli ultimi dieci anni — merito in gran parte delle ottime annate 2014-2019.
Il problema strutturale è la fee. PSUS applica un 2% annuo fisso, senza commissione di performance — già una struttura insolita, visto che la maggior parte dei closed-end fund americani si ferma all’1%. PSH costa ancora di più: 1,5% fisso più il 16% sulle plusvalenze. Un ETF sull’S&P 500 costa un decimo di punto. Non è un dettaglio: su dieci anni, la differenza di costo tra un 2% e uno 0,1% annuo si mangia una fetta enorme del rendimento composto.
Il che porta alla domanda che vale la pena porsi apertamente: cosa stai comprando con PSUS che non potresti comprare con un ETF sull’S&P 500? L’elenco delle posizioni divulgate — Amazon, Microsoft, Meta, Uber — sono tutte nomi già pesantemente rappresentati nell’indice. Le stai pagando una seconda volta, con uno sconto sul NAV che suona allettante ma che nei closed-end fund può persistere anni. Il vero differenziatore rimane la scommessa su Fannie Mae e Freddie Mac, una tesi sulla possibile privatizzazione delle due agenzie ipotecarie che Ackman porta avanti da quindici anni. Se quella tesi si avvera, PSUS batte l’indice. Se resta congelata in un limbo politico, hai semplicemente un S&P 500 concentrato a caro prezzo.
Eric Boughton, gestore del Matisse Discounted Closed-End Fund Strategy, pensa che entrambi i fondi siano comperabili a questi livelli di sconto, e che PSH — che trattava a circa il 30% sotto il NAV la settimana scorsa — sia il più interessante dei due. È una tesi legittima per chi investe specificatamente negli sconti dei closed-end fund. Per tutti gli altri, la risposta più semplice rimane la più onesta: un buon ETF sull’S&P 500 continua a fare il suo lavoro in silenzio, senza bisogno di thread su X per spiegare perché è ancora una buona idea.
C’è poi un elemento che rende questi fondi particolarmente poco attraenti per l’investitore italiano, e che raramente viene menzionato nelle analisi anglosassoni. PSUS e PSH non sono fondi armonizzati UCITS: il primo è un closed-end fund americano, il secondo è domiciliato in Guernsey e quotato ad Amsterdam. Per un residente fiscale italiano, i proventi e le plusvalenze derivanti da fondi non armonizzati non rientrano nel regime del risparmio amministrato con l’aliquota flat del 26%, ma vanno dichiarati come redditi di capitale o redditi diversi in dichiarazione dei redditi, soggetti all’IRPEF con aliquota progressiva. Chi si trova nello scaglione più alto paga fino al 43% — a cui si aggiungono le addizionali regionali e comunali. Significa che su una plusvalenza di 100, ne restano in tasca meno di 57 contro i 74 del regime ordinario. Il vantaggio dello “sconto sul NAV” si riduce sensibilmente, e in certi scenari svanisce del tutto. Prima di comprare uno qualsiasi di questi strumenti conviene verificare con il proprio consulente fiscale come vengono classificati dal proprio intermediario italiano — le casistiche possono variare — ma il principio generale è questo: quando un prodotto non è UCITS, il fisco italiano tende a essere molto meno generoso.
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Gianni & Claude (Anthropic) — filosofaresuimercati.eu