12/09/26 TIP: la semestrale e quello che si legge tra le partecipazioni

 

Fonte: Tamburi Investment Partners S.p.A. — Relazione finanziaria semestrale consolidata al 30 giugno 2026, approvata dal Consiglio di Amministrazione l’11 settembre 2026 — con approfondimenti e ricerca autonoma di Claude su fonti aggiuntive (archivio Filosofare sui Mercati, comunicati societari TIP).

Tamburi Investment Partners ha pubblicato la relazione semestrale al 30 giugno 2026. I titoli dei giornali si sono concentrati sul dato più facile: utile netto consolidato pro forma di 26,6 milioni, patrimonio netto di circa 1,55 miliardi, e soprattutto la plusvalenza di oltre 54 milioni realizzata sulla quotazione di Bending Spoons — avvenuta il 1° luglio, quindi fuori perimetro e destinata al terzo trimestre. La quota residua di StarTIP nella società di Luca Ferrari, dice TIP, vale oggi oltre 600 milioni di dollari.

Ma un bilancio di holding non si legge dal risultato netto. Si legge dalle partecipazioni: dai valori di carico, da come si sono mossi in sei mesi, da dove è stata messa la liquidità nuova e da dove è stata tolta. E lì il documento racconta una storia più articolata di quella del comunicato stampa.

Alcuni fatti verificabili nelle note. Il valore di carico di Beta Utensili è stato ridotto di 21,6 milioni, seconda rettifica dopo quella già segnalata a marzo, per il “perdurare delle incertezze” sui target di piano. Le partecipazioni quotate valutate a fair value scendono da 241,3 a 227,9 milioni, nonostante TIP abbia investito 30 milioni freschi nell’aumento di capitale Amplifon. La quota di risultato delle collegate, a conto economico, è negativa per 2,4 milioni. La posizione finanziaria netta consolidata peggiora di oltre 111 milioni, da -495,1 a -606,8. E le disponibilità liquide al 30 giugno erano 2,4 milioni, contro 82,2 milioni di debiti bancari a breve.

Nel frattempo, dal 1° luglio al 10 settembre, TIP ha comprato azioni proprie per 13,5 milioni: quasi il triplo di quanto speso in tutto il primo semestre. Le azioni proprie sono passate dall’11,821% al 12,583% del capitale in dieci settimane. Il Consiglio scrive che il buyback sarà “uno dei principali capisaldi degli investimenti”, dato lo sconto definito “ingiustificabile su qualsiasi parametro”.

Il titolo oscilla tra 9,5 e 10 euro. Il patrimonio netto contabile per azione è 9,44. I target degli analisti stanno tra 14,6 e 17,1 euro. Il Valore Intrinseco Netto calcolato internamente, dice TIP, è “notevolmente superiore” al prezzo di borsa — ma il numero, in questo documento, non compare.

Il portafoglio in due blocchi

Il totale attivo consolidato di TIP al 30 giugno è 2.197,6 milioni. Di questi, 2.143,6 — il 97,5% — sono partecipazioni. Divise in due categorie contabili che rispondono a logiche opposte:

Blocco	30/06/2026	31/12/2025
Partecipazioni a FVOCI — quotate	227,9 mln	241,3 mln
Partecipazioni a FVOCI — non quotate	641,5 mln	523,6 mln
Collegate a patrimonio netto	1.274,2 mln	1.247,7 mln
Totale	2.143,6 mln	2.012,6 mln

La differenza è sostanziale. Il primo blocco è a fair value: si muove col mercato o con le perizie. Il secondo è al metodo del patrimonio netto: iscrive la quota di patrimonio contabile della partecipata più eventuali rettifiche di consolidamento, e non riflette il valore di mercato. OVS sta a libro per 187,7 milioni, Interpump (via Gruppo IPG) per 158,9, Alpitour e Limonta (via Asset Italia) per 295,8. Sono numeri contabili, non prezzi.

Ecco perché il patrimonio netto di 1,55 miliardi non è il NAV, e perché il confronto tra prezzo di borsa (9,5-10 euro) e patrimonio netto per azione (9,44 euro) è privo di significato: sta confrontando un prezzo con una convenzione contabile. Il vero sconto — quello che TIP definisce ingiustificabile — sta tutto nella differenza tra i valori di carico delle collegate e il loro valore di realizzo. Differenza che il documento non quantifica.

Bending Spoons: il conto si può fare lo stesso

TIP non dice a quanto ha iscritto Bending Spoons al 30 giugno. Ma la nota 11 contiene una tabella che permette di ricavarlo per differenza. Le partecipazioni non quotate a FVOCI (641,5 milioni) sono valutate così: 71,1% con modelli basati su input di mercato (livello 2), 28,7% con altre tecniche (livello 3), 0,2% al costo.

Il 71,1% di 641,5 milioni fa 456 milioni di euro. La nota dice che la variazione del periodo comprende 180,5 milioni di allineamento del valore di Bending Spoons al prezzo iniziale di quotazione. Al 30 giugno TIP aveva ancora il 2,91% fully diluted, e la capitalizzazione iniziale a 29 dollari era di circa 18,6 miliardi: il 2,91% fa circa 541 milioni di dollari, che ai cambi del periodo sono nell’ordine dei 455-465 milioni di euro. I due numeri combaciano. È una chiave di lettura, non una certificazione — TIP non conferma l’attribuzione — ma la coincidenza è troppo precisa per essere casuale: il livello 2 è quasi interamente Bending Spoons, valutata sul prezzo IPO come input di mercato osservabile.

Ne segue una seconda deduzione. Il livello 3 vale 184 milioni, e la nota lo descrive come “supportato da una precedente valutazione di fair value basata su una transazione di mercato”, riferito a una società “leader a livello mondiale” nel proprio mercato. Tra le non quotate del portafoglio, la descrizione calza su Azimut|Benetti (8,09%, ventisei anni consecutivi in testa al Global Order Book). Se l’attribuzione fosse corretta, implicherebbe un equity value dell’ordine dei 2,2-2,3 miliardi per il costruttore di yacht. Anche qui: ipotesi di lettura, non dato dichiarato.

Il punto operativo è un altro. Dopo la cessione all’IPO la quota è scesa al 2,447%, ma il titolo si è apprezzato del 40% circa: TIP dichiara oltre 600 milioni di dollari di valore corrente. Significa che al 30 settembre il bilancio incorporerà un ulteriore, rilevante incremento della riserva FVOCI. Che però non passa dal conto economico: gli utili non realizzati su partecipazioni FVOCI finiscono direttamente a patrimonio netto, senza mai transitare a risultato nemmeno quando si vende. È esattamente quello che è successo nel semestre: 134,1 milioni di variazioni di fair value a riserva, contro una perdita IFRS di 15,6 milioni a conto economico.

Le quotate: Amplifon pesa, e TIP raddoppia

Le tre quotate a FVOCI sono Amplifon (3,844%), BasicNet (5,444%) e Moncler (0,746%). Il blocco scende da 241,3 a 227,9 milioni. Ma dentro quel periodo TIP ha investito 30 milioni nuovi in Amplifon. Al netto, e salvo cessioni marginali non evidenziate, il paniere ha perso in mark-to-market qualcosa nell’ordine dei 40 milioni.

Non è un dettaglio, perché TIP ha risposto raddoppiando. I 30 milioni nell’aumento da 453 milioni sono “più del doppio del pro quota”, e il documento spiega perché: dopo l’acquisizione di GN Hearing (2,3 miliardi di valutazione, 1,69 miliardi cash più 56 milioni di azioni), TIP ritiene che il titolo debba “ampiamente superare, in un arco temporale relativamente breve, i 20/22 euro”.

Una dichiarazione di target price esplicita, in un bilancio, è insolita. Va letta per quello che è: la posizione dichiarata di un azionista che ha appena mediato al ribasso su un titolo in perdita, non una previsione neutrale. Vale anche la pena notare una scelta contabile: TIP ha registrato 2,2 milioni di provento finanziario per aver comprato le azioni Amplifon “a sconto rispetto al prezzo puntuale di mercato”. Su 30 milioni investiti sono circa sette punti percentuali di sconto di collocamento contabilizzati immediatamente come provento del semestre.

Beta: la crepa nel muro

Beta Utensili è la partecipazione dove qualcosa non torna. TIP ne ha il 48,99%. I numeri industriali del semestre non sono cattivi: ricavi stabili a 127,2 milioni, Ebitda adjusted 15,4, utile netto in crescita da 2,2 a 6,2 milioni. Eppure il valore di carico scende da 121,6 a 105,0 milioni, con una svalutazione di 21,6 milioni. La motivazione: “il perdurare delle incertezze relative al raggiungimento dei target di performance prospettici sottostanti le nostre valutazioni”.

Tradotto: non è il conto economico corrente il problema, è il piano. E la parola chiave è “perdurare” — la rettifica era già stata fatta al 31 marzo, e la situazione non è migliorata.

La riconciliazione della nota 12 dice quanto margine resta. Le attività nette pro quota di Beta valgono 78,1 milioni; il valore di carico è 105,0. La differenza — 26,9 milioni — è l’avviamento implicito riconosciuto nell’operazione. Sei mesi fa era 43,7. La svalutazione ha bruciato il 38% del cuscinetto in un semestre. Se il piano continua a mancare i target, quel che resta si consuma in fretta, e le rettifiche successive iniziano a intaccare il patrimonio netto pro quota.

Alpitour: il semestre che leggete non è quello che conta

Asset Italia — il veicolo che porta Alpitour (43,13% in trasparenza) e Limonta (12,86%) — ha contribuito al risultato con meno 13,6 milioni, contro un più 62,7 dello stesso periodo 2025. Il confronto è ovviamente distorto: l’anno scorso c’era la grande plusvalenza Alpitour. Ma il segno resta negativo.

Sui numeri industriali, però, serve una cautela che il documento stesso mette in nota e che i commenti tendono a saltare: l’esercizio di Alpitour chiude ad aprile. Quel semestre, dice TIP, “non include la stagione estiva, che incide notevolmente sulla performance”. Ricavi a 885 milioni in linea con l’anno precedente, Ebitda leggermente inferiore, indebitamento a 254 milioni in miglioramento dai 297: sono i numeri della bassa stagione. La frenata delle prenotazioni da marzo per il conflitto in Medio Oriente si vedrà per intero nel semestre maggio-ottobre, quello che TIP pubblicherà a inizio 2027. Sospendere il giudizio è la posizione onesta.

Dexelance e la fine (silenziosa) dei club deal

Qui succede la cosa più interessante del semestre, e passa quasi inosservata perché è raccontata in linguaggio societario.

A dicembre 2025 TIP aveva il 50,69% di Investindesign, che aveva il 48,6% di Dexelance. A giugno 2026 TIP ha l’84,24% di Investindesign, che ha il 36,74% di Dexelance. Cosa è successo: Club Design è stata liquidata, alcuni soci di Investindesign hanno esercitato il recesso portandosi via direttamente le azioni Dexelance, e TIP ha sottoscritto l’aumento di capitale Dexelance ben oltre il proprio pro quota (18,2 milioni via Investindesign più 1,1 diretti).

Il risultato contabile: il valore di carico di Dexelance scende da 115,4 a 95,6 milioni, il patrimonio netto di terzi consolidato crolla da 52,4 a 14,9 milioni, e la quota di attività nette di competenza passa dal 48,14% al 37,80%. TIP possiede una fetta più grande di un veicolo che detiene una fetta più piccola dell’operativa. E Dexelance perde 4,6 milioni nel semestre.

Non è un caso isolato. Nello stesso documento: Club Design liquidata, LIO Factory ceduta per 17,5 milioni, Vianova conferita in una holding unica in vista della quotazione, ITH e HSE fuse in SeSa Holding, Overlord che ha firmato per uscire da Engineering nel 2027, una partecipata minore venduta a luglio. La relazione usa due volte l’espressione “percorso di semplificazione del gruppo”.

La deduzione, per come la leggo io: i soci dei club deal stanno uscendo e TIP resta. Il modello che aveva permesso a Tamburi di muovere capitali molto superiori ai propri, coinvolgendo le famiglie imprenditoriali, sta arretrando verso il possesso diretto. È probabile che sia una scelta deliberata — meno scatole significa meno sconto stratificato e un NAV più leggibile — ma comporta che il capitale impegnato sia sempre più quello di TIP, e sempre meno quello degli altri.

SeSa: 10 milioni investiti, 8,7 di provento

TIP ha portato la quota in SeSa Holding (ex ITH) dal 21,5% al 23,57%, sottoscrivendo un aumento di capitale di circa 10 milioni, e diventando il singolo principale azionista della holding che controlla il 56,88% di SeSa. L’operazione ha generato “un provento da partecipazioni valutate col metodo del patrimonio netto di circa 8,7 milioni correlato all’incremento di quota”.

Come funziona: se si sottoscrive un aumento a un prezzo inferiore al patrimonio netto contabile pro quota che si acquisisce, la differenza va a conto economico. TIP ha investito 10 milioni e ne ha iscritti 8,7 di provento. Il valore di carico passa da 87,2 a 107,2 milioni.

È corretto contabilmente. Va però messo in fila con quello che segue, perché quel provento entra nel numero che TIP mette in prima pagina.

Il numero della prima pagina, smontato

La relazione apre così: “Il contributo al risultato del periodo delle società collegate è stato di 19,2 milioni”. A conto economico, la voce “quote di risultato di partecipazioni valutate con il metodo del patrimonio netto” è negativa per 2,4 milioni.

La riconciliazione è nella nota 8, ed è lineare: contributo lordo 10,4 milioni, più 8,7 di provento non ricorrente dall’operazione SeSa Holding, uguale 19,2; meno la svalutazione Beta di 21,6, uguale meno 2,4. Il numero celebrato in apertura è quindi il contributo al lordo della svalutazione e comprensivo di un provento contabile straordinario. Entrambe le componenti sono dichiarate. Ma la sintesi che ne esce va usata sapendo cosa contiene.

Vale anche per l’utile pro forma di 26,6 milioni: è interamente costruito sui 42,8 milioni di plusvalenze realizzate, di cui la componente principale deriva dal conferimento di Vianova — un’operazione carta contro carta, non un incasso. Senza quelle registrazioni, il risultato IFRS è una perdita di 15,6 milioni.

Il carry della holding: gli interessi battono i dividendi

Questa è la deduzione che considero più rilevante per chi valuta TIP come investimento, e viene dal rendiconto finanziario.

Voce (1H 2026)	Milioni €
Dividendi a conto economico (Moncler, Amplifon, BasicNet)	5,5
Dividendi da OVS (a riduzione valore di carico)	11,6
Dividendi da Gruppo IPG (a riduzione valore di carico)	1,8
Totale dividendi incassati	18,8
Interessi pagati su finanziamenti e prestito obbligazionario	-20,3
Ricavi advisory (Tamburi & Associati)	2,9
Costi del personale	-10,1
Altri costi operativi	-1,4

Nel primo semestre 2026 TIP ha pagato più interessi di quanti dividendi abbia incassato. Con una precisazione doverosa: la cedola del bond da 400,5 milioni si paga annualmente, quindi la voce di cassa non è direttamente semestralizzabile e include ratei maturati prima. Ma l’ordine di grandezza regge, e la conclusione non cambia: la struttura di holding — 14 dipendenti, 10,1 milioni di costo del personale, 20,3 di interessi — non è coperta dai flussi ricorrenti delle partecipate. Si autofinanzia con i realizzi.

Che è esattamente il modello dichiarato del capitale paziente: si compra, si aspetta, si vende una volta ogni tanto e quella volta ripaga tutto. Bending Spoons è la dimostrazione (oltre 30 volte l’investito). Ma implica che gli anni senza exit siano strutturalmente in perdita di cassa, finanziati a debito. E il debito cresce: PFN da -495,1 a -606,8 milioni in sei mesi, 75,7 milioni di nuovi finanziamenti, disponibilità liquide ridotte a 2,4 milioni contro 82,2 di scoperti bancari.

Il vero investimento del semestre è TIP stessa

A luglio sono entrati circa 56 milioni dalla cessione parziale di Bending Spoons e 9,5 di dividendi dalle collegate. Dal 1° luglio al 10 settembre TIP ha speso 13,5 milioni in azioni proprie, più 1,1 in azioni Dexelance. Nel semestre precedente il buyback era stato di 5 milioni in sei mesi.

L’accelerazione è netta: circa un quarto dell’incasso Bending Spoons è tornato indietro sotto forma di riacquisto di sé stessi in dieci settimane. Le azioni proprie sono ora il 12,583% del capitale, e l’assemblea di aprile ha autorizzato fino a 10 milioni di azioni ulteriori entro ottobre 2027.

Le letture possibili sono due, e non si escludono. La prima è quella che TIP dichiara: lo sconto è ingiustificabile e comprare sé stessi è il miglior investimento disponibile. La seconda, meno lusinghiera, è che dopo l’exit più redditizia della propria storia la holding non abbia individuato impieghi alternativi con un rendimento atteso migliore del proprio sconto — cioè che il buyback sia anche il segnale di una pipeline di nuovi deal poco attraente ai prezzi correnti. Il documento offre elementi per entrambe e non permette di scegliere.

I capitoli che non funzionano

Per completezza, tre posizioni che meritano di essere nominate perché il documento le tratta con sobrietà.

Landi Renzo, via Itaca. Investimento complessivo del veicolo 46 milioni, di cui 11,5 di TIP. La società è in composizione negoziata della crisi dal 2025, sta scorporando il business Green Transportation verso Westport, ha ceduto IMW Industries e ha approvato i bilanci 2024 e 2025 solo il 7 agosto. Il valore di carico di Itaca Equity Holding è sceso a 3,15 milioni. La relazione descrive ormai Itaca come un veicolo “finalizzato semplicemente a concludere l’unica operazione effettuata”. È la chiusura di un capitolo in perdita.

Eataly, via Clubitaly (TIP al 43,87% di un veicolo che ha il 17,67% di Eataly, quindi circa il 7,8% in trasparenza). Ricavi semestrali 331 milioni, e un aumento di capitale da 75 milioni sottoscritto in due tranche tra novembre 2025 e giugno 2026, di cui 3,3 milioni a carico diretto di TIP. Il valore di carico di Clubitaly sale da 47,3 a 50,5 milioni, cioè quasi esattamente per l’importo dell’aumento: il contributo al risultato è sostanzialmente nullo. Dopo anni, Eataly continua ad assorbire capitale senza restituirne.

Elica (23,2%): ricavi in calo a 223,5 milioni, contributo negativo al risultato, nuovo finanziamento in pool fino a 120 milioni firmato proprio il 30 giugno per sostenere la trasformazione del business Cooking.

Note dell’A.I. (Claude)

Una verifica sul grafico di pagina 7, quello della performance decennale. TIP presenta un rendimento del 168,4% al 4 settembre 2026, “superiore ad alcuni dei principali indici nazionali ed internazionali”. La formulazione è letteralmente vera — batte FTSE Small Cap (+118,7%), IT Star (+97,0%) e MSCI Europe (+83,5%) — ma nello stesso grafico compaiono FTSE MIB +203,1%, Dow Jones +188,9%, S&P 500 +254,2% e Nasdaq +404,9%. Su quel confronto TIP è sotto, in un caso di oltre due volte.

TIP affianca poi il proprio total return (213,8%, fonte Bloomberg con dividendi reinvestiti), che supera il price return del FTSE MIB. Il documento non specifica se le percentuali degli indici siano price o total return; il FTSE MIB nella versione standard è un indice di prezzo. Se così fosse, il confronto 213,8% contro 203,1% non sarebbe omogeneo — andrebbero messi a confronto o due price return o due total return. Non è un rilievo di scorrettezza, è una richiesta di simmetria metodologica.

Secondo punto, aritmetico. TIP scrive che il total return del 213,8% corrisponde “ad un dato medio annuo di circa il 21,4% ed a un dato composto del 12,1%”. Il 21,4% è semplicemente 213,8 diviso dieci: una media aritmetica non capitalizzata, che per un investimento decennale non rappresenta nulla di utilizzabile. Il rendimento reale è il 12,1% composto — che resta un ottimo numero. Non c’è ragione di affiancargli una cifra doppia priva di significato finanziario, e chi legge in fretta rischia di memorizzare quella.

Terzo. La relazione dedica un passaggio esplicito alle difficoltà del private credit e del private equity internazionale, al rallentamento dei disinvestimenti e alla cautela delle banche europee, per argomentare che una strategia politica a favore delle IPO “non è solo opportuna, ma realmente necessaria”. L’analisi di contesto è condivisibile, ma è anche un pitch: TIP si posiziona come capitale paziente alternativo proprio nel momento in cui i concorrenti a orizzonte definito sono bloccati. È un argomento di vendita, non un dato di bilancio, e va pesato come tale.

Considerazioni

Chi segue il blog conosce questo thread da tre anni. Il primo articolo, Holding a sconto: Tamburi del 30 settembre 2023, partiva dal Sole 24 Ore e da uno sconto del 50% sul patrimonio, e già allora annotava che “non tutte le ciambelle riescono con il buco: l’avventura di Eataly ad esempio non sta per il momento andando bene”. Tre anni dopo Eataly ha appena chiuso il secondo tempo di un aumento da 75 milioni e continua a non contribuire al risultato. Alcune diagnosi invecchiano bene.

Il secondo capitolo, Tamburi 2 del 24 aprile 2026, nasceva con la notizia Reuters del mandato alle banche per l’IPO americana di Bending Spoons, e faceva il calcolo di cosa significasse per TIP una valutazione da 20 miliardi. Il terzo, Tamburi 3 del 9 giugno, seguiva il deposito dell’S-1 e arrivava alla conclusione che Bending Spoons da sola potesse valere più del 70% dell’intera holding. Poi, il 1° agosto, Tamburi (TIP): i vertici comprano azioni, quanto vale il NAV dopo Bending Spoons registrava gli acquisti personali di Tamburi, Gritti e Berretti nelle finestre post-IPO.

Questa semestrale è il primo documento ufficiale che permette di verificare quelle stime contro i libri contabili. Il verdetto è misto e vale la pena tenerlo esplicito: la tesi su Bending Spoons regge e anzi si rafforza; la tesi implicita che il resto del portafoglio “viaggi gratis” va rivista al ribasso, perché Beta si sta svalutando, le quotate hanno perso mark-to-market, Eataly assorbe, Landi Renzo è compromessa, e il costo del debito supera i dividendi incassati.

C’è poi un filo che collega questo pezzo agli altri due articoli recenti sul tema holding. Il ragionamento sullo sconto strutturale sviluppato in Holding a sconto: la Banca nazionale svizzera e lo sconto che non si chiude vale anche qui: uno sconto può restare aperto per decenni senza che nessun evento lo chiuda, e la risposta del buyback è la stessa che abbiamo visto altrove. E in CK Hutchison: utile in forte crescita grazie alle cessioni di asset avevamo osservato la stessa dinamica contabile in scala molto maggiore: una holding il cui risultato semestrale è costruito sulle plusvalenze da dismissione più che sul flusso operativo delle partecipate. È un tratto di categoria, non un’anomalia di TIP.

Sul passaggio della relazione dedicato alle difficoltà del private credit, infine, non aggiungo molto: è una posizione che su questo blog teniamo dal 2022, dai tempi dei rimborsi bloccati di BREIT. Fa una certa impressione leggerla ora nella relazione semestrale di una holding quotata italiana.

Il prossimo appuntamento è il resoconto al 30 settembre, che porterà in conto economico i 54,2 milioni della plusvalenza Bending Spoons e l’ulteriore apprezzamento della quota residua. Sarà un trimestre otticamente splendido. La domanda da tenersi in tasca è cosa succede al semestre successivo, quando la stagione estiva di Alpitour sarà finalmente dentro i numeri e la plusvalenza sarà già stata contabilizzata.

Le informazioni contenute in questo articolo hanno scopo puramente informativo e non costituiscono consulenza finanziaria. Leggi il disclaimer completo.
Gianni & Claude (Anthropic) / filosofaresuimercati.eu