Fonte: podcast Algebris Investments «À bout de souffle: cosa sta succedendo in Francia?», con Silvia Merler, condotto da Marta Pizzamiglio (YouTube) — con approfondimenti e ricerca autonoma di Claude su fonti aggiuntive (Italpress, ItaliaOggi, Funds Society)
La Francia è entrata in una fase di forte instabilità politica e finanziaria. Secondo il podcast di Algebris Investments, la casa di gestione fondata da Davide Serra, il rendimento dell’OAT decennale francese ha toccato il 5%, un livello che non si vedeva dal 2002. Il detonatore è la manovra di bilancio per il 2027, presentata dal governo il 1° ottobre e ferma in un Parlamento che non trova una maggioranza, mentre nelle piazze tornano le proteste contro il caro vita.
Il dato più interessante dell’analisi di Algebris è un altro: solo un quinto del recente rialzo dei rendimenti francesi sarebbe dovuto al sell-off globale dei titoli di Stato. Il resto è rischio idiosincratico, cioè specifico della Francia e della traiettoria dei suoi conti pubblici. Al punto che oggi Parigi si finanzia a costi superiori a quelli dei vecchi paesi periferici dell’Eurozona, Italia compresa.
Nel podcast l’economista Silvia Merler esclude una crisi sistemica sul modello del 2012: l’Eurozona dispone oggi di strumenti anti-frammentazione come l’OMT di Draghi e il più recente TPI (Transmission Protection Instrument) della BCE. Ma usare il TPI per salvare un paese che in vent’anni non ha fatto aggiustamenti fiscali significativi sarebbe, per Francoforte, un serio dilemma. Sullo sfondo, le presidenziali 2027, con Marine Le Pen data quasi certamente al ballottaggio e con concrete probabilità di vittoria.
Fin qui un’analisi macro ben fatta. Poi, nell’ultimo minuto, arriva la “strategia di investimento”: monitoraggio del rischio e gestione attiva. Nessun dettaglio su cosa i fondi Algebris stiano comprando, vendendo o coprendo. Ed è qui che, per chi ha passato quarant’anni in banca, sorge spontanea una domanda: in soldoni, cosa pensano di darci?
Il podcast in sintesi
I due volti della Francia. Il paese mostra contemporaneamente due facce della stessa crisi: le proteste e gli scontri di piazza contro il caro vita e le politiche del governo da una parte, la tensione sui mercati obbligazionari dall’altra, con il decennale francese salito al 5%.
Crisi di bilancio e rischio idiosincratico. La manovra per il 2027, definita moderatamente conservativa, è stata presentata il 1° ottobre ma non trova un accordo in Parlamento. Secondo la scomposizione di Algebris, solo un quinto del recente aumento dei rendimenti è attribuibile al movimento globale dei bond; i restanti quattro quinti sono un premio al rischio specifico della Francia, legato alla sua politica fiscale. Risultato: Parigi oggi paga più dei paesi che un tempo chiamavamo periferici.
BCE e strumenti anti-frammentazione. Siamo lontani dal 2012 perché l’Eurozona ha oggi un’architettura istituzionale costruita proprio per evitare la frammentazione dei mercati del debito:
- OMT (Outright Monetary Transactions): introdotto da Draghi nel 2012, potente ma subordinato a condizioni macro-fiscali severe, simili ai programmi imposti a suo tempo alla periferia.
- TPI (Transmission Protection Instrument): più recente e flessibile, pensato per intervenire quando il rialzo dei rendimenti di un paese non è giustificato dai fondamentali ma da panico o speculazione. Per la Francia, però, il caso è scomodo: il problema qui sono proprio i fondamentali, dopo vent’anni senza veri aggiustamenti di bilancio.
Lo scenario politico. I sondaggi indicano Marine Le Pen quasi certamente al ballottaggio delle presidenziali 2027, con concrete chance di vittoria. Pur mostrandosi attenta al tema del debito, restano forti dubbi sulla fattibilità dei tagli alla spesa del suo programma, che rischierebbero di scontrarsi con la stessa opposizione popolare di oggi e con un Parlamento frammentato.
La “strategia”: il minuto finale
Arrivati alla parte che a un risparmiatore interessa di più, cioè cosa fa concretamente chi gestisce i soldi, il podcast resta volutamente sul generico: monitoraggio costante e ravvicinato del rischio, e l’importanza della gestione attiva, intesa come capacità di interpretare i driver macro e anticipare gli scenari in un contesto politico fluido e polarizzato. Nessuna indicazione su duration, esposizione ai titoli francesi, coperture, spread, settori bancari (che pure sono il pane di Algebris). Nulla.
Note dell’A.I. (Claude)
Sul silenzio operativo. Per onestà va detto che un asset manager ha ragioni legittime per non rivelare in un podcast pubblico come è posizionato: le regole sulle comunicazioni di marketing dei fondi, il rischio di essere anticipato dal mercato su posizioni ancora da costruire o smontare, il fatto che i portafogli cambiano più in fretta di un video su YouTube. Il punto però resta: se non si può dire nulla di operativo, allora quella sul finale non è una “strategia di investimento”, è una formula di chiusura. E il podcast, al netto della parte macro, rimane quello che è: una comunicazione commerciale di una società che vende gestione attiva.
Sulla scomposizione “un quinto globale, quattro quinti Francia”. È una stima del modello interno di Algebris, non un dato ufficiale: utile come ordine di grandezza, ma dipende da come si misura il “movimento globale” (Bund, Treasury, swap). Il messaggio di fondo, cioè che il mercato sta prezzando un rischio francese specifico, è comunque coerente con lo spread OAT-Bund che si allarga mentre quello dei vecchi periferici tiene.
Sul TPI. Il dilemma citato nel podcast ha anche un risvolto tecnico: tra i criteri di accesso al TPI c’è il rispetto del quadro fiscale europeo, e la Francia è sottoposta dal 2024 a procedura per deficit eccessivo. Non è un ostacolo insormontabile, visto che la BCE si riserva ampia discrezionalità, ma rende ogni eventuale intervento politicamente costoso.
Su Marine Le Pen. Il podcast ne dà per scontata la candidatura, ed è un’ipotesi oggi fondata: a luglio 2026 la Corte d’Appello di Parigi l’ha condannata per appropriazione indebita di fondi europei, ma ha ridotto l’ineleggibilità a 45 mesi, di cui 30 con la condizionale, considerando già scontati i 15 mesi decorsi dal marzo 2025. Le Pen ha annunciato la candidatura, con Jordan Bardella indicato come primo ministro, e ricorso in Cassazione. Il quadro giudiziario resta comunque un fattore di incertezza in più per i mercati.
Su Algebris. Fondata nel 2006 da Davide Serra, ex analista bancario di UBS e Morgan Stanley, gestiva circa 28 miliardi di euro a fine 2024, con una specializzazione storica nel credito e nell’azionario del settore finanziario. Proprio per questo sarebbe stato interessante sapere come vede le banche francesi, grandi detentrici di debito pubblico domestico: è il canale attraverso cui una crisi sovrana diventa crisi bancaria, ed è esattamente il loro mestiere.
Il punto di vista del risparmiatore italiano
- OAT acquistabili direttamente. I titoli di Stato francesi sono in euro, quindi senza rischio cambio, e sono negoziabili tramite i principali broker sui mercati italiani ed esteri. Essendo emessi da un paese della white list, scontano la tassazione agevolata del 12,5%, come i BTP.
- OAT contro BTP. Se Parigi oggi paga quanto o più di Roma, chi cerca rendimento sul debito sovrano europeo non ha più bisogno di “scendere” verso la periferia: la periferia, per una volta, è la Francia. Ma il rendimento più alto è il prezzo di un rischio politico e fiscale reale, non un regalo.
- Il rischio contagio. Una crisi francese conclamata difficilmente resterebbe confinata: storicamente le tensioni su un grande paese dell’Eurozona si sono trasmesse anche agli spread degli altri, BTP compresi. Chi detiene titoli di Stato italiani non è spettatore neutrale.
- Fondi attivi. Prima di affidarsi a un fondo obbligazionario attivo “per gestire la crisi francese”, conviene leggere il KID: costi correnti, commissioni di performance e composizione del portafoglio. Se il gestore non dice come si muove, l’unica cosa certa che il risparmiatore conosce sono le commissioni.
Considerazioni
L’analisi macro di Algebris è seria e la ascolto volentieri: la scomposizione del rialzo dei rendimenti, il nodo del TPI, lo scenario Le Pen sono spunti utili. Ma il finale è da manuale del marketing. “In un contesto complesso, la gestione attiva diventa fondamentale”: è la scoperta dell’acqua calda. Non ho mai sentito un gestore attivo sostenere che, in un contesto complesso, la gestione attiva diventi superflua.
In soldoni, cosa pensano di darci? Se la risposta è “monitoriamo il rischio”, è il minimo sindacale per cui si pagano le commissioni, non un valore aggiunto da vendere in un podcast. Monitorare il rischio lo faceva anche il cassiere della mia filiale quando contava le banconote due volte.
Chi mi legge sa che su questo blog non ho alcuna simpatia per gli investimenti passivi, che ritengo stiano snaturando il mercato: ne ho scritto in “Indicizzato o gestito”, in “Il passivo non misura più il mercato — lo crea” e in “Chi governa gli indici governa 20 trilioni”. Proprio per questo credo che la gestione attiva meriti di meglio di uno slogan. Il gestore attivo che vuole distinguersi dall’ETF deve dimostrare, con i fatti e con le scelte, perché vale quello che costa. Dire “siamo attivi” non basta: anche il criceto sulla ruota è attivo.
L’autore non detiene posizioni in fondi Algebris né in titoli di Stato francesi (OAT). Detiene titoli di Stato italiani (BTP), citati nell’analisi per il risparmiatore.
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Gianni & Claude (Anthropic) / filosofaresuimercati.eu