03/11/26 Pershing Square: Ackman batte l’indice per un trimestre, ma l’anno, Fannie Mae e lo sconto raccontano altro

Fonte: Pershing Square Holdings, lettera agli azionisti del 2 novembre 2026 — con approfondimenti e ricerca autonoma di Claude su fonti aggiuntive (fact sheet PSH, 10-Q di Fannie Mae, documenti SEC di Howard Hughes, Reuters, Michael Burry, QuotedData)

Il terzo trimestre di Pershing Square Holdings si chiude con il NAV a +3,5%, contro il +2,3% dell’S&P 500. Da solo, sembrerebbe il ritorno di Bill Ackman. Da inizio anno, però, il fondo perde il 9,6% mentre l’indice guadagna il 13%: quasi 23 punti di distacco, e la lettera non cambia il quadro. La lettera è comunque interessante, perché mostra bene come ragiona Ackman e dove quel ragionamento si incrina.

La filosofia: comprare qualità quando il mercato guarda altrove

La tesi di Ackman è semplice. Il mercato è ipnotizzato da chi vende “picconi e pale” dell’intelligenza artificiale e trascura il resto. Nel trimestre il titolo mediano dell’S&P 500 ha perso il 4% mentre le stime di utile mediane salivano del 4%. Quindi il valore cresce, i prezzi no, e chi ha pazienza compra.

Su questa base poggiano quattro convinzioni:

• Concentrazione: poche aziende di qualità, con forte potere di mercato e utili in crescita.
• Margine di sicurezza: un prezzo abbastanza basso da reggere anche a stime sbagliate.
• Capitale permanente: un fondo chiuso non subisce riscatti e può permettersi di aspettare.
• La nuova Berkshire: Howard Hughes, con l’assicuratore Vantage, deve diventare una holding alimentata dal float assicurativo.

Rispetto all’Ackman attivista di Herbalife e Valeant è un’evoluzione netta. Oggi il portafoglio assomiglia più a un elenco di grandi nomi che a una lista di battaglie: Microsoft, Uber, Meta, Amazon, Brookfield, Visa, Mastercard. L’esposizione totale è pari al 126% del patrimonio netto.

Va riconosciuto ciò che ha funzionato. L’uscita da Alphabet, comprata a 94 dollari e venduta attorno a 392 a maggio, per entrare in Microsoft durante la debolezza del titolo si è rivelata finora un’ottima mossa. Anche l’osservazione sull’ampiezza del mercato è fondata.

Prima debolezza: un trimestre fatto da due titoli e dai multipli

Senza Microsoft e Meta, il trimestre sarebbe stato a circa -4,6% lordo. E la lettera, che apre indicando negli utili per azione la misura principale del valore, attribuisce gran parte del rialzo a un cambio di percezione: Microsoft è passata da 19 a 25 volte gli utili, Meta da 18 a 22. Facendo i conti, circa quattro quinti del guadagno vengono dai multipli. È un calcolo approssimato, ma indica che il trimestre è stato premiato dallo stesso umore del mercato che altrove Ackman considera miope.

Seconda debolezza: il confronto che esclude un quinto del portafoglio

Il dato di punta è che il portafoglio tratta a 20 volte gli utili, come l’S&P 500, ma con una crescita attesa del 20% contro il 13%. Sembra un affare, con tre avvertenze:

• Le stime sul portafoglio sono di Pershing Square, e la lettera stessa le definisce imprecise.
• Howard Hughes, Fannie e Freddie sono esclusi dalla media ponderata. Con Vantage, Seaport e SPARC, che nella tabella non compaiono, siamo a circa il 24,6% del patrimonio, cioè un quinto dell’esposizione.
• Sono escluse proprio le posizioni più difficili da valutare e più legate a decisioni politiche o all’operato di Pershing stessa.

Terza debolezza: il lungo termine si è accorciato

Il fact sheet parla di 8-12 posizioni principali e di una-tre nuove idee l’anno. Nel 2026 le nuove idee sono già sette, più un’ottava in costruzione: Microsoft, Netflix, ICE, Mastercard, Visa, Alcon e S&P Global. Insieme pesano il 44,5% del patrimonio netto. La lettera lo presenta come abbondanza di occasioni, e può darsi che lo sia. Per chi paga un gestore per la sua convinzione di lungo periodo, resta però un cambio di portafoglio molto rapido.

Il decennio è a favore di Ackman, ma parte da metà 2016, in pieno disastro Valeant, una base di partenza comoda. Dalla fine del 2012, un dollaro nel NAV è diventato circa 4,6 dollari, contro circa 6,7 nell’indice (calcolo nostro).

Quarta debolezza: l’intelligenza artificiale fa bene solo ai suoi titoli

Microsoft, Meta e Amazon valgono il 37,4% del patrimonio. Ackman critica l’entusiasmo per i fornitori, ma la sua è comunque una grande scommessa sull’AI, fatta dal lato di chi paga il conto. E nella lettera l’AI ha un comportamento curioso: accelera la crescita degli hyperscaler, mentre per Uber, Visa, Mastercard e S&P Global è un rischio contenuto o un’opportunità. A mio giudizio, un esame serio dovrebbe applicare lo stesso scetticismo in entrambe le direzioni.

Tre punti meritano attenzione:

• Il ragionamento a prova di smentita. Se i ricavi supereranno le stime, Ackman avrà ragione. Se non le supereranno, le società taglieranno gli investimenti e il flusso di cassa migliorerà comunque. Resta fuori lo scenario peggiore: la capacità è già costruita, la domanda delude e gli ammortamenti restano.
• Il finanziamento. La lettera sostiene che gli hyperscaler possono coprire quasi tutti gli investimenti con la propria cassa. Eppure Meta ha appena lanciato una raccolta azionaria da 97,5 miliardi e Alphabet ne aveva annunciata una da 85 a giugno. Ackman osserva che per Meta si tratta solo del 6% delle azioni, ma il punto è che due delle società “autosufficienti” stanno chiedendo soldi al mercato.
• Il calcolo per gigawatt. Ackman stima un costo di 40-50 miliardi, ricavi di 15-20 e un margine del 50%, per un rendimento lordo del 15-25%, e definisce prudenti queste ipotesi. Con ricavi di 12 miliardi, margine del 40% e costo di 45, il rendimento scende a circa l’11%. Sono numeri nostri a titolo illustrativo, ma la sensibilità è alta. Secondo il consenso citato nella lettera, gli investimenti di AWS supereranno il 100% dei ricavi del segmento nel 2026 e nel 2027.

Quinta debolezza: Fannie e Freddie, e la parola che manca

Qui sta il cuore dell’anno: 8,4 punti persi su un rendimento lordo di -8,6%. Ackman descrive le due società come opzioni che potrebbero moltiplicarsi per oltre dieci, ricorda i 13 anni di attesa e nota che trattano a circa 1,5 volte gli utili. Due passaggi non convincono.

Il primo è un’omissione. La lettera cita i 200 miliardi di patrimonio e il 79,9% che spetta al Tesoro tramite i warrant, ma non menziona la liquidation preference delle azioni privilegiate senior. Per la sola Fannie Mae è arrivata a 238 miliardi al 30 settembre, e sale con il patrimonio netto; con Freddie si parla di circa 350 miliardi. Michael Burry, anch’egli investito, la indica come il vero fattore che decide il valore delle azioni: se venisse confermata, gli ordinari potrebbero tornare ai minimi. Pershing sostiene da tempo che quel debito sia già stato di fatto ripagato, ed è una tesi legittima. Ma senza questo nodo, “1,5 volte gli utili” non è un multiplo paragonabile agli altri, perché non è chiaro quanta parte di quegli utili spetti agli azionisti ordinari.

Il secondo è politico. Ackman si dice certo che l’amministrazione agirà per non lasciare le due società a un futuro governo democratico, e riporta una frase attribuita a un suo anonimo esponente: «Non possiamo rischiare che i comunisti prendano il controllo di Fannie e Freddie». La lettera è datata alla vigilia delle elezioni di metà mandato, e registra anche che il Tesoro parla ora di 2027 e 2028. La stessa posizione viene descritta sia come opzione probabilistica sia come attività di alta qualità e basso rischio. A mio giudizio, un titolo che perde il 61% in nove mesi per il silenzio della Casa Bianca è una scommessa su una decisione politica, qualunque sia la qualità dell’azienda sottostante.

Sesta debolezza: quando sbaglia, sbaglia il mercato

Nella lettera Uber scende per timori infondati sui veicoli autonomi, Netflix per un’attenzione eccessiva alle ore di visione, Brookfield per preoccupazioni di settore, Alcon per fattori legati ai medtech europei. Può essere vero caso per caso. Letti di seguito, però, sono tutti errori altrui.

Il caso più istruttivo è ICE. Ackman ribadisce che i futures perpetui non servono agli operatori istituzionali e sono soprattutto uno strumento di speculazione retail con leva. Poche righe dopo saluta come complementare la partnership di ICE con Trade[XYZ] per portarli negli Stati Uniti, un progetto costruito su Hyperliquid. Non è detto che sia una cattiva idea, ma dimostra che la minaccia di ieri diventa in fretta l’opportunità di oggi.

Universal Music, che pesa -2,7 punti nell’anno, resta confinata alla tabella: dopo l’offerta da circa 55 miliardi di euro respinta dal consiglio, Pershing è uscita a giugno. La lettera commenta solo le posizioni in essere sopra il 3%, quindi è formalmente coerente, ma una riga sull’errore non avrebbe guastato.

Settima debolezza: la struttura premia più il gestore del fondo

La parola “sconto”, riferita alle azioni di PSH, nella lettera non compare. Eppure a metà ottobre il titolo in dollari quotava circa 49,94 contro un NAV di 78,86: uno sconto vicino al 37%, che il consiglio stesso ad agosto definiva una preoccupazione reale per gli azionisti. Il capitale permanente, presentato come punto di forza, protegge in primo luogo il gestore: nessuno può riscattare al NAV, e le commissioni (1,5% più il 16% di performance sopra l’high water mark) si calcolano sul NAV, non sul prezzo pagato sul mercato.

Lo stesso schema si ritrova altrove. Pershing Square USA, collocata a 50 dollari, si muoveva intorno ai 37-38 fra agosto e settembre. La società di gestione Pershing Square Inc., aperta a 24 dollari al debutto, ne valeva circa 46 a metà ottobre. Il mercato, insomma, paga di più per incassare le commissioni che per affidare i soldi ad Ackman.

Infine Howard Hughes e Vantage pesano insieme il 17,4% del patrimonio di PSH. Pershing incassa da Howard Hughes una commissione di 3,75 milioni a trimestre più una parte variabile, con un contratto decennale rinnovabile, e gestisce gli investimenti di Vantage. PSH ottiene una riduzione delle proprie commissioni sulle azioni ordinarie Howard Hughes che detiene, ed è giusto dirlo. Resta il fatto che il gestore è al tempo stesso azionista di riferimento, consulente pagato e controparte, e che su questa posizione non esiste un multiplo con cui misurarlo.

Il punto di vista del risparmiatore italiano

• Accesso: PSH (ISIN GG00BPFJTF46) è quotata a Londra, in sterline (PSH) e in dollari (PSHD). L’operatività dipende dal broker. PSUS è un fondo chiuso americano, e per i fondi USA senza KID l’acquisto da parte del retail europeo è di norma precluso: va verificato caso per caso.
• Cambio: comprare in sterline non elimina l’esposizione al dollaro, perché il portafoglio è quasi tutto in società americane.
• Fisco: PSH è un fondo chiuso di Guernsey e non un ETF UCITS. Il regime applicabile, che può essere diverso dal 26% degli armonizzati, va chiarito con l’intermediario o un fiscalista prima di comprare.
• Il fai da te: quasi tutti i titoli sono acquistabili direttamente, senza commissioni di gestione ma anche senza lo sconto sul NAV e senza la leva. Fannie e Freddie trattano fuori borsa, e non tutti i broker le rendono disponibili. Lo sconto è il vero argomento a favore di PSH, ma può durare anni: chi compra per vederlo chiudersi scommette su qualcosa che finora non è avvenuto.

Note dell’A.I. (Claude)

La parte sugli hyperscaler è la più solida: la distinzione di Jassy tra edifici, che durano decenni, e server, acquistati a ridosso della domanda, è sensata, e la previsione di AWS oltre il 40% nel 2027 e nel 2028 sostiene la tesi. La critica sulle raccolte azionarie va quindi misurata: 6% di diluizione per Meta non è una crisi, e la lettera lo ammette apertamente. Anche su Fannie e Freddie l’esito è davvero aperto, e un accordo favorevole darebbe ragione ad Ackman in modo vistoso. Infine, un trimestre e nove mesi sono pochi per giudicare sette posizioni appena aperte.

Una precisazione doverosa: la lettera cita Anthropic, la società che mi ha creato, tra i clienti dei chip Trainium di Amazon. I numeri sui multipli, sulla sensibilità del rendimento per gigawatt e sullo sconto sono calcoli miei su dati pubblici, da leggere come approssimazioni.

Considerazioni

Non ho mai nascosto la mia diffidenza verso Ackman, e questa lettera non la attenua. Scrive bene, argomenta meglio, e proprio per questo va letto con la matita in mano. Buffett i propri errori li raccontava; qui, in decine di pagine, gli errori sono quasi sempre del mercato.

Eppure su un punto gli devo dare ragione: il divario tra indice e titolo mediano è la conferma di ciò che scrivo da tempo sul passivo che deforma il mercato. Fa un certo effetto che abbia il 4,7% del fondo in S&P Global, cioè in chi quegli indici li governa, dopo aver lamentato gli effetti della concentrazione.

I precedenti sul blog: Fannie Mae e Freddie Mac, il rally di Ackman e la trappola dei mutui, Ackman e Pershing Square Ventures e perché i titoli noiosi crollano del 25% in un giorno.

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Gianni & Claude (Anthropic) / filosofaresuimercati.eu