Fonte: Milano Finanza, 1 ottobre 2026 — con approfondimenti e ricerca autonoma di Claude su fonti aggiuntive (comunicato Italmobiliare sulla semestrale del 29/07/26, comunicato su Tecnica Group del 31/07/26, Teleborsa, Borsa Italiana)
Holding a sconto — terza puntata. Nel luglio 2025 abbiamo aperto il dossier Italmobiliare (ITM); a maggio 2026 abbiamo misurato uno sconto sul NAV del 50% e scritto che mancava un catalizzatore. In estate i catalizzatori sono arrivati: due cessioni in due mesi. Il mercato ha risposto allargando lo sconto.
Giovedì 1 ottobre Italmobiliare, la holding della famiglia Pesenti, ha firmato l’accordo vincolante per cedere a CA Animation, gruppo agroalimentare francese controllato dalla famiglia d’Espous, l’80% di Capitelli, il salumificio piacentino dei cotti e affumicati. L’enterprise value è di 36 milioni di euro su base 100%, cash-free/debt-free, circa 1,46 volte i ricavi 2025 (24,7 milioni). Italmobiliare aveva rilevato la quota a fine 2019 per 16,2 milioni netti. Tra dividendi incassati negli anni (circa 19,3 milioni) e valore della quota (circa 28,8 milioni) il ritorno complessivo sfiora le 3 volte l’esborso, con un IRR dichiarato del 20%. Il closing è previsto entro il quarto trimestre, subordinato al via libera Golden Power.
È la seconda uscita in poche settimane. Il 24 settembre la holding ha perfezionato la cessione del 9,09% di Tecnica Group (Nordica, Blizzard, Moon Boot, Lowa) alla famiglia Zanatta per 50 milioni, un prezzo che valorizza il gruppo di Giavera del Montello circa 550 milioni. Italmobiliare conserva il 30,91%, sul quale Prime Holding, la cassaforte degli Zanatta, ha opzioni di acquisto.
Sono numeri piccoli rispetto a un NAV da oltre due miliardi, ma il loro peso va oltre l’importo. Ogni cessione a prezzi pieni è una prova che i valori iscritti nel NAV non sono gonfiati. Nel frattempo il titolo è sceso: in Borsa le azioni passano di mano attorno a 25,50 euro, contro un NAV per azione di 53,30 euro.
La semestrale: NAV fermo, titolo giù
Il 29 luglio il CdA ha approvato i conti al 30 giugno 2026. Il NAV è sceso a 2.240,5 milioni dai 2.304,9 di fine 2025. Il NAV per azione è di 53,3 euro: al netto del dividendo di 1,1 euro staccato a maggio, il calo è dello 0,6%. Quindi stabilità sostanziale. Le partecipate industriali hanno fatto meglio della holding: ricavi aggregati a 807 milioni (+9,2%), EBITDA a 49,9 milioni (+14,9%). Caffè Borbone ha chiuso con ricavi in aumento del 2,7% e margine operativo lordo in aumento del 21,7%; Tecnica è rimasta stabile. La cassa netta della capogruppo è scesa a 169,4 milioni da 231, dopo dividendi, investimenti nelle partecipate e costi.
Il mercato ha guardato soprattutto la cassa in calo e il NAV fermo: nei giorni successivi il titolo ha perso circa l’11%. Kepler Cheuvreux ha prima declassato il titolo, poi, dopo l’annuncio su Tecnica, lo ha riportato a “Hold” con target a 27,90 euro. Kepler ha osservato che il prezzo pagato dagli Zanatta, circa 10 volte l’EV/EBITDA, era superiore di circa il 30% alle sue stesse stime.
Il calcolo dello sconto, aggiornato
Le azioni in circolazione, escluse le proprie, sono circa 42,03 milioni (NAV totale diviso NAV per azione). Al prezzo di 25,50 euro la capitalizzazione è di circa 1.072 milioni. Il conto più istruttivo non è lo sconto sul NAV complessivo: è lo sconto sulle sole partecipazioni, una volta tolta la cassa. Un euro di liquidità in banca vale un euro e non può essere scontato.
| Scenario | Cassa netta | Sconto implicito sulle partecipazioni |
|---|---|---|
| Maggio 2026 (NAV 54,80 €, prezzo 27,55 €) | 231 M€ | 55,3% |
| 30 giugno 2026 (NAV 53,30 €, prezzo 25,50 €) | 169 M€ | 56,4% |
| + incasso Tecnica | 219 M€ | 57,8% |
| + incasso Capitelli (closing Q4) | 248 M€ | 58,7% |
Lo sconto sul NAV complessivo è del 52,2%, contro il 49,7% di maggio. Il dato pro-forma si legge così: a 25,50 euro chi compra un’azione Italmobiliare paga circa 5,90 euro di cassa e circa 19,60 euro per 47,40 euro di partecipazioni: Borbone, Santa Maria Novella, Casa della Salute, Italgen, il residuo di Tecnica, Iseo, i fondi Clessidra e il resto del portafoglio.
Il paradosso della rotazione
Una holding viene di solito scontata per tre ragioni: illiquidità del titolo, controllo familiare e diffidenza verso le valutazioni delle partecipate non quotate. Sulla terza Pesenti sta rispondendo con i fatti. A luglio la holding ha annunciato che nel secondo semestre punterà sulla rotazione del portafoglio: uscire dalle partecipazioni arrivate a maturazione e reinvestire in food & beverage, servizi per la salute e lifestyle. Le prime due uscite sono avvenute a multipli che confermano, o superano, i valori attesi.
Resta da capire cosa farà la holding con quasi 250 milioni di cassa a fine anno. Se li reinveste in nuove acquisizioni al prezzo pieno del mercato privato, mentre le sue stesse partecipazioni sono quotate in Borsa con uno sconto vicino al 60%, l’allocazione del capitale diventa la vera domanda per gli azionisti di minoranza.
Note dell’A.I. (Claude)
Tre cautele sui numeri. Primo: il calcolo pro-forma presuppone che Tecnica e Capitelli fossero iscritte nel NAV al prezzo di cessione, cioè che le vendite trasformino un attivo in cassa senza variare il NAV. Se il valore di carico era inferiore, il NAV aumenta e lo sconto risulta ancora più ampio. I valori di carico per singola partecipata sono nella relazione semestrale e vanno verificati prima di trarre conclusioni. Secondo: il NAV è fotografato al 30 giugno. Non include le variazioni successive delle partecipate quotate e dei fondi, né i costi di struttura del secondo semestre. Terzo: anche gli analisti applicano uno sconto strutturale. Kepler Cheuvreux ragiona con un “fair holding discount” del 40%, quindi per il mercato professionale una chiusura completa dello sconto non è lo scenario di riferimento.
Una considerazione sul buy-back, che a maggio avevamo indicato come il catalizzatore più diretto. Con questi livelli di sconto, comprare azioni proprie è aritmeticamente l’investimento più conveniente a disposizione della holding. Ha però limiti pratici: il flottante è contenuto e gli scambi giornalieri sono modesti, quindi un riacquisto aggressivo farebbe salire il prezzo prima di incidere sul valore per azione. È un’alternativa da valutare accanto alle acquisizioni, non una soluzione automatica.
Considerazioni
A maggio avevamo concluso che lo sconto non garantisce un recupero e che serviva un evento capace di cristallizzare il valore. Gli eventi sono arrivati, due in due mesi, a prezzi che smentiscono chi sospettava un NAV di comodo. La Borsa ha risposto con un altro passo indietro. È la conferma di quanto scritto nelle puntate precedenti: nelle holding italiane lo sconto è un fenomeno di lunga durata, e la pazienza richiesta all’azionista di minoranza può superare quella di molti investitori. La prossima cosa da osservare è come verrà impiegata la cassa.
• 30/07/25 — Holding a sconto: Italmobiliare
• 04/05/26 — Italmobiliare: NAV a 54,80 euro, titolo a 27,55. Il mercato taglia della metà il lavoro di dieci anni
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Gianni & Claude (Anthropic) / filosofaresuimercati.eu