Di Andy Serwer
Il fondatore di Vanguard, Jack Bogle, diceva che la “regressione verso la media” è la regola ferrea dei mercati finanziari.
Ora che gli utili di Nvidia (NVDA) — e l’estate — sono passati, possiamo tornare a guardare al mercato rialzista che sembra immortale.
Questo mercato toro è come il mistico russo Rasputin: non muore mai. Tassi di interesse ostinatamente alti, dazi disordinati, crescita occupazionale in rallentamento e debolezza immobiliare: cosa deve succedere nell’economia perché qualcuno se ne accorga?
Gli ottimisti fanno notare che la disoccupazione resta bassa al 4,2%, la crescita salariale è robusta al 4,1% e il PIL è cresciuto del 3,0% nel secondo trimestre. Ma nel complesso, c’è più il sentore che il mercato stia ignorando i segnali di allarme piuttosto che celebrare una nuova “rinascita” americana. Lo dimostra anche il fatto che il presidente Donald Trump stia pressando Jerome Powell, presidente della Fed, per tagliare i tassi: segno che nemmeno lui crede che l’economia sia così forte.
Non che il mercato abbia bisogno di aiuti: l’indice S&P 500 (SPX) è salito del 10,2% quest’anno, dopo il +23,31% dell’anno scorso e il +24,23% nel 2023. Il rapporto prezzo/valore contabile dell’S&P è 5,34 — più alto del 5,05 registrato nel 1999 prima della bolla dot-com — e il P/E sfiora 30. Gli investitori sembrano ignorare la realtà. Perché il mercato continua a salire?
Le spiegazioni classiche non mancano: la politica monetaria accomodante, la rivoluzione dell’intelligenza artificiale, il cosiddetto “Trump TACO trade”. Ma c’è un’altra teoria in circolazione: la morte della regressione verso la media.
Che i prezzi delle azioni tendano a tornare verso un valore medio è stato a lungo un principio consolidato (Eugene Fama, Ken French). “La regressione verso la media,” disse Bogle, “è la regola ferrea dei mercati.” Ma se non fosse più così?
Adam Seessel di Gravity Capital Management, autore di Where the Money Is: Value Investing in the Digital Age, sostiene che molte aziende tradizionali — come Kohl’s o Target — potrebbero non “tornare” mai, mentre colossi come Amazon (AMZN) non caleranno alla media perché l’e-commerce ha ormai il 15-20% del retail USA. Inoltre, nel 2004 il settore tecnologico valeva il 19% del mercato; nel 2024 il 46%, e difficilmente scenderà, con giganti come Microsoft (MSFT) e Amazon che crescono molto più velocemente dell’economia.
Un’altra tesi, più radicale, viene da Michael Green di Simplify Asset Management: l’investimento passivo — che oggi rappresenta 17,6 trilioni di dollari, pari al 53,4% di tutti i fondi — spinge il mercato a salire continuamente. Gli investitori passivi tendono a non vendere nei ribassi e reinvestono nei fondi, costringendo i gestori a comprare azioni in modo automatico. Poiché l’S&P 500 è ponderato per capitalizzazione, sempre più soldi affluiscono verso Nvidia e gli altri “Magnifici Sette”. Green chiama questo fenomeno “espansione della media”, causa di valutazioni azionarie gonfiate e di un rischio di crollo severo.
Secondo studi di Felix von Moltke (Oxford) e Torsten Sløk (Apollo Global Management), la crescita dell’investimento passivo riduce l’elasticità dei prezzi e la reattività del mercato, aumenta la concentrazione su pochi titoli e può creare inefficienze macroeconomiche. “Una volta che Vanguard compra Tesla (TSLA), reagisce davvero ai suoi risultati trimestrali? No,” dice Green. “Il flottante effettivo si riduce e la volatilità aumenta.”
Green avverte che l’espansione della media porta a una sopravvalutazione pericolosa: “Ho modellizzato il fenomeno e tutti i modelli indicano un crollo orribile.”
Bogle stesso nel 2017 disse: “Se tutti investissero solo in indici, sarebbe caos, catastrofe… i mercati crollerebbero.” Poi aggiunse: “Qual è la probabilità che tutti investano in indici? Zero.” Non molto rassicurante comunque.
E così torniamo a Rasputin: pugnalato, avvelenato, fucilato e infine annegato — ma solo alla fine è morto.
Anche questo mercato toro, prima o poi, morirà — e tornerà verso la media.
Scrivere ad Andy Serwer: andy.serwer@barrons.com.