02/06/26 – Tilray: sette troni e uno sgabello

Forbes ha pubblicato questa settimana un’analisi impietosa sul mercato azionario della cannabis americana. Il titolo dice tutto: il settore ha dozzine di società quotate, ma Wall Street si comporta come se ne esistessero sette. Sono le sette aziende che superano i 100 milioni di dollari di EBITDA adjusted negli ultimi dodici mesi — tutte americane. Tilray non è tra loro. Eppure io la tengo in portafoglio. E vale la pena spiegare perché.

La soglia e chi non la raggiunge

L’analisi di Forbes, basata su dati di Lineage Merchant Partners e SSC Advisors, è costruita su una logica semplice: sotto i 50 milioni di EBITDA un operatore è a un trimestre negativo dal guaio. Sopra i 100 milioni può assorbire gli shock. I sette che superano questa soglia — Trulieve, Green Thumb Industries, Curaleaf, Verano, Cresco Labs, Ascend Wellness e Vireo Growth — sono i soli che attraggono capitale istituzionale, che a sua volta alimenta la liquidità, che a sua volta attira altro capitale istituzionale. È un circolo che si auto-rinforza, e chi sta fuori resta fuori. Tilray ha guidato per l’anno fiscale 2026 un EBITDA adjusted tra 62 e 72 milioni di dollari. È sotto soglia. Gli analisti concordano: perdita netta attesa, EPS negativo. Il titolo quota intorno a 5,5 dollari, lontano dai massimi storici che superavano i 20 dollari nel 2021. Fin qui la narrativa ribassista. È corretta, ma incompleta.

Tilray non è una cannabis company

Questa è la distinzione che il mercato fatica a prezzare correttamente. Tilray è una holding con tre gambe distinte: cannabis Canada e internazionale, birra craft americana (SweetWater, Montauk, Breckenridge, 8th Wonder), e farmaceutica cannabis in Europa tramite Tilray Pharma. Il problema del 280E — la norma fiscale federale americana che ha costretto le cannabis company USA a pagare tasse sul gross profit anziché sull’utile netto, distruggendo la generazione di cassa — colpisce Tilray in misura molto minore rispetto ai competitor americani puri, proprio perché la struttura è canadese e le operazioni USA sono parzialmente esposte ma non dominanti. Nel terzo trimestre fiscale 2026, l’azienda ha dichiarato ricavi netti record, gross profit record e ricavi internazionali cannabis record. Il business della birra craft è diventato un ammortizzatore ciclico: genera cassa anche quando la cannabis è sotto pressione regolatoria.

Il rescheduling e la finestra medica

Il 28 aprile 2026 la cannabis medica è passata ufficialmente dallo Schedule I allo Schedule III. Il 280E si applica solo ai prodotti in Schedule I e II: per gli operatori di cannabis medica l’onere fiscale cade, in via prospettica dal 1° gennaio 2026. La cannabis per uso ricreativo resta in Schedule I — il tema del retroattivo sulle Uncertain Tax Position resta aperto e controverso. Per Tilray, che attraverso Tilray Pharma opera già in Europa con distribuzione medica certificata in Germania, UK, Polonia e Australia, questo rescheduling apre una finestra concreta di espansione nel mercato medico americano. È esattamente l’opportunità che il CEO Irwin Simon aveva anticipato nelle call degli ultimi trimestri: quando arriverà la finestra regolatoria, Tilray vuole essere il player farmaceutico pronto, non uno dei tanti operatori cannabis che si riconvertono in fretta.

La diluizione: il rischio che non si può ignorare

Ho scritto in aprile della grande scommessa di Simon tra birra, cannabis e diluizione. Il punto critico rimane questo: Tilray ha finanziato la sua crescita per acquisizioni — le birre craft americane, i dispensari, le operazioni europee — emettendo azioni. Il flottante si è espanso in modo significativo negli anni, ed è una delle ragioni per cui il titolo stenta a recuperare nonostante i progressi operativi. La buona notizia è che il management ha segnalato l’intenzione di rallentare questo processo. Ma rallentare non è fermare. Chi compra Tilray oggi deve fare i conti con questa struttura: un’azienda che cresce per acquisizioni, che non genera ancora utile netto, che opera sotto la soglia dell’attenzione istituzionale, in un settore che Forbes descrive come strutturalmente illiquido per tutti i nomi sotto i 100 milioni di EBITDA.

Perché la tengo comunque

La logica è quella delle opzioni asimmetriche. Tilray non è una scommessa sulla cannabis americana: è una scommessa su tre catalyst separati che potrebbero convergere. Primo: il rescheduling completo alla Schedule III per il ricreativo, con eliminazione del 280E anche per gli operatori USA — se e quando accade, il settore si ri-prezza rapidamente. Secondo: la consolidazione del mercato cannabis americano, in cui Tilray — con il bilancio relativamente più pulito rispetto ai competitor americani appesantiti dai debiti 280E — potrebbe giocare un ruolo da aggregatore o da target. Terzo: il riconoscimento del valore del business birra craft, che oggi il mercato sembra valutare a zero o quasi nell’enterprise value complessivo. Nessuno dei tre è garantito. Tutti e tre hanno una probabilità non nulla. La posizione in portafoglio è dimensionata di conseguenza: non è una scommessa grande, è una posizione da gorilla in un mercato nascente, con la consapevolezza che può andare a zero o moltiplicarsi. Forbes dice che Wall Street vede sette aziende. Io sto aspettando di capire se Tilray diventerà l’ottava — o qualcosa di diverso da tutte le altre.

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Articoli precedenti su Tilray nel blog:

• 07/05/25 – Forbes su Tilray (thread Mio Dio 1)
• 22/11/25 – Irwin Simon: rispondo ai regolatori, agli azionisti e a Dio
• 15/04/26 – Tilray: la grande scommessa di Simon tra birra, cannabis e diluizione
• 23/04/26 – Cannabis: Washington cambia le regole e Tilray aspetta

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