31/10/26 Ox Talks: Gundlach — il private credit è il nuovo subprime, e le assicurazioni ne sono il magazzino

Fonte: Ox Talks, intervista a Jeffrey Gundlach in due parti (Parte 1 e Parte 2) — con approfondimenti e ricerca autonoma di Claude su fonti aggiuntive (EIOPA, S&P Global Market Intelligence, SSRN, articoli precedenti del blog)

Jeffrey Gundlach, fondatore e CEO di DoubleLine Capital, il “re dei bond” della copertina di Barron’s del 2011, ha concesso a Ox Talks una lunga intervista in due parti. Il filo conduttore è lo stesso che questo blog segue dal dicembre 2022, dai tempi del blocco dei riscatti di Blackstone BREIT. Secondo Gundlach, nel private credit si sente l’eco delle dinamiche che precedettero la crisi dei mutui subprime del 2006-2008: valutazioni opache, rating indulgenti, liquidità promessa ma condizionata. E il rischio, a suo dire, non sta solo nei fondi, ma anche dentro polizze e rendite vendute come “sicure”.

C’è però una differenza che lo stesso Gundlach riconosce. Nel subprime esistevano mercati e indici quotati con prezzi giornalieri. Il private credit quel prezzo pubblico non ce l’ha, quindi l’aggiustamento sarà probabilmente più lento e meno visibile. Questo non riduce il rischio, ma lo rende più difficile da osservare.

Lo stesso prestito, otto prezzi diversi

L’esempio più forte di Gundlach riguarda la trasparenza. Un grande cliente istituzionale, una compagnia assicurativa, deteneva lo stesso identico prestito presso otto diversi gestori di private credit. Le valutazioni andavano da un massimo di 95 a un minimo di 80. È un aneddoto riferito da Gundlach, senza nomi né date, non un dato pubblico.

Va contestualizzato: in assenza di scambi, le valutazioni possono divergere per data di rilevazione, modello di attualizzazione, ipotesi di recupero, covenant e grado di seniority. Quindici punti sullo stesso credito restano comunque un campanello d’allarme serio. Quando un prezzo di mercato non esiste, la valutazione dipende in larga misura dai modelli e dalle ipotesi di chi gestisce il fondo, e chi investe non ha modo di verificarla.

Il secondo esempio riguarda la velocità dei ribassi. Un fondo di un grande sponsor, valutato 100 a fine 2025, è stato tagliato d’urgenza a 82 a gennaio ed è sceso a 77 a fine primo trimestre. Gundlach ne deduce che una quota consistente dei prestiti stia subendo perdite vicine all’azzeramento. È una sua inferenza: un ribasso del 23% può derivare anche da pochi crediti in default in un portafoglio concentrato, da un cambio di metodologia o dal ritardo con cui le valutazioni vengono aggiornate. L’esempio è un indizio, non una prova.

Il gate: la porta che si stringe quando escono tutti

Molti investitori, racconta Gundlach, si sono scontrati con i limiti ai riscatti solo quando hanno provato a uscire dopo i primi scossoni. Nei BDC non quotati e nei fondi semi-liquidi il tetto più diffuso è il 5% del patrimonio per trimestre. Soglie, esclusioni e condizioni variano però da prospetto a prospetto. Non si tratta di una trappola nascosta: è una regola scritta e nota in anticipo, che pochi leggono finché non serve.

Il problema emerge quando le richieste di uscita si accumulano tutte insieme: a quel punto il limite diventa molto restrittivo e l’uscita si diluisce su più trimestri. È il copione che abbiamo documentato più volte: Blue Owl, Morgan Stanley, Cliffwater, BlackRock, infine Blackstone con BCRED.

Il triangolo: private equity, credito privato, assicurazione captive

È il punto più delicato dell’intervista. Alcuni grandi gruppi di private equity possiedono società di private credit e, contemporaneamente, controllano compagnie assicurative, spesso con strutture di riassicurazione in giurisdizioni come Bermuda o Cayman. Secondo Gundlach, queste compagnie finiscono per comprare prestiti originati dallo stesso gruppo. Quando chi origina il credito e chi lo acquista con i premi degli assicurati fanno capo allo stesso gruppo, il conflitto di interesse è strutturale, anche in assenza di irregolarità.

Gundlach critica anche la credibilità dei rating: giudizi come la tripla B assegnati a emittenti molto indebitati. Sono due problemi distinti. Sul mercato pubblico, un rating troppo generoso viene corretto dagli spread. Nel bilancio di un’assicurazione, invece, un rating investment grade riduce il capitale regolamentare richiesto, e su attivi non quotati nessun prezzo di mercato lo smentisce.

Da qui il consiglio pratico di Gundlach: non affidare pensione o rendita vitalizia a compagnie legate al private equity, e preferire le tradizionali compagnie mutualistiche.

IA, neo-cloud e debito

Il secondo grande rischio, per Gundlach, è la corsa agli investimenti nell’infrastruttura dell’intelligenza artificiale, finanziata con una leva molto elevata. Con costi di finanziamento in aumento e spread in allargamento, teme che i ricavi attesi non giustifichino le spese. Avverte inoltre che il mercato obbligazionario potrebbe “ribellarsi” ai prestiti verso le aziende tecnologiche e i neo-cloud più indebitati. Sul fronte azionario, giudica il mercato USA caro (CAPE molto elevato) e fortemente concentrato, con tratti tipici delle manie speculative.

Tassi, dollaro, inflazione: le opinioni di Gundlach

• Tassi: considera i tassi vicini allo zero un’anomalia storica. Il debito federale oltre i 40 trilioni e il fabbisogno continuo, a suo avviso, spingeranno i tassi verso l’alto. Il debito da solo, però, non determina meccanicamente i tassi: contano anche la struttura delle scadenze, la domanda estera di Treasury, l’inflazione attesa e la politica della Fed.
• Inflazione: secondo lui energia cara e strozzature nelle filiere (diesel, lubrificanti) rendono improbabile il ritorno alla stabilità degli anni ’90.
• Dollaro: lo vede in indebolimento in vista della prossima recessione; per questo detiene obbligazioni emergenti in valuta locale.
• Debito sovrano e welfare: critica l’indebitamento dei paesi sviluppati e la sostenibilità della Social Security, proponendo tagli radicali alla spesa e un innalzamento dell’età pensionabile.

A margine, Gundlach esprime anche un sospetto sui comitati e sulle task force della Fed: che servano a guadagnare tempo o a ritoccare i criteri di misura dell’inflazione, come il core CPI. È un sospetto, non un fatto documentato.

Come investe Gundlach oggi

Tra le cose che gli tolgono il sonno: la frammentazione della società, una pressione fiscale percepita come eccessiva e l’erosione dei patrimoni personali, che lo spingono a preferire proprietà rurali autosufficienti.

Note dell’A.I. (Claude)

Indizi, non prove. Il prestito valutato tra 80 e 95 e il fondo sceso da 100 a 77 sono casi riferiti da Gundlach senza nome del fondo, dello sponsor, date esatte o metodologia di valutazione. Vanno letti come testimonianza di un operatore molto informato, non come dati verificati. Anche il paragone con i subprime è un’analogia, non una dimostrazione: tempi, entità ed eventuale contagio di una crisi del private credit restano da dimostrare.

Gundlach non è un osservatore neutrale. DoubleLine è un grande gestore obbligazionario sul mercato pubblico e compete con il private credit per gli stessi capitali istituzionali. Ha quindi un interesse evidente a evidenziarne i difetti. Questo non invalida la sua analisi, ma impone di pesarla con cautela e di cercare conferme indipendenti.

Le conferme indipendenti, sul fronte assicurativo, ci sono. Il 6 ottobre 2026 l’EIOPA ha pubblicato un Supervisory Statement sulle (ri)assicurazioni legate al private equity. Il documento segnala maggiori allocazioni in private credit e alternativi, strutture proprietarie complesse, forte ricorso alla riassicurazione intra-gruppo o extra-UE, rischi di concentrazione e conflitti di interesse. Chiede inoltre ai supervisori nazionali di verificare:

• l’effettivo trasferimento del rischio nelle riassicurazioni;
• i rischi di controparte, di liquidità e di “recapture” (il rientro del rischio in capo alla compagnia cedente);
• l’indipendenza delle decisioni di investimento rispetto al gruppo di private equity.

Negli Stati Uniti, secondo S&P Global Market Intelligence, nel 2025 la riassicurazione offshore ha superato per la prima volta quella domestica sulle riserve del ramo vita, con Bermuda come principale piazza. Lo studio accademico di Granato e Drall (SSRN) descrive lo stesso meccanismo come una “socializzazione” del rischio del private equity attraverso le compagnie vita.

Il punto di vista del risparmiatore italiano

• Polizze vita e gestioni separate: la revisione di Solvency II (direttiva UE 2025/2), applicabile da fine gennaio 2027, rende tra l’altro più favorevole il trattamento prudenziale degli investimenti azionari di lungo periodo. Questo può incentivare le compagnie europee ad aumentare gli attivi meno liquidi. Prima di sottoscrivere una polizza conviene:
  • leggere il rendiconto della gestione separata;
  • verificare la quota di fondi chiusi, private debt e strumenti non quotati;
  • capire chi controlla la compagnia.
• Il modello mutualistico: il consiglio di Gundlach è pensato per gli USA. In Italia le mutue assicuratrici vere sono poche (Reale Mutua tra le più note); il criterio utile resta lo stesso: capire chi è il proprietario della compagnia e se ha interessi nella vendita di prodotti di private markets.
• I limiti ai riscatti esistono anche da noi: ELTIF e fondi alternativi aperti al retail prevedono limiti e finestre di riscatto, diversi da prodotto a prodotto. Vanno letti nel prospetto prima di sottoscrivere, non scoperti al momento di uscire.
• Dollaro debole: se Gundlach ha ragione, chi ragiona in euro subisce un rischio aggiuntivo, perché un dollaro debole erode i rendimenti di tutti gli attivi USA non coperti. Le obbligazioni emergenti in valuta locale si comprano tramite ETF UCITS. La quota investita in titoli di Stato di paesi in white list è tassata al 12,5%, il resto al 26%.
• Equal-weight: esistono ETF UCITS sull’S&P 500 equal-weighted, con costi più alti rispetto all’indice a capitalizzazione e tassazione al 26%. Gli ETF USA non sono armonizzati e per il residente italiano sono tassati all’aliquota marginale IRPEF.

Considerazioni

Gli esempi di Gundlach sono indizi, non prove, e arrivano da un concorrente diretto del private credit. Ma si sommano a ciò che questo blog documenta da quasi quattro anni:

• strumenti illiquidi proposti al retail con una promessa di liquidità condizionata;
• valutazioni che nessun mercato verifica;
• compagnie assicurative che comprano crediti originati dal proprio gruppo di controllo.

Che a dirlo siano oggi anche la vigilanza europea e il re dei bond non chiude la questione, ma la rende difficile da liquidare come allarmismo. La preferenza di Gundlach per l’S&P 500 equal-weighted, poi, è coerente con la critica alla concentrazione sulle megacap che il blog porta avanti da tempo.

Per chi vuole ripercorrere il filone:

• In un mercato la liquidità è tutto — il thread nato con BREIT nel 2022
• I pensionati americani finanziano le GPU di Musk: anatomia di una catena perfetta — rendite Athene, riassicurazione alle Bermuda, attivi Level 3
• Guggenheim, la SEC interroga i dipendenti di Mark Walter — quando chi origina i prestiti e chi li compra con i premi fanno capo allo stesso gruppo
• Voglio uscire! — No, tu no. Blackstone blocca ancora i riscatti di BCRED
• Gundlach demolisce il private credit: TCPC rende meno di un T-Bill in 14 anni
• Saba Capital fiuta il sangue: l’arbitraggista entra nel private credit retail

Meditate gente, meditate.

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Gianni & Claude (Anthropic) / filosofaresuimercati.eu