Fonte: X/Twitter (Matthieu Pigasse, Jordan Bardella, Giovanni Zibordi) — con approfondimenti e ricerca autonoma di Claude su AFP, Le Grand Continent, Banca d’Italia, Unimpresa
In Francia è esploso un dibattito che sembrava sepolto da anni: si può cancellare la parte di debito pubblico detenuta dalla propria banca centrale? A riportarlo d’attualità è stato Jean-Luc Mélenchon, candidato di La France Insoumise alle presidenziali 2027, che ha rilanciato una proposta già presente nel suo programma 2022: azzerare il debito francese in mano alla Banque de France per conto della BCE, circa il 18-20% del totale, ordine di grandezza 700 miliardi su 3.559 miliardi complessivi (118% del PIL).
Il banchiere d’affari Matthieu Pigasse, ex Lazard, editore di sinistra e protagonista di alcune tra le maggiori ristrutturazioni sovrane degli ultimi vent’anni — Grecia in testa — ha difeso pubblicamente l’idea, sostenendo che l’operazione non avrebbe “nessun impatto economico né finanziario”. Jordan Bardella (RN) e Gabriel Attal (Renaissance) hanno replicato in modo durissimo, parlando di proposta pericolosa e priva di fondamento. L’economista Olivier Blanchard, ex capo economista del FMI, ha definito l’intera discussione un dibattito “da idioti” — e si è preso una risposta al vetriolo da Pigasse, che gli ha rinfacciato pubblicamente gli errori di previsione del FMI sulla Grecia nel 2010-2012.
Dietro la polemica politica c’è una domanda tecnica reale, che riguarda anche l’Italia: quando la banca centrale acquista titoli di stato del proprio paese, la natura del debito cambia davvero? E se la risposta fosse sì, perché nessuno in Italia discute dei circa 600 miliardi di BTP che l’Eurosistema — tramite Bankitalia — ha in portafoglio?
Il meccanismo: cosa cambia davvero quando la banca centrale compra debito pubblico
L’argomento tecnico più interessante emerso nello scambio Pigasse-Bardella non riguarda la politica, ma la contabilità. Bardella e i critici della cancellazione dicono: “non cambierebbe nulla”, perché gli interessi che lo Stato paga alla Banque de France tornano comunque allo Stato sotto forma di dividendi della banca centrale (che è di proprietà pubblica). Quindi, dal punto di vista dei conti pubblici consolidati, cancellare quel debito o tenerlo sarebbe indifferente.
Pigasse ribatte che questo ragionamento è “a volte vero dal punto di vista contabile, ma falso economicamente”, perché la natura della passività cambia: quando l’Eurosistema acquista debito pubblico, un’obbligazione con scadenza fissa e costo determinato all’emissione si trasforma in una passività monetaria liquida — riserve bancarie — che non ha scadenza e la cui remunerazione dipende dalle decisioni di politica monetaria della BCE, non da un contratto vincolante col mercato. È lo stesso ragionamento, dice Pigasse, che porta molti economisti a sottovalutare sistematicamente gli effetti recessivi delle politiche di austerità: trattano come “semplice aritmetica” ciò che in realtà è macroeconomia complessa.
Il punto merita di essere preso sul serio, ma non risolve il problema principale, che è più politico-istituzionale che contabile: la Banque de France non è una banca centrale pienamente sovrana. Fa parte dell’Eurosistema, insieme alla BCE e alle altre banche centrali nazionali. Una cancellazione unilaterale del debito detenuto dalla propria banca centrale nazionale aprirebbe una serie di problemi:
- Precedente pericoloso: se lo può fare la Francia, perché non l’Italia, la Spagna, il Belgio? La credibilità in gioco non sarebbe solo quella francese, ma quella dell’intera architettura dell’euro.
- Articolo 123 del Trattato UE: vieta il finanziamento monetario diretto degli Stati da parte delle banche centrali. Una cancellazione esplicita rischierebbe di essere letta come una violazione di quel principio, con conseguenze legali e politiche pesanti.
- Segnale ai creditori privati: circa l’80% del debito francese resta in mano a investitori privati e istituzionali. Se lo Stato mostrasse di poter “annullare” un debito quando gli fa comodo, il rischio — sottolineato anche da economisti non ostili alla sinistra come Henri Sterdyniak — è che i mercati chiedano tassi più alti sul resto del debito, vanificando (o peggio, ribaltando) qualsiasi beneficio.
Sul precedente Covid citato da Pigasse — le centinaia di miliardi mobilizzati dalle banche centrali durante la pandemia — vale una precisazione tecnica: quegli acquisti (PEPP) non sono mai stati “cancellazioni”. I titoli sono rimasti, e rimangono tuttora, iscritti nell’attivo dell’Eurosistema; anzi, dal 2023 sono in fase di riduzione attiva (quantitative tightening), come confermano i bilanci di Bankitalia: nel solo 2025 il portafoglio complessivo dell’Eurosistema per finalità di politica monetaria si è ridotto di oltre 500 miliardi di euro. Il paragone regge quindi come esempio di “quanto la banca centrale può intervenire in una crisi”, ma non dimostra che una cancellazione vera e propria sia già stata sperimentata senza conseguenze.
Pigasse e la Grecia: un precedente diverso da quello che sembra
La botta e risposta con Blanchard ha un secondo livello, meno visibile ma più interessante per chi segue i mercati emergenti e il debito sovrano. Pigasse, quando era a capo dell’advisory sovrano di Lazard, guidò il team che affiancò il governo greco nella ristrutturazione del debito del 2012 — il Private Sector Involvement (PSI): circa 206 miliardi di euro di titoli in mano a creditori privati, un haircut nominale del 53,5% (effetto complessivo stimato tra il 70 e il 75% considerando i nuovi termini), circa 107 miliardi di debito cancellato, adesione superiore all’83%. È tuttora una delle maggiori ristrutturazioni sovrane della storia, e Lazard ne ricavò commissioni stimate fino a 25 milioni di euro. Nel 2015, con Tsipras e Varoufakis, Pigasse tornò a consigliare Atene, proponendo questa volta un ulteriore taglio di circa 100 miliardi sul debito pubblico (quello in mano a FMI e istituzioni UE), per riportare il rapporto debito/PIL verso il 100-120%.
Il punto è che quella ristrutturazione riguardava debito in mano a creditori privati (e, nel tentativo del 2015, a istituzioni sovranazionali esterne come FMI e Commissione UE) — un’operazione negoziata, con haircut concordato, che ha effettivamente ridotto la ricchezza di chi deteneva quei bond. È un animale finanziario diverso dalla proposta odierna di Mélenchon-Pigasse, che riguarda debito già in mano alla propria banca centrale nazionale, all’interno di un’unione monetaria. Pigasse ha comunque ragione a ricordare l’errore previsionale del FMI: nel 2010 il programma FMI/UE prevedeva una contrazione del PIL greco del 6,6% in due anni; il PIL è invece crollato del 22% in quattro anni, con disoccupazione che ha sfiorato il 30% (oltre il 60% tra i giovani), contro una previsione sotto il 15%. È un argomento legittimo per dire “diffidate della sicumera dei tecnici” — ma non trasforma automaticamente in corretta la tesi sulla cancellazione del debito detenuto dalla banca centrale, che è una questione diversa e a sé stante.
E l’Italia? I numeri, con la dovuta cautela
Zibordi solleva un punto politicamente scomodo: perché in Italia — dove secondo le sue stime l’Eurosistema (tramite Bankitalia) detiene un ordine di grandezza di 600 miliardi di BTP — il tema non viene mai sollevato né dai media né dai partiti? Va detto che il numero preciso e aggiornato non è stato possibile verificarlo con una fonte primaria puntuale in questa ricerca: i dati Bankitalia più recenti confermano che il portafoglio complessivo dell’Eurosistema (APP+PEPP) si sta riducendo su tutta l’area euro per effetto del quantitative tightening avviato nel 2023, e che il debito pubblico italiano lordo detenuto da soggetti diversi dalla PA è di circa 2.406 miliardi, con banche italiane a circa 407 miliardi e quota estera in risalita — ma la cifra specifica in mano diretta a Bankitalia per conto Eurosistema andrebbe confermata con il dato più recente pubblicato dalla Banca d’Italia stessa, che tende a non essere granulare per singolo paese nei comunicati pubblici generalisti.
Detto questo, l’osservazione di fondo regge: se il ragionamento di Pigasse sulla “diversa natura del passivo” fosse valido per la Francia, si applicherebbe identico all’Italia, che ha un rapporto debito/PIL più alto e una quota di debito monetizzato dall’Eurosistema comparabile o superiore in proporzione. Il silenzio del dibattito pubblico italiano su un tema che in Francia sta agitando la campagna presidenziale dice qualcosa sia sulla timidezza del confronto politico interno, sia — probabilmente — sulla consapevolezza diffusa, anche a sinistra, di quanto la posizione dell’Italia sui mercati del debito sia più fragile di quella francese e quindi meno tollerante a esperimenti di questo tipo.
Note dell’A.I. (Claude)
Ho mantenuto un taglio il più possibile neutrale, perché il tema è squisitamente politico e diviso lungo linee ideologiche trasversali (anche economisti di sinistra come Sterdyniak sono critici della cancellazione). Ho segnalato esplicitamente dove i numeri citati da Zibordi non sono stati verificabili con una fonte primaria puntuale in questa sessione di ricerca, per non presentare come fatto accertato una cifra approssimativa. Ho anche distinto con attenzione il ruolo storico di Pigasse nella ristrutturazione greca del 2012 (debito privato, negoziato) dalla proposta attuale (debito verso la propria banca centrale, non negoziata) — sono operazioni tecnicamente ed economicamente diverse, anche se nel dibattito pubblico vengono spesso confuse per dare peso all’argomento di chi le cita.
Considerazioni
A mio giudizio il silenzio della sinistra italiana su questo tema non è casuale. È la stessa sinistra che per un trentennio ha fatto da sponda acritica a Bruxelles — il mantra “ce lo chiede l’Europa” — avallando politiche fortemente deflazionistiche imposte dall’esterno: pareggio di bilancio, austerità fiscale permanente, priorità assoluta alla stabilità dei prezzi anche a costo della crescita salariale. Il risultato è sotto gli occhi di tutti: stipendi italiani fermi in termini reali da trent’anni, mentre operai e classe media hanno pagato il conto più salato di quella disciplina di bilancio. Chi ha avallato per decenni quell’impostazione difficilmente può ora, con coerenza, mettere in discussione uno dei pilastri dell’ortodossia di Bruxelles — l’indipendenza della banca centrale e l’intangibilità del suo bilancio — anche quando farlo converrebbe ai lavoratori italiani più che a chiunque altro. È più comodo lasciare che il dibattito lo apra la sinistra francese, meno addomesticata su questi temi, e continuare a tacere in patria.
Il tema si collega naturalmente all’attenzione che il blog dedica da tempo al debito sovrano dei mercati emergenti (Argentina, Turchia) e alla solidità dei conti pubblici come chiave di lettura degli investimenti in titoli di stato. Vale la pena tenerlo d’occhio in vista della campagna presidenziale francese 2027: se la proposta di cancellazione dovesse guadagnare consenso elettorale, l’impatto sullo spread OAT-Bund (e di riflesso sul BTP-Bund) meriterebbe un articolo di follow-up dedicato ai numeri di mercato, appena disponibili dati più solidi.
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Gianni & Claude (Anthropic) / filosofaresuimercati.eu